核心观点 - 美元全球信用体系正面临结构性拐点，已从“对冲融资”滑向“庞氏融资”边缘，或将走向“明斯基时刻”[3][4] - 体系维持成本（DSI）因高利率和地缘冲突急剧飙升，而体系收益（CF）受逆全球化等因素压制增长见顶，导致收益成本倒挂，可持续性面临根本性质疑[4][69] - 本轮危机的结构性特质决定其破坏力或远超2008年，体系容错率已近枯竭[4] - 无论以危机还是调整形式展开，其结果都将是美债和美元从“全球定价锚”转变为“波动风险源”[4] - 中国资产可能成为新旧秩序更替下的关键赢家，需根据美元体系的不同演变情景进行布局[4] 明斯基理论概述及其在美元体系中的应用 - 明斯基认为资本主义金融体系存在内生不稳定性，长期繁荣会助长风险累积，最终导致危机[9] - 融资主体可分为三类：现金流能覆盖本息的“对冲融资”、仅能覆盖利息的“投机融资”、以及依赖借新还旧或出售资产的“庞氏融资”[9] - 经济体通常会从对冲融资逐渐滑向庞氏融资，一旦信贷过度、利率上升或资产价格逆转，“明斯基时刻”便会到来，引发系统性崩溃[9] - 将明斯基理论应用于国家层面：现金流对应政府财政收入，债务对应未偿还国债，利息为国债利息支出，本金为到期国债面值[14] 美国财政与债务现状分析 - 2024财年，美国联邦财政收入为4.92万亿美元，净利息支出达0.88万亿美元，创历史新高且首次超过国防支出[17] - 2024财年利息支出约占财政收入的17.92%，该比例自2015年的约6.87%快速攀升[17] - 美国国债总额已超过35万亿美元，财政收入远不足以偿还到期本金，几乎所有到期债务都依赖发行新债滚动偿还[20] - 根据美国财政部报告，社会保障和医疗保险未来75年的资金缺口现值高达73万亿美元，债务与GDP之比可能在2099年达到535%[22] 美元信用体系的全球化本质与修正模型 - 美元拥有“嚣张特权”，其核心“现金流”不仅是税收，更是其无与伦比的持续融资能力及从全球吸取收益的能力[26][52] - 美元全球化运行模式是“国家、企业、资本”三位一体的正向循环：企业垄断获取全球利润→利润回流为美元信用背书→美债扩张驱动债务经济→资本利得反哺垄断企业[29] - 2005年以来，标普500指数公司回购金额显著提升，但资本开支/营收始终维持在6%左右，企业将更多盈利用于回购而非投资，强化了垄断和资本回报[31][32] - 在全球化框架下，对明斯基模型要素进行修正[63]： - **债务本金**：不仅是美国国债，而是全球美元债务，2024年底隐性债务余额膨胀至98万亿美元[42] - **现金流(CF)**：包括美国企业海外利润(DIP)、美国全球净资本收益(NPI)、全球铸币税(SIG)[52][64] - **利息支出(DSI)**：是维持美元霸权的“体系性成本”，包括流动性供给成本(LPC，即经常账户赤字)、安全保障成本(SC，约30%的国防开支)、全球风险承担成本(RAC，如美联储货币互换额度)[45][48][51][64] 美元体系已滑向明斯基时刻边缘 - 近40年来，CF和DSI均呈上升趋势，但自2022年以来，DSI大幅上升而CF出现下行，导致“系统利息 > 系统现金流”，出现结构性不稳定信号，更接近庞氏融资[69] - **2022年后危机与2009年前的本质区别**[113][114]： - **当前态势更具冲击性**：DSI几乎垂直上升，而CF停滞甚至回落，差距急剧扩大，体系来不及适应[113] - **驱动因素不同**：此前成本上升是体系扩张的结果（如全球化导致逆差），收益有强大增长潜力；当前成本因结构性原因（地缘冲突、高利率）飙升，同时CF增长见顶，缺乏新引擎[113] - **体系容错率不同**：此前美国拥有绝对科技、军事和金融优势，可向外部转嫁危机；当前自身债台高筑，对外转嫁危机的能力和空间缩小，缓冲空间枯竭[113] - **具体原因分析**： - **DSI飙升**：地缘政治扰动加剧推高安全保障成本(SC)[100]；美联储激进加息导致美元升值，扩大经常账户逆差，恶化流动性供给成本(LPC)[104][106] - **CF见顶**：全球化红利逆转，企业海外利润(DPI)受逆全球化、供应链重组挑战而增长乏力[107]；美元武器化等行为侵蚀其金融特权和铸币税(SIG)收益[110] 2026年投资策略：面向两种情景的布局 - 投资策略需针对美元体系“拒绝调整”或“主动调整”两种情景进行布局[4] 情景一：体系拒绝调整，明斯基时刻风险暴露 - 此情景下投资首要目标是“保本”和“避险”[120] - **美元与美债**：美元指数将经历“过山车”式行情，初期因避险飙升，随后因美联储巨量宽松和信用受损进入长期贬值通道；美债收益率长期上升，价格进入下行通道[123] - **贵金属（黄金）**：流动性冲击阶段会遭抛售，待恐慌过后，其作为对冲法币信用风险的属性将显现，但若其他货币信用增强，其长期作用会走弱[122] - **中国资产**： - 短期将受全球风险资产下跌和美元流动性紧张冲击，A/H股面临外资流出压力[125] - 中长期若中国能维持稳定，人民币资产将凸显“避风港”价值，人民币汇率具备升值基础[125] - A股应聚焦内需驱动、与美元债务周期关联度低的领域：内需服务业消费、供应链安全（能源、粮食、军工）、科技自主替代[125] - **大类资产策略总结**[127]： - 美元：短期利用反弹减持，长期看空 - 美债：低配，警惕收益率曲线“熊陡” - 美股：大幅低配 - 贵金属：短期低配应对流动性冲击 - 中国资产：A股超配内需与自主可控，H股谨慎 - 人民币：短期承压，长期地位提升 情景二：体系主动调整，缓解CF与DSI矛盾 - 此情景下，美国可能采取“半心半意的调整”或“竞合管理”策略，投资需围绕“推动CF上行”和“遏制DSI上行”两大主线[131] - **美国可能的调整路径及影响**[130][132][137][140][142]： - **提高DPI（企业海外利润）**： - 强化技术霸权与封锁：符合两党共识，但会缩小市场，长期可能损害利润[132] - **被迫放开次尖端技术（如H200），以量补价**：这是务实选择，但会损害垄断利润和ROE[132][144] - 推动“友岸外包”：成本高昂，可能推高企业成本和财政赤字[135][144] - 培育颠覆性增长新引擎（如AI）：长期唯一解，但远水难解近渴[135] - **提高NPI/SIG（金融收益/铸币税）**： - 维持“高利率+强美元”环境：会推高DSI中的LPC，是饮鸩止渴[137][144] - 强化技术霸权，收取更高知识产权租金：高可能性，但会推动技术替代[137][144] - **降低DSI（体系成本）**： - 财政紧缩（削减赤字）：可能性极低，政治阻力巨大[140] - **政治施压，强制创造美债需求**：高可能性，但会加速暴露庞氏特征[140][144] - **战略收缩，降低军事承诺**：中等可能性但执行艰难，会侵蚀美元信用基石[142][144] - **该情景下的市场影响**[145][146][148][149]： - **美股**：科技龙头以量补价，ROE下行，长期“ROE泡沫”可能破灭[145][146] - **美元与美债**：美元长期走弱确定性高；美债收益率在偏高区间震荡，定价锚属性减弱[148] - **中国资产**：获得战略发展窗口期，ROE有望上修[149] - 若受美股风险扰动出现回调，即是布局时机[149] - 关注方向：具有全球竞争优势的产业（互联网、军贸、新能源等高端制造）、中国资产价格上修（保险公司）、调节分配（央国企）[149]

欧洲债市融资规模 - 欧洲28家发行人单日融资496亿欧元创年内记录 [3] - 英国发行140亿英镑10年期国债创230年发行史最高单笔规模 [3] - 意大利成功发行180亿欧元长期国债 [5] 债券市场认购情况 - 意大利30年期国债获50倍超额认购 [3] - 英国10年期国债获1410亿英镑超额认购 [7] - 中国财政部在香港发行120亿人民币国债获8倍认购 [7] 债务与利率水平 - 英国公共债务利息支出达217亿英镑同比增62% [5] - 意大利政府债务占GDP比重升至144% [5] - 意大利30年期国债收益率达4.5% 英国10年期国债利率为4.75% [7] 全球债务与资本流动 - 全球债务总量突破307万亿美元人均负债3.9万美元 [9] - 沙特推动约150亿美元伊斯兰债券发行 [3][9] - 日本企业美元债年发行量突破千亿规模 [9] 央行与市场操作 - 国际央行购买量占英国国债发行总量40%超历史平均水平 [7] - 欧洲央行加息至4.25%后接盘百亿欧元国债 [9] - 欧洲债市融资狂潮反映对高收益资产的疯狂追逐 [7]

核心观点 - 维贾伊·马尔雅通过高杠杆跨界扩张导致企业崩溃 银行产生12亿美元坏账 [2][7][8] 业务扩张与战略 - 继承联合酿酒公司时已占据印度啤酒市场40%份额 [3] - 金威啤酒通过高端定位和营销占据印度50%高端啤酒市场并进入50多个国家 [3] - 收购苏格兰威士忌品牌耗资2.5亿美元 控股印度航空公司投入1.2亿美元 收购一级方程式车队花费2亿美元 [4] - 业务版图扩展至五大洲 但缺乏财务模型支撑 [4] 航空业务运营 - 翠鸟航空提供高端服务但定价仅比竞品高10% 服务成本达3倍 [5][6] - 2008-2011年每可用座位公里成本0.08美元 收入仅0.06美元 年亏损超3亿美元 [6] - 拒绝削减亏损航线 将航空公司视为个人社交名片 [6] - 2012年亏损达9亿美元 超过净资产150% 被吊销飞行执照 [6] 融资与债务 - 通过个人担保和股权质押从17家银行获取12亿美元贷款 其中63%无实物抵押 [6] - 贷款基于"名人信用"而非财务审慎 银行忽视偿债能力评估 [6] - 翠鸟航空每1美元收入中0.8美元用于支付利息 负债率达780% [8] - 通过23家空壳公司转移资金7.5亿美元 [7] 影响与后果 - 导致2500万美元员工工资拖欠 多家供应商破产 [7] - 12亿美元银行坏账相当于印度当年教育预算的1.2% [7] - 企业家混淆奢侈体验与可持续盈利 用符号堆砌替代价值创造 [8] - 个人信用替代公司治理 独裁管理使董事会失效 [8] 行业启示 - 高杠杆扩张和监管套利导致系统性崩塌 印证明斯基时刻理论 [8] - 投资者需警惕"光环陷阱" 社交资本不能替代财务审慎 [8] - 商业需平衡理性与野心 资本需保持敬畏 [9][10]

万达广场商业模式演变 - 2017年巅峰时期全国235座万达广场年客流量突破32亿人次 每座广场日均收银台流水可购买北京三环内学区房 [2] - 独创"订单式地产"模式 先招租后建设 用商户租金反哺开发成本形成资金闭环 [2] - 2024年商业地产空置率监测显示一线城市购物中心平均空置率12.7% 二线城市突破18% 每三家店就有一家亏本经营 [2] 资产估值与金融风险 - 北京核心商圈万达广场租金收益率从巅峰期8%腰斩至3.2% 低于余额宝收益 [2] - 资产重估导致万达广场从"优质抵押物"变为"不良资产包" 金融机构避之不及 [2] - 2024年商业营业用房开发投资同比下降13.9% 新开工面积暴跌23.3% [5] 债务结构与资本运作 - 2016年万达商业2000亿存量债务中超过60%为期限不足3年的短期融资 [4] - 2014年港股上市失败触发380亿回购条款 后续引入腾讯京东等战投年化成本达12% [4] - 商业地产存在"流动性诅咒" 开业到盈利需5年培育期 但用3年期信托资金支撑10年期项目导致时空错配 [4] 资本接盘与行业重构 - 腾讯系通过"明股实债"输血 规避房企融资限制 阳光人寿等险资看重长期现金流 [5] - 成都某商场将30%面积改造成共享办公空间 上海老牌百货转型"二次元圣地" [6] - 行业新生存法则需转型城市公共空间运营商或内容生产平台 单纯收租模式失效 [6] 行业趋势与未来方向 - 电商渗透率突破30%倒逼实体商业价值重估 需回归服务本质 [6] - 东京涩谷PARCO数字艺术展 曼谷ICONSIAM水上市场等案例揭示体验式商业潜力 [6] - 商业地产需与城市共生 与消费者共情才能在新周期持续发展 [6]