中国财政体系与政策分析 财政体系构成 - 中国财政体系由四本账构成：一般公共预算占比约60% 政府性基金占比约20% 国有资本经营收益占比较小 社保基金占比逐步攀升[1][3] - 一般公共预算以税收为主 税收收入占比85% 其中增值税 消费税 企业所得税和个人所得税四大税种贡献约70%税收收入[1][4] - 政府性基金主要依赖土地出让收入 占比达80% 支出用于地产和基建[1][9][10] - 国有资本经营收益来自国央企利润上缴 量级约6000多亿元 上缴比例近年提高至50%[1][11] - 社保基金支出规模大 2023年支出约9.9万亿元 保险费收入仅8.3万亿元 存在约2万亿元缺口依赖财政补贴[1][13] 税收结构与特点 - 税收以间接税为主导 增值税和消费税属于间接税 企业所得税和个人所得税属于直接税[4] - 选择间接税原因包括征收方便 减少偷漏税 鼓励地方政府扩大生产以增加财力[5] - 非税收入包括国有资产有偿使用收入及国有资本经营收益 对地方政府具有重要意义[6] - 国央企利润上缴差别取决于股东身份 财政部股东企业计入第一本账 国资委监管企业计入第三本账[7] 支出结构与刚性 - 第一本账支出主要用于社会保障和就业约4万亿元 教育 卫生健康三项合计接近40% 属于刚性支出[8] - 基建相关支出占比约20%多 曾经最高达30% 近年占比下降[8][15] - 债务付息支出占比4% 低于美国的13%-15%[8] - 第一本账收入约21-22万亿元 支出约27万亿元 存在赤字[8] 赤字与债务情况 - 2025年狭义赤字率提升至4% 为历史最高水平[16] - 广义赤字率约8%到10% 与日本过去30年情况类似[1][16][18] - 政府发债类型包括普通国债 一般债 特别国债和专项债 后两者有项目对应和审批限制[17] - 广义赤字率未来几年难以迅速下降 需要经济结构调整和通胀回升[1][18] 财政政策与宏观经济 - 2025年上半年政府债券发行同比增加4万亿元 显著影响社融 M1 M2等指标[21] - 下半年发行量预计同比减少2万亿元 可能导致指标回落[21] - Q3关注政策性金融工具落地 规模约3000至5000亿元[21] - Q4期待增量财政措施出台 如新批政府债额度或调用明年额度[21] 杠杆率与改革空间 - 中央政府杠杆率约20% 地方政府含隐性债务杠杆率约80% 总计100%[19] - 整体杠杆率低于美国和日本 存在加杠杆空间[19] - 加杠杆需要结构性改革 产业结构转型 投资与消费模式转变[19] - 去杠杆过程困难 需要科技革命 生产效率提升和良好环境配合[20] 其他重要内容 - 四本账之间可相互划转资金 但第四本账资金只能用于当年社保支出[13][14] - 民生和科技支出比例增加 基建支出占比整体下降[15] - 人口老龄化加剧社保基金缺口 增加财政压力[1][13] - 货币政策有效性下降 财政政策更受关注[2]

财政规模测算 - 广义财政支出增速市场预期为9.3%，但实际可能仅为4%左右，因测算方法忽略了政府性基金收入调入一般公共预算的技术细节，导致高估1~2万亿[4][5] - 2024年广义财政支出或增长约1.6万亿（而非市场预期的3.6万亿），绝对规模约40~40.6万亿，增速区间3.4%~5.1%[5] - 过去几年二本账"收入大于支出"规模约1~2万亿，导致年初预算直接加总两本账的算法会高估支出增速3~10%[5] 广义赤字率评估 - 新增政府债增长2.9万亿不等于广义赤字率提升2.1个百分点，因分母应使用当年GDP（141.5万亿）而非去年GDP[8] - 收支缺口计算需考虑调入资金及结转结余，今年补充资金减少近5000亿，导致广义赤字率或提升1个百分点至8.7%[9] - 广义赤字率绝对水平仍创历史新高，但提升幅度低于市场直观感受[9] 财政效果评价 - 资本金增量有限：中央预算内投资仅增350亿，专项债作资本金比例约10%，远低于30%上限[14][15] - 投资乘数下降：2024年财政资金撬动投资乘数约1.5，显著低于2009年4万亿期间的3~4倍[15] - 消费乘数提升：超长期特别国债中消费占比从2023年0%升至今年23%，育儿补贴等民生支出乘数或超3[17][18] - 专项债用途泛化影响效率：8000亿/年用于化债、土储专项债重启等政策削弱投资拉动效果[15]

财政预算报告核心观点 - 2025年财政一、二本账收入增速目标较低，反映国内外环境变化带来的压力，支出保持较高强度，财政逆周期调节加码 [1][5] - 测算2025年广义财政赤字约为11.4万亿，对应约8.0%的广义赤字率，分别为历史最高及第二高水平 [1][3][5] - 2025年1-2月财政支出进度快于收入，财政前置发力特征明显，对民生保障及科技创新支持力度较大，有望推动经济温和回升 [1][4][5] 财政一、二本账收支目标 - **第一本账（一般公共预算）**：2025年收入预算增速仅0.1%，反映财政收支矛盾突出；支出预算增速4.4%，体现逆周期调节 [2] - 民生领域支出占比提升至37.1%，科技支出占比升至4.2%的历史最高水平 [2] - **第二本账（政府性基金）**：收入预算增速0.7%，延续低增长预期；支出预算增速大幅提高至23.1%，显示积极发力 [2] 2025年广义财政赤字测算 - 基于4%赤字率对应的5.66万亿赤字规模，隐含2025年名义GDP为141.5万亿，名义增速约4.9% [3] - 广义赤字规模11.4万亿（未纳入特别国债及隐债置换额度），广义赤字率8.0%，规模为历史最高，赤字率仅次于2020年 [3] 2025年1-2月财政收支情况 - **收入端**：一般公共预算收入下降，主因企业所得税同比负增（反映企业经营压力）及个人所得税高增（春节错位影响） [4] - **支出端**：一般公共预算支出同比增长3.4%，科技（10.6%）、教育（7.7%）、社保与就业（6.7%）等领域支出增速领先 [4] - 财政支出进度快于收入，结构上持续向民生及科技倾斜，与全年预算方向一致 [4]

资金面与公开市场操作 - 央行开展641亿元7天期逆回购操作，利率1.50%，净回笼2913亿元[1] - 资金面整体均衡偏松，早盘宽松，午后短暂收敛后尾盘再度转松[1] - 银行间回购市场R001加权利率1.47%（+3bp），成交量74112.81亿元（+1750.52亿元），占比89.83%[2] - R007成交量3538.64亿元（-1531.63亿元），R014成交量4702.12亿元（+1522.66亿元）[2] 特别国债与债市波动 - 路透消息称明年特别国债规模或达3万亿元，推动债市利率震荡上行[2] - 10年期国债利率从早盘1.686%升至1.7275%，单日上行3.5bp[2][3] - 30Y-10Y国债利差走阔，主因保险配置动力减弱、农商行投资指导加强及权益资金对冲需求下降[2] 股市与债市联动 - 股市上涨超1.2%，受证监会澄清退市传闻带动[2] - 债市情绪受股市上涨及特别国债消息双重影响，10年期国债利率波动区间1.686%-1.7275%[2][3] 市场交易行为分析 - 跨年前机构存在提前止盈倾向，担忧MLF续作后降准预期及年初赎回压力[2] - 30天期回购利率R1M上行20bp至2.26%，反映跨年资金需求变化[2] 关键债券品种表现 - 24附息国债11（240011）收盘1.7275%（+3.5bp），剩余期限9.4164年[3] - 国开债240215收盘1.7995%（+3.95bp），30年期国债240006收盘1.9975%（+4bp）[2]