文章核心观点 - 展望2026年，公用事业行业基本面有望持续保持平稳，市场需关注风格切换后低估值板块的补涨机遇 [1][2] - 电力行业改革持续深化，现货市场全面推广，新能源全面入市，行业关注点转向预测优化等服务和稀缺稳定资产的长期价值 [1][2][3] 电力行业改革与市场现状 - 电改步入下半场，现货市场铺开与电源入市成为主线，截至2025年11月，我国省级电力现货市场已实现基本全覆盖 [2] - “136”号文标志着中国新能源发电正式进入全面入市阶段，导致2025年上半年出现新能源项目“531”抢装热潮 [2] - 各地保障机制差异大，增量项目竞价结果分化：上海、江西、云南、天津、新疆的结果更接近竞价上限，青海直接以上限成交，而甘肃则以下限成交 [2] 行业供需与电价展望 - 电力供需步入宽松周期，煤电正步入大规模投运潮，叠加用电需求疲弱，是2022-2024年现货市场价格下行的直接原因 [3] - 展望下半年及2026年，电力供需格局有望进一步宽松，叠加地方政府降电价诉求，预计电价仍将面临下行压力 [3] - 当电价下行至接近下浮20%的底部时将获得支撑，而2025年中长期电价高上浮比例的地区电价或将面临补跌风险 [3] 电源投资趋势与资产整合 - “十四五”后半程火电仍保持可观投资强度，但新能源投资出现明显降温，电源投资周期高峰或已度过 [4] - 电源投资放缓后，集团存量资产整合或成“十五五”发展主线，2025年能源电力国央企资产整合重组呈现聚焦主业、优化结构等特征 [4] 细分电源投资机遇分析 - 在电力装机供给充足背景下，电能量价格或将持续下探，而辅助服务价格和容量电价有望持续提升 [5] - **火电**：预计2026年电价或出现明显下行，但2026年全年煤价均价或出现同比明显回升，并有望带动2027年年度电价修复，容量电价上涨可抵消部分收入下行 [5] - **新能源**：增量项目竞价结果中，仅上海、安徽、云南、新疆四省区结果较好，其余各省区竞价结果均显著低于当地燃煤基准价，新能源投资节奏或持续调整 [6] - **水电与核电**：水电剩余可开发容量裕度有限，主要集中在西藏地区，未来有望成为电量供应与灵活调节并重的电源 [6] - **核电**：“十四五”后半段核准高增，预计2027年后将迎来装机投产潮，但在2025-2026年主要分布省份持续深化核电入市，或将成为又一大规模入市的主力电源 [6] 关键能力与服务需求 - 新能源入市叠加现货推广，预测及优化服务重要性显著提升，参与市场交易运营的关键在于预测和优化的能力 [1] - 对天气、电价、负荷、市场需求实现高精度预测将使市场主体在市场交易和商业运营中占据行业优势地位 [1] 长期投资价值 - 红利高股息资产：水电运营商兼具稀缺性、成长性和调节性的优质资源，具有长期投资价值 [1] - 行业形势研判显示，稀缺稳定价值凸显 [3]

核心观点 - 预计“十五五”期间电力行业将呈现“宽电量、紧电力”的供需格局，综合电价有望企稳 [1][2] - 火电、水电、核电、绿电及电网设备等细分板块均面临不同的发展机遇 [1] 电力需求与供需格局 - 2025年1月至10月，全社会用电量达8.62万亿千瓦时，同比增长4.8% [2] - 预计“十五五”期间将维持“宽电量、紧电力”的格局，电价有望企稳 [1][2] 火电板块 - 动力煤价格于2025年7月开始反弹，带动电价企稳预期 [3] - 江苏电力市场月度集中竞价出清价格达395.60元/兆瓦时，环比提高82.80元/兆瓦时 [3] 水电板块 - 2025年前三季度主要流域来水基本持平，上市公司经营稳健 [4] - 低利率环境下，水电净息差均值较2023年5月至2024年4月区间均值扩大69个基点，配置价值凸显 [4] 核电板块 - 2026年岭澳、阳江核电市场化电量上限为312亿千瓦时，较2025年提升14.3% [5] - 天然铀价格若达90美元/磅，预计核电单位燃料成本增加约5.61元/兆瓦时，毛利率下降约1.7个百分点 [5] 绿电板块 - 136号文推动新能源全面入市，绿电收入端政策不确定性落地 [6] - 山东、甘肃、新疆、云南四省已完成首轮机制电价竞价，市场化改革进入深水区 [6] - 风电增值税补贴退坡，政策底已现 [6] 电网设备板块 - 截至2025年11月25日，国家电网输变电设备集采金额累计787.47亿元，同比增长19.6% [7] - 特高压设备集采金额累计203.19亿元，同比增长13.3% [7] - 2025年1月至9月，一次设备出口金额中，液体介质变压器/高压开关/电能表分别为315.82亿元/280.03亿元/78.58亿元，同比变化+54.9%/+32.6%/-6.0% [7]

政策动态分析 - 山东及广东省相继出台136号文实施细则，核心目标是通过市场化电价反映电力供需和出力曲线特点，以实现新能源合理装机量并稳定项目可融资性 [2] - 山东细则对存量项目机制电价设定为燃煤基准电价，机制电量上限参考外省非市场化率，执行期限按合理全生命周期小时执行；增量项目要求竞价申报充足率不低于125%，机制电价不高于竞价上限 [2] - 广东细则仅针对增量项目，机制电量申报上限不高于90%，执行期限海风14年其他项目12年，到期后不再执行机制电价，对海风项目较为友好 [2] 光伏行业展望 - 5月排产和产业链价格出现下滑，市场已初步认可2025年下半年及2026年国内光伏需求较弱的现实，部分公司股价跌回2024年中期的水平 [3] - 尽管2024年供给侧政策不及预期，但政策方向未变，部分二三线企业寻求出让股权、银行端授信额度逐步缩减是大势所趋 [3] - 当供给侧有新政策或企业出现一定出清时，行业有望迎来反弹机会 [3] 风电行业展望 - 风电因其出力曲线较优，优先级高于光伏，当前经济性相对较好 [3] - 期待各省136号文细则出台后，风电电站销售回暖以及后续风机制造利润修复 [3] 储能及电力设备前景 - 2025年可继续重点关注欧洲大储、东南亚工商储、非洲离网储能的高速增长 [3] - 未来需重点关注虚拟电厂、云配一体化所引发的电网需求结构变化 [3]