**行业与公司** * 行业聚焦中国金融与信贷市场 特别是债券市场[1] * 公司层面涉及商业银行 城投公司 制造业龙头企业及保险 理财等投资机构[6][8][17] **核心观点与论据** * **信贷需求发生根本性转变** 从过去额度不足转为需求持续低迷 2025年新增贷款预计不足17万亿 远低于2022年23万亿的高点[1][3] * **个人贷款与房地产市场持续低迷** 8月个人贷款总增量仅303亿元 同比明显少增 北京二手房价过去一季下跌近10% 按揭贷款新投放减少且提前还贷普遍 未来几年按揭贷款余额可能持续下降[1][5] * **制造业面临产能过剩** 企业信贷需求疲软 对公存款与对公贷款差额从2020年接近零迅速扩大至60多万亿 反映城投公司大量借款而市场化企业融资需求不足 制造业龙头企业倾向于金融投资而非实业扩张[1][6][8] * **银行通过短期操作应对考核** 在9月和10月主要通过票据贴现和超短期贷款操纵信贷数据 但这无法从根本上解决信贷需求不足的问题[1][7] * **居民主动去杠杆趋势明显** 个人贷款余额与个人存款余额比值从2022年高点70%降至今年8月末的52.7% 三年内下降167.6个百分点 储蓄增加而消费意愿低迷[1][10] * **企业盈利能力恶化** 过去三四年企业融资利率下降150至200个基点但盈利并未改善[10] * **社融与M2增速预计趋势性下行** 8月末社融增速8.8% 环比下降0.2个百分点 预计从7月末9.0%回落至年底约8.0% 明年因投资需求疲软 地产下滑及制造业产能过剩 增速可能进一步下滑至7%以下[3][10][11] * **坚定看多十年期国债** 认为当前1.75%左右的收益率具有配置价值 但若收益率下降至1.6%左右将转为谨慎[12][14] * **对超长期信用债持谨慎观望态度** 十年期和十五年期信用利差达通道上轨后略有压缩 机构净买入量下降 8月以来债基净卖出银行间超长信用债139亿 认为四季度是更好增配时机 可捕捉利率下行催化的补涨行情[15][16][17][18] * **债券市场呈震荡市特征** 2025年无趋势性行情 需精准把握波段操作 未来基金一年能取得2%以上收益已算不错[12][20] * **中国货币政策有宽松空间** 因经济数据下滑压力增加 年底或2026年政策利率下调可能性较高 但短期内7天逆回购利率下调概率低[22] * **商业银行需适应低净息差环境** 当前1.4%的净息差未来可能降至1%以下[23] **其他重要内容** * 8月新增贷款5900亿元 同比少增3100亿元 此结果对央行而言可以接受[4] * 8月末M1增速6.0% 环比上升0.4个百分点 但绝对余额111.2万亿元比去年年底下降 增速回升主因去年基数较低 预计四季度会回落[10] * 年金平均股票投资比例现约30% 较年初翻倍 若股市大跌可能迫使其降低股票配置比例[13] * 中美贸易冲突不确定性增加 美国可能联合北约国家对中国加征关税[21] * 美国明年底前可能大幅降息100至200个基点[22] * 公募债基的赎回费后续可能还会有变化 因其作为流动性工具长期持有价值被认为有所下降[24]