投资评级 - 维持买入评级 目标价31.31元人民币[1][5][6] 核心观点 - 1H25业绩短期承压 收入367.97亿元同比-2.6% 归母净利润6.66亿元同比-10.4%[1] - 2Q25收入185.03亿元同比-1.0% 归母净利润3.38亿元同比-4.7%[1] - 业绩下滑主因行业政策变化、市场竞争加剧及客户回款延长[1] - 看好高质量发展战略调整效果体现后的业绩改善前景[1] 分部业务表现 - 分销收入267.83亿元同比-1.09% 净利润4.82亿元同比-7.82%[2] - 生物制品、麻精药品、广西器械及国谈品种等细分业务增长较快[2] - 国控广州麻精药品销售实绩同比提升4.5% 国控广西麻药及一类精神药品销售实绩同比提升13.0%[2] - 创新药业务引进力度加大 国控广州上半年引进23个新品 国控广西引进36个新品[2] - 零售业务国大药房收入104.79亿元同比-6.46% 归母净利润0.17亿元同比+215.81%[3] - 零售净利率0.16%同比提升0.29个百分点 实现扭亏为盈[3] - 门店总数8591家 其中直营门店6931家 战略性闭店864家提升单店质量[3] - 统采销售同比+12.7% 直营门店常规业务毛利率同比提升1.25个百分点[3] - 自有品牌收入同比+75.6%[3] 财务指标分析 - 1H25销售费用率6.62%同比-0.37个百分点 管理费用率1.27%同比-0.08个百分点[4] - 财务费用率0.23%同比-0.09个百分点 研发费用率0.03%持平[4] - 总体费用率同比下降 毛利率10.69%同比-0.28个百分点[4] - 预测2025-2027年归母净利润13.52/13.78/14.00亿元[5] - 对应EPS 2.43/2.48/2.52元[5][7] - 2025年预测PE 10.62倍 PB 0.76倍[7] 估值分析 - 采用分部估值法 医药零售/医药批发/投资收益（工业）2025年对应EPS 0.17/1.53/0.73元[5] - 给予医药零售17倍PE 医药批发10倍PE 投资收益18倍PE[5] - 当前股价25.80元人民币 市值143.59亿元[6] - 可比公司医药零售2025年平均PE 17倍 医药批发平均PE 10倍 工业投资收益平均PE 18倍[9]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价18.18元对应2025-2027年PE分别为19.3/17.2/15.0倍 [1][5] 核心观点 - 2025H1经营业绩短期承压 营业收入107.74亿元同比下降1.51% 归母净利润3.98亿元同比下降20.86% [5] - 毛利率33.08%同比下降1.24个百分点 净利率4.42%同比下降0.96个百分点 [5] - 下调2025-2026年盈利预测 新增2027年预测 预计归母净利润分别为7.14/8.06/9.18亿元（原预计9.16/10.57亿元） [5] - 长期看好公司经营业绩稳健增长趋势 门店扩张稳步推进 优势省份与下沉市场双驱动 [5][7] 财务表现 - 2025Q2单季度营收53.39亿元同比下降1.14% 归母净利润1.47亿元同比下降18.86% [5] - 费用控制显成效 2025H1销售费用率21.88%（+0.07pct） 管理费用率4.62%（-0.29pct） 财务费用率0.66%（-0.17pct） [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为227.60/236.33/249.15亿元 同比增长1.8%/3.8%/5.4% [8] 业务分拆 - 医药零售营收88.15亿元同比下降2.30% 毛利率37.34%同比下降1.07个百分点 [6] - 中西成药营收87.22亿元同比下降0.71% 毛利率30.70%同比下降1.75个百分点 [6] - 中药营收7.48亿元同比下降4.25% 毛利率48.71%同比上升2.98个百分点 [6] - 非药品营收13.05亿元同比下降5.07% 毛利率40.01%同比上升0.24个百分点 [6] 门店网络 - 截至2025H1门店总数15,385家 其中直营门店9,784家 加盟门店5,601家 [7] - 报告期内新增门店504家（直营47家+加盟457家） 调整及关闭门店396家 [7] - 地级市及以下门店占比77% 新增门店中地级市及以下占比87% 优势省份及重点城市门店占87% [7] 盈利能力指标 - 预计2025-2027年毛利率分别为33.4%/33.7%/34.0% 净利率分别为3.1%/3.4%/3.7% [8] - 预计2025-2027年ROE分别为11.1%/11.6%/12.0% 每股收益分别为0.94/1.06/1.21元 [8]

报告公司投资评级 - 持续给予“买入”投资评级 [7] 报告的核心观点 - 业绩受销售费用率增长因素影响出现下滑 2024年度公司实现营业收入92.83亿元（YoY+2.23%），归母净利润1.28亿元（YoY - 69.08%），扣非净利润1.24亿元（YoY - 68.89%） [4] - 门店数量稳定增长 2024年公司整体门店达到5486家，净增门店370家；截至2024年底有效会员超2600万人，会员消费接近70% [5] - 经营差异化，业态多元化持续推进 2019 - 2024年医药零售直营门店数复合增速达27.32%；线上渠道收入在所有上市连锁中排名第一，2024年同比增长19.51%，占总收入比重为27.9%；非药品类销售占比同业最高（19.5%） [6] - 预计公司2025 - 2027年收入分别为101.00/110.50/120.03亿元，分别同比增长8.80%/9.41%/8.62%，归母净利润分别为1.96/2.42/2.71亿元，分别同比增长53.1%/23.3%/12.2% [7] 报告其他关键要点 股票数据 - 总股本/流通为1.55/1.55亿股，总市值/流通为35.33/35.33亿元，12个月内最高/最低价为38.46/17.18元 [3] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|9,283|10,100|11,050|12,003| |营业收入增长率(%)|2.23%|8.80%|9.41%|8.62%| |归母净利（百万元）|128|196|242|271| |净利润增长率(%)|-69.08%|53.10%|23.29%|12.21%| |摊薄每股收益（元）|0.83|1.27|1.56|1.76| |市盈率（PE）|27.54|18.01|14.61|13.02|[10] 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|858|776|630|485|340| |应收和预付款项|484|473|501|532|562| |存货|2,374|3,128|3,235|3,540|3,848| |流动资产合计|3,938|4,683|4,730|4,983|5,236| |固定资产|919|898|898|898|898| |资产总计|9,949|10,623|10,656|10,889|11,111| |短期借款|750|1,604|1,604|1,604|1,604| |应付和预收款项|2,699|2,861|3,058|3,327|3,595| |负债合计|7,104|7,843|8,064|8,363|8,659| |归母公司股东权益|2,861|2,797|2,608|2,543|2,469| |股东权益合计|2,845|2,781|2,592|2,526|2,2452|[13][14] 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|9,081|9,283|10,100|11,050|12,003| |营业成本|5,823|5,960|6,470|7,080|7,695| |销售费用|2,390|2,674|2,929|3,182|3,457| |管理费用|197|263|283|298|312| |营业利润|522|176|263|323|362| |利润总额|523|169|258|318|357| |净利润|414|128|196|242|271| |归母股东净利润|414|128|196|242|271|[13][14] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营性现金流|1,024|509|533|472|520| |投资性现金流|-523|-724|-161|-160|-160| |融资性现金流|-663|5|-517|-458|-505| |现金增加额|-161|-210|-146|-145|-145|[14][15] 预测指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率|35.88%|35.80%|35.94%|35.93%|35.89%| |销售净利率|4.56%|1.38%|1.94%|2.19%|2.26%| |销售收入增长率|20.84%|2.23%|8.80%|9.41%|8.62%| |净利润增长率|10.72%|-69.08%|53.10%|23.29%|12.21%| |ROE|14.48%|4.58%|7.52%|9.51%|10.99%| |ROA|4.23%|1.24%|1.84%|2.24%|2.47%| |ROIC|7.90%|3.50%|4.41%|5.23%|5.83%| |EPS(X)|2.69|0.83|1.27|1.56|1.76| |PE(X)|8.50|27.54|18.01|14.61|13.02| |PB(X)|1.03|1.28|1.35|1.39|1.43| |PS(X)|0.32|0.39|0.35|0.32|0.29| |EV/EBITDA(X)|3.78|5.45|12.88|11.50|10.74|[14]