公司概况 - 公司是中国兼具经验的医药健康用品批发商及领先的数字医疗综合服务提供商 核心业务围绕医药健康用品销售与数字医疗健康解决方案两大板块展开[3] - 公司通过批发与零售双模式覆盖不同客群 批发模式主要服务区域医药贸易公司 医疗机构等企业客户 零售模式则通过健康160平台及第三方电商平台直接向个人用户提供医药健康用品[3] - 公司打造的健康160平台整合线上线下资源 为医疗健康机构 医护人员 个人用户等提供在线营销 数字医院 在线健康服务等多元化解决方案[3] 业务规模 - 截至2025年3月31日 公司累计连接超44,600家医疗健康机构 其中包括14,400家医院（含3,430家三级医院）及30,200家基层医疗卫生机构[4] - 累计合作医护人员超902,300名 含约46,200名注册医生 注册个人用户达55.2百万名 截至2025年Q1平均月活跃用户为3.3百万名[4] - 业务覆盖全国260多个城市 建立11个区域运营中心 并累计产生超141.3百万份挂号订单及969,000份商品销售订单[4] - 按2024年平台挂号量 合作医院数 三级医院数及医护人员接入数计算 公司为中国数字医疗健康综合服务行业最大平台[4] 主营业务结构 - 医药健康用品销售板块中 批发模式2025年Q1收入占比达64.3% 是收入的核心支柱 零售模式2025年Q1收入占比约2.6%[5] - 数字医疗健康解决方案板块细分为在线营销解决方案 数字医院解决方案和在线健康服务三大类[5] - 2022年至2024年 医药健康用品销售收入占比分别为73.2% 71.7% 68.7% 2025年Q1进一步降至66.9% 同期数字医疗健康解决方案收入占比从26.8%逐步提升至33.1%[7] 财务表现 - 2022年至2024年 公司总收入分别为人民币525.6百万元 628.6百万元 620.7百万元 2023年同比增长19.6% 2025年Q1收入达人民币100.5百万元 同比增长6.7%[6] - 2022年至2024年净亏损分别为120.1百万元 106.2百万元 108.2百万元 2025年Q1净亏损降至17.1百万元 较2024年同期的40.6百万元收窄57.8%[6] - 经调整净亏损2022年为81.9百万元 2023年收窄至35.7百万元 2024年进一步收窄至31.5百万元 2025年Q1仅为7.2百万元[6] - 2022年至2024年 公司整体毛利率分别为22.5% 21.8% 25.8% 2025年Q1进一步提升至27.7%[8] - 医药批发业务毛利率极低 2022年至2025年Q1分别为3.0% 1.0% 0.9% 0.6% 数字医疗解决方案毛利率较高 其中在线营销等业务毛利率超70%[8] 竞争优势 - 公司累计合作超14,400家医院及902,300名医护人员 其中三级医院合作数达3,430家 形成显著资源壁垒[9] - 11个区域运营中心的布局实现本地化服务能力[9] - 构建企业客户-医疗机构-医护人员-个人用户的多方协同生态 2024年用户复购率达65.7% 2025年Q1进一步提升至84.6%[9] - 2022年至2025年Q1研发开支分别为54.1百万元 41.7百万元 50.5百万元 9.0百万元 研发成果如160云医院 蓝蜻蜓监控系统等已实现商业化落地[10] 行业前景 - 2024年中国医疗健康行业市场规模达人民币120,232亿元 2019-2024年复合年增长率为7.9% 预计2030年将增至196,478亿元 CAGR为8.5%[11] - 数字医疗健康综合服务行业2024年市场规模达2,203亿元 2019-2024年CAGR高达32.1% 预计2030年将突破7,401亿元 CAGR维持22.4%[11] - 健康产品批发市场2024年规模为23,101亿元 2019-2024年CAGR为4.1% 预计2030年将达32,556亿元[11] - 行业增长主要受人口老龄化（2024年65岁以上人口占比15.6%）政策支持 健康意识提升及技术迭代等因素驱动[11] 竞争格局 - 健康产品批发市场参与者众多 2024年超15,000家 CR5达57% 公司以不足0.1%的市场份额排名约500位[12] - 数字医疗健康综合服务行业2024年超400家参与者 CR5约22.5% 公司在挂号量 合作医院数等核心指标上排名第一[12] 上市与估值 - 公司全球发售共计33,645,500股股份 最高发售价为每股14.86港元 所得款项净额约363.6百万港元 拟主要用于扩大医疗资源覆盖 加强研发 丰富产品服务及战略收购等[3] - 按发售价范围11.89-14.86港元计算 上市后总市值预计为40-50亿港元 对应最近12个月营业收入的市销率约为5.84-7.30倍[13] - 可比上市公司包括阿里健康 京东健康 平安好医生等 平均市销率为4.92倍 公司估值相对偏高[13]

投资评级 - 维持买入评级 目标价31.31元人民币[1][5][6] 核心观点 - 1H25业绩短期承压 收入367.97亿元同比-2.6% 归母净利润6.66亿元同比-10.4%[1] - 2Q25收入185.03亿元同比-1.0% 归母净利润3.38亿元同比-4.7%[1] - 业绩下滑主因行业政策变化、市场竞争加剧及客户回款延长[1] - 看好高质量发展战略调整效果体现后的业绩改善前景[1] 分部业务表现 - 分销收入267.83亿元同比-1.09% 净利润4.82亿元同比-7.82%[2] - 生物制品、麻精药品、广西器械及国谈品种等细分业务增长较快[2] - 国控广州麻精药品销售实绩同比提升4.5% 国控广西麻药及一类精神药品销售实绩同比提升13.0%[2] - 创新药业务引进力度加大 国控广州上半年引进23个新品 国控广西引进36个新品[2] - 零售业务国大药房收入104.79亿元同比-6.46% 归母净利润0.17亿元同比+215.81%[3] - 零售净利率0.16%同比提升0.29个百分点 实现扭亏为盈[3] - 门店总数8591家 其中直营门店6931家 战略性闭店864家提升单店质量[3] - 统采销售同比+12.7% 直营门店常规业务毛利率同比提升1.25个百分点[3] - 自有品牌收入同比+75.6%[3] 财务指标分析 - 1H25销售费用率6.62%同比-0.37个百分点 管理费用率1.27%同比-0.08个百分点[4] - 财务费用率0.23%同比-0.09个百分点 研发费用率0.03%持平[4] - 总体费用率同比下降 毛利率10.69%同比-0.28个百分点[4] - 预测2025-2027年归母净利润13.52/13.78/14.00亿元[5] - 对应EPS 2.43/2.48/2.52元[5][7] - 2025年预测PE 10.62倍 PB 0.76倍[7] 估值分析 - 采用分部估值法 医药零售/医药批发/投资收益（工业）2025年对应EPS 0.17/1.53/0.73元[5] - 给予医药零售17倍PE 医药批发10倍PE 投资收益18倍PE[5] - 当前股价25.80元人民币 市值143.59亿元[6] - 可比公司医药零售2025年平均PE 17倍 医药批发平均PE 10倍 工业投资收益平均PE 18倍[9]