投资评级 - 维持"推荐"评级 基于8月22日收盘价 对应2025-2027年PE为21倍、13倍、10倍 [3] 核心财务表现 - 2025H1营业收入210.52亿元 同比下滑4.13% 归母净利润7.31亿元 同比下滑41.01% [1] - 2025Q2单季度营收124.67亿元 同比增长0.85% 环比增长45.20% 归母净利润6.84亿元 同比增长3.51% 环比大幅增长1346.82% [1] - 经营性净现金流37.8亿元 同比增长超150% 计提信用及资产减值准备共6.62亿元 [1] - 预计2025年全年营收391.69亿元 同比下滑15.2% 2026-2027年营收分别增长17.2%和20.2%至458.91亿元和551.48亿元 [3] - 预计2025年归母净利润17.20亿元 同比下滑23.5% 2026-2027年分别增长70.7%和27.7%至29.37亿元和37.51亿元 [3] 组件业务表现 - 2025H1组件销售14.8GW 与去年同期基本持平 通过高毛利市场布局保持健康毛利率 [2] - 出货量前三地区为中国、美洲、欧洲 北美市场市占率环比提升4% 同比出货量增长15% [2] - 预计2025年末拉棒、硅片、电池片和组件产能分别达到31GW、37GW、32.4GW和51.2GW [2] - 主动限产保价 响应"反内卷"政策 预计2025Q3组件出货量5.0-5.3GW 全年组件出货量25-27GW [2] 储能业务表现 - 2025H1储能销售3.1GWh（含户用储能） 同比增长19.23% 其中2025Q2单季度交付2.2GWh 环比增长超140% [3] - 已签署合同在手订单金额30亿美元（含长期服务合同） 累计向全球市场交付13GWh储能解决方案 [3] - 预计2025年末储能系统产能达15GWh 储能电芯产能达3GWh [3] - 预期2025Q3储能出货量2.1-2.3GWh 全年储能出货量7-9GWh 毛利率持续领跑行业 [3] 财务指标预测 - 预计2025-2027年毛利率保持在14.59%-14.74%之间 净利润率从4.39%提升至6.80% [9] - 净资产收益率(ROE)预计从2025年的7.16%提升至2027年的12.63% [9] - 每股收益预计从2025年0.47元增长至2027年1.02元 [9] - 资产负债率预计从2025年62.64%逐步下降至2027年61.98% [9]

业绩表现 - 2024年公司营收266.92亿元创历史新高，同比微增0.41%，但归母净利润17.4亿元同比下降33.64%，连续两年增收不增利[1][2] - 2024年工业硅价格中枢同比下移超2000元/吨，主要产品工业硅、硅橡胶、环体硅氧烷均价同比分别下跌16.36%、4.3%、2.23%[2][3] - 2024年Q1至Q4归母净利润分别为5.28亿、4.5亿、4.76亿、2.86亿元，整体呈下行趋势，2024年Q1净利润同比腰斩50.81%[5] 业务结构 - 工业硅和有机硅是核心业务，2024年工业硅营收137.63亿元（+1.1%），有机硅营收122.01亿元（-1.14%）[4] - 工业硅产能122万吨/年，有机硅单体产能173万吨/年，2024年销量分别达123万吨（+20.93%）、94.9万吨（+11%）[2] - 工业硅毛利率26.1%（-3.38pct），有机硅毛利率16.71%（+7.34pct），后者成本降幅达9.14%[4] 扩张与库存压力 - 2021-2023年累计公布11个扩张项目，总投资超805亿元，包括新疆中部光伏一体化产业园（预算405亿元）[6] - 2024年末存货95.09亿元同比增33.02%，工业硅库存量同比激增144.35%，全年计提存货跌价损失9.33亿元[7][8] - 多晶硅项目投产延期，2024年Q3因价格跌破成本线暂停对外销售，转为自用[7] 财务状况 - 2024年Q1在建工程361.44亿元占总资产近40%，全年投入98.65亿元，短期债务158.36亿元，资金缺口超百亿[9][10] - 实控人家族通过定增输血95亿元，但持股质押率达48.25%，2024年现金分红5.28亿元中78%流入实控人家族[10][11][12] - 2024年通过发行ABS融资40亿元，子公司引入战投获9亿元增资[10]

公司业绩 - 2024年营业收入802.82亿元同比下降29.20%归母净利润-34.43亿元同比下降162.25%扣非归母净利润-52.32亿元同比下降190.91% [1] - 2025年一季度净利润-13.2亿元 [1] - 系统解决方案和数字能源服务业务2024年营收约200亿元占总营收25%毛利率较高 [1][6] 业务转型 - 公司从光伏产品制造商向光储智慧能源解决方案服务商转型由新任联席董事长高海纯领导 [1] - 2024年系统解决方案和数字能源服务业务毛利率分别为18.40%和54.93% [6] - 2025年计划实现系统解决方案与数字能源服务业务同比增幅不低于20% [7] 行业动态 - 2024年光伏产业链价格大幅下降多晶硅价格降超39%硅片价格降超50%电池片价格降超30%组件价格降超29% [4] - 硅片业务毛利率最低晶科能源硅片业务毛利率-27.24%隆基绿能硅片业务毛利率-14.31% [3] - 136号文规定2025年4月30日和5月31日后新建光伏电站将进入市场化交易 [6] 经营策略 - 采取"适度一体化"策略动态调整外采与自产比例2024年外采硅片占比超一半 [3][4] - 2024年硅片/电池片/组件产能计划从55/75/95GW提升至60/105/120GW保持上游产能配比适度 [5] - 延期15GW单晶项目至2026年投产以轻资产模式应对行业波动 [5] 下游业务 - 针对136号文开启组件与储能交付保障行动子公司天合富家启动抢装行动确保存量电站并网 [6] - 2025年一季度存货244亿元预计二季度抢装潮后大幅减少 [7] - 天合富家在手的存货电站约5GW其中80%以上已并网 [7]