核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入221亿元，同比下降34.82% [1] - 归母净利润8.95亿元，同比下降32.11% [1] - 住宅开发业务营收152亿元，同比下滑45% [1] - 物业出租及管理业务营收64亿元，同比增长10.66% [1] - 商业运营总收入69.44亿元，同比增长11.78% [2] 业务细分表现 - 住宅开发毛利率7.96%，同比减少2.97个百分点 [1] - 物业出租及管理毛利率71.2%，同比减少1.01个百分点 [1] - 已售未结转面积1179万方 [1] - 合同销售金额103.3亿元，同比下降56.15% [1] - 合同销售面积133.5万方，同比下降59.08% [1] 商业运营状况 - 吾悦广场总销售额（不含车辆销售）超过515亿元，同比增长16.5% [2] - 全国141个城市布局205座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达174座 [2] - 开业面积1608万方，出租率97.81% [2] 债务与现金流 - 有息负债余额522.76亿元，平均融资成本5.55% [2] - 净负债率53.4% [2] - 2025年上半年偿还境内外公开债券10.67亿元 [2] - 新增经营性物业贷及其他融资约44.79亿元 [2] - 以吾悦广场资产计算的本金覆盖率大于2倍 [2] - 以商业运营总收入计算的利息覆盖率大于4倍 [2] 未来展望 - 住宅开发业务逐渐调整，未来有望实现"住宅+商业"双轮驱动模式 [3] - 预计2025-2027年公司eps分别为0.25、0.32、0.36元 [3] - 基于剩余收益模型测算2025年目标价19元，对应0.7倍PB [3]

核心观点 - 公司通过"住宅+商业"双轮驱动战略在行业调整期展现经营韧性 实现营收221亿元 净利润8.95亿元 毛利率提升至26.85% 商业毛利贡献率达77.06% 融资渠道多元化且保持低利率优势 [1][2][4][7] 财务表现 - 上半年营业收入221亿元 归母净利润8.95亿元 扣非净利润9.47亿元 [2] - 毛利率26.85% 同比提升5.25个百分点 [2] - 经营性现金流净额2.86亿元 连续保持正值 [2] - 在手现金余额91.83亿元 净负债率53.40% 保持低位 [2] - 已售未结转面积1179.19万平方米 为未来业绩提供保障 [2] 住宅开发业务 - 合同销售金额103.30亿元 销售面积133.5万平方米 [2] - 回款金额118.84亿元 回款率115.05% 显著高于销售额 [2] - 上半年完成16000余套住宅集中交付 [3] 商业运营业务 - 商业运营总收入69.44亿元 同比增长11.8% [4] - 物业出租及管理业务毛利45.73亿元 占总毛利77.06% [4] - 商业毛利率达71.20% 贡献率持续提升 [4] - 全国布局141城205座综合体 吾悦广场开业规模1608.14万平方米 [4] - 出租率稳定保持97.81% 运营效率行业领先 [4] - 商业持续性经营收入达利息支出的4倍 [6] 融资与债务管理 - 融资余额522.76亿元 较年初压降13.74亿元 [3] - 合联营权益有息负债降至25.82亿元 较年初下降6.91亿元 [3] - 成功发行3亿美元境外债券 为近3年首家重启境外融资的民营房企 [7] - 发行10亿元中期票据 票面利率2.68% 获中债增全额担保 [7] - 新增经营性物业贷等融资44.79亿元 [7] - 上半年偿还境内外债券10.67亿元 保持"零违约"记录 [7] 新兴业务发展 - 建管业务新增签约面积超305万平方米 [8] - 累计管理项目115个 其中商业综合体65个 [8] - 管理总建筑面积超1900万平方米 [8] - 跻身"2025中国代建企业品牌价值TOP10" [8] 运营战略 - 坚持"五边形经营理念" 通过品牌活动构建差异化优势 [5] - 创新"体育+商业"模式 打造城市级消费场景 [5] - 持续优化交付流程 强化工程品质管控 [3]

核心财务表现 - 上半年实现营业收入221亿元 归属于上市公司股东净利润8.95亿元 扣非归母净利润9.47亿元 [2] - 毛利率达26.85% 同比提升5.25个百分点 经营性现金流净额2.86亿元且连续为正 [2] - 在手现金余额91.83亿元 净负债率53.40%保持较低水平 [2] 住宅开发业务 - 合同销售金额103.30亿元 销售面积133.5万平方米 回款金额118.84亿元且回款率高达115.05% [2] - 已售未结转面积1179.19万平方米（含合联营项目）为未来业绩奠定基础 [2] - 上半年完成16000余套住宅集中交付 保交付作为核心任务持续推进 [3] 商业运营业务 - 商业运营总收入69.44亿元 同比增长11.8% 物业出租及管理业务毛利45.73亿元 [4] - 商业毛利占比从57.21%提升至77.06% 毛利率达71.20% [4] - 吾悦广场开业规模1608.14万平方米 出租率稳定在97.81% 覆盖全国141城205座综合体 [4] 债务与融资管理 - 期末融资余额522.76亿元 较年初压降13.74亿元 合联营权益有息负债降至25.82亿元（较年初降6.91亿元） [3] - 成功发行3亿美元境外债券及10亿元中期票据（票面利率2.68%） 总认购倍数2.28倍 [7] - 上半年新增以吾悦广场为抵押的经营性物业融资44.79亿元 偿还境内外债券10.67亿元且保持零违约记录 [7] 战略发展与新业务 - 商业持续性经营收入达利息支出的4倍（2025年上半年） [6] - 建管业务新增签约面积超305万平方米 累计管理项目115个（含65个商业综合体） 管理总建筑面积超1900万平方米 [8] - 通过"体育+商业"城市级消费场景创新运营 深化"五边形经营理念"与会员体系构建差异化优势 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 新城控股成功发行3亿美元债，商场租金保持快增，维持“买入”评级 公司秉承“住宅 + 商业”双轮驱动战略，商场收入和毛利占比持续提升，未来2年偿债压力逐步减轻，将实现更长期、有质量的增长 维持25 - 27年归母净利润预测分别为8.5/10.0/15.1亿元，对应25年PE为36X [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年6月13日收盘价13.42元，一年内最高/最低为16.70/8.36元，市净率0.5，息率（分红/股价）为 - ，流通A股市值30,270百万元，上证指数/深证成指为3,377.00/10,122.11 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产27.12元，资产负债率72.93%，总股本/流通A股为2,256/2,256百万，流通B股/H股为 - / - [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|88,999|9,738|59,665|47,026|43,369| |同比增长率（%）|-25.3|-32.2|-33.0|-21.2|-7.8| |归母净利润（百万元）|752|304|848|1,003|1,513| |同比增长率（%）|2.1|34.0|12.7|18.3|50.9| |每股收益（元/股）|0.33|0.13|0.38|0.44|0.67| |毛利率（%）|19.8|29.5|24.8|29.7|34.1| |ROE（%）|1.2|0.5|1.3|1.5|2.2| |市盈率|40|/|36|30|20| [6] 公司经营情况 - 成功发行3亿美元无抵押债券，票面利率11.88%，期限3年，是民营房企2022年3月以来首次境外信用债融资破冰，同时要约回购两笔美元债 截至24年末，存量公开债余额合计182亿元，境内债109亿元（均带抵押、占比60%），美元债10.04亿美元（均为信用债、占比40%） [7] - 25年1 - 5月商场租管费同比+12%，保持快增 截至2025年5月末，累计开业商场173个（轻资产25个），开业GRA1,604万平，同比+6.6% 2025年计划含税租管费140亿元，同比+9.3% 2024年商场营收占比14%、毛利占比48%、毛利率70.2%，较2023年均进一步提升 [7] - 25年1 - 5月销售额88亿元、同比 - 55%，销售面积114万平、同比 - 58%，销售均价7,761元/平、同比 + 8% 2024年8月开始销售均价同比回升或代表公司保价值的开始 2025Q1竣工面积59万平，同比 - 57%；2025年计划开工面积170万平，同比 - 39%；计划竣工面积555万平，同比 - 64% 年内无新增拿地 [7] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|119,174|88,999|59,665|47,026|43,369| |减：营业成本|96,468|71,373|44,846|33,076|28,566| |减：税金及附加|2,710|2,313|1,550|1,222|1,127| |主营业务利润|19,996|15,313|13,269|12,728|13,676| |减：销售费用|5,130|3,965|2,658|2,095|1,932| |减：管理费用|3,393|2,758|1,849|1,457|1,344| |减：研发费用|20|7|5|4|3| |减：财务费用|2,966|3,311|2,825|2,956|3,310| |经营性利润|8,487|5,272|5,932|6,216|7,087| |加：信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-723|-682|0|0|0| |加：资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-5,348|-2,018|-2,000|-900|-300| |加：投资收益及其他|1,583|330|352|297|331| |营业利润|4,474|2,972|4,284|5,614|7,117| |加：营业外净收入|98|-65|0|0|0| |利润总额|4,572|2,906|4,284|5,614|7,117| |减：所得税|4,012|2,186|3,224|4,360|5,225| |净利润|560|720|1,060|1,254|1,892| |少数股东损益|-177|-32|212|251|378| |归属于母公司所有者的净利润|737|752|848|1,003|1,513| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 新城控股秉承“住宅 + 商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入占比提升助力稳健经营，未来 2 年偿债压力逐步减轻，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025 年 4 月 29 日收盘价 13.37 元，一年内最高/最低 16.70/8.36 元，市净率 0.5，流通 A 股市值 30,158 百万元，上证指数 3,286.65，深证成指 9,849.80 [1] - 2025 年 3 月 31 日每股净资产 27.12 元，资产负债率 72.93%，总股本/流通 A 股 2,256/2,256 百万，流通 B 股/H 股无 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|88,999|9,738|59,665|47,026|43,369| |同比增长率（%）|-25.3|-32.2|-33.0|-21.2|-7.8| |归母净利润（百万元）|752|304|848|1,003|1,513| |同比增长率（%）|2.1|34.0|12.7|18.3|50.9| |每股收益（元/股）|0.33|0.13|0.38|0.44|0.67| |毛利率（%）|19.8|29.5|24.8|29.7|34.1| |ROE（%）|1.2|0.5|1.3|1.5|2.2| |市盈率|40|/|36|30|20| [5] 公司经营情况 - 2025Q1 营业收入 97 亿元，同比 -32.2%；归母净利润 3.0 亿元，同比 +34.0%；扣非后归母净利润 3.0 亿元，同比 +3.5%；基本每股收益 0.13 元，同比 +30%；毛利率、归母净利率分别为 29.5%、3.1%，同比分别 +4.8pct、+1.5pct；三费费率 19.9%，同比 +3.1pct；未计提资产减值损失；计提信用减值损失 -0.4 亿元；25Q1 末预收款及合同负债为 536 亿元，同比 -48%，覆盖 24 年地产营收的 0.4 倍 [6] - 截至 2025Q1 末，累计开业商场 173 个，其中轻资产 25 个；开业 GRA1,604 万平，同比 +6.8%；出租率 97.2%，同比 +0.4pct、环比 -0.6pct；2025 年计划含税租管费 140 亿元，同比 +9.3%；2025Q1 税后租管费 32.2 亿元，同比 +13.4%、环比 +3.7%；江苏、浙江和安徽分别贡献 2025Q1 租管费收入的 27%、12%和 7%，构成 GLA 的 25%、10%和 8%；2024 年商场营收占比 14%、毛利占比 48%、毛利率 70.2%，较 2023 年提升 [6] - 至 25Q1 末，处于三条红线黄档，剔预负债率、净负债率和现金短债比分别为 67.0%/55.1%/0.75 倍；有息负债 535 亿元，同比 -6.1%；24 年末融资成本 5.92%，较 23 年 -28BP；24 年新增经营性物业贷及其他融资约 205 亿元，加权本金平均利率为 4.97%，抵押率约 50%；存量公开债余额合计 182 亿元，境内债敞口 109 亿元，均带抵押、占比 60%，25、26 年分别到期 37 亿元、41 亿元；美元债敞口 10.04 亿美元（对应 72 亿元），均为信用债、占比 40%，25、26 年分别到期 6 亿美元、4.04 亿美元 [6] - 2025Q1 销售金额 51 亿元，同比 -57%；销售面积 66 万平，同比 -60%；销售均价 7,757 元/平，同比 +7.2%；2024H1、2024H2、2025 年 1 - 3 月销售均价分别为 7,221、7,815、7,757 元/平；一季度内无新增拿地；2025Q1 竣工面积 59 万平，同比 -57%；2025 年计划开工面积 170 万平，同比 -39%；计划竣工面积 555 万平，同比 -64% [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|119,174|88,999|59,665|47,026|43,369| |营业成本|96,468|71,373|44,846|33,076|28,566| |税金及附加|2,710|2,313|1,550|1,222|1,127| |主营业务利润|19,996|15,313|13,269|12,728|13,676| |销售费用|5,130|3,965|2,658|2,095|1,932| |管理费用|3,393|2,758|1,849|1,457|1,344| |研发费用|20|7|5|4|3| |财务费用|2,966|3,311|2,825|2,956|3,310| |经营性利润|8,487|5,272|5,932|6,216|7,087| |信用减值损失|-723|-682|0|0|0| |资产减值损失|-5,348|-2,018|-2,000|-900|-300| |投资收益及其他|1,583|330|352|297|331| |营业利润|4,474|2,972|4,284|5,614|7,117| |营业外净收入|98|-65|0|0|0| |利润总额|4,572|2,906|4,284|5,614|7,117| |所得税|4,012|2,186|3,224|4,360|5,225| |净利润|560|720|1,060|1,254|1,892| |少数股东损益|-177|-32|212|251|378| |归属于母公司所有者的净利润|737|752|848|1,003|1,513| [7]

文章核心观点 新城控股凭借“住宅 + 商业”双轮驱动战略优势，在 2024 年展现出持续的韧性和稳定性，在业绩、债务、商业运营等方面表现良好，依靠内生动力驱动发展积攒力量 [1][7] 全年营收与财务指标 - 2024 年公司实现营业收入 890 亿元，归母净利润 7.52 亿元同比增长 2.07%，扣非归母净利润 8.70 亿元同比增长 183.07%，整体毛利率 19.80%，平均融资成本 5.92% 同比下降 28 个 bp [2] - 2024 年合同销售金额约 401.71 亿元，销售面积约 538.82 万平方米，回款金额 411 亿元，回款率达 102%，交付超 10 万套物业 [2] - 2024 年商业运营总收入 128 亿元，同比增长 13.1%，超额完成 125 亿元年度目标 [2] 现金流与债务情况 - 截至报告期末，公司在手现金余额 102.96 亿元，净负债率 52.44%，经营性现金流净额 15.12 亿元且连续 7 年为正 [3] - 截至 2024 年末，期末融资余额 536.50 亿元，同比压降 34.29 亿元，合联营权益有息负债降至 32.73 亿元 [3] - 2024 年如期偿还境内外公开市场债券 52.62 亿元，去年 5 月和 11 月分别成功发行 13.6 亿元和 15.6 亿元中期票据 [3][4] - 2024 年新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资约 205 亿，加权本金平均利率 4.97%，抵押率约 50% [4] 商管与建管业务 - 2024 年不含税物业出租及管理收入 120.29 亿元，占营收 13.52%，毛利 84.40 亿元，占总毛利升至 47.89%，毛利率达 70.17% [5] - 2024 年新增开业 15 座吾悦广场，截至年末布局 173 个综合体项目，开业商业面积 1601.07 万平方米，出租率提升至 97.97% [5] - 今年 2 月吾悦广场单月租金收入 10.5 亿元，同比增长 12.8%，2024 年商业持续性经营收入是当期利息支出的 3.34 倍 [5] - 2025 年公司计划商业运营总收入 140 亿元，新开业吾悦广场 5 座 [6] - 2024 年新城建管累计管理项目超 100 个，商业综合体超 60 个，管理总面积超 1600 万平方米，新增签约面积超 710 万平方米 [6]