日本央行货币政策决议 - 日本央行维持基准利率0 5%不变 展现政策连续性[1] - 宣布2025财年起将每月购债规模从4000亿日元缩减至2000亿日元（13 4亿美元） 缩表速度减半[1] - 日经225指数应声上涨0 60% 日元兑美元汇率稳定在144 60水平[1] 日本债市动态与政策背景 - 日本30年期国债收益率近期创历史新高 超长期债券出现浮亏且国债拍卖遇冷[3][5] - 央行需平衡政府债券所有权分配 防止长期利率飙升引发债市供需失衡[3] - 2024年退出负利率后 日本央行已实施每季缩减4000亿日元购债 2025年一季度持有国债减少6 2万亿日元[5] 财政可持续性挑战 - 日本经济增长仍依赖财政刺激 但政府债务规模庞大形成结构性风险[5] - 央行长期购债导致市场扭曲 财政可持续性面临严峻考验[5] - 中金公司预测央行可能放缓2026年4月后的缩表节奏 以维持政策独立性和市场稳定[5] 机构观点分析 - 工银国际指出货币政策正常化需配合高杠杆财政体系的长期管理能力[5] - 中金公司认为放缓缩表有利于前瞻指引透明度 缓解超长端债券需求不足问题[5]

日本央行货币政策决议 - 日本央行维持基准利率0 5%不变 [4] - 计划从下一财年开始将每月购债规模从4000亿日元削减至2000亿日元(13 4亿美元) [4] - 放缓缩表步伐旨在应对市场波动加剧的局面 [2][4] 市场反应与影响 - 日经225指数上涨0 60% 日元兑美元汇率维持在144 60水平 [4] - 日本30年期国债收益率近期创历史新高 超长期债券出现浮亏 [7][8] - 国债发行拍卖遇冷 反映债市供需失衡问题 [7] 政策背景与挑战 - 日本央行需促进国内政府债券所有权以避免长期利率飙升 [7] - 日本财政体系高度依赖刺激政策 债务规模达6 2万亿日元(2025年Q1) [8] - 取消YCC政策后 缩减购债规模对财政可持续性构成挑战 [8] 机构观点分析 - 中金公司预测日本央行可能放缓2026年后的购债缩减步伐 [8] - 政策调整有利于维系央行独立性 缓解超长端债券需求不足 [8] - 工银国际指出货币政策正常化需配合高杠杆财政管理能力 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债市场市场化是方向，利率过高是风险，供需平衡是关键 [62] - 经济增长预计为0.5 - 0.7%，动力来自企业投资、国内消费和海外市场 [62] - 通胀预期今年为2.5%，长期为1% [62] - 财政政策面临历史包袱、高福利和财政约束 [62] - 货币政策需正常化并维持金融系统稳定 [62] - 跨境资金流动方面，短期是避险和套利工具，长期有投资价值 [62] - 短期需关注BOJ例会、财政部6月会议和7月份的参议院选举 [62] 根据相关目录分别进行总结 日本国债规模和特征 - 涉及日本政府债务对GDP比例、国债持有人分类等内容 [6][9] 巨额国债的历史和原因 - 日本财政收支方面，1990年为66.2万亿，2022年为107.6万亿，2025年预算为115万亿 [21][22] - 人口老龄化导致未来社会保障支出增加 [23][25] 日本的财政和国债 - 财政安全性分析包括财政收支平衡、财政赤字对GDP比例、利率和国债利息负担等 [28][29][31] 国债收益率的变化和对市场的影响 - 近期国债收益率有上涨压力，不同年期收益率受通胀预期、货币政策、财政政策和市场参与者变化等因素影响 [34][37] - 货币政策历经不同阶段，从2000年开启零利率、2001年首次量宽，到2013 - 2023年安倍经济学和黑田体制的超级宽松，再到2023年至今植田时代开启货币政策正常化 [45] - 国债收益率走高对财政政策、货币政策和跨境资金流动产生影响，如财政自律、加息压力、资金回流和套利交易变化等 [46][47] 跨境资金 - 2024年日本海外总资产为1,659,022万亿日元，总负债为1,125,972万亿日元，净资产为533,050万亿日元，海外证券投资近700万亿日元中债券和股票（及基金）比例各半 [54] - 日元套利交易核心是利用日元超低利率和高流动性赚取利差，2024年全球日元套利规模经杠杆放大至数万亿美元，目前规模可能不大 [60]

日本央行货币政策调整 - 因美国关税政策不确定性 日本央行或将推迟今年加息计划 略占多数经济学家预计加息将在2026年第一季度进行 幅度为25个基点 [1] - 58位经济学家中有30人（占比52%）预计到今年年底借贷成本将维持在0.50% 相比5月调查时52%受访者预计升至0.75%的预期明显推迟 [1] - 利率期货市场仅计入年内约17个基点的加息预期 没有经济学家预计6月政策会议会加息 [1] 国债购买与缩减节奏 - 多数受访者认为日本央行将从明年开始放慢国债购买缩减速度 31位经济学家中有17人预计明年4月后放缓当前每季度约4000亿日元的减持节奏 [1][2] - 未来每季度缩减规模预测在2000亿至3700亿日元之间 日本央行仍持有约一半在外流通的日本国债 [3] 超长期国债发行调整 - 28位经济学家中有21人（占比75%）预计政府将减少超长期国债发行量 主要因传统买家需求下降及对债务水平攀升的担忧 [3] - 17位受访者预测30年期JGB发行量将被削减 16位选择40年期 10位选择20年期（允许多选） [3] - 财务省面临从7月开始减少超长期JGB发行量的压力 因拍卖结果持续疲弱 [4] 加息时间点预测 - 51人中的40人（超四分之三）预测到明年3月底前日本央行将至少加息一次 每次幅度25个基点 [2] - 35位预测加息月份的经济学家中 37%认为下次加息在2025年1月 23%预计今年10月 9%认为是2025年3月 [2] 货币政策正常化进程 - 日本央行已于去年3月退出大规模刺激计划 并在去年7月和今年1月将短期利率分别上调至0.25%和0.50% [2] - 行长植田和男强调若潜在通胀接近2%目标 日本央行准备继续加息 尽管全球主要央行倾向降息 [1]

核心观点 - 日本超长债收益率快速上涨折射全球债券市场结构性变化，市场对各国财政政策宽松预期推高风险溢价，或预示全球长端利率重估周期来临 [3] - 日本超长债利率上涨受货币政策正常化与供需失衡双重驱动，其波动对美债市场有溢出效应，引发全球债券市场风险溢价重估，美债利率短期有上行风险 [5] 全球宏观 从日债到美债：全球期限溢价的涟漪 - 日本超长债收益率快速上涨反映全球债券市场在财政扩张与央行政策分化背景下的结构性变化，关税贸易政策不确定性使市场对财政政策宽松预期推高风险溢价，或预示全球长端利率重估周期来临 [3] - 日本超长债利率上涨根本驱动力是央行渐进式、滞后性货币政策正常化，供需结构性失衡也有影响，供给端央行缺位放大供需错配，需求端机构投资者观望 [5] - 日本超长债收益率波动对美债市场有显著溢出效应，日本寿险公司和养老基金或对美债形成抛售压力，全球债券市场风险溢价正重估，推升全球政府债券期限溢价水平 [5] - 关税风险放缓、美国经济基本面有韧性使降息预期重新锚定，为美债利率提供向上推力，预计美国3季度解决债务上限问题后，财政部需在2 - 3个月内净发行3000 - 4000亿美元重建现金缓冲，供给压力下10年期美债利率或重新上探前高，特朗普减税增支法案政策预期发酵或推升期限溢价水平，预计美债10年期利率在2025年底前维持在4.0 - 5.0%宽幅震荡区间，中枢或上移 [5] 全球主要指数 指数表现 - 恒指收盘价24,181，升1.61%，年初至今升17.43%；国指收盘价8,780，升1.74%，年初至今升20.44%；上A收盘价3,563，升0.43%，年初至今升1.42%；上B收盘价257，升0.26%，年初至今降3.92%；深A收盘价2,120，升0.93%，年初至今升3.53%；深B收盘价1,188，降0.49%，年初至今降2.07%；道指收盘价42,762，持平，年初至今升0.51%；标普500收盘价6,006，升0.09%，年初至今升2.11%；纳指收盘价19,591，升0.31%，年初至今升1.45%；英国富时100收盘价8,832，降0.06%，年初至今升8.07%；法国CAC收盘价7,791，降0.17%，年初至今升5.56%；德国DAX收盘价24,174，降0.54%，年初至今升21.42% [4] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价66.48，降5.54%，年初至今降10.86%；期金收盘价3,322.70，升14.39，年初至今升26.38；期银收盘价36.19，升11.36，年初至今升25.19；期铜收盘价9,834.00，升1.76，年初至今升12.96；日圆收盘价144.61，升1.99，年初至今升8.68；英镑收盘价1.35，升4.81，年初至今升8.16；欧元收盘价1.14，升4.95，年初至今升10.17% [4] 利率变动 - HIBOR三个月基点变动为0.00，六个月基点变动为0.00；美国10年债息yield三个月基点变动为4.01，六个月基点变动为6.94 [4] 恒指技术走势 - 恒生指数收盘价24,181.43，50天平均线23,066.76，200天平均线21,741.78，14天强弱指数64.07，沽空38,384百万港元 [4] 本周公布经济数据 美国 - 6月11日将公布5月份消费价格指数同比%，市场预期2.30；6月11日将公布5月份消费物价指数环比%，市场预期0.20；6月12日将公布首次申领失业救济金人数（千），市场预期247.00；6月12日将公布5月份工业品出厂价格指数环比%，市场预期 - 0.50 [6] 中国 - 文档未提及本周中国具体经济数据公布情况 [6] 交银国际最新研究报告 深度报告 - 6月6日发布新能源行业报告，认为不确定性下机遇仍存，应把握分红稳定性 [6] - 6月5日发布互联网及教育行业报告，对2025下半年展望，认为应在不确定性中寻找扭转机会 [6] - 6月5日发布科技行业报告，对2025下半年展望，认为AI和国产替代仍是投资主线 [6] - 6月5日发布汽车行业报告，对2025下半年展望，认为混动加速新能源渗透，智驾与机器人产业化提速 [6] - 6月4日发布医药行业报告，对2025下半年展望，认为多重利好驱动板块趋势稳中向好，应择时择优布局 [6] - 6月3日发布金融行业报告，对2025年展望，认为应均衡配置，兼顾防御性与弹性 [6] - 6月3日发布房地产行业报告，对2025年展望，认为止跌回稳，温和复苏 [6] - 6月2日发布全球宏观报告，对2025下半年展望，认为再平衡 [6] - 6月9日发布全球宏观报告，题为“从日债到美债：全球期限溢价的涟漪” [6] - 6月2日发布每月金股报告，认为六月风险偏好继续回暖，港股迎正面催化 [6] - 5月16日发布科伦博泰生物报告，首予买入评级，认为其是中国领先的ADC平台，管线价值集中兑现、关键拐点已至 [6] - 5月13日发布港股策略报告，探讨内外形势积极变化下港股修复情况 [6] - 5月12日发布台积电报告，首予买入评级，认为其先进制程优势在扩大 [6] - 5月8日发布宏观策略报告，展示“五一”假期数据，认为消费市场显韧性，新兴消费势头良好 [6] - 5月8日发布全球宏观报告，点评美联储5月FOMC会议，认为等待仍是最好的选择 [6] - 5月7日发布中国宏观报告，简评一揽子金融政策，认为三大金融部门联手稳预期、提信心 [6] - 5月7日发布全球宏观报告，简析美元走弱背景下的亚洲货币异动 [6] - 5月6日发布小米集团报告，首予买入评级，认为其人车家全生态，领跑中国智造 [6] - 5月2日发布每月金股报告，认为五月海外不确定性缓和，稳中求进 [6] - 4月25日发布中国宏观报告，点评4月中央政治局会议，认为应应对外部变化，强化内需驱动 [6] 每日报告 - 6月6日发布挚文集团报告，上调至买入评级，认为海外加速增长或驱动下半年迎来收入拐点 [6] - 6月6日发布信达生物报告，上调目标价，认为IBI363肺癌早期数据令人鼓舞，蓝海市场待挖掘 [6] - 6月4日发布蔚来汽车报告，认为销量回升和降本使2季度边际改善，股价迎来短期反弹机会 [6] - 6月4日发布百度报告，认为短期利润承压，应关注云及自动驾驶机会 [6] - 6月4日发布先声药业报告，上调目标价，认为多项数据公布于ASCO大会，产品销售及出海潜力提升 [6] - 6月3日发布腾讯音乐报告，看好潜在利润率改善带动估值上调，认为其推进版权方多元化合作 [6] - 6月3日发布网易云音乐报告，上调目标价，认为1季度毛利率优化超预期，看好盈利能力释放 [6] - 5月30日发布富途控股报告，维持买入评级，认为盈利超预期，估值具吸引力 [6] - 5月30日发布石药集团报告，上调目标价，认为1Q25业绩继续承压，多项重磅出海交易即将达成 [6] - 5月30日发布理想汽车报告，维持中性评级，认为1季度业绩符合预期，2季度指引略低于预期 [6] - 5月29日发布英伟达报告，认为其全面进入Blackwell时代，推理需求上升 [6] - 5月29日发布金山软件报告，认为1季度业绩受季节性及研发投入增加影响，预计新游年中上线 [6] - 5月29日发布医药行业周报，认为ASCO大会多项国产创新药重磅数据公布，应关注创新 + 业绩共振机会 [6] - 5月28日发布小米集团报告，认为1Q25业绩超预期，建议关注YU7后续表现 [6] - 5月28日发布领展房托报告，维持买入评级，认为派息高于市场预期 [6] - 5月28日发布拼多多报告，下调目标价，认为业绩不及预期，2季度利润或仍将承压 [6] - 5月28日发布快手报告，认为1季度业绩符合预期，海外运营层面盈利，可灵商业化加速 [6] - 5月28日发布欢聚集团报告，认为1季度利润超预期，应关注直播企稳及广告业务增量释放 [6] - 5月27日发布美团报告，维持买入评级，认为外卖竞争投入加大，看好美团外卖业务运营能力 [6] - 5月27日发布中国电力报告，上调目标价，认为上半年火电点火价差有望优于预期，目前股息率仍吸引 [6] - 5月26日发布互联网行业报告，认为财务数据回暖，应关注AI需求增长下港股软件板块估值提升机会 [6] - 5月26日发布长城汽车报告，维持买入评级，认为新一轮产品周期有望推动销量上行 [6] - 5月26日发布同程旅行报告，认为1季度利润好于预期，OTA利润率提升，预计2季度趋势一致 [6] - 5月22日发布第四范式报告，认为1季度核心先知AI平台加速增长，费用优化或拉动2025年实现盈利 [6] 恒生指数成份股 - 报告列出长和实业、中电控股等多只恒生指数成份股的股票代码、收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%、52周最高最低价、市盈率（2024、2025E、2026E）、股息率、市账率等信息 [7] 国企指数成份股 - 报告列出NA、吉利汽车等多只国企指数成份股的股票代码、收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%、52周最高最低价、市盈率（2024、2025E、2026E）、股息率、市账率等信息 [8]

报告核心观点 - 2025年5月中旬以来日本超长期国债收益率快速攀升引发全球债券市场震荡，折射出全球债券市场在财政扩张与央行政策分化背景下的结构性变化，或预示全球长端利率重估周期来临 [2][6] - 日本超长债利率上涨是货币政策正常化与供需失衡双重驱动，日本央行面临政策两难或采取观望策略，其利率波动对美债市场产生溢出效应并引发全球债券市场风险溢价重估 [3] - 美债利率短期存在上行风险，预计10年期利率在2025年底前在4.0 - 5.0%区间宽幅震荡且中枢可能上移 [3][105] 日本超长债收益率上升情况 - 2025年5月中旬以来日本超长期国债收益率攀升引发全球债券市场震荡，40年期国债收益率一度突破3.68%创2007年该品种发行以来新高，本轮上涨斜率更快、收益率曲线快速陡峭化 [6] - 本轮日本超长债利率冲击可追溯至5月20日20年期国债拍卖，投标倍数跌至2012年以来最低水平、尾差创历史新高，5月28日40年期国债拍卖投标倍数大幅下滑，连续拍卖遇冷致超长债收益率震荡上涨 [13] 日本超长债利率快速上涨成因 日本货币政策正常化 - 2021年以来日本经济通胀回升、名义增长改善，为央行货币政策回归正常化创造条件，2023年逐步放松收益率曲线控制政策约束，2024年上半年退出负利率区间与全面终结YCC，为超长期国债利率重新定价打开闸门 [24] 日债供需失衡 - 供给端：日本央行作为超长期国债绝对主导者，自2024年7月实施渐进式量化紧缩，每季度削减4000亿日元购买量至2026年1季度，而超长期国债净供应维持月度2万亿日元水平，市场净供给量攀升至2010年以来最高，供需错配问题放大 [28][30] - 需求端：2024年上半年日本央行终结负利率政策并启动紧缩，加息预期升温使日本保险公司和养老金等本土机构投资者需求降温，且自2022年超长债利率上升以来机构面临浮亏压力，多数机构主动缩短投资组合久期、采取观望策略，削弱买盘力量 [37] - 通胀预期升温强化加息预期：日本4月失业率2.5%维持历史低位，劳动力供需呈紧平衡，2021年以来菲利普斯曲线变陡，工资 - 通胀螺旋形成，实际工资增长与核心CPI同比同步上升，消费者物价感知指数显示通胀预期持续上升，强化市场对日本央行渐进加息预期 [42] 日本央行政策走向 - 日本经济内外承压，内需疲软、外需挑战加大，2025年1季度GDP环比下降0.2%，实际零售销售未见起色，4月出口同比增速回落至1.9%，2025年以来日元对美元累计升幅达8.2%削弱出口竞争力，美日“对等关税”谈判前景不明 [52] - 日本政府债务占GDP比例突破260%，2025财年预算案维持扩张性，超长债收益率攀升增加政府借贷成本和利息支出，限制日本央行政策空间 [60] - 预计日本央行6月政策会议继续暂停加息，可能安排临时性购债缓解超长期国债流动性压力，未来政策走向依赖超长期特别国债拍卖情况、通胀预期稳定性及外部环境变化，若超长债利率上涨趋势持续且干预效果有限，可能转向重新宽松 [63] 日债利率对全球债券市场影响 对美债市场溢出效应 - 日本寿险公司和养老基金管理超20万亿美元资产，日本超长债收益率上升使这些机构面临流动性风险和资产负债匹配压力，可能通过被动调仓和主动回流对美债形成结构性抛售压力 [64] - 日本长债收益率上升虽可能重塑全球套利交易风险收益格局，但当前市场情绪看多日元、美日利差未明显收窄，套息交易持仓可能有限，短期平仓压力有限 [65] 全球债券市场风险溢价重估 - 全球主要发达经济体超长债利率走势高度一致且相关，日本债券市场变动通过资本流动、风险定价、政策预期等渠道向全球传导，形成反馈机制 [70] - 日本超长期债券收益率上升引发全球期限溢价系统性重估，推升全球政府债券期限溢价水平，强化美债期限溢价上行趋势，形成全球主权债务风险重新定价共振效应 [73] - 日本超长债收益率上升导致全球流动性收紧，金融机构海外投资收缩减少美元流动性供给，套息交易反转加剧流动性紧张，风险溢价上升提高全球融资成本，放大全球经济增长下行风险 [73] 美债利率短期上行风险 关税风险放缓与降息预期 - 美国经济有韧性，关税政策边际缓和减轻市场对贸易摩擦升级担忧，近期硬指标数据显示经济内生动力仍有韧性，基本面预期改善使市场对美联储降息预期收窄，为美债利率提供向上推力 [82] - 关税政策滞后效应推动通胀预期结构性回升，前期关税对进口商品价格推升作用传导至终端消费价格，推动实际利率攀升 [82] 3季度潜在供给冲击 - 预计美国3季度债务上限问题解决后达成40万亿美元债务上限协议，财政部需在2 - 3个月内完成3000 - 4000亿美元净发行规模重建现金缓冲，投资者要求更高期限溢价补偿持有风险，美债10年期收益率可能重新测试并突破前期高点，不排除触及5%关口 [91] 特朗普减税增支政策 - 特朗普力推的减税增支法案政策预期发酵，市场对中长期财政可持续性担忧引发短期情绪化反应，推动期限溢价显著上行 [97] - 法案预计使美国未来10年增加约3.3万亿美元债务，税收减免总额4.9万亿美元，若临时性税收减免条款延长赤字增幅可能达5.3万亿美元，呈“财政新借款前置、支出节省后置”特征，短期赤字可能快速上升 [97] - 法案若通过将导致联邦财政赤字和债务持续快速上升，压缩财政政策空间，限制政府刺激经济能力，推高利息支出负担，形成债务 - 利息恶性循环 [98] 全球资金再平衡与需求转弱 - 美元信用受损、关税政策未决，海外抛售美元资产压力仍在，美国贸易逆差难收窄需加大发债融资，供需失衡使投资者要求更高风险溢价推升利率中枢 [104] - 美国失去三大评级机构最后一个最高信用评级，可能触发部分国家养老金和主权基金削减美债配置，加剧美债抛售，极端情形下可能需美联储重启扩表操作 [104] - 美债利率升至4.5%关口，高利率抑制经济作用显现，4.5%以上区间美债配置风险收益比改善，吸引资金流入制约利率进一步上行 [104]

智通财经APP获悉，周四公布的日本最新工资数据对寻求进一步加息以推进货币政策正常化的日本央行而言是一个积极的进展。数据显示，日本4月基本工 资同比增长2.2%，高于3月经修正后的1.4%;名义工资同比增长2.3%，不及经济学家预期的2.6%。一项更稳定的工资趋势指标则显示，全职工人的工资同比 上涨了2.5%，连续第20个月保持在2%或以上(该指标避免了抽样问题，也不包括奖金和加班费)。但不利的一方面是，实际薪资收入同比下降了1.8%，大于 市场预期的1.6%降幅。 在年度劳资谈判之后，工资前景普遍乐观。日本企业连续第二年承诺将工资提高5%以上。据日本最大工会联合会Rengo的最新统计，一些工人获得了30多年 来最大幅度的加薪。根据日本央行以往研究，这些加薪将在6月左右的工资单中更全面地体现出来。 不过，也有一些经济学家警告称，美国总统特朗普的关税可能压缩企业利润，限制部分企业为员工提供更慷慨薪资的能力。日本央行在其最新的展望报告中 指出，名义工资增长的速度可能会因企业利润下降而在未来放缓，但并未进一步说明具体背景。 Bloomberg Economics经济学家Taro Kimura指出，前几个月的数据受到闰 ...

新华财经北京6月5日电根据日本政府于周四公布的最新数据，日本4月份的实际工资连续第四个月呈现 下滑趋势。这一现象主要归因于持续的通货膨胀，导致工资上涨速度未能跟上物价上涨的步伐，即使企 业已尝试通过加薪来缓解员工生活成本的压力。 在全球经济不确定性增加的大背景下，特别是美国总统特朗普时期全面关税政策的影响下，日本的工资 数据进一步加剧了市场对于该国经济增长前景的担忧。日本的政策制定者和经济学家们普遍担心，全球 贸易紧张局势可能会削弱现有的薪资增长动力，并对日本央行实现货币政策正常化的努力构成挑战。 数据显示，经通胀调整后的实际工资在4月份较上年同期下降了1.8%，与3月份的降幅相同，而2月份则 下降了1.5%。值得注意的是，用于计算实际工资的消费者价格指数（包括新鲜食品但不包括房租）同 比增幅虽从3月份的4.2%轻微降至4月份的4.1%，但已连续五个月保持在约4%的高位。 尽管如此，劳工部的一位官员指出，"虽然工资确实在稳步上升，但物价水平仍然非常高。" 数据显示，4月份的基本工资（常规工资）同比增长2.2%，为四个月以来的最大涨幅；加班费增长 0.8%，逆转了3月份的下降趋势；特殊津贴则增加了4.1%。平均 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周央行公开市场持续净投放，资金面整体维持宽松，尽管 DR007 维持在 1.6%上方，但隔夜利率持续回落；近期 OMO 余额维持高位，但对资金价格指示意义有限；预计 6 月货币政策正常化有望实现，DR007 均值或降至 1.4%-1.5%区间；预计 6 月政府债发行规模约 2.67 万亿，净融资约 1.31 万亿，较 5 月小幅下降；预计下周 DR007 中枢或降至 1.4%-1.5%区间 [3][23][29][37][41] 根据相关目录分别进行总结 货币市场 本周资金面回顾 - 央行 OMO 净投放 6566 亿元，5 月买断式逆回购净回笼 2000 亿元，资金面整体宽松，DR007 维持在 1.6%上方，隔夜利率回落，周五跨月当日 R001 升至 1.57%为去年 12 月以来跨月最低水平 [3][7] - 质押式回购成交量周二升至 7.16 万亿后回落，全周日均成交降 0.22 万亿至 6.50 万亿；整体规模周四升至 11 万亿上方，周五回落但仍高于上周 [15] - 各类银行净融出月末前上升，跨月前回落，大行净融出高于上周，股份行和城商行下滑；银行刚性净融出周四升至 4.3 万亿后回落但高于上周 [15] - 非银机构刚性融出较上周回落，货币基金降幅大；非银融入规模高于上周，保险、理财和其他产品融入规模上升，券商基金回落 [15] - 资金缺口指数先降后升，季调后指数周五升至 -172 低于前一周，季调前指数周五维持在 -1864 低位，均为今年以来跨月最低水平 [15] - 银行间市场资金加速跨月，交易所跨月进度偏缓，整体 5 月机构跨月进度偏快，银行间其他非银机构跨月偏快，股份行、券商、基金跨月偏慢 [17] - OMO 余额与资金面关系有限，剔除 OMO 的核心超储指示意义有限，3 月以来超储偏低资金仍转松，或因央行对银行融出隐性调控，短期限 OMO 余额回升增强调控有效性，对资金价格指示意义有限 [23] - 5 月 DR007 均值与 OMO 利差降至 19BP 回到去年 Q4 水平，考虑央行降成本优先级提升，6 月货币政策正常化有望实现，DR007 均值或降至 1.4%-1.5%区间 [29] 下周资金展望 - 预计下周国债缴款规模 2200 亿元，2025 年累计发行新增一般债 3510 亿元、新增专项债 16336 亿元、普通再融资债 7011 亿元、特殊再融资债 16291 亿元；6 个地区地方债发行规模 1096 亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别为 87 亿元、73 亿元和 468 亿元；政府债整体净缴款规模从本周 3531 亿元降至 1932 亿元 [31] - 5 月政府债净融资 14948 亿元，其中国债净融资 9402 亿元，地方债净融资 5546 亿元；维持 6 月国债净融资约 7500 亿预测，地方债发行速度或加速，全月净融资有望达 5600 亿元；预计 6 月政府债发行规模约 2.67 万亿，净融资约 1.31 万亿，较 5 月小幅下降 [35][37] - 下周逆回购到期规模升至 16026 亿元，政府债净缴款集中在周四和周五，前半周为企业所得税年度清缴走款日，下周四为上旬缴准日；预计下周资金利率中枢回落，DR007 中枢或降至 1.4%-1.5%区间 [41] 同业存单 - 本周 1Y 期 Shibor 利率上行 1.6BP 至 1.70%；1 年期股份行存单发行利率下行 0.8BP 至 1.70%，AAA 级 1 年期同业存单二级利率上行 1.0BP 至 1.705% [41][42] - 同业存单发行和到期规模下降，转为净融资 125 亿元；国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为 1404 亿元、 -898 亿元、 -42 亿元、 -265 亿元；1Y 期存单发行占比升 30pct 至 59%；下周存单到期规模约 6070 亿元，较本周降 500 亿元 [45] - 城商行、国有行存单发行成功率较上周上升，农商行和股份行下降，但各类银行存单发行成功率仍在近年均值附近；城商行 - 股份行 1Y 存单发行利差走阔 [46] - 基金、货基和理财对存单增持意愿减弱，其他产品需求抬升，股份行倾向于增持，存单供需相对强弱指数回落，环比降 1.0pct 至 42.8%；1M、6M、9M 期限品种供需指数回升，3M、1Y 期限品种供需指数下降 [57] 票据市场 本周票据利率先升后降，国股 3M 期利率全周上行 7BP 至 1.16%，国股 6M 期利率下行 3BP 至 1.06% [63] 债券交易情绪跟踪 - 本周债券市场调整，中短端信用和二永利差小幅走阔 [65] - 大行对债券倾向于增持，对存单增持意愿上升，对国债、地方债、短融券和二永债减持意愿减弱，对 1 - 3 年政金债倾向于减持 [65] - 交易型机构对债券增持意愿上升，证券公司对债券减持意愿减弱，其他产品对债券增持意愿上升，基金公司和其他机构对债券增持意愿下降 [65] - 配置型机构对债券增持意愿下降，农商行对债券减持意愿上升，理财产品和保险机构对债券增持意愿上升 [65]

日本长期国债利率上行原因 - 日本就业市场持续回暖带动通胀上行，2023年劳动组织总联合会春斗工资涨幅从2022年2.07%升至2025年5.32%，服务业PMI维持在繁荣区间，通胀连续两年超2%目标[8][12] - 日央行2024年开启加息周期应对通胀，10年期日债利率进入上行通道[12][13] - 日本央行减少国债购买导致长债市场流动性风险积累，其持有52%长债份额，2024年下半年购债量持续下降[15][18][20] - 寿险公司面临强平压力，日本生命保险国内债券未实现亏损达3.6万亿日元（250亿美元），索尼生命等机构减持长债[22][24] 日债市场供需失衡与后续推演 - 2025年5月20日20年期国债拍卖投标倍数跌至2.5倍（2012年以来最低），尾差1.14（1987年以来最高），30年期利率飙升至2.74%，30Y-10Y利差达126BP（2000年以来99.3%分位数）[1][6] - 5月28日-6月5日40年/10年/30年期国债拍卖或继续推高期限利差[24][26] - 日本央行6月政策会议将评估购债计划，财政部或削减超长期债券发行以平衡供需[24][25] 美日套息交易现状与影响 - 4月以来10年期美日利差保持稳定，5月21日美国20年期国债拍卖得标利率5.047%高于预期1.2个基点[31][34] - 2025年美债利率中枢预计4.4%，波动率放大，减税法案或导致未来十年财政赤字增加3.28万亿美元[38][39] - 套息交易逆转风险：若10年期美日利差收窄，全球债市利率或联动上行，日本机构可能减持25%的海外权益持仓（如GPIF），美股资金流入边际减少[41][45][47]