报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市偏弱震荡长债收益率进一步上行，LPR如期调降与大行存款利率下调使债市先扬后抑，后受多空因素扰动维持震荡，资金面反复与降息利好出尽驱动长债收益率上行，央行保障流动性使短端利率下行，收益率曲线陡峭化 [1] - 本周债市料延续震荡格局，资金面因央行呵护有望宽松，基本面处于数据真空期，市场对基本面偏弱预期难扭转，预计10年期国债收益率在1.65%-1.75%区间波动 [1] 根据相关目录分别进行总结 上周市场回顾 二级市场 - 上周债市震荡偏空长债收益率延续上行，10年期国债期货主力合约累计涨0.15%，10年期国债收益率较前周五上行4.15bp，1年期国债收益率较前周五下行0.27bp，期限利差走阔 [3] - 5月19日债市回暖，银行间主要利率债收益率多数下行但10年期国债收益率上行1.0bp，10年期主力合约涨0.01% [3] - 5月20日债市回调，银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行1.11bp，10年期主力合约涨0.03% [3] - 5月21日债市延续震荡，银行间主要利率债收益率涨跌不一，10年期国债收益率上行0.96bp，10年期主力合约持平 [3] - 5月22日债市延续震荡，银行间主要利率债收益率窄幅波动，10年期国债收益率上行0.85bp，10年期主力合约涨0.01% [3] - 5月23日债市先弱后暖，银行间主要利率债收益率涨跌不一，10年期国债收益率上行0.22bp，10年期主力合约涨0.04% [3] 一级市场 - 上周共发行利率债92只，环比增加15只，发行量9683亿，环比增加288亿，净融资额5481亿，环比减少1599亿 [10] - 分券种看，上周国债发行量环比减少，政金债、地方债发行量环比增加；政金债净融资额环比增加，国债、地方债净融资额环比减少 [10] - 上周利率债认购需求整体尚可，6只国债平均认购倍数为3.05倍，20只政金债平均认购倍数为3.39倍，66只地方债平均认购倍数为21.03倍 [11] 上周重要事件 - 4月宏观经济保持较强韧性，规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、全国固定资产投资累计同比增速均放缓，主要受外部经贸环境和关税战影响，但逆周期调节政策发力支撑经济 [12] - 5月LPR报价如期下调，1年期品种报3.00%，上月为3.10%；5年期以上品种报3.50%，上月为3.60%，源于央行下调政策利率，目的是扩大内需稳定经济 [12] - 5月23日央行开展5000亿元MLF操作，净投放3750亿，为连续三个月加量续作，显示数量型政策工具发力并可能调整融资工具需求结构 [13] 实体经济观察 - 上周生产端高频数据涨跌不一，高炉开工率、日均铁水产量下滑，石油沥青装置开工率回升，半胎钢开工率持平 [14] - 需求端BDI指数回升，出口集装箱运价指数CCFI持平，30大中城市商品房销售面积微幅回落 [14] - 物价方面，猪肉价格持平，大宗商品价格多数下跌，铜、螺纹钢价格下滑，原油价格上涨 [14] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净投放资金12000亿元，通过逆回购、国库定存、MLF等操作调节流动性 [25][26] - 上周R007上行，DR007下行，股份行同业存单发行利率下行，半年期国股直贴利率下行，质押式回购成交量小幅回落，银行间市场杠杆率波动小幅下行 [27][28][32]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周央行公开市场全口径净投放1.2万亿元 本周有9460亿元逆回购到期 [4][5] - 5月20日贷款市场报价利率和存款挂牌利率下调 大行活期存款利率跌破0.1% 定期存款中1年期利率跌破1% [5] - 特朗普建议自6月1日起对欧盟征收50%关税 或施压欧盟 短期股指或转入震荡整固阶段 策略上谨慎观望 关注宏观增量信号 [6] 各品种价格及变动情况 利率品种 - DRO01收盘价1.57 较前一日变动8.84bp DR007收盘价1.59 较前一日变动2.00bp [4] - GC001收盘价1.70 较前一日变动21.50bp GC007收盘价1.73 较前一日变动11.50bp [4] - SHBOR 3M收盘价1.64 较前一日变动0.20bp LPR 5年收盘价3.60 较前一日变动0.00bp [4] - 1年期国债收盘价1.45 较前一日变动 -0.29bp 5年期国债收盘价1.53 较前一日变动 -1.00bp [4] - 10年期国债收盘价1.72 较前一日变动0.01bp 10年期美债收盘价4.54 较前一日变动 -4.00bp [4] 股指品种 - 沪深300收盘价3882 较前一日变动 -0.81% IF当月收盘价3846 较前一日变动 -0.9% [6] - 上证50收盘价2712 较前一日变动 -0.80% IH当月收盘价2693 较前一日变动 -0.8% [6] - 中证500收盘价5653 较前一日变动 -0.88% IC当月收盘价5562 较前一日变动 -0.9% [6] - 中证1000收盘价5990 较前一日变动 -1.26% IM当月收盘价5872 较前一日变动 -1.3% [6] 成交量和持仓量 - IF成交量110117 较前一日变动52.7% IF持仓量251143 较前一日变动7.7% [6] - IH成交量51804 较前一日变动38.4% IH持仓量85531 较前一日变动9.0% [6] - IC成交量98824 较前一日变动27.3% IC持仓量216012 较前一日变动4.0% [6] - IM成交量233775 较前一日变动15.2% IM持仓量335860 较前一日变动1.6% [6] 升贴水情况 - IF升贴水（当月合约13.04% 下月合约12.79% 当季合约6.61% 下季合约0.02%） [6] - IH升贴水（当月合约11.73% 下月合约9.76% 当季合约3.76% 下季合约6.47%） [6] - IC升贴水（当月合约22.66% 下月合约19.85% 当季合约15.20% 下季合约12.41%） [6] - IM升贴水（当月合约27.58% 下月合约23.66% 当季合约18.54% 下季合约15.28%） [6] 市场回顾与热评 利率市场 - 上周央行公开市场开展9460亿元逆回购操作 有4860亿元逆回购到期 还进行5000亿元MLF操作和2400亿元国库现金定存操作 全口径净投放1.2万亿元 [4] - 本周央行公开市场将有9460亿元逆回购到期 下周一至周五分别到期1350亿元、3570亿元、1570亿元、1545亿元、1425亿元 [5] - 5月20日贷款市场报价利率调整 1年期LPR为3.0%（上次为3.1%） 5年期以上LPR为3.5%（上次为3.6%） [5] - 5月20日早间 国有大行和部分股份行下调存款挂牌利率 活期存款利率跌破0.1% 定期存款中1年期利率跌破1% [5] 股票市场 - 上周沪深300下跌0.18%至3882.3 上证50下跌0.18%至2711.9 中证500下跌1.1%至5653 中证1000下跌1.29%至5989.7 [6] - 上周A股日成交量分别为10471亿元、11396亿元、11420亿元、10657亿元、11038亿元 日均成交量较前一周减少836.9亿元 [6] - 截至5月22日 A股两融余额为18034.6亿元 较上一周增加23.8亿元 [6] - 申万一级行业指数中 上周医药生物（1.8%）、综合（1.4%）等领涨 计算机（-3%）、机械设备（-2.5%）等领跌 [6] - 5月23日 特朗普建议自6月1日起对欧盟征收50%关税 或施压欧盟 推动其加大对中国贸易压力 也因欧方谈判态度谨慎 [6] - 短期股指市场或转入震荡整固阶段 策略上谨慎观望 关注宏观增量信号 [6]

指数情况 - 截至2025年5月25日，本周ECI供给指数为50.23%，较上周回落0.01个百分点；需求指数为49.92%，较上周回升0.01个百分点[1] - 5月前四周ECI供给指数为50.24%，较4月回落0.11个百分点；需求指数为49.92%，较4月持平[1] - 截至2025年5月25日，本周ELI指数为 - 0.90%，较上周回升0.06个百分点[1][11] 经济各领域表现 - 工业生产环比小幅放缓，主要行业开工率多数回落，部分库存环比下降[15] - 5月1 - 18日乘用车市场零售同比回升12.0%，环比增长18.0%，新能源车零售同比回升32.0%，环比回升15.0%[21] - 基建投资石油沥青装置开工率环比回落3.60个百分点，全国水泥发运率环比回升2.21个百分点；房地产销售景气度偏低，30大中城市商品房成交面积环比回落1.98%[25] - 出口海运价格指数回暖，上海/中国出口集装箱运价指数分别环比回升106.73点和2.52点；韩国5月前20日出口总额同比增速录得 - 2.40%，较4月回升2.90个百分点[31] - 5月食品价格回落，猪肉平均批发价环比回落0.08元/公斤，28种重点监测蔬菜平均批发价环比回落0.05元/公斤[37] 金融与政策 - 本周央行货币净投放4600亿元，7天shibor利率从1.5620%回落至1.5520%，10年期国债收益率从1.6883%回升至1.7127%[40] - 本周多部门出台多项政策，涉及科技服务业、小微企业融资、老年人社会参与、企业境外上市资金管理等方面[46]

中国央行逆回购操作当日实现净投放920亿元 金十数据5月19日讯，中国央行今日开展1350亿元7天期逆回购操作，因今日有430亿元7期逆回购到期，当日实现净投放920亿 元。看公开市场资金流向，到"数据库-中国央行数据"查看>> MLF到期 | 日期 | 类别(全部) | 量(亿) | 期限 | 利率 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 2025-05-19 | 逆回购到期 | 430 | 7天 | | | 2025-05-19 | 逆回购 | 1350 | 7天 | 1 | | 2025-05-16 | 逆回购到期 | 770 | 7天 | | | 2025-05-16 | 逆回购 | 1065 | 7天 | 1 | | 2025-05-15 | 逆回购到期 | 1586 | 7天 | | | 2025-05-15 | 逆回购 | 645 | 7天 | 1 | | 2025-05-15 | MLF到期 | 1250 | 1年 | | | 2025-05-14 | 逆回购到期 | 1955 | 7天 | | | 2025-05-14 | 逆回购 | 920 | 7天 | 1 ...

中国央行公开市场操作 当日操作 - 5月16日开展1065亿元7天期逆回购操作 利率1.4% [1][3] - 当日770亿元逆回购到期 实现净投放295亿元 [1][3] 本周资金流向 - 全周逆回购操作总量4860亿元 均为7天期 利率1.4% [1][3] - 到期规模合计9611亿元（8361亿元逆回购+1250亿元MLF） [1][3] - 周度净回笼4751亿元 [1] 历史操作明细 - 5月15日单日净回笼2191亿元（逆回购到期1586亿元+MLF到期1250亿元 新做逆回购仅645亿元） [3] - 5月14日逆回购操作920亿元 对冲1955亿元到期量后净回笼1035亿元 [3] - 5月13日逆回购操作1800亿元 对应4050亿元到期 单日净回笼2250亿元 [3] - 5月6日单日逆回购操作4050亿元 对冲10870亿元到期量 创单日最大净回笼6820亿元 [4] 利率变动 - 5月7日前逆回购利率为1.5% 5月12日起降至1.4% [3][4]

重要数据发布 - 美国4月CPI数据将于周二公布 [1] - 美国4月PPI和零售销售数据将于周四公布 [1] - 欧元区一季度GDP和英国一季度GDP将于周四公布 [1] - 中国4月金融数据将于下周不定期发布 [1] 公司财报发布 - 下周二发布财报的公司包括京东、软银、本田汽车 [1] - 下周三发布财报的公司包括腾讯、索尼、保时捷 [1] - 下周四发布财报的公司包括阿里巴巴、网易、贝壳、吉利汽车 [1] A股市场动态 - 下周A股市场将有28家公司限售股解禁，合计解禁市值达186.30亿元 [1] - 解禁市值前三的公司为国金证券(41.66亿元)、强瑞技术(32.43亿元)、江苏华辰(26.44亿元) [1] - 下周A股暂无新股申购，天工股份将于5月13日在北交所上市 [1] 央行公开市场操作 - 下周央行公开市场将有8361亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期0亿元、4050亿元、1955亿元、1586亿元、770亿元 [1] - 周四还有1250亿元MLF到期 [1] 行业会议与活动 - 中国—拉美和加勒比国家共同体论坛第四届部长级会议将于5月13日在北京举行 [1] - 国务院新闻办公室将于周二下午3时举行"新征程上的奋斗者"中外记者见面会，聚焦工业和信息化领域代表 [2] - 美联储周四召开第二届Thomas Laubach研究会议，鲍威尔将发表讲话 [2] - 恒指公司将于5月16日宣布2025年第一季度恒生指数系列检讨结果 [2] 政策与金融调整 - 中国人民银行自5月15日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构) [2] - 汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率下调5个百分点 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周各行业信用利差整体小幅波动 资金面边际宽松 10Y 国债活跃券收益率围绕 1.65%中枢震荡 年内收益率仍可能回到 1.7%上方 城投债建议短久期适度下沉吃票息防御 关注 3 - 5Y 期限结构信用利差凸点机会；产业债建议关注高评级短久期配置机会吃票息 逢回调增持；银行资本债建议关注短久期高流动性品种防御 适度捕捉 AA、AA + 级二级资本债期限结构凸点骑乘收益 [2][42] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 - 净融资规模：本周信用债净融资额 4355 亿元 环比增 2551 亿元 总发行量 7515 亿元 环比增 2994 亿元 总偿还量 3160 亿元 环比增 443 亿元 资产支持证券净融资额 364 亿元 环比增 113 亿元 分产品看 城投债净融资额 301 亿元 环比减 373 亿元 产业债净融资额 1889 亿元 环比增 605 亿元 金融债净融资额 2165 亿元 环比增 2318 亿元 [6] - 发行和兑付数量：城投债发行数量环比增 8 支 兑付数量环比增 46 支；产业债发行数量环比增 10 支 兑付数量环比增 5 支；金融债发行数量环比增 35 支 兑付数量环比减 12 支 [7] - 发行成本：除 AAA 金融债和 AA + 城投债发行利率上升外 各券种其余评级信用债发行利率均不同程度下行 AA 级城投债、产业债发行利率较上周分别降 3BP、12BP；AA + 级产业债发行利率较上周降 11BP；AA + 级城投债、AAA 级金融债发行利率较上周分别升 4BP、7BP [14] 二级市场 - 成交情况：成交量方面 本周信用债成交量环比减 117 亿元 城投债成交量 2545 亿元 环比减 123 亿元 产业债成交量 3639 亿元 环比增 64 亿元 金融债成交量 3695 亿元 环比减 58 亿元 资产支持证券成交量 211 亿元 环比减 20 亿元 换手率方面 本周信用债换手率整体小幅波动 城投债换手率 1.62% 环比降 0.08pct 产业债换手率 2.16% 环比升 0.01pct 金融债换手率 2.64% 环比降 0.07pct 资产支持证券换手率 0.61% 环比降 0.09pct [15][16] - 收益率：本周不同期限和评级的信用债收益率整体不同程度上升 AA + 级信用债中 7 - 10Y、10Y 以上收益率升超 5BP；AAA 级信用债中 7 - 10Y 收益率升超 5BP 除 1Y 以下 AA + 信用债收益率较上周下行不足 1BP 外 其他各期限和评级的信用债收益率升幅不超 5BP 分品种看 各品种 AA + 级 5Y 收益率不同幅度上行 [20][21][22] - 信用利差：本周各行业信用利差整体小幅波动 AA 级信用债中 非银金融、公用事业行业信用利差分别走扩 7BP、5BP；AA + 级信用债中 电子、医药生物行业信用利差分别走扩 7BP、5BP；AAA 级信用债中 休闲服务、国防军工、家用电器、汽车行业信用利差分别走扩 5BP、5BP、6BP、5BP AA + 化工行业信用利差收窄 5BP AAA 房地产行业信用利差收窄 7BP 其他行业不同评级信用利差较上周波动在 5BP 以下 [24] - 城投债：分期限看 本周城投债信用利差走扩 长端走扩幅度大于短端 0.5 - 1Y 城投信用利差 45BP 较上周走扩 1BP；1 - 3Y 城投信用利差 52BP 较上周走扩 2BP；3 - 5Y 城投信用利差 77BP 较上周走扩 2BP；5 - 10Y 城投信用利差 70BP 较上周走扩 4BP；10Y 以上城投信用利差 51BP 较上周走扩 4BP 分地区看 各地区城投信用利差整体走扩 少部分地区小幅收窄 贵州地区 AA 级较上周压缩 6BP 吉林地区 AA + 级较上周走扩 9BP 其余地区不同评级城投信用利差波动不超 5BP [28][29] - 产业债：本周产业债信用利差短端小幅压缩 长端小幅走扩 各评级私募产业债和可续期产业债 10Y 产业债利差均走扩 3 - 6BP 1Y 产业债利差均压缩 0 - 3BP 建议关注高评级短久期产业债配置机会吃票息 逢回调增持 [32] - 银行资本债：本周银行资本债信用利差小幅震荡 不同期限和评级波动幅度在 3BP 以内 二级资本债中 AAA -、AA + 级 1Y 分别小幅压缩 2BP、2BP 10Y 分别小幅走扩 1BP、1BP；银行永续债中 AAA -、AA +、AA 级 1Y 分别小幅压缩 1BP、1BP、1BP 整体短端小幅压缩 长端小幅走扩 建议关注短久期高流动性品种防御 适度捕捉 AA、AA + 级银行二级资本债期限结构凸点骑乘收益 [36] 本周债市舆情 中航产融退市致其及子公司合计 65 只债券隐含评级下调 此外 朝阳银行“17 朝阳银行二级”“16 朝阳银行二级”隐含评级调低 湖北天乾资产管理有限公司“20 天乾 02”展期 鑫苑(中国)置业有限公司“H20 鑫苑 1”“H21 鑫苑 1”展期 [2][40][44] 投资建议 本周资金面边际宽松 10Y 国债活跃券收益率围绕 1.65%中枢震荡 年内收益率仍可能回到 1.7%上方 总体各行业信用利差整体小幅波动 城投债建议短久期适度下沉吃票息防御 关注 3 - 5Y 期限结构信用利差凸点机会；产业债建议关注高评级短久期配置机会吃票息 逢回调增持；银行资本债建议关注短久期高流动性品种防御 适度捕捉 AA、AA + 级二级资本债期限结构凸点骑乘收益 [2][42]

一级市场发行情况 - 本周共发行19笔中资离岸债券，包括6笔离岸人民币债券（54.2亿人民币）、6笔美元债券（6.15亿美元）、4笔港币债券（798.8亿港币）、3笔欧元债（1.9亿欧元）[1] - 发行方式以直接发行为主（13只），直接发行+担保4只，SBLC（备用信用证）结构2只[1] - 离岸人民币债券最大单笔规模为10亿人民币（亚洲开发银行发行），最高票息6.5%（黄石产投控股集团）[1] - 美元债单笔最大规模2亿美元（成都经开产投集团），最高票息7.0%（抚州数字经济投资集团、峨眉山现代农业发展集团）[1] 二级市场表现 - 中资美元债指数全线上涨：综合指数周涨0.33%至240.93，投资级指数涨0.24%至233.69，高收益指数涨0.95%至236.04[2] - 细分板块中地产美元债涨幅最大（+1.94%至180.28），城投债涨0.14%至148.05，金融债涨0.33%至281.22[2] - 当代置业美元债（MOLAND 8% 12/30/24）周涨幅56%居首，现价2.75[2][3] - 弘阳集团美元债（HONGSL 5% 8/19/29）周跌125.84%至6.72，为跌幅最大债券[3][5] 基准利差与评级变动 - 中美10年期国债利差缩小3.21bp至265.35bp[6] - 穆迪下调中国中铁、中国铁建评级展望至"负面"（维持A3评级），中国交建展望亦调至负面（维持Baal评级）[9] 违约与展期事件 - 鑫苑置业"H20鑫苑1"展期2年获通过，到期日延至2027年11月13日[10] - 阳光城"20阳光城MTN001"未能按期偿付本息[11] - 正荣地产"H20正荣2"展期议案未通过，利息逾期未付[17] - 中航产融系18只公司债摘牌议案未通过，债券复牌[19] 国内外政策动态 - 中国启动1.3万亿超长期特别国债发行，首期20/30年期国债4月24日招标，资金将用于"两重"和"两新"项目[12] - 全国首单数据中心持有型不动产ABS（万国数据ABS）在上交所上市，规模16.092亿[13] - 央行4月MLF超额续作6000亿元，净投放5000亿元[14] - 美联储官员暗示若就业恶化可能提前降息，6月或成关键时点[15] - 美债海外需求创2023年以来新低，间接投标者占比降至56.2%[16] 其他市场预警 - 富通集团拟支付"H21富通1"20%利息（419.58万元），正协商兑付安排调整[18] - 奥园集团"H20奥园1"等债券自4月28日起停牌以安排偿付[20][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周关税问题缓和，指数震荡偏强，但市场下调国内政策对冲力度预期，行情持续上行驱动暂缺 [2] - 本周LPR连续六个月不变，央行加量续作MLF注入中期流动性，政治局会议提及积极宏观政策等内容后宽基指数反弹 [2] - 本周市场成交较弱，融资余额基本走平，中小盘品种补涨，上证50小幅下跌 [2] - 本周各品种贴水较上周收敛，IH升水，IF、IC、IM年化贴水分别约2%、8%和10%，IC和IM有贴水空间获取指数增强收益 [2] - 期限结构较上周走平，近端上行多，12月合约年化贴水较9月合约略窄，保持近低远高正常结构 [2] - 本周模型预测下周IH、IF、IC、IM基差均走强 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周回顾 - 关税问题缓和，指数震荡偏强，市场下调政策对冲力度预期，行情持续上行驱动暂缺 [2] - LPR连续六个月不变，央行加量续作MLF注入中期流动性，政治局会议后宽基指数反弹 [2] - 市场成交较弱，融资余额基本走平，中小盘品种补涨，上证50小幅下跌 [2] - 各品种贴水较上周收敛，IH升水，IF、IC、IM年化贴水分别约2%、8%和10%，IC和IM有贴水空间获取指数增强收益 [2] - 期限结构较上周走平，近端上行多，12月合约年化贴水较9月合约略窄，保持近低远高正常结构 [2] 本周预测结论 - 本周模型对下周IH、IF、IC、IM基差运动方向判断均为走强 [3] 近期预测结论 - 展示了IH、IF、IC、IM真实基差变动和预测基差变动情况 [5]

核心观点 - 2025年初资金面维持紧平衡状态，短端利率明显抬升，资金面压力略有缓和但流动性分层现象缓解 [1] - 央行操作方面，春节前重启14天逆回购，1-2月缩量续作MLF，买断式逆回购规模达1.7万亿和1.4万亿，补充中长期流动性 [1][5] - 长债收益率先震荡后上行，10Y国债收益率较去年末上行4BP至1.72%，10Y-1Y期限利差收缩至25.5BP [1][6] - 1月债券托管规模环比增速放缓至0.8%，增量1.2万亿，利率债托管增量收缩至6939亿，信用债增加3446亿 [7][8] - 机构方面，银行和广义基金大幅减持，商业银行减持1296亿，广义基金减持4885亿 [9] 政府债供给分析 - 预计3月国债发行1.4万亿，净融资6500亿；地方债发行1.3万亿（新增4100亿+普通再融资4200亿+特殊再融资4500亿），净融资1.2万亿 [2][14] - 1-2月国债累计发行2万亿，净融资8716亿，进度达19%创五年新高；新增地方债发行8000亿（专项债5968亿+一般债2051亿），进度13.3%/28.5% [10][12] - 特殊再融资债已发行9542亿进度48%，3月预计发行4500亿 [14] - 3月政府债净融资规模合计超1.8万亿 [2][14] 资金面展望 - 3月流动性缺口约2600亿，主因政府债净供给高+缴准规模增3800亿，但提现回流补充2600亿 [3][16][17] - 财政收支预计差额-1.7万亿，政府存款增1500亿；外汇占款或延续小幅减少 [15][18] - "两会"后资金利率或转松，央行净投放边际增加，政府债供需失衡或缓解 [3][19] - 央行或通过买断式逆回购补充流动性，汇率压力缓解后或重启国债买入，短债利率有望回落 [3][19]