行业与公司 - 行业：亚洲经济与亚太地区宏观经济 - 公司：印度（受中国通缩及关税影响的主体）[1][5] --- 核心观点与论据 **1 中国通缩与关税对印度的双重冲击** - 中国持续近三年的PPI通缩（-3.6% YoY, Jun-25）通过贸易溢出影响印度，导致印度WPI转负（-0.1% YoY, Jun-25）[31][34] - 印度对华贸易逆差扩大至110亿美元（过去三年增加300亿美元），主要集中于金属、电子、电气设备等九大行业[31][37] - 美国对印度关税当前为25%，若未达成贸易协议，间接拖累企业信心与资本支出[21][22] **2 印度国内政策应对与滞后效应** - 印度央行（RBI）自2025年2月起累计降息100bps，但流动性紧缩延迟传导至借贷利率，直至4月银行间利率显著下降[10][15] - 财政支出在2024年5月大选期间疲软，12月才恢复正常[10] - 货币宽松效果预计滞后2-3季度，2025年4季度或现GDP增长改善[15][23] **3 通胀与利率前景** - 食品通胀曾推高整体CPI至6.2% YoY（2024年10月），但2025年1月回落至5%以下，触发首次降息[54] - 核心通胀（剔除食品/能源/贵金属）持续低于4% YoY，GDP平减指数处于历史低位[25][26][29] - 若通胀超预期下行，RBI可能在8月或10月追加降息，超出当前基准预测[24][56] **4 企业与消费影响** - 企业定价权受挤压，BSE500公司利润增速从2024年的9%降至2025年1季度的7%[43][45] - 企业通过削减薪资增长（员工费用增速放缓至6.7% YoY）和招聘应对压力，拖累城市消费（FMCG销量增速：城市2.6% vs 农村8.4%）[44][52] --- 其他关键细节 - **贸易结构优势**：印度对全球商品出口依赖度仅12% GDP，为亚洲最低（图表显示中国59%、韩国47%）[7][21] - **行业分化**：金属、电子、汽车等九大行业受中国通缩冲击最严重，WPI降幅达-0.5% YoY（2025年6月）[35][37] - **风险预警**：若美国大幅提高对印关税或限制服务出口（印度对美服务出口规模大于商品），可能加剧经济压力[22] --- 数据引用 - 中国PPI：-3.6% YoY（Jun-25）[34] - 印度WPI：-0.1% YoY（Jun-25）[31] - RBI降息：累计100bps（Feb-25至Jun-25）[54] - 企业利润增速：7% YoY（1Q25） vs 9% YoY（2024）[43] - 对美出口占比：印度2% vs 中国13%（占各自总出口）[7] （注：部分图表数据未完全提取，需结合原文图表补充）

行业与公司 - 行业涉及中国上游原材料、中游化工与建材、房地产及出口行业[1][2][3][4][7] - 公司未明确提及，但数据来源包括国家统计局(NBS)、央行(PBoC)及摩根士丹利调研[2][7][28] --- 核心观点与论据 **1 上游价格反弹但分化** - 7月多晶硅价格环比6月底上涨约30%，氢氧化锂涨8%，煤炭涨4%，但中游石化产品和建材价格改善微弱[2][9] - 反弹驱动因素：反内卷政策下的限产措施及期货市场对冲需求[2] **2 需求疲软制约价格传导** - 上游价格反弹短期受供给收缩推动，但可持续性依赖下游消费需求，目前中游利润率受压[3] - 2015-18年周期中房地产和出口是主要驱动力，当前二者均疲软： - **出口**：7月对美集装箱发运量放缓（图表3），预示对美出口软化[4] - **房地产**：螺纹钢和水泥需求低于2024年水平，二手房交易加速下滑（图表6-8）[7] **3 政策与社会动态** - 7月政治局会议提出以“高质量城市更新”对冲房地产下行，但低线城市缺乏强力刺激[7] - 央行2Q25调查显示就业信心创历史新低，社会动态指标(SDI)显示二次恶化（图表9），反内卷和福利扩张成为应对“3D挑战”（债务、通缩、人口）的新工具[7] --- 其他重要内容 - **PPI预测**：高频数据预示7月PPI同比小幅改善（图表2），但需结合PMI验证[2][15] - **数据噪声提示**：集装箱吞吐量整体稳定，但与官方出口数据的相关性存疑（图表4）[4][17] - **图表关键数据**： - 对美出口同比增速与集装箱发运量呈强相关性（图表3、11）[10][11] - 二手房交易量加速下滑（图表6、19）[18][19] --- 忽略部分 - 免责声明、联系方式及合规条款（文档5-6、29-48）未纳入分析

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本次中国供给侧改革更为复杂，需求对再通胀至关重要，虽有改革信号但路径依赖仍强，2025年下半年经济增长或放缓，贸易、房地产、财政等方面面临挑战，需新刺激和增长模式，“5R”再通胀战略进展缓慢且不均衡，人民币国际化面临挑战 [2][5][11] 根据相关目录分别进行总结 供给侧改革 - 此次供给侧改革是“新瓶装旧酒”，与2015 - 2018年的供给侧改革1.0相比，目标行业主要为中下游、企业所有制以民营企业为主、潜在方法更平衡细致、面临的产能过剩挑战为先进产能，且需求刺激受高政府债务约束 [2] 改革信号 - 近期多项会议和动态显示改革紧迫性提升，但路径依赖仍强，如三中全会提出财政等改革，人民日报评论平台经济内卷，中央财经委会议重申改革等 [6] 经济增长 - 预计2025年下半年中国实际GDP增速降至4.5%以下，经济或处于缓慢再通胀路径，出口前置和财政宽松效应消退 [11] 贸易紧张 - 美国对部分国家的互惠关税有调整，如加拿大从25%升至35%、欧盟从20%升至30%等，8月12日中美90天关税休战结束，中国出口增长2025年2季度或强劲，下半年放缓 [16][19] 房地产市场 - 低线城市住房库存高、房价持续下跌，国家发改委考虑相关资金渠道，实际影响取决于资金规模等因素；一手房和二手房销售均疲软，建筑活动弱，钢筋和水泥需求低迷 [21][22][25] 零售销售 - 零售销售总体稳健但有隐忧，家电销售6月18日后降温，非以旧换新项目的商品销售低迷 [35] 财政空间 - 主要税收收入和土地销售未达预算，政府融资受高债务水平限制 [43] “5R”再通胀战略 - 包括再通胀、再平衡、重组、改革、重启，各方面有不同政策措施和预期进展，但均未达最佳情景 [47] 人民币国际化 - 香港和美国有相关稳定币法案和法案推进，人民币跨境结算有一定进展，但人民币在全球外汇储备份额近三年下滑，因投资者担忧中国3D挑战 [48][50][52]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 宏观政策不确定性高与宏观背景恶化或使未来几个月股票波动性上升，标普500波动率制度模型显示处于高波动制度的概率较高，7月关税截止日期等是关键风险事件，经济学家预计美国今年Q4/Q4 GDP减速至1.25%，股票和跨资产隐含波动率重置后，直接做多波动率和做多偏度对冲更具价值 [3][4] - 滞胀冲击仍是平衡投资组合的关键风险，特别是年底关税引发的通胀风险；同时不确定性也可能积极解决，带来更强劲的增长预期，但可能处于再通胀背景下，通胀可能追赶增长预期，扩张性财政政策或带来增长乐观情绪和实际利率上升 [7][13] - 投资者期权定位近期发生转变，股票定位更偏熊市，欧元/美元多头定位多年高位开始缓和，通过比较期权定位和隐含波动率可找到有吸引力的对冲资产 [16] 根据相关目录分别进行总结 对冲滞胀和再通胀尾部风险 - 宏观政策不确定性和宏观背景恶化或使下半年股票波动性保持高位，7月关税截止日期等是潜在波动催化剂，股票和跨资产隐含波动率重置后，直接做多波动率和做多偏度对冲更有价值 [3][4] - 滞胀冲击是平衡投资组合关键风险，关税引发的通胀风险在年底尤为突出；不确定性也可能积极解决，带来更强劲增长预期，但可能处于再通胀背景下，通胀可能追赶增长预期，扩张性财政政策或带来增长乐观情绪和实际利率上升 [7][13] - 投资者期权定位近期转变，股票定位更偏熊市，欧元/美元多头定位多年高位开始缓和，通过比较期权定位和隐含波动率可找到有吸引力的对冲资产 [16] 风险缓解策略表现 - 展示了用风险缓解策略替代60/40组合中股票或债券的1个月回报情况，涉及动量、波动率目标、看跌期权、看涨期权等多种策略 [30] - 展示了用风险缓解策略替代60/40组合中股票或债券的1年回报与5%条件风险价值（CVaR）情况 [32] 市场隐含尾部风险定价 - 展示了市场隐含的1个月变动小于 -1 标准差的概率、标普500 3个月期权隐含与实际分布、未来一年超过8次降息的期权隐含概率、地缘政治风险定价等情况 [37][39][41] 跨资产波动率 - 展示了平均跨资产1个月实际波动率、3个月平价期权隐含波动率、当前3个月隐含波动率的5年百分位数及1个月变化情况 [49][50][54] 跨资产相关性 - 展示了标普500与美国10年期债券周回报相关性、多资产组合3个月波动率与假设相关性为1时的比较、与标普500的3个月相关性、美国、欧元区、日本和英国回报的平均3个月相关性等情况 [56][57][61] 跨资产偏度 - 展示了当前平均3个月25 - 德尔塔风险规避/风险偏好偏度、平均跨资产3个月25 - 德尔塔风险规避/风险偏好偏度、1个月变化情况、标普500 3个月偏度等情况 [64][70][66] 跨资产波动率期限结构 - 展示了平均跨资产期限结构、远期起始周隐含波动率与1年实际波动率、平均跨资产平价期权6个月/1个月隐含波动率的5年百分位数及1个月变化情况、VIX及其期货期限结构等情况 [77][79][83] 系统性股票策略 - 展示了系统性股票策略与标普500的表现对比、1年回报与5% CVaR情况、标普500波动率和动量信号、系统性策略的平均股票权重、标普500波动率目标表现的驱动因素等情况 [87][88][89] 流动性替代策略 - 展示了流动性替代策略的表现、与标普500的3个月滚动相关性、周回报相关性、超额回报等情况 [100][102][104] 跨资产期权覆盖 - 展示了标普500在不同期权覆盖下的1个月回报、1年回报与5% CVaR情况，以及与标普500的对比情况 [109][111][114] 跨资产期权筛选 - 通过比较资产对PC1“全球增长”和PC2“货币政策”因素的贝塔值与当前隐含波动率，筛选出有吸引力的对冲资产 [116] 股票期权筛选 - 展示了用标普500期权构建的对冲结构价格、区域股票指数的隐含波动率和偏度、不同市场表现下的平均回报与期权价格对比等情况 [124][130][125] 定义 - 对各类资产（如股票、信贷、债券等）的综合定义、期权偏度（如看涨偏度、看跌偏度等）的计算方式进行了说明 [137]