货币政策 - 央行推出一揽子货币政策措施，包括降准0.5个百分点、下调7天逆回购利率10bp至1.4%、下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点等[12][13] 中短债市场 - 中短债打开上涨空间，2年内信用债成交收益下行幅度均在5bp以上，大行二级资本债收益下行幅度接近10bp，但买入力度克制[3][13] - 3年内一般信用债成交收益低于估值收益幅度扩张，但不及4月上旬，3年以上一般信用债交易情绪寡淡[16] - 3年内城投债及产业债合计成交笔数占总成交笔数比例为50%，高于年内平均水平2%，低于去年11月的60%以上[21] 信用债久期策略 - 信用债久期策略处于尴尬期，交易偏离、换手率等指标未展现拉久期意愿，受收益来源切换及增量资金逻辑制约[4][35] - 存量信用债（不含地产债）收益在2.2%以下规模占总规模比例升至77%，距离1月高点不足5%；收益在2%以下占比推升至53%，较4月中旬增长16%[4] 二永债拉久期 - 5年附近活跃交易大行二级资本债收益约1.93%，向下突破上沿后距下沿6bp，赔率不及4月底[5][46] 市场总体情况 - 降息降准超预期，收益率曲线牛陡，但未催化中短信用债抢配格局，债市进入新一轮博弈期[6][49] 策略建议 - 一般信用债久期策略需负债端稳定作为配置前提[6][50] - 负债端不稳定账户可在2年附近信用债适当下沉，关注隐含评级AA(2)优质城投债[6][50] - 银行次级债博弈难度提升，有浮盈可适当兑现，交易点位建议在10年国债加点30bp上沿[6][50] 风险提示 - 存在统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性风险[7][53]

报告核心观点 - 底层资产风险溢价能力低是国内实现长期稳定绝对收益的挑战，自上而下的资产配置非唯一路径，报告探索自下而上方案，弱化资产择时，强调策略优化 [173] - 生息策略长期有效，源于市场高估资本利得下行风险、低估生息收益补偿，构建的股债商衍等生息子策略有长期绝对收益能力，生息 FOF 和固收 + 策略表现良好 [173] 各部分总结 生息策略的逻辑与有效性 - 国内做主动资产配置原因是底层资产风险溢价低，被动配置在市场有效性强时表现好，2012 - 2023 年股债风险平价策略夏普比率下降，主动配置重要 [7] - 生息策略优势在于市场无效性，从行为金融学看，生息策略有效是因高估资本利得亏损和非盈利性目标投资需求 [16] - 生息策略在全球市场、多品种内长期有效，持有时间越长，生息收益对总收益贡献越大，风险溢价丰厚，换手率和波动率低，适合长期配置 [17] 权益生息：基于股息 + 净回购的股东回报策略 - 权益生息定义为股息率 + 净回购率，用 GK 模型对中证红利和中证全指收益分解，中证红利生息回报率优势为 3.6%，且资本利得水平与中证全指相当 [24][25] - 净回购率定义为回购率减去再融资率，是 A 股提升股东回报关键，中美股市生息回报率差异主要来自净回购率，净回购稀缺且有选股能力 [29][31] - 股东回报组合构建步骤包括基础池筛选、优选池筛选、初始组合选择、最终组合配置和调仓频率确定，2020 年以来年化收益 20.4%，相对中证红利全收益年化超额收益 9.2% [41][43] 债券生息：基于票息 + 骑乘的久期选择策略 - 债券生息定义为票息 + 骑乘，骑乘生息策略设计基于最大化远期利率，零息债券和国债总财富指数骑乘生息策略均实现更高收益和更低回撤 [46][51][56] - 考虑尾部风险的骑乘生息 plus 策略通过利率预测模型和蒙特卡洛模拟量化预测国债利率，优化久期选择，降低最大回撤，年化收益 5.2%，最大回撤 2.8% [57][67] 商品生息：寻找高展期收益的品种 - 商品生息定义为展期收益，国内商品期货长期收益和展期收益基本符合“1:1”关系，展期收益能解释 88%商品期货年化收益率 [74][83] - 商品期货 ETF 收益可分解为现金收益、展期收益和期货波动，豆粕 ETF 生息收益高，是优质生息品种 [86][89] - 基于展期收益的商品期货择时策略有效，多数品种能实现收益和胜率提升，展期收益可作为商品期货择时指标 [96] 转债生息：偏债生息和偏股生息 - 可转债收益来源包括债底收益、股票拉动收益和转债估值收益，偏债转债债底收益高，偏股转债受股票涨跌影响大 [102][105] - 偏债生息策略通过持有偏债转债叠加低估值因子选券，年化收益 9.8%，债底收益每年贡献 3.8%绝对收益 [108][110] - 偏股生息策略选择高股息、平衡偏股且低估转债，年化收益 10.2%，债底收益和正股拉动收益是主要生息来源 [115][123] 期权生息类策略 - 海外期权生息类 ETF 常见备兑策略，持有标的现货同时卖出看涨期权获取期权费，有多种类型 ETF，能平滑净值 [125][126] - 期权备兑生息策略持有上证 50ETF 并每月滚动卖出近月虚一档看涨期权，动态调仓策略年化收益 7.6%，波动和回撤降低 [132][140] 基于生息逻辑的绝对收益策略设计 - 生息 FOF 策略 1.0 聚焦股债商 ETF，2018 年以来年化收益 7.1%，最大回撤 3.2%；策略 2.0 增加黄金和美股，收益提升，最大回撤降低；策略 3.0 直投股票和转债，年化收益 8.7%，最大回撤 2.8% [146][150][153] - 生息固收 + 策略投资品种包括权益生息、偏股生息、偏债生息和骑乘生息子策略，年化收益 6.9%，最大回撤 2.2% [158][160] - 生息策略面临全球衰退危机下尾部风险、阶段性排名压力和低利率背景下回报率压力 [161][164][166]