核心观点 - 公司股价年内下跌近30% 但资产雄厚且承诺回报 仍被视为有价值的投资 [1] - 公司面临政策变化和包裹量下降的挑战 导致盈利同比下滑 [2][13] - 公司正通过成本削减和业务重组应对困境 但高固定成本和潜在经济衰退构成风险 [9][17][27] - 国际业务表现强劲 尤其是欧洲市场 部分抵消美国市场疲软 [23] - 公司维持高股息和股票回购 但现金流压力显著 需依赖下半年改善和降息环境支撑回报能力 [25][27][28] 财务表现 - 第二季度营收212.21亿美元 同比下降2.7% [7] - 非GAAP调整后营业利润18.76亿美元 同比下降9.1% [7] - 非GAAP调整后营业利润率8.8% 较去年同期9.5%下降70个基点 [7][9] - 非GAAP调整后稀释每股收益1.55美元 同比下降13.4% [7] - 现金流（CFFO）27亿美元 自由现金流（FCF）7.42亿美元 [25] - 股票回购达10亿美元 已完成全年目标 [25] 业务运营 - 日均总交易量同比下降7.3% [17] - 正减少与亚马逊的低利润率合作 通过重新定价提升单件收入 [17] - 小企业需求强劲 占美国总业务量32% [20] - 国际日均交易量同比增长近4% 欧洲表现优异 亚洲略逊 [23] - 地面运输业务量因重新定价下滑 Ground Saver成为最小业务板块 [20] 资本与回报 - 股息收益率近7.5% 但股息支出消耗27亿美元现金流 [25] - 预计全年资本支出约100亿美元 养老金缴款14亿美元 [27] - 长期债务超200亿美元 美联储降息可能减少利息支出 [27] - 分析师认为现金流压力集中在上半年 下半年业绩将显著改善 [27] 风险与挑战 - 政策不确定性持续 尤其是低价包裹豁免规则变化影响定价策略 [13] - 美国经济衰退可能导致销量进一步下滑 叠加高固定成本或削弱回报能力 [9][27] - 司机自愿离职计划等重组措施执行时间存在不确定性 [27]

核心业绩表现 - 公司第二季度营收达497亿元人民币（692百万美元）同比增长23% 大幅超越内部最乐观预期 [2] - 非美国通用会计准则调整后净利润为692亿元人民币（96百万美元）同比增长11% [4] - 美国存托凭证每股收益达224元人民币（031美元）显著超越分析师预测的175元人民币（024美元） [4] 运营指标突破 - 同店商品交易总额（SSSG）实现显著增长 三大运营分部均较上季度呈现全面增长态势 [2] - 在中国大陆超竞争实体零售环境中表现突出 体现业务模式韧性与执行能力 [5] 资本市场反应 - 财报发布后美国存托凭证单日涨幅超20% 同期标普500指数仅上涨15% [1] - 公司宣布半年期现金股息每股ADS 029美元 以最新收盘价计算股息率达22% [5]

业绩表现 - 2025财年EBITDA为260亿美元 盈利102亿美元 与预期一致 [1] - 最终每股股息60美分 高于预期的49美分和共识预期51美分 派息比例60% [1] - 净债务129亿美元 [1] 成本与资本支出 - 西澳铁矿2026财年新成本指引降至每吨19美元 低于预期 [1] - 铜成本和炼焦煤成本指引与预期一致 [1] - 中期资本支出从110亿美元降至100亿美元 因项目重新安排及减少低碳支出 [1] - 净债务目标区间从50-150亿美元上调至100-200亿美元 [1] 市场表现与预期 - 公司股价较6月低点上涨18% 同期澳大利亚基准股指ASX200上涨5% [1] - 摩根大通维持增持评级及44澳元目标价 [1] - 2026年收益预期因成本降低增长4% [1] - 中国反内卷政策及全球经济增长扩张预计持续推动投资者兴趣 [1]

目标价调整 - 目标价从31.3港元上调9%至34.1港元 [1] - 维持持有评级 [1] 估值调整依据 - 估值延展至2026年 [1] - 必要收益率利差收窄1个百分点至1% [1] - 反映更高减息预期和香港住宅物业拖累减弱 [1] 财务表现 - 2025年上半年核心利润同比增长1.2% [1] - 中期每股股息持平符合预期 [1] - 经常性收入保持韧性 [1] 收入结构 - 租金收入下降 [1] - 酒吧营运和基础建设项目稳健增长 [1] 香港物业展望 - 从2026年起香港住宅物业对盈利拖累减弱 [1] - 集团将在2025年年底前推出主要项目及提充足拨备 [1]

核心观点 - 2024年中国上市公司现金回报创历史新高，主要受政策推动、保守现金回报传统、强劲现金流及充足现金储备支撑 [1][2] - 预计2025年总股息达3.0万亿元（同比+10%），回购达0.6万亿元（同比+35%）[1][2][12] - 国内机构对高收益股票需求达4万亿元，保险公司/养老金为主要需求方 [5][21] 现金回报与增长投资的协同关系 - 将6700余家中国公司分为"旧中国"（传统行业）和"新中国"（新经济行业）[3] - "旧中国"公司现金支出每增加10%用于股息/回购，估值平均提升14% [3] - "新中国"公司现金支出10%用于增长投资（资本开支、研发、并购），估值略增2% [3] - 2025年增长投资预计同比+1%（2024年为-5%），AI科技和私营部门分别占36%/44% [3] 现金回报的需求激增 - 低利率环境下现金回报策略（股息/回购）相较债券更具吸引力 [4] - 现金回报可拓宽资本来源并吸引收益导向型投资者 [4] 中国现金策略的资本利用 - 高盛构建"股东回报组合"包含30只股票，覆盖16个GICS行业组 [6] - 组合特征：日均成交额1.87亿美元，前瞻市盈率9.8倍，股东回报率5% [6] - 过去2年总回报43%（夏普比率1.6），跑赢MSCI中国指数11个百分点 [6] 政策推动下的高股息 - 2024年"九项措施"后监管强化股息要求，低股息公司被列为"ST" [11] - 2024年A/H/ADR市场合计股息2.7万亿元（+7%），1080家A股公司支付中期/特别股息达7000亿元（较2023年增4倍/3倍）[11] - DDM分析显示若A股股息支付率达亚洲/欧洲平均水平，估值或有15%/25%上行空间 [13] 回购规模扩大 - 2024年A股/离岸公司回购1600亿/3000亿元（同比+56%/+79%），近900家公司为5年来首次回购 [14] - 政策支持包括央行1330亿元回购再贷款计划及国资委1800亿元借款 [15] - 2025年预计总回购6000亿元（+35%），因低债务成本（年利率最高2.25%）和高股权成本（沪深300约10%）[15] 股息与回购的选择 - 传统行业/国企偏好股息，新经济行业偏好回购 [16] - 2024年40%派息公司同时回购，71%回购公司同时派息 [18] - 盈利稳定/估值低的公司倾向派息，高回购收益率公司往往净增债务 [19] 国际经验借鉴 - 日本/韩国通过优先股东回报、透明改革KPI等措施吸引外资流入 [20] 投资者偏好 - 保险公司/养老金2025年持股预计4.1万亿元，主要为高收益股票 [21] - 2024年国内高收益公募基金/ETF规模达4500亿元 [21] - H股高股息板块较A股折价至少20%，南向资金流入高股息股票占比33% [21] - 国企股息支付率提高10个百分点可为政府带来2200亿元现金（相当于2024年土地出让收入4%）[21]

股息投资的有效性 - 金融学教授最初认为投资者不应关注股息，因为股息只是总回报的一部分，且支付现金会相应减少公司价值 [1] - 行为金融学研究发现，投资者将股息与工资归入同一心理账户，倾向于消费股息而非动用本金 [1] - 1970年代《股息之谜》承认投资者偏好股息，但无法合理解释这一现象 [1] 股息基金的投资者行为 - 投资者购买分红基金并非主要为获取收入，多数人选择将股息再投资，尤其是未退休群体 [2] - 投资者认为支付股息的股票回报更高且波动更小，这一观点得到数据支持 [2] - 标普500中支付股息股票年化回报率9.2%，不支付股息股票仅4.3%，且后者波动更大 [2] 股息股票的长期表现 - 1973-2024年，支付股息公司使财富增长10倍，远超不支付股息公司及等权重组合表现 [5] - 伯克希尔·哈撒韦几乎不支付股息，但其股票表现优异，说明股息非唯一成功因素 [6] - 支付股息公司通常具备"价值与品质"特征，与长期投资成功密切相关 [6] 股息公司的特质 - "价值"体现在公司有可分配利润且股息支付占比足够高，符合收入基金标准 [6] - "品质"源于公司对未分配现金的使用更谨慎，但股票回购或偿债同样体现这一特质 [7] - 股息本身无特殊性，但支付股息的公司往往具有优质特征 [7] 分散投资理念 - 雪球三分法通过资产分散、市场分散、时机分散实现收益多元化和风险分散化 [8]

文章核心观点 2025年6月17日Compagnie de l'Odet联合股东大会召开，所有决议获超99%支持通过，股息提高10% [1] 股东大会情况 - 2025年6月17日Compagnie de l'Odet联合股东大会召开，由Vincent Bolloré主持 [2] - 92.49%的资本参与投票，提交的所有决议获99%-100%支持通过 [2] 决议内容 - 股东批准Gilles Alix等13人董事职务续任 [3] 股息情况 - 每股股息4.40欧元，较2024年提高10%，将于6月26日支付 [4]

除息日与股息支付 - 耐克将于2025年7月1日支付季度股息每股0.40美元 除息日为2025年6月2日 [1] - Carter's将于2025年6月20日支付季度股息每股0.25美元 除息日为2025年6月2日 [1] - Wendy's将于2025年6月16日支付季度股息每股0.14美元 除息日为2025年6月2日 [1] 除息日股价调整预期 - 基于耐克当前股价61.78美元 0.65%的股息率将导致其股价在除息日开盘时理论上下调0.65% [2] - Carter's股价预计开盘下跌0.75% 反映其股息支付影响 [2] - Wendy's股价预计开盘下跌1.25% 因其股息率在三家公司中最高 [2] 历史股息与年化收益率 - 耐克历史股息显示其年化收益率为2.59% 基于最新季度股息0.40美元 [3] - Carter's年化收益率达2.99% 季度股息为0.25美元 [3] - Wendy's年化收益率显著高于同业 达5.01% 季度股息0.14美元 [3] 当日股价表现 - 截至周四交易时段 耐克股价下跌1.7% 表现弱于同业 [4] - Carter's股价逆势上涨3.3% 表现突出 [4] - Wendy's股价微跌0.3% 波动相对较小 [4]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度净投资收入（NII）为1660万美元，即每股0.45美元，而第四季度为2050万美元，即每股0.55美元，NII下降主要受基础利率降低、一次性和非经常性项目减少、Logan JV股息收入减少以及非应计贷款增加等因素影响 [5] - 截至季度末，非应计贷款占债务投资成本和公允价值的比例分别增至3.5%和1.8% [6] - 第一季度GAAP每股收益为0.11美元，净投资收入0.45美元被每股0.34美元的净未实现和已实现损失抵消 [26] - 截至3月31日，股东权益为7.27亿美元，每股净资产值为19.62美元 [26] - 本季度净部署使债务权益比率从上个季度的1.19倍升至1.25倍，处于1.1 - 1.3倍的目标杠杆范围内 [28] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第一季度总部署额为1.05亿美元，其中98%为第一留置权投资，新平台投资7800万美元，对现有投资组合公司的增量投资2700万美元，总退出、销售和还款额约7800万美元，净部署约2700万美元 [17] - 加权平均收益率按成本计算较上季度下降50个基点至10.4%，反映了基础利率变化的影响 [20] - 截至3月31日，90.7%的债务投资公允价值为浮动利率，加权平均下限为79个基点，而基于已提取债务的浮动利率负债结构为55%，无下限 [20] - 投资组合公司的加权平均利息覆盖率在季度末提高至2倍，季度末投资组合中约73%的循环信贷额度可用 [21] 各个市场数据和关键指标变化 - 第一季度初是活跃的部署季度，但白宫的关税公告使市场对并购活动持续回升的预期减弱，90天关税暂停促使一些赞助商采取观望态度，增加了私募股权资产交易活动的积压 [8] - 公共市场利差比解放日前略宽约25个基点，私募市场利差未出现明显扩大 [81] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将继续专注于一级留置权投资，优先考虑非周期性行业，保持投资组合多元化，以降低单一信用事件的影响 [11] - 公司将在投资中保持选择性，严格执行承销流程，利用与赞助商的长期关系，提供定制化资本结构 [9] - 行业中非交易型商业发展公司（BDC）的大量资金流入主要集中在上游中端市场，公司专注于下游和核心市场，竞争相对较小 [79][81] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 本季度收益反映了近期的盈利基线，公司有潜在的短期顺风因素，如SPV资产支持工具的重新定价和调整规模，以及投资组合达到目标杠杆的全面影响 [6] - 尽管非应计贷款增加，但公司认为投资组合基本面表现稳定，风险评级一致，加权平均投资组合风险评级为2.1 [12] - 公司预计Logan JV的股息收入将随着CLO去杠杆化而减少，预计约24个月后CLO完全清算，届时将解散合资企业并重新部署资金 [25] - 公司认为BDC领域的股息收益率因当前基础利率前景和企业信贷投资组合缺乏重大基本面逆风而保持高位 [15] 其他重要信息 - 公司宣布2025年第二季度常规股息为每股0.42美元，将于7月15日支付给6月30日登记在册的股东，此前宣布的每股0.05美元特别股息中的第二笔将于6月13日支付给5月30日登记在册的股东 [12][13] - 公司自成立以来一直赚取股息，优先考虑长期的净资产值稳定性，而非单纯追求高股息收益率，这是公司连续第37个季度赚取常规股息 [14] 问答环节所有提问和回答 问题1：New Era of Technology的估值是否反映了其重组情况，该公司是否为非传统交易 - 公司表示估值大致符合预期，但New Era尚未重组，将与提问者进一步核实讨论 [33][34][36] 问题2：公司对非应计贷款的解决方法 - 公司首要目标是保护资本，会根据情况与赞助商合作、出售公司或进行资产负债表重组等，不会急于通过二次出售退出，会从长期角度处理问题 [40][42][44] 问题3：公司投资组合中由公司主导或发起的交易占比 - 约8%的总公允价值为收购资产，其余92%为公司发起的资产 [45][46] 问题4：Logan JV股息大幅下降的原因 - 股息下降主要是由于股权部分现金流分配的时间错配和再投资期结束，未来去杠杆化期间股权部分股息仍会有波动，但公司在解放日后的再投资有望提升近期收益 [48][51][52] 问题5：新的非应计贷款是否有预警信号，是否还有更多潜在问题资产 - 本季度新增的非应计贷款均为先前的观察名单公司，是由于借款人各自出现特定情况导致状况恶化而重新评估的结果 [59][60][61] 问题6：软件行业非应计贷款增加的原因 - 软件行业的非应计贷款是由特定公司的终端市场需求挑战和公司自身因素导致，并非行业普遍问题 [64][68][69] 问题7：除已知因素外，净投资收入是否还有其他逆风因素 - 第二季度投资组合规模的增加有望带来收入增长，第一季度新投资的平均利差为565个基点，高于过去两三个季度 [70][72][73] 问题8：市场是否失衡，利差前景如何 - 非交易型BDC的资金流入导致市场供需失衡，主要影响上游中端市场，公共市场利差略宽，希望关税和贸易协议解决后市场交易能恢复平衡，公司将在投资中保持选择性 [77][80][81] 问题9：董事会是否考虑回购股票 - 公司会持续评估股票回购，考虑到保持稳定股权基础、投资组合规模和杠杆状况等因素，目前尚未做出决定 [83][84][85]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度净投资收入（NII）为1660万美元，即每股0.45美元，而第四季度为2050万美元，即每股0.55美元，NII下降主要受基础利率降低、一次性和非经常性项目减少、Logan JV股息收入减少以及非应计贷款增加等因素影响 [5] - 第一季度GAAP每股收益为0.11美元，净投资收入0.45美元被每股0.34美元的净未实现和已实现损失抵消 [26] - 截至3月31日，股东权益为7.27亿美元，每股净资产值为19.62美元 [26] - 本季度净部署使债务权益比率从上个季度的1.19倍升至1.25倍，处于1.1 - 1.3倍的目标杠杆范围内 [28] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第一季度总部署1.05亿美元，其中98%为第一留置权投资，新平台投资7800万美元，其余2700万美元为对现有投资组合公司的增量投资，净部署约2700万美元 [16][17] - 加权平均收益率按成本计算较上一季度下降50个基点至10.4%，反映了基础利率变化的影响 [20] - 截至3月31日，90.7%的债务投资按公允价值计算为浮动利率，加权平均下限为79个基点，而基于已提取债务的浮动利率负债结构为55%，无下限 [20] - 投资组合公司的加权平均利息覆盖率在季度末提高至2倍，约73%的总循环信贷额度在季度末可用 [21] 各个市场数据和关键指标变化 - 第一季度开始是一个活跃的部署季度，但白宫的关税公告使市场对并购持续回升的预期减弱，不过公司仍看到有吸引力的投资机会 [7] - 公共市场利差比解放日之前略宽约25个基点，私募市场利差未出现明显扩大 [78] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于直接贷款领域，与赞助商建立深厚关系，在大多数交易中起主导作用，推动严格的文件要求，在中高端市场BSL替代领域具有优势 [9] - 公司将继续保持选择性，坚持严格的信用承销流程，注重资本保全、强大的自由现金流生成和稳健的债务服务覆盖 [30] - 行业中非交易型BDC资金流入显著，每月约30亿美元，主要流入中高端市场，对利差形成压力，但公司专注于中低端市场，竞争相对较小 [76][78] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 本季度收益反映了近期的收益基线，公司有潜在的短期顺风因素，如SPV资产支持工具的重新定价和调整规模，以及投资组合达到目标杠杆的全季度影响 [6] - 尽管关税的全面影响尚待观察，但公司认为其投资组合能够应对潜在的市场波动 [20] - 公司相信在市场波动时期，其专注于纪律性信用承销、资本保全等策略将使其在业绩和回报方面保持优势 [30] 其他重要信息 - 公司结束了Logan JV中CLO的再投资期，预计未来股息收入将随CLO去杠杆化而减少，约24个月后CLO完全清算，公司将解散合资企业并重新部署资金 [25][26] - 公司董事会宣布第二季度常规股息为每股0.42美元，此前宣布的每股0.05美元特别现金股息中的第二笔将于6月支付，现有可变补充股息框架仍然有效，但Q2不支付补充股息 [29] 问答环节所有提问和回答 问题1: 新应计项目New Era of Technology的标记是否反映了该公司最近宣布的重组，以及这是否是一笔非传统交易 - 公司表示New Era尚未重组，将与提问者线下核对以确认是否讨论的是同一家公司 [37][38] 问题2: 公司对非应计项目的处理方式是快速解决还是采取长期策略 - 公司的首要目标是保护资本，会根据情况与私募股权赞助商合作，或采取出售公司、重组公司等方式，不会急于通过二次出售退出，会采取长期策略 [41][42][43] 问题3: 公司投资组合中由Crescent发起或起源的交易占比多少 - 约92%的投资组合公允价值为Crescent发起的资产，其余8%为收购资产 [45] 问题4: Logan的股息为何在再投资期结束后大幅下降，现金流是否大幅下降，当前120万美元的分配是否为低点 - 股息下降主要是由于CLO中股权部分的现金流分配存在约一个半月的时间错配，且再投资期结束后分配可能会更不稳定；本季度部分现金流因超额抵押测试被保留；公司认为近期有一定的上行空间，但未来至完全清算期间分配可能会有波动 [49][53][55] 问题5: 新的非应计资产在Q2前是否没有预警信号，是否还有更多潜在问题资产，被置于非应计的资产是否仍在支付现金利息 - 新的非应计资产均为之前的观察名单公司，因各借款人出现独立的情况恶化而重新分类；公司将跟进被置于非应计的资产是否仍在支付现金利息 [58][59][60] 问题6: 软件行业的非应计资产情况，以及是否存在更广泛的问题，收入是否受到资金时间安排、利差压缩等其他逆风因素影响 - 软件行业的非应计资产分别是由于特定终端市场需求挑战和公司特定驱动因素导致，并非行业普遍问题；公司本季度新投资平均利差为565个基点，高于过去两三个季度，预计Q2投资组合规模增加会带来一定提升 [65][66][69] 问题7: 公司对整体市场的看法，市场是否更加失衡，利差前景如何，董事会是否考虑回购股票 - 非交易型BDC资金流入对中高端市场利差形成压力，公共市场利差略宽，私募市场利差未明显扩大，公司希望关税和贸易协议解决后市场交易恢复平衡；公司会继续评估股票回购，考虑因素包括股价、长期定位、投资组合规模和杠杆状况等 [76][78][82]