报告核心观点 报告看好水电行业投资价值，认为存量水电资产收入中枢稳定、成本逐渐下行，建议在低利率环境下重视水电作为盈利稳定、低波动率品种的配置价值，重点配置优质大型水电，关注区域水电机会 [1][7]。 存量水电资产：收入中枢稳定，成本逐渐下行 水力发电站原理 - 利用水流落差发电，发电量与来水情况相关，以三峡工程为例，通过大坝集中水能转化为电能，发电量与通过水轮机的流量和上下游水位差成正比 [19]。 水电商业价值 - 收入中枢稳定，成本逐渐下降。收入端受装机容量与来水、上网电价影响，成本端折旧和财务费用占比较大且呈下降趋势 [22][23]。 电量：装机成长贡献长期增量，来水转丰支撑短期业绩 装机 - 部分流域水电装机仍有增量，水风光储基地扩展增长空间。如华能水电、国投电力在建、拟建项目投产后将贡献可观装机增量，水电企业还通过水风光一体化基地建设打造第二成长曲线 [26]。 - 水电开发步入后半程，优质大型水电站资产具有稀缺性。截至 2024 年末，我国已开发水电装机容量占技术可开发容量的 54.88%，大型水电资产稀缺 [28]。 - 水风光一体化基地建设提升传统水电企业装机增量空间。水电是优秀的灵活性电源，水光互补可提高新能源发电利用率，“十四五”规划提出推进水风光综合基地开发建设 [42][44]。 来水 - 2025 年一季度来水偏丰，全年或呈 ENSO 中性。各流域一季度发电量同比增长，如长江电力、华能水电、雅砻江水电等，IRI 预计 2025 年全年 ENSO 中性概率较大 [53][59][64]。 梯级联合调度 - 助力提质增效，大型水电企业具备优势。通过梯级联合调度可减少弃水、提升水库平均运行水头，如长江电力六库联调节水增发电量显著，雅砻江中下游 7 座电站联合调度也将增发电量 [80][81][90]。 电价：电力市场化改革加速推进，水电入市比例逐渐提升 电价政策调整 - 我国水电电价政策经历三次调整，逐渐转向市场化。2024 年全国市场交易电量同比增长，占全社会用电量比重提升 [93][94]。 主要水电企业情况 - 市场化交易电量占比趋稳，电价中枢上行。但电源装机增长和水电来水改善使部分市场化电价承压，水电倒推电价和市场化电价或将承压 [97][101]。 定价方式 - 主要有成本加成、标杆电价、倒推电价和市场化定价四种，倒推电价和市场化电价具备短期上浮弹性 [102]。 落地倒推定价 - 锦官送苏市场化电价波动由送/受端共担，锦官电源组参与市场化交易后，雅砻江水电公司年归母净利润增加超 10 亿元 [103][105]。 市场化定价 - 关注水电大省四川、云南省内市场化电价变化。两省市场化交易电量占比高，省内电力需求存在上升预期，市场化电价具备向上支撑，数据中心有望支撑西南电力需求 [106][112][113]。 投资建议 - 低利率环境下重视水电作为盈利稳定、低波动率品种的配置价值，重点配置优质大型水电，如长江电力、华能水电等；关注区域水电企业，如桂冠电力、黔源电力等 [7]。

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 34.74 元 [4][7] 报告的核心观点 - 看好公司六库联调和上游龙盘（未投产）/两河口水库为公司下游水电站带来电量增发效应及金沙江下游水风光储一体化发展 [1][4] - 2024 年公司折旧高于预期 5.5%，上调 25 - 26 年折旧预期 5.3%/5.4%，下调 25 - 26 年归母净利 3.0%/2.9%至 340/347 亿元，预计 2027 年归母净利为 363 亿元，对应 EPS 为 1.39/1.42/1.48 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024 年实现营收 844.92 亿元（yoy + 8.12%），归母净利 324.96 亿元（yoy + 19.28%），4Q24 归母净利 44.71 亿元，位于业绩前瞻预期区间上沿；1Q25 实现营收 170.15 亿元（yoy + 8.68%），归母净利 51.81 亿元（yoy + 30.56%），超出预期上限 [1] - 2024 年公司 DPS 为 0.943 元（含税），分红比例 71%，股息率 3.2% [1] - 2024 年财务费用同比 - 11.35%；1Q25 财务费用同比下降 3.7 亿元，同比降幅 12.98%，降幅超预期，截至 2025 年 3 月底资产负债率 59.65%，较 2024 年底下降 1.14 个百分点 [3] 发电量情况 - 2024 年境内六座水电站发电量同比 + 7.11%，达 2959.04 亿千瓦时，“六库联调”节水增发 128.7 亿千瓦时，创历史新高；乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡 2024 年利用小时数分别同比上升 13.24%/4.77%/13.68%/7.27%/4.49% [2] - 测算 2024 年平均上网电价（不含税）为 0.252 元/千瓦时，同比提升 0.002 元/千瓦时 [2] - 2025 年在乌东德水库来水总量不低于 1250 亿立方米、三峡水库来水总量不低于 4300 亿立方米且来水分布有利的情况下，六座梯级电站力争实现年发电量 3000 亿千瓦时 [2] - 1Q25 境内六座水电站发电量同比 + 9.35%至 576.79 亿千瓦时，主要系乌东德水库来水总量同比偏丰 12.50%，三峡水库来水总量同比偏丰 11.56% [3] 经营预测指标与估值 | 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 (人民币百万) | 78,112 | 84,492 | 84,553 | 84,954 | 85,369 | | +/-% | 50.04 | 8.17 | 0.07 | 0.47 | 0.49 | | 归属母公司净利润 (人民币百万) | 27,239 | 32,496 | 33,998 | 34,666 | 36,271 | | +/-% | 27.83 | 19.30 | 4.62 | 1.97 | 4.63 | | EPS (人民币，最新摊薄) | 1.11 | 1.33 | 1.39 | 1.42 | 1.48 | | ROE (%) | 14.08 | 15.79 | 15.76 | 15.31 | 15.27 | | PE (倍) | 26.50 | 22.21 | 21.23 | 20.82 | 19.90 | | PB (倍) | 3.59 | 3.43 | 3.26 | 3.11 | 2.97 | | EV EBITDA (倍) | 16.21 | 14.68 | 15.71 | 15.26 | 14.87 | [6] 可比公司估值 | 公司名称 | 股票代码 | 股价（元/股） | 市值(mn) | 市盈率(x) | | 市净率(x) | | ROE(%) | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 2025/4/30 | 2025/4/30 | 25E | 26E | 25E | 26E | 25E | 26E | | 华能水电 | 600025 CH | 9.55 | 171,900 | 18.8 | 17.7 | 2.2 | 2.1 | 12% | 12% | | 川投能源 | 600674 CH | 16.99 | 82,820 | 16.0 | 15.1 | 1.8 | 1.7 | 11% | 11% | | 桂冠电力 | 600236 CH | 6.23 | 49,107 | 18.6 | 17.5 | 2.5 | 2.4 | 13% | 14% | | 平均值 | | | | 17.8 | 16.8 | 2.2 | 2.1 | 12% | 12% | | 长江电力 | 600900 CH | 29.50 | 721,812 | 21.2 | 20.8 | 3.3 | 3.1 | 16% | 15% | [16] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等多项指标 [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 燃料成本下行使火电度电毛利修复，流域来水改善提升水电利用小时数，常规电源业务保障公司业绩盈利基本盘；公司各类电源在建和核准项目储备丰富，将释放装机与业绩增长空间 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2023 - 2027 年，公司营业收入分别为 1809.99 亿、1791.82 亿、1884.05 亿、1955.58 亿、2001.03 亿元，增长率分别为 -7.0%、-1.0%、5.1%、3.8%、2.3%；归母净利润分别为 56.09 亿、98.31 亿、74.80 亿、87.05 亿、100.31 亿元，增长率分别为 98.8%、75.3%、 -23.9%、16.4%、15.2%；ROE 分别为 10.0%、12.7%、10.0%、10.3%、10.6%；EPS 分别为 0.31、0.55、0.42、0.49、0.56 元；P/E 分别为 14.8、8.5、11.1、9.5、8.3 倍；P/B 分别为 1.7、1.5、1.4、1.2、1.1 倍 [1] 2024 年年报情况 - 2024 年公司实现营业收入 1791.82 亿元，同比下降 1%；归母净利润 98.31 亿元，同比增长 75.29%；基本每股收益为 0.551 元/股，同比增加 75.48%；加权平均 ROE 为 18.60%，同比增加 6.76 个 pct；现金分红总额 35.67 亿元，现金分红比例 36.28%；投资收益 73.33 亿元，同比增长 363%，主要来自转让国电建投内蒙古公司 50%股权获 46.38 亿元投资收益 [1] 常规电源情况 - 经营数据方面，2024 年公司煤机/燃机/水电发电量为 3661.71/23.5/594.68 亿千瓦时，同比 -1.30%/+22.49%/+7.93%；上网电价为 457.52/860.83/240.59 元/兆瓦时，同比 -0.82%/-4.18%/-2.08%；对应利用小时数为 5178/2307/3978h，同比 -32/+424/293h - 盈利数据方面，公司火电（发电部分）/水电板块归母净利润为 41.15/12.42 亿元，占比 41.9%/12.6%，主要火电/水电控股子公司北京国电电力、国能大渡河净利率分别为 7.89%和 22.52%，同比 +1.17 个 pct/+2.67 个 pct - 2024 年公司入炉标煤单价 922.17 元/吨，同比下降 12.79 元/吨（yoy -1.37%），叠加流域来水改善，常规电源盈利能力稳中有升 [2] 新能源行业情况 - 经营数据方面，2024 年公司风电/光伏发电量 201.75/112.84 亿千瓦时，同比 +7.01%/+95.9%；上网电价为 474.2/408.22 元/兆瓦时，分别同比 -5.52%/-15.11%；对应利用小时数为 2122/1061h，同比 -174/-100h - 盈利数据方面，公司风电/光伏板块归母净利润为 7.77/6.03 亿元，占比 7.9%/6.1%，总体毛利率为 36.61%，同比下降 7.68 个 pct - 行业处于供需结构优化、政策驱动的理性调整阶段，公司与行业阶段性回调趋势相符，“量增价减”与毛利率收窄，但随着装机增长，新能源板块收益有望稳步提升 [3] 在建和储备项目情况 - 截至 2024 年底，公司在运装机 1.117 亿千瓦，火电（煤机 + 燃机）占 66.8%、水电 13.4%、新能源（风光）占 19.8%；新增煤机 183.5 万千瓦，风电 54.65 万千瓦，光伏 373.88 万千瓦 - 公司在建火电/水电项目 764/492.35 万千瓦，大渡河流域在建 424 万千瓦水电机组，2025 年/2026 年预计分别投产 136.5/215.5 万千瓦，未来将深化流域统筹发展，推进“水风光储”一体化布局 - 新能源方面，2024 年公司境内获取新能源资源 1678.84 万千瓦，核准备案 1803.67 万千瓦 [4][9]

文章核心观点 公司2024年年报显示业绩有增有减，常规电源盈利能力稳中有升，新能源行业阶段性调整但收益有望提升，各电源在建和储备项目丰富，预计2025 - 2027年营收和归母净利润有相应变化，维持“买入”评级 [1][2][3][4][5] 公司2024年年报业绩情况 - 实现营业收入1791.82亿元，同比下降1%；归母净利润98.31亿元，同比增长75.29%；基本每股收益0.551元/股，同比增加75.48%；加权平均ROE为18.60%，同比增加6.76个pct；现金分红总额35.67亿元，现金分红比例36.28%；投资收益73.33亿元，同比增长363%，主要来自转让国电建投内蒙古公司50%股权获46.38亿元投资收益 [1] 常规电源经营与盈利情况 经营数据 - 煤机/燃机/水电发电量为3661.71/23.5/594.68亿千瓦时，同比-1.30%/+22.49%/+7.93%；上网电价为457.52/860.83/240.59元/兆瓦时，同比-0.82%/-4.18%/-2.08%；对应利用小时数为5178/2307/3978h，同比-32/+424/293h [2] 盈利数据 - 火电（发电部分）/水电板块归母净利润为41.15/12.42亿元，占比41.9%/12.6%，主要火电/水电控股子公司北京国电电力、国能大渡河净利率分别为7.89%和22.52%，同比+1.17个pct/+2.67个pct [2] 成本与来水情况 - 2024年公司入炉标煤单价922.17元/吨，同比下降12.79元/吨（yoy - 1.37%），叠加流域来水较去年同期改善明显，常规电源盈利能力稳中有升 [2] 新能源行业经营与盈利情况 经营数据 - 风电/光伏发电量201.75/112.84亿千瓦时，同比+7.01%/+95.9%；对应上网电价为474.2/408.22元/兆瓦时，分别同比-5.52%/-15.11%；对应利用小时数为2122/1061h，同比-174/-100h [3] 盈利数据 - 风电/光伏板块归母净利润为7.77/6.03亿元，占比7.9%/6.1%，总体毛利率为36.61%，同比下降7.68个pct [3] 行业阶段与前景 - 行业处于供需结构优化、政策驱动的理性调整阶段，公司与行业阶段性回调趋势相符致“量增价减”与毛利率收窄，随着装机增长，新能源板块收益有望稳步提升 [3] 公司电源装机与项目情况 在运装机情况 - 截至2024年底，公司在运装机1.117亿千瓦，火电（煤机+燃机）占66.8%、水电13.4%、新能源（风光）占19.8% [4] 新增装机情况 - 公司新增煤机183.5万千瓦，风电54.65万千瓦，光伏373.88万千瓦，新能源持续贡献业绩增量 [4] 在建项目情况 - 在建火电/水电项目764/492.35万千瓦，大渡河流域在建424万千瓦水电机组，2025年/2026年预计分别投产136.5/215.5万千瓦 [4] 新能源资源获取与备案情况 - 2024年公司境内获取新能源资源1678.84万千瓦，核准备案1803.67万千瓦 [4] 公司未来业绩预测 - 预计2025 - 2027年营业收入1884.05、1955.58、2001.03亿元，同比增长5.1%、3.8%、2.3%；实现归母净利润74.80、87.05、100.31亿元，同比-23.9%、+16.4%、+15.2%；对应EPS为0.42、0.49、0.56元，对应PE为11.1X、9.5X、8.3X [5]

生产经营情况 - 公司主营电力、热力生产及销售，截至2024年底控股装机容量11170万千瓦，其中火电7462.90万千瓦，水电1495.06万千瓦，风电983.98万千瓦，光伏1228.06万千瓦 [1] - 发电业务整体运行平稳，未出现重大设备故障或安全事故，火电、水电、新能源机组均有序运行，燃煤库存、水库蓄水量等指标处于合理区间 [1] 现金分红政策 - 公司建立常态化分红机制，综合考虑行业特点、盈利水平、现金流状况等因素，研究制定可持续的利润分配政策，稳定投资者回报预期 [1] 战略转型与项目进展 - 公司定位为"常规电力能源转型排头兵、新能源发展主力军"，推进"降碳、减污、扩绿、增长" [2] - 截至2024年末在建火电项目包括大同湖东200万千瓦、北仑200万千瓦、福州热电132万千瓦等，水电项目包括大渡河流域424万千瓦、霍尔古吐42.65万千瓦等 [2] - 2024年大渡河老鹰岩二级水电站、新疆和静抽水蓄能电站等获批开工，2025-2026年计划投产水电352万千瓦 [2] - 未来将深化"水风光储"一体化布局，强化规划集成优势 [2] 控股股东增持 - 控股股东国家能源集团通过子公司于2023年10月至2024年10月累计增持公司A股9664.59万股（占总股本0.54%），金额3.99亿元 [3] - 增持后国家能源集团直接持股50.68%，通过子公司持股0.64%，合计持股51.32% [3]

业绩总结 - 截至2024年底公司控股装机容量11170万千瓦[1] 未来展望 - 2024年末在建火电项目有大同湖东公司200万千瓦等[4] - 2024年末在建水电项目有大渡河流域424万千瓦等[4] - 大渡河流域水电站2025年计划投产136.50万千瓦、2026年计划投产215.50万千瓦[4] 其他新策略 - 2023年10月20日至2024年10月18日控股股东增持公司A股股份96,645,935股，金额39,918.57万元[5] 股权结构 - 截至公告披露日国家能源集团持股9,038,709,571股，占比50.68%[6] - 截至公告披露日国家能源集团子公司资本控股持股114,146,884股，占比0.64%[6]

证券代码：600795 证券简称：国电电力 编号：临2025-09 国电电力发展股份有限公司 关于公司经营情况等相关事项的公告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、 误导性陈述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承 担法律责任。 为增强投资者对国电电力发展股份有限公司（以下简称"国电电 力""公司"）的投资信心、稳定及提升公司价值，结合投资者关心 的问题，现将近期公司生产经营情况公告如下： 一、抓实生产运营，扛牢保供担当 公司主营电力、热力生产及销售，截至 2024 年底，公司控股装 机容量 11170 万千瓦，其中火电 7462.90 万千瓦，水电 1495.06 万千 瓦，风电 983.98 万千瓦，光伏 1228.06 万千瓦。公司始终将能源安 全稳定供应作为首要责任，不断优化生产运行管理，扛牢保供担当， 目前发电业务整体运行平稳，今年以来未出现影响正常生产经营的重 大设备故障或安全事故。在运火电、水电、新能源机组均严格按照调 度指令有序运行，燃煤库存、水库蓄水量等生产指标处于合理区间。 二、稳定现金分红，共享经营成果 公司牢固树立投资者回报意识，认真落实监管政策要求建立 ...