投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025年上半年营收25.0亿元同比下滑39.6% 归母净利5.7亿元同比下滑23.5% non-IFRS归母净利6.1亿元同比下滑39.8% 业绩符合预告指引 [8] - 李渡品牌通过宴席场景营销实现逆周期增长 收入仅同比下降9.4% 珍酒及其他品牌分别同比下降44.8%和47.9% [8] - 公司主动控货整固渠道 期末预收款余额14.3亿元 同比环比分别回落3.6亿元和3.3亿元 经销商数量较2024财年减少516家（-6.8%） [8] - 经调整净利率24.6%同比微降0.1个百分点 毛利率同比提升0.3个百分点 销售费率和管理费率分别同比上升0.4和3.1个百分点 [8] - 推出全新旗舰产品大珍·珍酒 实行"万商联盟"创新渠道模式 通过低准入高回报全控价机制强化商家信心 [8] - 预计2025年下半年收入同比降幅明显收窄 维持2025-2027年non-IFRS归母净利预测12.7亿元、16.1亿元和19.7亿元人民币 [8] 财务预测 - 2025年预计营业总收入5258百万元同比下降25.6% 2026年预计6355百万元同比增长20.9% 2027年预计7481百万元同比增长17.7% [1][9] - 2025年预计归母净利润1196百万元同比下降9.7% 2026年预计1480百万元同比增长23.8% 2027年预计1854百万元同比增长25.3% [1][9] - 2025年预计non-IFRS净利润1271百万元同比下降24.2% 2026年预计1606百万元同比增长26.3% 2027年预计1967百万元同比增长22.5% [1][9] - 2025年预计毛利率60.0% 2026年预计62.0% 2027年预计63.0% [9] - 2025年预计每股收益0.35元 2026年预计0.44元 2027年预计0.55元 [1][9] 市场数据 - 收盘价9.86港元 市净率2.20倍 港股流通市值30501.66百万港元 [5] - 每股净资产4.09元 资产负债率27.62% 总股本3388.62百万股 [6]

公司战略与领导层动态 - 公司实控人吴向东在三个多月内完成五十场线下演讲活动 吸引超过6100位客户参加 演讲总时长超过100小时[2][5][7] - 吴向东同步开展线上个人IP打造 通过视频号发布近五十条短视频 并开展多场直播 单场直播最高吸引574万人次观看 获438万点赞[3][6][7] - 公司推出"万商联盟"新型渠道组织模式 目标建立1000家联盟体和2万家联盟商 目前已成立12家联盟体 2116家客户已签约并缴纳定金 其中1000家已完成拿货[11][13][14] 新产品布局 - 公司于6月推出战略级新品"珍酒·大珍" 零售价888元 市场价约600元 定位次高端价格带 酒质宣称对标3000元产品[9][11] - 产品采用姚安娜代言 广告覆盖全国上百万部电梯[9] - 同步推出高端啤酒"牛市" 375ml装定价88元 原料采用美国啤酒花 加拿大和澳大利亚大麦 德国和比利时酵母 中国莫干山泉水[16] - 啤酒业务将作为公司新增长点 未来计划推出另外两款不同价位产品[16] 渠道改革与销售模式 - "珍酒·大珍"严格执行配额制和团购销售模式 要求联盟商直接面向终端消费者销售 禁止低价销售 搭赠 返现 抵货款和线上销售[13] - 联盟商采用利益共享机制 根据代理时长获得短期 中期和长期多层次回报[13] - 该模式旨在通过超级组织打造超级单品 解决传统渠道老化问题[12][13] 市场反应与股价表现 - 公司股价在8月上涨50% 最高达10.9港元 较去年9月低点实现翻倍[16] - 新产品引发行业讨论 包括中国酒业协会秘书长对原料本土化的评论 以及部分酒圈达人的负面评测[16][18] - 公司表示愿意接受讨论并考虑原料替代方案 但对恶意诋毁行为表示反对[17][18] 行业背景与公司定位 - 白酒行业处于新一轮调整期 二季度形势尤为严峻[2][5] - 公司实控人拥有三十年行业经验 曾成功运作金六福 华致酒行和珍酒李渡 其中华致酒行为A股酒类流通第一股 珍酒李渡为港股白酒第一股[2] - 公司2009年收购珍酒厂后累计投入超过120亿元 于2023年成功上市[5]

核心观点 - 白酒行业领军人物吴向东通过密集线下演讲和线上个人IP打造 推出战略新品"珍酒·大珍"并创新"万商联盟"渠道模式 同时跨界推出高端啤酒"牛市" 以应对行业周期性调整[1][2][5][9][14] 企业战略转型 - 公司实控人吴向东在100天内完成50场线下演讲 平均两天一场 吸引超过6100位客户参加[1][5][6] - 线上通过视频号发布近50条短视频 并开展多场直播 单场直播最高吸引574万人次观看 获438万点赞[2][6][7] - 打造个人IP直接与消费者对话 将网络热度转化为品牌认可和销售推动[2][6] 新产品布局 - 6月推出战略级白酒单品"珍酒·大珍" 零售价888元 市场价600元 定位次高端但宣称酒质对标3000元产品[9][10] - 邀请姚安娜担任集团代言人 在全国上百万部电梯投放广告[9] - 8月推出375ml高端精酿啤酒"牛市" 定价88元 原料采用美国啤酒花 加拿大澳大利亚大麦 德国比利时酵母和中国莫干山泉水[14] 渠道模式创新 - 创建"万商联盟"组织模式 联盟商需签约并接受配额制管理 采用团购销售模式 禁止低价销售和线上流通[10][11] - 截至8月19日已成立12家联盟体 2116家客户签约并缴纳定金 其中1000家已完成拿货[10][12] - 目标设立1000家联盟体和2万家联盟商 旨在覆盖中国资深白酒消费者群体[11] 资本市场表现 - 珍酒李渡8月股价上涨50% 最高达10.9港元 较去年9月低点实现翻倍[14] - 公司累计向珍酒投入超过120亿元 并于2023年成功登陆港股成为"港股白酒第一股"[5] 行业竞争态势 - 白酒行业面临周期性调整 二季度形势尤为严峻 传统经销商渠道老化[5][10] - 民营酒企老板通过个人IP建设直接触达消费者 成为行业新趋势 目前仅有酒仙集团等少数企业尝试[6]

财务业绩表现 - 公司上半年实现营业收入24.97亿元，同比减少39.6% [2] - 经调整净利润6.13亿元，同比减少39.3% [2] - 整体毛利率逆势提升0.2个百分点至59%，连续三年保持增长 [3] - 经调整净利率为24.6%，与去年同期持平 [3] 产品结构分析 - 珍酒收入14.92亿元（占比59.7%），吨价32.34万元/吨 [2] - 李渡收入6.11亿元（占比24.5%），吨价34.89万元/吨，销量提升近三成约400吨，同比增长27.79% [2][3] - 湘窖收入2.77亿元（占比11.1%），吨价58.59万元/吨 [2] - 开口笑收入0.81亿元（占比3.2%），吨价13.72万元/吨 [2] - 整体吨价27.37万元/吨，同比下滑6.6% [3] 渠道战略调整 - 经销商总数7119家，较2024年底减少516家 [4] - 经销合作伙伴增加55家至3259家 [4] - 体验店减少72家至1025家，零售商减少499家至2835家 [4] - 实施双渠道增长战略，拓展区域关键意见领袖作为新兴渠道经销商 [4] 新产品与营销举措 - 推出定价600元/瓶的"大珍·珍酒"，对标3000元级别品质 [5] - 启动"万商联盟"计划，已签约超2000家联盟商，吸引6100名意向客户考察 [5] - 跨界推出定价88元/瓶的超高端"牛市"啤酒 [5] - 董事长通过个人IP打造和公开直播进行营销推广 [5] 市场表现与行业背景 - 8月以来公司股价涨幅达47.38%，获得市场资金重点关注 [6] - 业绩下滑主要受宏观经济不确定性导致商务宴请及送礼场景减少影响 [2] - 白酒行业自一季度起持续呈现下行态势，五月仍未出现回暖迹象 [5] - 公司主动调整发展节奏，通过次高端及中端产品布局关键消费场景实现逆周期增长 [3]

核心财务表现 - 公司实现营业收入24.97亿元，同比减少39.6% [1] - 经调整净利润6.13亿元，同比减少39.3% [1] - 整体毛利率逆势提升0.2个百分点至59%，连续3年保持增长 [2] - 经调整净利率与去年同期持平，为24.6% [2] 产品结构分析 - 珍酒收入14.92亿元，占比59.7%，吨价32.34万元/吨 [1] - 李渡收入6.11亿元，占比24.5%，吨价34.89万元/吨，销量提升近三成约400吨，同比增长27.79% [1][2] - 湘窖收入2.77亿元，占比11.1%，吨价58.59万元/吨 [1] - 开口笑收入0.81亿元，占比3.2%，吨价13.72万元/吨 [1] - 整体吨价27.37万元/吨，同比下滑6.6%，但较2023年27万元/吨有所增长 [2] 渠道战略调整 - 经销商总数7119家，较2024年底减少516家 [3] - 经销合作伙伴增加55家至3259家，体验店减少72家至1025家，零售商减少499家至2835家 [3] - 自2023年第四季度起实施双渠道增长战略，拓展区域关键意见领袖作为新兴渠道经销商 [3] 新产品与市场举措 - 推出定价600元/瓶的"大珍·珍酒"，对标3000元级别品质 [4][5] - 启动"万商联盟"计划，已签约超2000家，吸引6100多名意向客户考察 [5] - 跨界推出超高端啤酒"牛市"，定价88元/瓶 [5] - 董事长吴向东通过个人IP打造和公开直播积极推动营销创新 [4][5] 市场表现与行业背景 - 8月以来公司股价涨幅达47.38%，获得市场资金重点关注 [5] - 业绩下滑主要受宏观经济不确定性导致商务、宴请和送礼场景减少影响 [1] - 公司主动调整发展节奏，严格控制销售节奏以维持渠道库存健康水平 [2] - 白酒行业自2024年一季度起持续呈现下行态势，五月仍未出现回暖迹象 [4]

公司战略调整 - 白酒行业面临新一轮调整期 消费未见好转且二季度形势更为严峻 公司需寻求新方法应对 [1][6] - 公司实控人吴向东在100天内完成50场线下演讲并开设个人视频号 通过打造个人IP推动业务转型 [1][2][3] - 线上渠道通过短视频和直播获取流量与粉丝 线下通过演讲吸引潜在客户并导向签约 形成联动营销体系 [9] 新产品布局 - 推出战略级大单品"珍酒·大珍" 零售价888元（市场价约600元） 定位次高端价格带但强调酒质对标3000元产品 [9][10][12] - 新品采用姚安娜作为集团代言人 广告覆盖全国上百万部电梯 强化品牌曝光 [9] - 跨界推出高端啤酒"牛市" 375ml精酿定价88元 原料采用全球供应链（美国啤酒花、加拿大澳大利亚大麦等） [16] 渠道模式创新 - 为"大珍"组建万商联盟组织 采用配额制和团购销售模式 要求联盟商直接服务C端消费者并禁止低价销售等行为 [12][14] - 联盟商通过短中长期多维回报机制绑定利益 目标设立1000家联盟体和2万家联盟商 覆盖中国白酒资深消费者 [14] - 截至8月19日已有2116家客户签约并缴纳定金 其中1000家已完成拿货 [15] 资本市场反应 - 公司股价在8月上涨50% 最高达10.9港元 较去年9月低点实现翻倍 [16] - 新产品发布与股市上涨形成共振效应 强化市场关注度 [16] 行业竞争与挑战 - 白酒行业国企背景企业居多 民营企业家通过个人IP营销具有先发优势 目前仅酒仙集团采取类似策略 [6] - 高端啤酒产品因原料进口问题引发行业讨论 协会人士强调本土化原料的重要性 公司后续考虑国产替代方案 [17] - 新产品面临跨行业扩圈挑战 需从白酒行业向其他领域拓展客户 [20] 营销成效 - 吴向东视频号发布近50条短视频 多次获得破万点赞 直播观看达574万人次且点赞量超438万 创个人记录 [3][7][8] - 50场论坛累计演讲超100小时 吸引6100位客户参与 形成显著线下聚集效应 [7]

公司战略与领导力 - 公司实控人吴向东在白酒行业调整期通过高频次线下演讲和线上个人IP打造进行战略布局 三个月内完成50场演讲 吸引超过6100位客户参加[1][8][11] - 线上渠道通过视频号和直播获取流量 个人视频号发布近50条短视频 单场直播吸引574万人次观看和438万点赞 创下全网热度纪录[3][9][11] - 公司业务覆盖白酒和啤酒双赛道 旗下拥有珍酒李渡(港股白酒第一股)和华致酒行(A股酒类流通第一股)两家上市公司及多家非上市酒企[4][6][7] 新产品与市场策略 - 推出战略级白酒单品"珍酒·大珍" 零售价888元(市场价600元) 定位次高端价格带但宣称酒质对标3000元产品 由姚安娜代言并投入全国百万部电梯广告[14][16][18] - 创新采用"万商联盟"组织模式 通过配额制和团购销售深度绑定经销商利益 已成立12家联盟体 2116家客户签约并缴纳定金 其中1000家已拿货[19][21][24] - 跨界推出高端啤酒"牛市" 375ml装定价88元 采用全进口原料(美国啤酒花/加拿大澳大利亚大麦/德国比利时酵母/中国莫干山泉水) 计划推出三款不同价位产品[25][27] 行业背景与资本表现 - 白酒行业面临周期性调整 二季度形势严峻并反映到报表 公司股价在8月上涨50%至10.9港元 较去年9月低点实现翻倍[7][25] - 公司累计向珍酒品牌投入超120亿元 其前身为国家茅台酒易地试验项目 2009年通过公开拍卖收购濒临破产的珍酒厂并于2023年成功登陆港股[7] - 团购模式成为行业新趋势 因传统渠道老化难以打造大单品 公司通过联盟商共享利益机制提供短中长期多形式回报 目标设立1000家联盟体覆盖2万家联盟商[20][22][23]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于大珍新品招商增量贡献及老品修复预期 调整2025-2027年non-IFRS归母净利预测至12.7/16.1/19.7亿元人民币 对应PE为24.8/19.6/16.0倍 [1][7][47] 核心观点 - 战略单品"大珍·珍酒"以888元定价对标2000元酱香产品 采用5年基酒辅以20年以上老酒调味 通过高质价比穿透市场需求 [7][12][13] - "万商联盟"模式创新采用短链直控 终端成交价统一透明 渠道利润保障充足 即期顺价价差约50元 满6/12个月各返利50元 [7][18][25] - 招商进展超预期 截至2025年8月19日签约商达2116家 预计2025年达3000-4000家 2026年达5000-8000家且数量翻倍 [7][23][26] - 老品渠道秩序稳定 珍10卡位宴席场景 珍15批价波动优于行业 高档光瓶酒销售规模基本维持 [7][33] - 酱酒行业第二梯队（2-5名）市占率约15% 较浓香35%有较大提升空间 2024年非茅酱酒收入规模超350亿元 [7][38] 财务预测 - 2025E营收52.58亿元（同比-25.6%） 2026E回升至63.55亿元（+20.9%） 2027E达74.81亿元（+17.7%） [1][49] - non-IFRS归母净利率从2024A的23.7%提升至2027E的26.3% 主因产品结构优化及规模效应释放 [1][46][49] - 毛利率从2024A的58.6%提升至2027E的63.0% 珍酒分部毛利率达63.5% [49] 产品战略 - 大珍采用多维防伪技术（NFC溯源+一盖一码） 包装采用极简光瓶设计与非遗宣纸包裹 凸显收藏价值 [13][14] - 渠道管控设立4层监管机制（业务员-联盟商-稽核人员-总部） 已处理20余家违规商家 保障价格体系 [7][20][26] - 营销组合拳包括董事长IP短视频输出、万商联盟创富论坛（累计50场/6100客商参与）、签约姚安娜为白酒"申遗大使" [7][22][23] 行业比较 - 珍酒渠道管理优于同业 采用"经销商+终端商"类直营模式 费用向C端倾斜 严格管控价盘及库存 [42][43] - 可比公司2025-2027年平均PE为20/18/15倍 珍酒PE处于中枢水平 2026-2027年PEG<1 [47][50]

公司战略与商业模式 - 董事长吴向东在100天内亲自参与45场"万商联盟创富论坛" 累计演讲约100小时 并推出以"全控价"和"持续分红机制"为核心的创新商业模式 [3][6] - "万商联盟"通过统一价格管控和长期返利机制绑定联盟商利益 要求支付货款及保证金获取销售资格 并赠送公司股票实现利益协同 [3][13][14] - 该模式已吸引超过2100家联盟商签约 但市场反应两极分化 部分经销商持保留态度 [3][14] 新产品定位与策略 - 新推核心单品"大珍·珍酒"定位600元/瓶团购价（零售价888元/瓶） 以1:5品质对标3000元级别产品 主打"超级品质、中等价格"概念 [8][9] - 产品逆向锚定600元价格带 瞄准中产家庭和中小企业主群体 仅通过团购渠道销售以稳定价格体系 目前电商平台实际成交约400余单 [9][11][12] - 公司现有年产能4.4万吨 储酒能力12万吨 具备每年推出2万吨级优质酱酒产品的能力 [11] 行业趋势与市场应对 - 白酒行业自2023年一季度起持续下行 五月仍未回暖 行业整体消费价格带下移至300-500元区间 [6][9] - 公司通过明星代言（姚安娜担任白酒"申遗大使）和情感价值营销（参照LABUBU玩具案例）提升产品吸引力 [8][9] - 资本市场给予积极反馈 8月11日至15日单周股价涨幅达24.9% [15] 品牌发展与长期规划 - 公司同步推出"牛市"啤酒 并强调通过商业模式与产品质量双重创新应对行业调整期 [15] - 采用"拉菲模式"长期规划 允许联盟商转让经销权实现权益流通 构建短中长期利益协同机制 [14] - 浙商证券认为新大单品或成"现象级爆款" 对业绩产生较大增量贡献 [16]

行业与公司 - 行业：白酒行业，特别是酱香型白酒市场 - 公司：珍酒（主打产品包括“大针”、“真三菱”、“青花郎”等） 核心观点与论据 产品定位与竞争 - 大针产品定价600元以上，与真三菱价格相近，但酒体风格不同（真三菱偏重“真酒风格”）[2] - 大针酒质优于茅台1935，与君品、青花郎相比各有特点，但整体品质更优[3] - 大针目标填补市场空缺，提供高利润单品（经销商单瓶利润约150元，一箱利润900元）[33] 商业模式与招商策略 - 招商模式：小经销商制（单家打款33万/年，任务量低，每年递增10%）[4][12] - 目标经销商画像：具备高端团购资源的终端点或自用为主的业外客户[6] - 优势：价格管控严格（统一成本价，无阶梯价差），减少窜货动力[4][17] - 2023年目标签约5000家经销商（实际内控目标），目前已签约近2000家，预计全年锁定销售额10亿+（33万×3000家）[12][34] - 长期规划：未来两年达成“万商联盟”（2万家经销商）[12] 市场表现与风险 - 当前市场反馈：首批经销商销售稳定，价格坚挺（流通价未明显下滑）[19][20] - 风险点： 1. 经销商质量参差不齐可能导致低价甩货（若销售不畅或库存压力大）[15] 2. 后期客户维护不足（缺乏专业团队对接，可能影响价格管控）[18][41] 3. 行业整体下行（如喜酒、郎酒等竞品价格倒挂，动销疲软）[35][37] 行业趋势与公司地位 - 珍酒稳居酱酒二线头部品牌（优于国台、金叉），与一线品牌（茅台、习酒、郎酒）差距缩小[35] - 竞品利润极低（如茅台1935、君品单瓶利润仅10元），大针高利润吸引经销商[37] - 行业复苏信号：禁酒令放松后，团购渠道需求部分恢复（如新华书店客户销售回升）[25][26] 其他重要细节 财务与库存 - 2023年上半年珍酒经销商回款同比下滑40%（去年上半年完成3000万，今年2000万），全年预计下滑20-30%[23][24] - 当前库存约3个月，与去年持平[27] 经销商收益与动机 - 单家经销商年利润约9万（100箱×900元/箱），10年累计收益超100万（含每年10%增量）[32] - 附加吸引力：绑定珍酒母公司股票收益（吴老板宣称“可能翻几十倍”）[31][33] 模式可持续性 - 天花板：依赖经销商数量扩张，但需避免过度招商导致价格崩盘[28][40] - 关键成功因素：价格管控（需维持在550元以上）及后期客户维护[42] 数据引用 - 大针经销商单年打款：33万[4] - 2023年目标签约量：5000家（实际内控），锁定销售额17亿（33万×5000家）[12] - 单瓶/箱利润：150元/瓶，900元/箱[33] - 行业竞品利润：茅台1935等单瓶利润约10元[37] - 经销商回款下滑：2023年上半年同比减少40%（3000万→2000万）[23] （注：部分原文无具体数据，如股票收益倍数、禁酒令放松后销售恢复比例等，未作主观推测）