美国金融霸权动摇 - 特朗普第二任期导致美国金融霸权近一个世纪以来首次出现严重动摇 [1] - 特朗普对美联储的攻击加速全球脱离美国主导轨道 各国对美元和美债信心下降 [2][3] - "特朗普交易"从炒作"美国例外论"转变为"抛售美国交易" 美国家庭作为全球经济最后购买者角色受质疑 [5] 市场反应与资产抛售 - 标普500指数自4月2日以来下跌近10% 市值蒸发约4.8万亿美元 [10] - 彭博美元指数年内下跌超7% 创2005年以来最差年度开局 [11] - 10年期美债收益率出现20多年来最大单周涨幅 一度接近4.6% [11] - 外国投资者持有19万亿美元美股+7万亿美元美债+5万亿美元公司债 占美国市场20%-30% [7] 美元体系结构性缺陷 - 美元参与90%外汇交易 占全球央行储备60% 但缺乏替代选项 [15] - 欧元市场深度不足29万亿美元美债市场 政治纽带不稳固 [15] - 美国依赖资本流入支撑双赤字 但4月2日关税政策导致资本外逃 [6] 政策与市场信心冲击 - 特朗普威胁解雇鲍威尔削弱美联储独立性 损害市场对美国法治信任 [5] - 摩根大通指出保护主义政策降低美国资产溢价意愿 [8] - 美债与美元传统避险功能失效 市场出现"三杀"现象 [9][11][13] 长期制度性挑战 - 美国信用受损历史案例(1971年金本位/2008次贷危机)最终修复 但当前修复难度更大 [13] - 康奈尔教授指出"去美元化"存在制度性极限 重建国际信任需长期工程 [15][16]

美元汇率动态 - 前总统特朗普考虑撤换美联储主席的言论引发市场对美联储独立性的担忧 导致美元指数暴跌100多点 一度跌破98关口至98.021 当日跌幅达1.22% 年初至今跌幅为9.64% [1] - 美元兑主要货币普遍走弱 其中美元兑日元报140.5675 当日下跌1.13% 年初至今下跌10.38% 美元兑瑞郎报0.8045 当日下跌1.46% 年初至今下跌10.98% [2] - 非美货币显著走强 欧元兑美元报1.15595 当日上涨1.45% 年初至今上涨11.08% 英镑兑美元报1.34144 当日上涨0.91% 年初至今上涨6.87% 而离岸人民币兑美元报7.28769 当日仅下跌0.25% 年初至今下跌0.37% [2][3] 避险资产表现 - 美元走弱推动黄金价格大幅上涨 现货黄金涨幅扩大至2% 达到创纪录的每盎司3393.1美元 [4] - 比特币价格亦出现暴涨 日内上涨近2000美元 突破87000美元关口 部分分析认为资金因黄金价格过高而转向比特币 [4] 大飞机产业链 - 受对等关税影响 国内航司开始暂停接收波音飞机 舟山波音完工中心主要用于波音737MAX系列飞机的外饰喷漆及交付 [12] - 贸易摩擦逆全球化趋势可能倒逼国产大飞机进度 马来西亚正考虑购买国产大飞机 商飞产业链被视为极少数仍有巨大国产替代空间的行业 [12] - A股大飞机概念板块走强 博云新材上涨10.05%至7.01元 航发科技上涨10.00%至26.63元 利君股份上涨9.98%至6.83元 [13][15] AI与科技板块 - AI相关概念股表现活跃 驱动因素包括周末寒武纪等AI算力股业绩爆发 以及4月18日扣子空间开启内测 阿里云百炼上线业界首个全生命周期MCP服务等消息 [16] - A股智能体、国产算力等板块走强 汉得信息暴涨14.77%至19.11元 年初至今涨幅达54.11% 润建股份涨停 鼎捷数智上涨7.74%至35.77元 年初至今上涨38.27% [16][17] A股市场概览 - 市场整体上涨 上证指数涨幅为0.45% 创业板指涨幅为1.59% 市场成交额放量至1.07万亿元 超过4300家上市公司上涨 [17][19] - 行业板块方面 有色金属、计算机、美容护理、传媒、机械设备等行业领涨 涨幅分别为3.79%、2.72%、2.11%、2.03%、2.03% 而银行、食品饮料、房地产、煤炭等行业领跌 [19][20]

衡量美元对六种主要货币汇率变化的美元指数过去数月来大幅震荡走低。截至北京时间4月21日12时，洲 际交易所美元指数报98.40，跌幅0.98%，跌破99关口，为2022年4月以来首次。 分析人士认为，美元指数前期走低主要受美国经济增速下调和经济衰退可能性增加驱动，近日该指数大幅 下跌则是进一步受到投资者对美元信心动摇和资金从美国流出的影响。有媒体刊文称，美国贸易政策反复 变动，世界开始质疑美元作为世界储备货币的作用。 "特朗普关税政策正在毁掉美元" 德意志银行日前警告，美国政府的政策决定可能导致全球"去美元化"加剧，市场参与者在重新评估美元作 为世界储备货币的吸引力。 德国《每日新闻》网站刊文认为，特朗普的关税政策正在毁掉美元。美国近期关税政策朝令夕改且常常自 相矛盾，有很大的随意性和不可预测性，在这种情况下，企业缺乏对美政策确定性的明确预期。用德国商 业银行外汇专家安特耶·普雷夫克的话说，"损害已经造成，信任已经摧毁"。美元作为避风港的地位正在迅 速崩溃，市场开始质疑美元作为世界储备货币的作用。只要全球经济事务中所有参与者都存在这种不确定 性，美元就不太可能大幅复苏。 △《纽约时报》刊文"美元持续下跌 其' ...

美国流动性危机分析 核心观点 - 美国市场正面临流动性危机初期阶段 由债务到期高峰、全球降杠杆及政策博弈共同驱动 当前指标显示风险刚显现但未达历史危机水平 [1][14][19] - 历史经验表明债务危机往往伪装成其他叙事危机爆发 当前企业债务刚性成本与资产泡沫化矛盾加剧 偿债能力证伪可能引发违约扩散 [7][10][13] - 联储政策空间受限 需观察失业率、信用利差等指标 白宫关税政策与联储决策的妥协程度将决定危机演化路径 [21][22] 市场表现 - 美国出现股债汇三杀行情 美元指数跌破100心理关口 日元走强但日本资产表现疲弱 反映资金回流日本但未投入本地资产 [3][5] - 日元跨境融资存量达65万亿日元（约4500亿美元）历史峰值 去杠杆行为加剧全球流动性担忧 [5] - 信用债OAS快速上行至2007年水平 但距离2008/2020年危机高点仍有距离 违约风险处于初期释放阶段 [18][19] 债务机制分析 - 企业债务到期高峰是历次危机爆发的关键时点 2000年科网泡沫与2008次贷危机均对应债务集中到期窗口 [7] - 资产泡沫弹性与债务刚性矛盾突出 负债率下降的迷惑性掩盖了融资成本上升压力 最终导致偿债能力崩溃 [10] - 当前美国低息债务持续到期 周期性走弱刚开始 债务影响将长期释放 [13] 观测指标 1 **美元流动性溢价**：CP-OIS与SOFR-OIS利差走阔但仍处低位 尚未出现货币市场流动性枯竭 [16] 2 **美元指数斜率**：下跌速率逼近2001/2008年危机水平 日元负向贡献显著 显示降杠杆加速 [16] 3 **信用利差**：IG/HY级OAS触及2007年降息阈值 但距极端水平仍有30%-50%空间 [18] 政策情景推演 - **悲观情景**：白宫与联储均不妥协 重现1970年代滞胀 风险偏好持续恶化 [22] - **基准情景**：联储或白宫单方面让步 通过宽松或关税调整缓解去杠杆压力 [22] - **乐观情景**：白宫提前让步 政策反转阻断企业破产链条 [22]

市场整体表现 - 美国通胀超预期降温，3月核心CPI创四年最低同比增速，CPI近五年首次环比下降，但关税战升级威胁压倒通胀放缓利好，投资者担忧情绪重占上风 [1] - 美股未能保住周三反弹，周四三大美股指一度至少跌超5%，标普500指数曾跌超6%接近熔断，三大指数再度齐收跌 [1][7] - 美元指数创2022年以来最大单日跌幅，避险资产瑞郎、日元、黄金全线上涨，国际原油重回跌势 [1][3] - 恐慌指数VIX波动率日内涨幅一度达63.0%，最终仍较昨日上涨至47点 [10] 美股表现 指数表现 - 标普盘中刷新日低时跌超6%接近7%的第一级熔断点，尾盘跌幅收窄至3.46% [7] - 纳指盘中跌超7%，最终收跌737.66点，收跌幅4.31% [7] - 道指跌幅2.50%，报39593.66点 [7] - 纳斯达克100指数收跌801.49点，跌幅4.19%，报18343.57点 [8] - 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数下跌6.67%，报137.73点 [14] - 费城半导体指数收跌7.97%，报3893.30点 [16] - 纳斯达克金龙中国指数收跌1.14%，报6405.21点 [18] 行业ETF表现 - 全球航空业ETF收跌8.69%，半导体ETF跌6.93%，能源业ETF跌6.53%，区域银行ETF跌6.14% [11] - 银行业ETF、科技行业ETF等跌5.89%-3.89% [12] 个股表现 - “科技七姐妹”重挫，特斯拉收跌7.27%，Meta Platforms跌6.74%等 [15] - 芯片股AMD收跌8.41%，台积电ADR跌4.8% [17] - AI概念股Applovin收盘收跌4.05%，Tempus AI遭重挫，跌幅7.99% [17] - 中概股涨跌不一，理想涨4.7%，小鹏涨2.7%，拼多多跌6.1%等 [19] - 巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦B类股跌1.07% [20] - “特朗普关税输家”指数收跌大约5.8%，成分股全线下跌 [20] 欧股表现 指数表现 - 欧洲STOXX 600指数收涨3.70%，报487.28点 [21] - 欧元区STOXX 50指数收涨4.26%，报4818.92点 [22] - 德法意英四国股指至多收涨超4.7% [23] - 丹麦OMX哥本哈根20指数收涨3.10%、哥本哈根25指数收涨4.55% [24] 板块和个股表现 - 富时意大利银行指数涨约7% [25] - 欧洲芯片概念股普遍收涨，英飞凌涨5.89%，阿斯麦涨4.2%等 [26] 债券市场表现 美债表现 - 美国长债抛售升温，十年期美债收益率一度升超10个基点，3月CPI公布后，两年期美债收益率降幅扩大一度跳水超10个基点 [1][29] - 纽约尾盘，10年期基准国债收益率上涨9.34个基点，刷新日高至4.4249% [30] - 两年期美债收益率跌约4.77个基点，报3.8620% [31] - 20年期美债收益率涨11.32个基点，报4.9033%；30年期美债收益率涨12.75个基点，报4.8692% [32] 欧债表现 - 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌1.1个基点，报2.580% [34] - 两年期德债收益率涨6.1个基点，报1.786%，30年期德债收益率跌0.4个基点，报2.960% [35] - 英国10年期国债收益率下跌13.6个基点，报4.643% [36] 外汇市场表现 美元表现 - 美元指数创2022年以来最大单日跌幅，纽约尾盘，ICE美元指数跌1.89%，报100.953点 [1][38] - 彭博美元指数跌1.42%，报1246.76点 [39] 非美货币表现 - 纽约尾盘，欧元兑美元涨幅扩大至2%，报1.1186 [41] - 美元兑瑞郎跌3.68%，报0.8254；欧元兑瑞郎跌1.64%，报0.92333 [42] - 美元兑日元跌2.00%，报144.80日元 [43] - 欧元兑日元涨0.09%，报161.96日元；英镑兑日元跌0.92%，报187.640日元 [44] - 纽约尾盘，离岸人民币（CNH）兑美元报7.3094元，较周三纽约尾盘涨366点 [45] 加密货币市场表现 - 纽约尾盘，现货比特币跌4%，以太坊跌8.4%，Cardano跌5.6%，Solana跌5.8% [46] - CME比特币期货BTC主力合约较周三纽约尾盘跌3.37%，报79835美元；CME以太币期货DCR主力合约跌8.87%，报1520美元 [48] 大宗商品市场表现 原油表现 - 美国能源部下调今明两年油价预期，将今年全球石油需求增速预期砍掉40万桶/日 [48] - 纽约尾盘，WTI原油期货跌3.32%，报60.28美元/桶；布伦特原油期货跌3.04%，报63.49美元 [49][50] 天然气表现 - NYMEX天然气期货跌7.97%，报3.512美元/百万英热单位 [51] 金属表现 - 现货黄金史上首次盘中涨破3170美元，涨约3%，纽约尾盘涨3.02%，报3175.89美元/盎司 [5][52] - COMEX黄金期货涨3.59%，报3190.00美元/盎司，逼近4月2日所创历史最高位 [53] - 纽约尾盘，现货白银涨0.58%，报31.2175美元/盎司；COMEX白银期货涨2.35%，报31.120美元/盎司 [54][55] - 纽约尾盘，COMEX铜期货跌1.93%，报4.3850美元/磅 [56] - LME期铜收涨375美元，报8988美元/吨；LME期铝收涨54美元，报2370美元/吨等 [57]

纪要涉及的行业或者公司 未提及具体公司，涉及国际贸易行业 纪要提到的核心观点和论据 - **关税计划核心内容** - 对等关税行政令和针对中国小额关税行政令，对等关税分10%基准关税和更高对等关税[1] - 不同国家对等关税税率不同，欧盟20%、日本24%、越南46%，中国34% [2][4] - 税率有调整空间，满足特定条件可终止关税，考虑其他国家反制和谈判因素 [2] - 部分商品有豁免，如钢铝、铜、药品、半导体、木材、黄金等 [3][4] - 汽车单独征收25%关税 [4] - 2025年5月起，小额商品免税待遇结束 [7] - **与市场预期对比** - 此前市场预期乐观，主流机构预测平均10%上下且局部征收，美元指数稳定走低 [7][8] - 此次计划打击范围广、费率水平高、关税思路积极，超出市场预期，特朗普内阁内部可能有争议 [9][10] - **计划后续变化和疑问** - 正在谈判的加拿大和墨西哥被豁免，不排除4月9日前新兴市场关税有戏剧性变化 [11] - 目前税率是累计还是额外加征不明确，需关注行政令后续表述 [12] - 关税推进与美国国内财政政策推进节奏有关，需关注减税法案进展及特朗普是否调整关税节奏 [12][13][14] - **对市场影响** - 短期美国和全球经济下行担忧加剧，市场交易衰退逻辑加强，美元可能反弹，资产影响或持续几个季度，目前关税风险可能是全年高点，后续大概率边际改善，提供交易性机会 [15][16][17] - 国内短期有补跌风险，关注中美高层接触和贸易谈判重启节奏，汇率有压力，出口数据或受负面影响 [18][19] - **宏观经济政策影响** - 此次关税加征是特朗普竞选承诺兑现，旨在威慑贸易对手和解决国内财政赤字问题，但最终结果有不确定性，给谈判留下空间 [20][21] - 美国经济未来下行或衰退概率增加，进入滞胀或类滞胀阶段，特朗普可能为中期选举牺牲经济和股市利益 [22][23][25] - 中国经济压力增大，但财政政策积极，预留应对空间，货币政策可能向稳增长倾斜 [26][27] - 美债和黄金未来有投资机会，国内市场未来或企稳回升，短期内收益率有下行可能 [28][29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 行政令原文中关税描述为“额外的”，且与现有税费独立，新增关税概率较大 [5] - CNBC和《贝森乐》报道今年至少20%全面性关税再加34%，但未明确是否包含之前惩罚性关税 [6] - 里根总统执政时曾经历滞胀局面，牺牲短期增长和股市打压通胀后重启经济和股市 [24] - 今年中国财政融资比去年增加2.9万亿，三大预算内赤字率提升至11.86万亿 [26]

点击小程序查看报告原文 2025年以来，全球AI、财政与地缘关系叙事发生重要变化，带动全球资产和资金流向出现"东升西落"迹象。 年初至今，以科技"七姐妹"（-12.4%）为代 表的美国科技股领跌全球，美元也由1月高点的110回落至104附近，回吐特朗普当选以来全部涨幅。与之相反，以恒生科技（23.1%）为代表中国科技股领 涨全球，欧洲股市（11.7%）涨幅也领先。 资金也出现小幅"东升西落"， 流入中国和欧洲市场的海外资金明显回升，流入美国的海外资金经历前两周的小 幅回落后本周又转为回升，趋势尚未彻底逆转。 图表：2025年以来全球资产出现"东升西落"趋势，美国科技龙头领跌，而港股和欧股领涨全球 注：数据截至3月28日 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 方向比节奏更重要， 2024年只要抓住美股、中债和黄金，整体收益就不会差。 因此"东升西落"能否真的发生、还只是"昙花一现"，是关乎未来投资主线 乃至全球格局的核心问题。 而要想回答这个问题，就首先要搞清楚美国"例外论"是否瓦解。 我们将在本文中就这一问题详细解答。 美国的"例外论"与全球资产的"东升西落" 所谓美国"例外论"，主要 ...

市场叙事变奏：从通缩逻辑到创新逻辑 - 中国宏观叙事主线从日本化通缩逻辑转向美国化创新逻辑 主要驱动力为科技突破和财政扩张 [6] - DeepSeek和国产第六代战机等科技突破显著缩小中美科技差距 甚至部分领域领先 触发资本市场对中国资产重定价 [6] - 财政政策呈现中欧扩张与美国紧缩的此消彼长格局 打破美国例外论 推动全球资金流向中国和欧洲 [7] - 政策托底和风险偏好提升是行情主导因素 企业盈利和利率非核心驱动 [7] 一季度结构性行情动因 - 科技突破超出多数投资者预期 但微观层面企业技术储备表明突破具有连续性 资本市场认知存在离散性滞后 [8] - 资本市场地位提升 政策明确将股市作为居民资产蓄水池 替代房地产成为财产性收入渠道 [9] - 海外投资者低配A/H市场 叠加高端制造竞争力案例说服力 加速科技资产估值修复速度 [10] - 港股科技板块因占比高和估值优势 涨幅显著大于A股 南向资金持续大幅净流入 [16] 政策落地与经济修复前景 - 财政政策扩张前置 前两个月政府债券融资同比多增1.49万亿元 货币政策相机抉择 结构性政策聚焦民生消费 [12] - 经济承压含结构性和周期性因素 供给侧收缩和价格见底后 需求改善可缓解周期性拖累 短期问题本质是信心 [13] - 宏观政策托举基调明确 内外部环境复杂下经济复苏强度需观察 政策落地节奏与经济数据表现交织 [13] - 温和复苏预期为结构性机会提供良好环境 房地产拖累减弱 [13] 市场行情演绎判断 - 科技为主线 短期估值修复基本到位 年报季报披露后科技属性与业绩预期兼备公司或迎戴维斯双击 [16] - A/H溢价率处五年波动区间低位 考虑股息税后港股估值优势压缩 A股滞涨但下行空间有限 [16] - 股票层面吸引力仍高 泛科技/先进制造/医疗领域存在高安全边际标的 宏观背景稳定下将反映至走势 [17] - A股修复幅度不大 行情展开面窄 估值和潜在资金空间充足 权益资产配置价值凸显 [17] 结构性机会与投资策略 - 行情围绕产业升级展开 聚焦新技术/产品/业态公司 传统行业技术赋能标的和顺周期方向值得关注 [19] - 二季度风格或切换 年报季风险偏好降低 低估值滞涨板块相对安全 港股转型创新药Pharma仅10倍估值 [20] - 消费行业存在守正出奇机会 传统龙头受益经济复苏 新消费细分需求赛道潜力大 [21] - 科技行情全年主线地位不变 但需聚焦业绩与估值匹配标的 避免FOMO情绪下质地差异公司普涨 [24] 科技股投资视角 - 产业研发具连续性 但大众认知需传播度事件重塑 DeepSeek触发认知刷新 [22] - 投资需辨识产业趋势阶段和市场认知阶段 警惕创新迭代快带来的范式转变风险 [23] - 投技术不如投团队 侧重体量大/团队稳定/出成果效率高公司 规避依赖单一技术路径的小体量标的 [23] - 泛科技估值不再低估 需精选业绩与估值匹配度更优公司 [24]

文章核心观点 - 年内“东”以稳为主，“西”的周期性下降渐近，美国经济周期性走弱刚开始，资产配置或需长周期再平衡 [1][25] 全球资产配置逻辑 - 2023 - 2024年全球资产配置逻辑为“美国例外论”，与美股一枝独秀、美与非美经济体利差提供套利空间、全球资金青睐美元资产现象印证 [1] - 2021 - 2024年外资增持7.8万亿美元美股和1.4万亿美元长端美债 [2] - 2020 - 2022年年中中国资产是国际市场“宠儿”，2021年北向资金净流入4322亿元人民币，境外对中国债券投资净流入938亿美元 [6] 中美经济周期关系 - 过去认为“美国经济周期领先中国半个身位”，隐含中美“身位”一样长和周期有因果或相关性两个前提 [11] - 逻辑一是中美在全球贸易中分别为最大生产国和消费国，货物贸易使物价传导有通胀周期性，进而影响美国货币政策和金融条件；二是中国金融市场开放使美国货币政策影响人民币币值，掣肘中国政策和信用周期 [11][14] - 疫情和贸易战后发生本质变化，中美贸易摩擦使通胀传导不直接，中国物价下降，美国通胀；疫情使中国货币和信贷政策更自主，美国进入紧缩周期 [16] 美国债务周期 - 美国长周期下行本质是债务周期，债务是驱动美国经济变化重要变量，债务压力大时会出清 [16] - 债券市场流动性、利率和久期共同驱动债务周期，利率低、久期长、流动性充足时企业融资条件好，反之信用周期恶化会自我加强 [16][18] - 美国已出现流动性转紧、基准利率高、企业债务久期缩短迹象，虽溢价在历史低位，但到期债务规模上升会使溢价上升 [19][21] 美国信用紧缩预期 - 随着企业债到期高峰临近，2025年Q2可能出现加息以来首次像样的信用紧缩，以往解决办法是宽财政和联储配合，但特朗普政府财政政策和联储态度有不确定性 [25]

中国 "美国例外论"退潮，全球最大资管看好中日股市！ 随着今年市场上关于美国例外论的叙事逐渐消退，日本和中国市场可能成为寻求回报的投资者的归属。 在贸易不确定性和经济前景黯淡的背景下，2025年美国市场一直动荡不安。近期股市的回调引发了这样 的讨论：对于投资者来说，将目光投向海外或许比寄希望于美国股市回升更为明智。在经历了多年的表 现不佳之后，国际股票突然成为焦点，其表现超过了美国同行。 根据贝莱德（BlackRock）的观点，有两个市场尤其值得投资者投入资金。 日本 这家全球最大的资产管理公司认为，日本公司的盈利前景有所改善。企业改革和温和的通胀将起到推动 作用，并且已经使得日本公司的股本回报率达到了峰值。贝莱德指出，日本公司的企业盈利能力最近达 到了40年来的最高水平。 上周，日本东证指数（Topix）上涨了3.3%，远超标普500指数0.5%的单周涨幅。 不过，贝莱德补充称，日元走强的可能性可能会削弱盈利前景。虽然日元升值的速度已经放缓，但交易 员们仍需关注日本的经济数据以及日本央行的行动。 就贝莱德而言，它仍然超配美国市场，押注人工智能主题带来的上涨空间以及更广泛的盈利增长。然 而，长期债券收益率的飙 ...