文章核心观点 - 2024年啤酒行业销售端遇冷，但成本端利好，行业高端化仍有发展空间，啤酒股今年基本面有望好于去年 [2][7][20][21] 分组1：行业整体情况 - 2024年除燕京啤酒外主要啤酒上市公司经营数据披露，五大啤酒上市公司中四家销量下滑且超行业平均，燕京和珠江啤酒增长，企业间市场份额差距缩小 [2][5] - 2024年中国规上企业啤酒产量下滑0.6%，反映大众消费情绪低迷 [6] 分组2：企业销售表现 - 2024年百威亚太中国区销量下滑11.8%、青岛啤酒下滑5.86%、华润啤酒下滑2.5%、重庆啤酒下滑0.75%，燕京啤酒增长1.6%、珠江啤酒增长2.62% [10] - 燕京啤酒和珠江啤酒盈利大幅提升，珠江啤酒归母净利润上涨近37%，燕京啤酒大涨五成以上 [11] - 燕京啤酒和珠江啤酒高端化动能加速，燕京U8销量连续两年涨幅超30%，珠江啤酒高档啤酒产品销量同比增长近14% [12] - 百威亚太和青岛啤酒高端化遇挑战，百威亚太中国区每百升收入同比下滑1.4%，青岛啤酒主品牌中高端以上产品销量同比下滑2.65% [13] - 领先企业高端产品仍增长，华润啤酒中档及以上啤酒销量占比超50%，重庆啤酒高档产品销量同比增长1.37%，占比近49% [14] - 2024年华润啤酒吨价超3300元，青岛啤酒超4200元，百威亚太超5300元，重庆啤酒超4900元，燕京啤酒和珠江啤酒分别在3100元、3800元出头 [14] - 2024年华润啤酒和青岛啤酒营收超360亿元和320亿元，重庆啤酒146亿元，燕京啤酒不到130亿元，珠江啤酒57亿元 [16] 分组3：企业成本情况 - 2024年华润啤酒、百威亚太、青岛啤酒、重庆啤酒成本减少，青岛啤酒营业成本减少7.72%、重庆啤酒减少0.03%，华润啤酒、百威亚太销售成本分别下降2.9%、8.9%，珠江啤酒营业成本微增0.1%但营收增长6.56% [18] - 青岛啤酒2024年直接材料成本同比下降9%，节省超12亿元，吨成本下降约2% [19] - 珠江啤酒2024年麦芽采购金额减少近14%，纸箱、玻璃瓶采购金额下调，吨成本下降2.5%左右 [19] - 重庆啤酒2024年吨成本同比下降1%左右，华润啤酒、百威亚太分别下降0.44%、0.39%左右 [19] - 2024年中国进口大麦价格整体下滑约两成，年底仍有10%降幅，玻璃价格处相对低点，瓦楞纸市场均价有数个点跌幅 [20] - 华福证券预计成本端红利将延续至2025年 [20]

文章核心观点 2024年青岛啤酒营收下降、销量下滑，但利润微增、毛利率提升，行业需求疲软、高端市场竞争加剧，公司将推进产品结构优化升级开辟新增长空间 [1][3][4][10] 营收与利润情况 - 2024年青岛啤酒实现营业收入321.38亿元，同比下降5.30%，减少约18亿元；归母净利润为43.45亿元，同比增长1.81%；扣非归母净利润为39.51亿元，同比增长6.19% [1] 销量情况 - 2024年青岛啤酒全年销量为753.8万千升，较2023年的800.7万千升同比下降约5.9% [3] - 2024年青岛啤酒主品牌产品销量434万千升，同比下滑，中高端以上产品销量315.4万千升，相较上年也下滑 [3] 品牌收入情况 - 2024年青岛啤酒主品牌收入为220.83亿元，下降约5.1%；其他品牌收入94.95亿元，下降6.4% [3] 分市场营收情况 - 2024年山东市场营收220.95亿元，营收占比约70%；华北地区营收78.03亿元，营收占比约24.7%；华南地区营收33.77亿元，营收占比约10.7%；华东地区营收24.97亿元，营收占比约7.9% [3] - 2024年青岛啤酒各地区营收均下滑，山东市场下滑超6%，华东地区下滑近10% [4] 毛利率情况 - 2024年青岛啤酒在四大主要市场毛利率均有所提升 [4] 行业市场情况 - 啤酒行业自2014年销量下降，2024年国内啤酒市场消费乏力，行业规模以上企业累计实现啤酒产量3521.3万千升，同比下降0.6% [5] - 高端化是行业核心主题，过去几年是各巨头业绩增长引擎 [6] 公司产品结构情况 - 青岛啤酒中高端销量占总销量比重由上年的40.5%提升至41.8%，产品结构进一步升级 [6] - 青岛啤酒陆续推出一系列新产品，2024年还推出“奥古特A系列、尼卡希白啤、无醇啤酒系列”等 [6][7] 其他巨头情况 - 2024年百威亚太实现收入62.46亿美元，同比减少约9%；净利润为7.26亿美元，同比减少14.8%；全年销量下降8.8%，中国市场销量下降11.8%，总市场份额减少1.5%，收入及每百升收入分别下降13.0%及1.4% [9] - 2024年华润啤酒实现营业收入386.35亿元，同比减少3.57%；净利润47.39亿元，同比减少8.03%；啤酒销量约为1087.74万千升，同比下降2.5%；啤酒业务营业额为364.86亿元，相比2023年下降约1%，高档及以上啤酒销量增长超9% [10] 公司发展战略 - 青岛啤酒将持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，在中高端产品上拓市场、抓运营、强品牌，发力“新人群、新需求、新产品、新渠道、新场景”开辟新增长空间 [10]

行业销量表现 - 2024年中国规模以上企业啤酒产量同比下滑0.6% [1] - 五大啤酒上市公司中四家销量下滑 百威亚太中国区下滑11.8% 青岛啤酒下滑5.86% 华润啤酒下滑2.5% 重庆啤酒下滑0.75% [1] - 燕京啤酒销量逆势增长1.6% 珠江啤酒增长2.62% [1] 企业高端化进程 - 燕京啤酒大单品U8销量接近70万千升 连续两年涨幅超30% 珠江啤酒高档产品销量同比增长近14% [3] - 百威亚太中国区每百升收入同比下滑1.4% 青岛啤酒主品牌中高端以上产品销量同比下滑2.65% [3] - 华润啤酒中档及以上产品销量占比首次超50% 次高档及以上实现个位数增长 喜力啤酒销量增长超20% [3] 企业盈利能力 - 珠江啤酒2024年归母净利润上涨近37% 燕京啤酒归母净利润大涨超50% [3] - 行业吨价对比显示 华润啤酒超3300元 青岛啤酒超4200元 百威亚太超5300元 重庆啤酒超5200元 燕京啤酒约3100元 珠江啤酒约3800元 [5] - 龙头企业营收保持领先 华润啤酒超360亿元 青岛啤酒321.38亿元 重庆啤酒146亿元 燕京啤酒不足130亿元 珠江啤酒57亿元 [7] 市场竞争格局 - 主要啤酒企业份额差距缩小 三大龙头营收销量同步倒退 燕京珠江保持增长超出行业水平 [3] - 燕京珠江吨价逐渐跟上行业水平 龙头企业盈利能力领先优势缩减 [4] - 啤酒行业高端化进程持续 若价格提升速度快于销量下滑 行业规模仍可能保持缓慢增长 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 41.8 港元，较当前股价有 38%的上涨空间 [1][4] 报告的核心观点 - 啤酒和白酒业务赛道优质，行业格局改善，在优秀管理层带领下，华润啤酒发展前景长期向好，当下被低估 [4] - 考虑高端化进入后半段增速放缓，下调 2025/2026/2027 年净利润至 52.2/54.4/56.8 亿元，对应 EPS 为 1.73/1.80/1.88 港元 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 财务及估值摘要 - 2024 年营业收入 386.35 亿元，同比减少 0.8%；净利润 47.6 亿元，同比减少 8.7%；扣除一次性收入及费用的 EBIT 为 63.4 亿，同比增长 2.9% [1] - 预测 2025 - 2027 年营业收入分别为 396.49 亿、400.93 亿、405.91 亿元，增长率分别为 2.62%、1.12%、1.24%；净利润分别为 52.18 亿、54.44 亿、56.82 亿元，增长率分别为 9.65%、4.32%、4.37% [9] - 2024 年毛利率 42.64%，同比提升 1.2pct；销售费用率 21.7%，同比增加 1.0pct [3][9] - 公司期末股息每股 0.387 元，叠加中期股息全年共 0.76 元，派息率 52%，未来有望提升派息率 [3] 财务报表预测 - 主营业务收入中，啤酒（中档及以下）2024 - 2027 年预计分别为 192.91 亿、194.80 亿、189.96 亿、185.24 亿元，增速分别为 -4.2%、1.0%、-2.5%、-2.5%；啤酒（次高及以上）预计分别为 171.32 亿、179.12 亿、187.27 亿、195.79 亿元，增速分别为 2.5%、4.5%、4.6%、4.6%；白酒预计分别为 21.49 亿、22.56 亿、23.69 亿、24.88 亿元，增速均为 5.0% [11] - 2025 - 2027 年营业成本预计分别为 228.61 亿、229.87 亿、231.22 亿元；毛利预计分别为 167.87 亿、171.05 亿、174.69 亿元；毛利率预计分别为 42.3%、42.7%、43.0% [11] - 销售费用占收入比例 2025 - 2027 年预计分别为 21.2%、20.7%、20.2%；管理费用占比预计均为 8.5% [11] 估值分析 - 采用可比公司和 DCF 两种方法估值 [12] - 可比公司 2025 年预测 PE 平均值 21.4x，给予华润啤酒 25x PE，2025 年预测 EPS 为 1.71 港元，对应股价测算为 41 港元 [12] - DCF 方式估算，给予 WACC 为 7.0%，长期增速 2%，合理市值为 1383 亿港元，对应价格为 42.6 港元 [12] - 综合两种估值方法，目标价为 41.8 港元，较最新收盘价有 38%上涨空间 [12] 行业及公司业务情况 - 消费环境承压下，2024 年整体啤酒销量下降 2.5%，但高档以上销量同比增长 9%，次高及以上产品销量基本持平，喜力增速近 20%，老雪、红爵销量近翻倍，中档以上销量占比超 50%；销售单价同比增长 1.5%，每千升毛利增长 4.9% [2] - 啤酒行业高端化趋势下，公司推行“三精”策略，产品端推出小众化、年轻化、多元化产品 [2] - 2024 年白酒业务收入 21.5 亿，同比增长 4%，EBITDA 为 8.5 亿，同比增长 0.5%，利润率 39.6%；聚焦大单品“摘要”，销量增长 35%，占收入比重 70%；啤白联动客户达 162 家 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [11] 报告的核心观点 - 看好公司坚持高端化发展，同时进行组织精简、成本费用精益、业务操作精细，利润表现预计较好 [9] 根据相关目录分别进行总结 营收表现 - 2024 年营收 386.35 亿元，同减 0.76%；归母净利润 47.39 亿元，同减 8.03%；扣除相关费用和所得后，归母净利润约 45.09 亿元，同增 3.49% [6] - 2024 年公司毛利率 42.64%，同增 1.28pcts；销售/管理费用率分别为 21.69%/8.55%，分别同比+0.97/-0.09pcts [6] - 2024 年经营活动现金流 69.28 亿元，同增 67% [6] 啤酒业务 - 2024 年啤酒营收 364.86 亿元，同减 1.0%；销量 1087.4 万千升，同减 2.5%；均价 3355 元/千升，同增 1.5%；毛利率 41.1%，同增 0.9pcts；EBDITA margin 为 21.6%，同增 0.7pcts [7] - 分价位带看，高档及以上产品销量增长为 9%+，其中喜力销量增长近 20%，老雪、红爵销量增长 100%；次高档及以上产品销量增长单位数；中档及以上产品销量占比首次全年超过 50% [7] - 今年前 2 个月在高基数下仍表现较好，利润增速快于收入，后续将持续以高端化为核心，向个性化、精酿化、健康化产品发展 [7] 白酒业务 - 2024 年白酒营收 21.49 亿元，同增 4.0%；EBITDA 为 8.47 亿元，同增 7.9%；EBDITA margin 为 39.4%，同增 1.4pcts [8] - 分品牌看，摘要品牌实现 35%增长，从品牌建设宣传、库存管理、做大根据地、控制终端费用等方面持续推进；金沙品牌将持续出新，将主流产品不断做强 [8] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 403.81/418.39/431.50 亿元，EPS 分别为 1.72/1.95/2.20 元，当前股价对应 PE 分别为 15/13/12 倍 [11] 财务预测 |预测指标|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|38,635|40,381|41,839|43,150| |增长率（%）|-0.8%|4.5%|3.6%|3.1%| |归母净利润（百万元）|4739|5575|6320|7138| |增长率（%）|-8.0%|17.6%|13.4%|12.9%| |摊薄每股收益（元）|1.46|1.72|1.95|2.20| |ROE（%）|15.0%|15.0%|14.5%|14.1%|[13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [11] 报告的核心观点 - 看好公司坚持高端化发展，同时进行组织精简、成本费用精益、业务操作精细，利润表现预计较好 [9] 根据相关目录分别进行总结 营收表现 - 2024年营收386.35亿元，同减0.76%；归母净利润47.39亿元，同减8.03%；扣除相关费用和所得后，归母净利润约45.09亿元，同增3.49% [6] - 2024年公司毛利率42.64%，同增1.28pcts；销售/管理费用率分别为21.69%/8.55%，分别同比+0.97/-0.09pcts；经营活动现金流69.28亿元，同增67% [6] 啤酒业务 - 2024年啤酒营收364.86亿元，同减1.0%；销量1087.4万千升，同减2.5%；均价3355元/千升，同增1.5%；毛利率41.1%，同增0.9pcts；EBDITA margin为21.6%，同增0.7pcts [7] - 分价位带看，高档及以上产品销量增长为9%+，其中喜力销量增长近20%，老雪、红爵销量增长100%；次高档及以上产品销量增长单位数；中档及以上产品销量占比首次全年超过50% [7] - 今年前2个月在高基数下仍表现较好，利润增速快于收入，后续将持续以高端化为核心，向个性化、精酿化、健康化产品发展 [7] 白酒业务 - 2024年白酒营收21.49亿元，同增4.0%；EBITDA为8.47亿元，同增7.9%；EBDITA margin为39.4%，同增1.4pcts [8] - 分品牌看，摘要品牌实现35%增长，从品牌建设宣传、库存管理、做大根据地、控制终端费用等方面持续推进；金沙品牌将持续出新，将主流产品不断做强 [8] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为403.81/418.39/431.50亿元，EPS分别为1.72/1.95/2.20元，当前股价对应PE分别为15/13/12倍 [11] 关键财务指标预测 |预测指标|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|38,635|40,381|41,839|43,150| |增长率（%）|-0.8%|4.5%|3.6%|3.1%| |归母净利润（百万元）|4739|5575|6320|7138| |增长率（%）|-8.0%|17.6%|13.4%|12.9%| |摊薄每股收益（元）|1.46|1.72|1.95|2.20| |ROE（%）|15.0%|15.0%|14.5%|14.1%|[13]

高端啤酒市场表现 - 2024年百威亚太收入62.46亿美元同比下滑7% 销量848.1万千升同比下滑8.8% 正常化EBITDA 18.07亿美元同比下滑6.3% [1] - 中国区表现疲软 销量下滑11.8% 其中四季度下滑18.9% 收入全年下滑13% 四季度下滑20.1% [10][11] - 高端渠道受冲击明显 夜场及高端餐饮场景消费疲软导致吨价优势减弱 中国每百升收入内生口径同比下滑1.4% [13][14] 财务数据变化 - 毛利率保持50.4%但EBITDA利润率从29.5%降至28.9% 正常化每股盈利从6.94美分降至5.90美分 [8][9] - 股价从2019年27港元发行价跌至8.82港元 市值从3800亿港元缩水至1100亿港元 [7] - 销售及营销开支连续两年下滑 2024年支出11.29亿美元同比降6% 低于上市初期水平 [19] 管理层变动与战略调整 - CEO杨克任职23年后离任 供应链专家程衍俊接任 强调简化流程与科技提效 [3][17] - 2025年中国战略聚焦百威/哈尔滨双品牌 加强非现饮渠道高端化 目标重获市场份额 [18][19] - 新任中国区总裁Fabio Sala就位 需解决总部费用控制与市场投入的平衡问题 [20] 行业竞争格局 - 重庆啤酒吨价接近5000元 青岛啤酒超4000元 与百威价差持续缩小 [15] - 行业产量同比降0.6%但重庆啤酒(-0.75%)/珠江啤酒(+2.62%)表现优于百威 [11] - 同行增加拉罐产品应对消费降级 百威被指面临"领先者困局" 吨价提升触及拐点 [14][15]