核心观点 - 美的集团凭借超预期的二季度财报和慷慨的股东回报计划，为投资者提供抵御市场不确定性的"安全垫"，被摩根大通视为家电行业"最佳标的" [1] - 公司上调全年销售增长目标至"高个位数到双位数"，并承诺通过中期股息、高派息率和股票回购计划提供6-7%的股东总回报率 [1] - 摩根大通将目标价从80元上调至82元，维持"中性"评级，认为股东回报计划足以补偿市场不确定性 [1][9] 财务表现 - 二季度销售额和利润分别同比增长11%和15%，超出市场共识预期1%和6% [1] - 基于上半年强劲表现，将全年销售增长目标从"中高个位数"上调至"高个位数到双位数"增长 [1] - 二季度毛利率收缩1.5个百分点，但通过销售及管理费用节省1个百分点和汇兑收益增加1.3个百分点，净利润率扩大0.8个百分点 [3] - 2025年预计营收4506.03亿元，同比增长10.7%；调整后净利润439.77亿元，同比增长14.1% [4] 业务板块表现 - 消费电器业务（占销售额67%）呈现明显分化：国内市场销售增长从一季度10%加速至二季度15%，其中空调品类增长25%，冰箱和洗衣机实现高个位数增长 [5] - 海外市场销售增长从一季度30%以上急剧减速至二季度低个位数，主要因库存提前备货和关税动荡 [6] - 自有品牌业务（OBM）在海外持续快速增长，销售贡献在上半年升至45%，有效抵消OEM业务疲软 [6] - 工业技术业务（占销售额26%）二季度同比增长16%，其中智能楼宇服务增长28%，新能源业务增长15%，机器人与自动化增长8% [7] 股东回报计划 - 首次派发15%的中期股息，承诺全年派息率达到70% [1] - 推出总额65亿至130亿元的2025年股票回购计划 [1] - 预计提供6-7%的股东总回报率，包括股息和回购 [1][9] - 2025年预计股息收益率5.3%，2026年升至5.6% [4] 增长前景与风险 - 管理层预计2026年消费电器业务可能放缓，工业技术业务将成为第二增长驱动力 [7] - 2025年下半年销售和盈利增长可能因去年同期的"以旧换新"政策导致基数较高而分别放缓至中个位数和低个位数 [4] - 摩根大通将2025年和2026年盈利预测上调约3%，主要基于销售预测提升 [8]

核心业绩表现 - 二季度营收同比增长32%至49.9亿元人民币 创两年最快增速 [1][7] - 商品销售收入增长34%至45.6亿元 其中直营业务营收增速达63.7% [7] - 实现GAAP运营利润9110万元 连续四个季度保持运营盈利 [3][7] - GAAP净利润7230万元 同比扭亏为盈（上年同期亏损1070万元） [7] 业务战略布局 - 线下门店总数达2092家 二季度新增206家门店 较一季度新增25家显著加速 [7] - 履约团队规模达1160人 提供上门验货服务 [5] - 非电子产品的"多品类"服务占服务总收入近15% [7] - 拓展奢侈品、黄金、名酒等多品类回收商品 [3] 资本运作与股东回报 - 启动三年股东回报计划 承诺每年返还不低于60%的调整后净利润 [3][8] - 二季度调整后净利润约1亿元 按全年估算约5600万美元 [8] - 上半年执行520万美元回购额度 [8] - 市值突破10亿美元 跻身科技独角兽阵营 [6] 市场表现与投资者关注 - 本年度股价上涨57% 近一月涨幅23% 触及三年半以来高点 [2][6] - 主要机构股东包括Acadian资产管理、瑞银、摩根士丹利、景顺及普信集团 [6] - 通过新兴市场基金获得多家机构持仓 [6] 行业竞争壁垒 - 通过剔除中间商直连消费者提升毛利率 商品销售毛利率从12.1%增至13.2% [5][7] - 开展商品翻新业务获得高于原状转售的溢价收益 [5] - 聚焦城市级市场运作降低全国性运营成本 [5] - 通过小红书、抖音等社媒平台强化品牌建设 [8]

财务表现 - 二季度末账面净现金超过180亿元 [1][6] - 半年报账面货币资金125.71亿元 [6] - 交易性金融资产97.35亿元 [6] - 有息负债包括短期借款34.86亿元、长期借款5.07亿元及一年内到期非流动负债1.75亿元 [6] - 扣除可转债外有息负债后净现金超180亿元 若扣除全部40.97亿元可转债仍剩余140亿元净现金 [6] 分红政策 - 2025-2027年计划每年分红2-3次 [4] - 每年现金分红不低于当年可分配利润40% [4] - 未来三年年均分红金额不低于年均归母净利润40% [4] 投资决策 - 终止使用15亿元闲置资金进行证券投资 [5] 市值对比 - 当前总市值不足124亿元 显著低于140-180亿元净现金水平 [6]

投资评级 - 增持（维持）[3] - 当前股价27 66元 目标估值NA [3] 核心观点 - 2026-2030年维持70%分红率 延续2022-2024年高分红承诺 [1][6] - 葛洲坝航运扩能工程总投资266亿元 工期91个月 年均投资35亿元 社会效益显著且对分红业绩影响有限 [6] - 2025H1营收365 87亿元(+5 02%) 归母净利润129 84亿元(+14 22%) 水电资产现金流稳定 [6] - 推进溪洛渡/向家坝电站装机调整及扩机 抽蓄+新能源项目打开成长空间 [6] 财务数据 利润表 - 2025E归母净利润346 38亿元(+7%) 2027E达363亿元 [2][9] - 毛利率从2023年57 8%提升至2027E 60 2% [10] - 每股收益2025E 1 42元 2027E 1 48元 [2][10] 资产负债表 - 总资产2025E 5481 38亿元 负债率从2023年62 9%降至2027E 43 9% [7][10] - 流动资产2025E 1579亿元 现金495亿元 [7] 现金流量 - 2025E经营现金流608 24亿元 投资现金流6 32亿元 [8] - 2025E股利分配75 85亿元 2026E增至155 87亿元 [8] 估值指标 - 当前PE 19 5x(2025E) PB 2 9x [2][10] - EV/EBITDA 2025E 13 8x [10] 股东结构 - 大股东三峡集团持股46 81% 流通市值6640亿元 [3] 股价表现 - 近12个月绝对收益-2% 相对沪深300落后29个百分点 [5]

核心财务业绩 - FY2025Q4净营收12.4亿美元同比增长9.4% [1] - 经营亏损867万美元 归母净利润710万美元同比下降73.7% [1] - Non-GAAP经营利润8168万美元同比增长116.3% Non-GAAP归母净利润9808万美元同比增长59.4% [1] - 毛利率54.2%同比提升2个百分点 经营利润率-0.7%同比下降2个百分点 [2] 业务表现分析 - 剔除东方甄选业务后净营收同比增长18.7% [1] - 出国考培业务同比增长14.6% 出国咨询业务同比增长8.2% [1] - 成人及大学生国内考培业务同比增长17.0% 教育新业务同比增长32.5% [1] - 非学科辅导报名人次91.8万同比增长4.9% [1] - 智能学习系统覆盖近60个城市 活跃付费用户25.5万同比增长36% [1] 未来业绩指引 - FY2026Q1预计净营收14.64-15.07亿美元同比增长2-5% [1] - FY2026全年预计净营收51.45-53.90亿美元同比增长5-10% [1] - Q2开始收入增速有望提升 教育业务进入平稳增长期 [2] 盈利能力与特殊事项 - 商誉减值6000万美元对GAAP利润产生一次性影响 [2] - Non-GAAP经营利润率6.6%同比提升3个百分点 [2] - 剔除东方甄选的Non-GAAP经营利润率6.5%同比提升4.1个百分点 [2] - 东方甄选业务已实现扭亏为盈 利润率持续修复 [2] 股东回报与长期发展 - 推出三年股东回报计划 承诺不低于前一年净利润50%用于分红或股份回购 [2] - 多元化业务布局支撑长期稳健增长 [2] - 行业政策环境逐步清晰 龙头公司竞争优势凸显 [3]

财务表现 - 2025Q2公司收入27.87亿美元同比+4% 经营利润3.04亿美元同比+14.3% 经营利润率10.9%同比+1.0pct [1] - 归母净利润2.15亿美元同比+1.4% 增速低于经营利润主要因投资亏损1800万美元(去年同期盈利800万美元) EPS 0.58美元同比+5.5% [1] - 肯德基收入20.96亿美元同比+4.1% 经营利润2.92亿美元同比+10.6% 经营利润率14%同比+0.9pct [1] - 必胜客收入5.54亿美元同比+2.6% 经营利润4600万美元同比+15% 经营利润率8.3%同比+0.9pct [1] 业务运营 - 外卖收入同比高增22% 占比达45%同比+7pct [1] - 系统销售额同比+4% 肯德基/必胜客分别+5%/+3% 同店销售同比+1%为2024年以来首度回正 [2] - 肯德基同店销售同比+1% 交易量连续10季度正增长 客单价同比+1%因外卖占比提升 [2] - 必胜客同店销售同比+2% 客单价继续走低但交易量同比+17% [2] - 2025Q2门店净增336家 维持全年净增1600-1800家计划 肯德基/必胜客加盟占比分别为40%/22% [2] 成本与效率 - 人工/食材/租金成本分别同比+0.9/-0.5/-1.1pct 外卖收入占比提升致人工成本上升 [2] - 餐厅利润率16.2%同比+0.7pct 管理费用率4.7%同比-0.3pct [2] 新业务与股东回报 - 肯悦咖啡门店突破1300家 [3] - 2025上半年股东回馈5.36亿美元(3.56亿股票回购+1.8亿现金股息) 预计全年回馈至少12亿美元 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级，预计FY2026-FY2028归母净利润为4.9/5.4/6.0亿美元，Non-GAAP归母净利润为5.5/6.0/6.6亿美元 [4] 核心财务表现 - FY2025Q4净营收12.4亿美元/+9.4%，Non-GAAP经营利润8168万美元/+116.3%，Non-GAAP归母净利润9808万美元/+59.4% [1] - FY2026Q1收入指引14.64~15.07亿美元/+2~5%，全年指引51.45~53.90亿美元/+5~10% [1] - 毛利率54.2%/+2pct，Non-GAAP经营利润率6.6%/+3pct，剔除东方甄选的Non-GAAP经营利润率6.5%/+4.1pct [3] 业务分项表现 - 剔除东方甄选后FY2025Q4净营收同比+18.7%，其中出国考培/出国咨询/成人及大学生国内考培/教育新业务分别增长14.6%/8.2%/17.0%/32.5% [2] - 非学科辅导报名人次91.8万/+4.9%，智能学习系统活跃付费用户25.5万/+36% [2] 股东回报与战略 - 推出三年股东回报计划，承诺将不低于前一财年净利润的50%用于股息分配或股份回购 [3] - 当前处于增速换档期，出国业务承压但教培业务进入平稳期，东方甄选实现扭亏且利润率持续修复 [3] 财务预测 - 预计FY2026-FY2028营业收入5362.5/5890.0/6400.5百万美元，CAGR约9% [5][10] - 每股收益预测0.30/0.33/0.37元，对应P/E 15.54/14.06/12.67倍 [5][10] - 净资产收益率从10.15%提升至11.33%，资产负债率从49.3%降至42.5% [10] 市场表现 - 当前股价36.58港元，总市值598.19亿港元，12个月区间32.85~65.65港元 [6] - 近1M/3M/12M绝对收益-9%/-6%/-22%，跑输恒生指数12%/15%/67% [9]

投资评级 - 维持"买入"评级，核心业务增长稳健且经营效率持续优化 [1][3] 核心财务数据与预测 - FY2025Q4总净营收12.4亿美元（同比+9.4%），不含电商业务收入10.9亿美元（同比+18.7%）[8] - FY2025Q4经营性现金净流入3.99亿美元，资本支出6590万美元 [8] - FY2026E营业总收入5.37亿美元（同比+9.63%），归母净利润4.89亿美元（同比+31.48%）[1] - Non-GAAP净利润预测：FY2026E 5.77亿美元（同比+11.57%），FY2027E 6.32亿美元（同比+9.60%）[1][3] - 当前股价对应FY2026-2028年PE（Non-GAAP）分别为12/11/10倍 [3] 业务表现 - 核心教育业务： - 出国考试准备业务收入同比+14.6%，出国咨询业务同比+8.2% [8] - 成人及大学生国内考试准备业务收入同比+17.0% [8] - 教育新业务： - 营收同比+32.5%，非学科类辅导覆盖60城，季度报名人次91.8万 [8] - 智能学习系统活跃付费用户25.5万 [8] 盈利能力与效率 - FY2025Q4 Non-GAAP经营利润8168万美元（同比+116.3%），归母净利润因商誉减值影响同比下降73.7%至710万美元 [8] - Non-GAAP归母净利润9808万美元（同比+59.4%），反映成本优化成效 [8] - 毛利率预测：FY2026-2028年稳定在56.45% [9] 股东回报与资本管理 - 新三年股东回报计划承诺将不低于上一财年归母净利润的50%用于回馈股东 [8] - FY2025A现金及等价物16.12亿美元，预计FY2028E增至29.88亿美元 [9] 市场数据 - 收盘价34.35港元，港股流通市值561.72亿港元，市净率1.95倍 [6] - 每股净资产2.24美元，资产负债率49.35% [7] 盈利预测调整 - 下调FY2026-2027年Non-GAAP净利润预测至5.8/6.3亿美元（原为6.0/7.2亿美元）[3]

财务表现 - FY25Q4净营收12.43亿美元同比+9.4% 归母净利润710万美元同比-73.7% Non-GAAP归母净利润0.98亿美元同比+59.4% [1] - FY25Q4核心教育业务净营收(不含东方甄选)10.885亿美元同比+18.7% 超过指引上沿(10%-13%) [1] - FY26Q1整体净营收指引14.64-15.07亿美元同比+2%-5% FY26全年净营收指引51.45-53.90亿美元同比+5%-10% [2] 业务分项 - 出国考试准备业务营收同比+14.6% 出国咨询业务营收同比+8.2% [1] - 成人及大学生国内考试准备业务营收同比+17.0% [1] - 教育新业务营收同比+32.5% 非学科类辅导覆盖60城季度报名91.8万人次 智能学习系统覆盖60城季度活跃付费用户25.5万人 [2] - 网点数量超1300个 扩张节奏符合预期 [2] 利润率与减值 - FY25Q4经营利润率-0.7%(去年同期0.9%) 主要因幼儿园业务确认6030万美元商誉减值(收入占比+4.9pcts) [3] - Non-GAAP经营利润率6.6%同比+3.3pcts 剔除东方甄选后Non-GAAP经营利润率6.5%同比+4.1pcts [3] 股东回报 - 宣布3年股东回报计划 拟将前一财年归母净利润50%以股息或回购形式回馈股东 [2]

新东方FY25Q4业绩表现 - FY25Q4净营收12.43亿美元，同比+9.4% [4] - 归母净利润710万美元，同比-73.7% [4] - Non-GAAP归母净利润0.98亿美元，同比+59.4% [4] - 核心教育业务净营收10.885亿美元，同比+18.7%，超过指引上沿 [5] 分业务表现 - 出国考试准备业务营收同比+14.6%，出国咨询业务营收同比+8.2% [5] - 成人及大学生国内考试准备业务营收同比+17.0% [5] - 教育新业务营收同比+32.5%，非学科类辅导业务在近60个城市开展，报名人次约91.8万人 [5] - 智能学习系统及设备在约60个城市采用，活跃付费用户约25.5万人 [5] - 网点数量超1300个，扩张节奏符合预期 [5] 未来业绩指引 - FY26Q1净营收指引14.64-15.07亿美元，同比+2%-5% [6] - FY26全年净营收指引51.45-53.90亿美元，同比+5%-10% [6] - 收入增速下降主要受出国业务降速、课程收入提前确认、行业竞争加剧及东方甄选高基数影响 [6] - 公司宣布3年股东回报计划，拟将前一财年归母净利润50%以股息或回购形式回馈股东 [6] 利润率分析 - FY25Q4经营利润率-0.7%，去年同期0.9%，主要受6030万美元商誉减值影响 [7] - Non-GAAP经营利润率6.6%，同比+3.3pcts [7] - 剔除东方甄选业务后Non-GAAP经营利润率6.5%，同比+4.1pcts [7] - FY26Q1利润率有望同比增长，受益于东方甄选扭亏为盈及降本增效 [8]