**行业与公司** * 日本宏观经济与政策展望[2][4] * 日本央行货币政策与汇率预测[8][26][55] * 日本政治格局与财政政策风险[8][68][75] **核心观点与论据** * **短期经济展望（2025下半年）** * 日本经济可能陷入技术性衰退 因出口下降和资本支出停滞 但消费保持韧性[8] * 美国关税冲击（有效关税率从2024年1.5%飙升至15%）将对美国和全球经济产生拖累 预计对日本GDP造成0.5%的负担[8][87] * 日本CPI通胀（目前接近3%同比）预计将随着食品通胀下降而放缓[8][128] * UBS对日本2025年下半年增长的看法比日本央行和市场共识更为谨慎[16][25] * **货币政策与汇率** * 日本央行预计将在2026年3月将政策利率从当前0.5%上调至0.75% 但10月加息也存在可能（关注10月3日美国非农就业数据）[8][26] * UBS基本假设是日本央行以每半年一次的频率加息 最终利率（终端利率）将达到1.5% 上行风险可能至2%[8] * 名义中性利率估计在1.0%至2.5%之间 UBS的猜测为1.5%[28] * 预计美元兑日元汇率将从当前145-150区间下跌 到2025年底降至143 到2026年底降至140[8][55] * 实际利率极低是日元疲软的主要原因 但商品和服务贸易的持续赤字也被视为原因[46][49] * 日本央行对基于2000年记忆（IT泡沫破裂和全球金融危机后）加息持谨慎态度[40] * **中长期经济展望（2026-2027及以后）** * 一旦关税冲击稳定 全球经济可能从2026年开始复苏 日本经济将恢复常态化 实现“1-2-3”（1%实际GDP增长 2%CPI通胀 3%工资增长和名义GDP增长）[8][20][23] * 劳动力短缺带来的工资增长应能维持积极动态 政府努力可能会持续[8] * 政治及相关财政政策是关键不确定性 在日本央行量化紧缩（QT）的背景下 对日本国债（JGB）市场的威胁可能会持续[8][33] * 大趋势：去全球化/多极国际秩序（更大的国家控制）和高科技（AI）驱动型经济[8][153] * 人口结构和政府高企债务的长期挑战将持续[8][139] * **政治与财政风险** * 自民党（执政党）失去人气 政治可能处于转折点[68] * 自民党总裁选举（小泉纯一郎 vs 高市早苗）预计对金融市场影响甚微 更重要的是下届大选[8] * 财政状况预计会随着名义GDP增长而改善 但政治动态可能导致截然不同的局面 关键在于财政政策的政治意愿而非基本面[75][79] * 日本国债收益率 尤其是超长期债券 因财政扩张担忧和主权评级下调风险而开始上升[83] * **部门与市场动态** * 对美国的实际商品出口在7月/8月下降 但对世界其他地区的下降仍然有限[95] * 入境游客支出对GDP增长的贡献一直很高 但现在正在放缓[99] * 由于实际工资下降和储蓄率上升 消费仍然疲软[103] * 服务消费增加 而非耐用消费品呈下降趋势[107] * 春季工资谈判中工资增长加速 月度数据显示小公司可能无法跟随大公司[112] * 预计实际工资将在今年年底随着通胀下降和名义工资稳步增长而回升[115] * 稳健的利润应能支持国内需求 尤其是资本支出[117] * 产出缺口现在接近中性[123] * 商品通胀很大程度上受进口价格影响 其通胀正在放缓[130] * **长期结构性因素与情景** * 日本结束了“名义停滞”的失去的三十年 预计“名义复兴”将持续 “价格机制”的回归是一个巨大机遇[143][145] * 日本在通胀方面不再异常[147] * “名义复兴”的关键驱动因素是持续3%的工资增长 2026财年对于维持工资与价格之间的正反馈循环至关重要[149] * 劳动力短缺不太可能随着人口结构的发展而消失 此外 关于价格/工资的“社会规范”可能已经改变 接受两者适度上涨[151] * 2025年可能是日本的 pivotal year 四个潜在的上升因素：1）价格机制回归 2）地缘政治环境的剧变 3）数字化与AI 4）领导层的代际更迭[141] * 三种情景（过去趋势 加速增长 减速增长） 加速增长情景（1-1.5%潜在增长率和3%名义GDP增长率）是宣告40年周期上升的最低条件[8][155] * 非金融企业部门国内投资不足和劳动收入份额下降的问题应得到解决[158] **其他重要内容** * 日本股市价格已恢复（但地价未恢复）[63] * 但家庭并不满意[66] * 出售ETF/J-REIT所需时间超过100年 影响不大[30] * 日本经济学家对长期前景仍持谨慎态度 主要原因是日本人口结构和财政可持续性（包括社会保障/福利体系）的长期挑战[137][139] * 大公司的长期增长预期在名义上有所回升 但在实际意义上没有[133]

行业与公司 * 研究聚焦于中国A股市场及其在美联储降息周期中的表现[1][2] * 报告由瑞银证券亚洲有限公司（UBS Securities Asia Limited）的研究团队撰写 涉及多位策略师[5] 核心观点与论据 美联储降息周期与历史表现 * 美联储于2025年9月17日宣布降息25个基点 将联邦基金利率目标区间下调至4.00%-4.25% 这是自2024年12月19日开启降息周期并暂停九个月后的首次降息[1] * 瑞银美国宏观团队预计10月和12月将进一步降息25/50个基点 因失业数据可能在10-11月走弱[1] * 自2000年以来 美联储共启动了四次降息周期 本次为第四次 自2024年9月19日开始 截至2025年9月24日已累计降息125个基点[7] * 基于2007年后的三次降息周期历史数据 对流动性敏感的板块（包括电信、电子和计算机）显著跑赢市场 而周期性板块大多跑输[2] * 在市场风格上 '成长'风格在周期内跑赢市场 '周期性'、'金融'、'消费'和'稳定'风格平均也实现超额收益[2] * '小盘'风格（以中证1000指数代表）在三次周期内跑赢万得全A指数 而'大盘'风格（以沪深300指数代表）跑输[2][13][14] * 从短期影响看 在美联储宣布降息后的30-60个交易日内 '成长'和'小盘'风格继续跑赢市场[2][16] 资金流动与货币政策展望 * 随着美联储重启降息周期 中国有进一步放松货币政策的空间 瑞银预计中国人民银行（PBoC）在未来两三个季度将再降息20个基点[3] * 瑞银全球策略团队将新兴市场（EM）股票升级至超配 理由包括：美元贬值10%可能使新兴市场股票表现优于发达市场约9个百分点 且新兴市场股票在美联储短期利率下降期间往往表现最佳；新兴市场股票目前相对全球市场有27%的折价 较历史常态低9个百分点[3] * 该团队预测在美元走弱的背景下资金将流入新兴市场 中国股市作为新兴市场的重要组成部分将受益于外资流入[3] * 截至2025年9月19日 海外投资者的A股持仓总额为3.4万亿元人民币 仅占A股总自由流通市值的7.0% 显示外资流入仍有很大空间[3][17][18][19] A股市场展望与投资策略 * 对A股市场保持积极看法 预计全年盈利增长将从2025年上半年的2.3%改善至6%[4] * 流动性方面 杠杆资金似乎是当前A股上涨的关键驱动因素 且没有零售投资者情绪过热的迹象 家庭储蓄进入市场仍有充足空间[4] * 风格配置上 相信因中期前景积极 '成长'风格可能跑赢'价值'风格[4] * 由于A股近期表现优于香港市场 一些共同基金可能会增加A股配置[4] * 保险公司对高股息收益率股票和大盘成长股的偏好 可能与共同基金流入形成互补 推动大小盘风格的再平衡[4] * 战术上偏好对流动性敏感和高贝塔的板块 包括电子/半导体、计算机、电信、媒体和非银金融[4] * 对于'反内卷'主题 偏好太阳能、化工和锂业股票[4] 其他重要内容 * 报告指出了中国股市面临的风险 包括房地产市场硬着陆、与货币贬值相关的资本外流以及结构性改革进展缓慢[24] * 报告使用的估值方法包括DCF模型、戈登增长模型分析以及使用PE、EV/EBITDA和P/BV等多种倍数的相对估值分析[23] * 报告包含大量免责声明和法律合规信息 表明其仅供特定类型的投资者参考 并不构成个人投资建议[25][26][36][37][43][44][45]

"我们强烈不同意拟议中的资本要求上调，这一上调过度可谓与国际惯例不一致，且未能充分汲取瑞信 倒闭的经验教训，"瑞银发言人于周五在一份声明中表示。 该发言人在声明中称，如果按当前形式通过改革，"对瑞银的事实最低CET1比率要求将至少比全球系统 重要性银行的平均水平高出50%。" 瑞士政府在今年早些时候首次宣布计划要求瑞银为其海外业务提供充分资本支持时曾表示，意在引入为 期"六至八年的过渡期"。 关于瑞银最终需要持有多少额外资本以及其需要多快建立起这些资本的未知性，一直在某种程度上压制 着瑞银股价。投资者们普遍担心该行的派息可能因此受损，但即便如此，在美股交易市场，瑞银ADR 价格今年以来涨超37%大幅跑赢标普500指数。自今年以来，瑞银美股ADR可谓屡创历史新高，若关于 CET1资本要求能够有所降温，瑞银股价表现或将更加强劲。 资本要求的分阶段实施将在法律生效时启动;鉴于需经瑞士议会同意，预计不会早于2028年生效。也存 在举行全民公投的可能性。这意味着对瑞银海外子公司的充分资本支持至少在2035年之前不太可能被强 制要求。 智通财经APP获悉，瑞士政府在当地时间周五正式提议给予瑞士银行业领军者瑞银集团(UBS ...

UBS should have seven years to fully capitalise its foreign units, the Swiss government said on Friday, as it opened a formal consultation on the key proposal of a larger banking regulation overhaul. ...

2025年Risk Asia Awards获奖机构 - UBS获得年度衍生品公司(亚洲)、年度衍生品公司(澳大利亚)、年度股票衍生品公司、年度信用衍生品公司及年度银行风险经理五项大奖 [1] - 汇丰银行(HSBC)获得年度人民币业务公司、年度清算银行及年度衍生品公司(印度)三项奖项 [1] - 法国农业信贷银行(Crédit Agricole CIB)同时获得香港和韩国年度衍生品公司奖项 [1] - 渣打银行(Standard Chartered)获评年度利率衍生品公司 [1] - 美国银行证券(BofA Securities)被评为年度货币衍生品公司 [1] - 巴克莱银行(Barclays)获得年度结构化产品公司奖项 [1] - 法国兴业银行(Societe Generale)获评年度量化金融公司 [1] - 大和证券(Daiwa Securities)、华侨银行(OCBC)、联昌国际银行(CIMB)分别在日本、新加坡、印尼市场获得衍生品公司奖项 [1] - 中资机构申万宏源证券、华泰证券、中信银行(CTBC Bank)分别在中国大陆和台湾市场获得衍生品及证券业务奖项 [1] 金融科技与解决方案奖项 - Murex包揽年度技术供应商、年度系统支持与实施供应商、年度技术产品及年度后台解决方案四项大奖 [2] - 伦敦证券交易所集团(LSEG)旗下Post Trade Solutions获得年度抵押品管理解决方案、年度保证金解决方案及年度对手方风险解决方案三项荣誉 [2] - 标普全球市场情报(S&P Global Market Intelligence)同时获得年度市场数据提供商和买方风险解决方案奖项 [2][3] - Wolters Kluwer斩获年度IFRS 9解决方案、年度流动性风险解决方案及年度信用风险管理解决方案三项大奖 [2] - Numerix获评年度XVA解决方案提供商 [2] - FactSet被评为年度风险解决方案提供商 [2] - 德意志银行(Deutsche Bank)获得25年卓越贡献特别奖项 [2] 交易与基础设施奖项 - LCH获评年度清算所 [2] - Fenics GO被评为年度场外交易平台 [2] - 印度孟买证券交易所(BSE India)获评年度衍生品交易所 [2] - 中证登(CCDC)获得年度抵押品管理公司奖项 [1] - 越南Techcombank的交易获评年度最佳交易 [1] - 高伟绅律师事务所(Clifford Chance)获评年度律师事务所 [2] 专业服务与创新奖项 - 标普道琼斯指数(S&P Dow Jones Indices)获评年度量化投资解决方案 [2] - ION Group获得买方交易系统奖项 [2] - FIS获评年度资产负债管理(ALM)解决方案 [2] - 穆迪(Moodys)获评年度IFRS 17解决方案 [2] - SAS Institute被评为最佳人工智能风险管理解决方案 [2] - Finastra Sophis获评年度定价与交易系统 [2] - Axioma获得最佳投资组合优化解决方案 [2] - Quantifi获评最佳结构化产品支持系统 [2] - Acies获评年度治理、风险与合规解决方案 [2] - NICE Actimize获评年度反洗钱解决方案 [2] - Lexis Nexis获评年度欺诈预防解决方案 [2]

格隆汇9月25日｜瑞士金融监管机构表示，自2023年瑞银收购瑞信以来，瑞银在改善其危机准备计划取 得进展，但其策略部分内容仍有不足。声明提到，瑞银的应急计划在很大程度上符合当前的法定要求。 然而，未来需要更好地融入解决方案计划，因此目前无法视为"可以执行"。 ...

Gareth McCartney, Global Co-Head of Equity Capital Markets at UBS describes the IPO market as "traditionally very cyclical." Speaking on Bloomberg's "The Pulse", McCartney also talks about the robustness of the IPO pipeline and adds: "There are multiple themes for investors to play." ...

据了解，根据欧洲银行业监管要求，主要银行必须依法制定书面指示，明确在陷入困境时如何确保有序 清算或准备出售，这些计划旨在防止单个银行危机演变成系统性危机。 瑞银在回应中表示，经Finma确认，瑞银符合当前各项要求，在发生危机时将按照优先处置策略进行处 置。其应急计划"将在极端危机情况下启动"，符合现行法律要求，旨在确保瑞士系统重要性职能的持续 运作和保护，并能够为此目的有效实施。 此前，Finma曾要求瑞银修改应急计划，将此次收购纳入考量，确保其国内业务在危机情况下能够有序 运行。 瑞士金融监管机构瑞士金融市场监管局(Finma)发布关于银行处置的报告，指出瑞银(UBS.US)在危机应 对计划方面取得进一步进展，但仍需开展更多工作。Finma强调，作为瑞士唯一具有全球影响力的银 行，瑞银已制定可行的重组和处置计划，但为稳定紧急状况，监管机构在处置过程中需要更大的回旋空 间，而这有赖于立法层面授予其相应权限。 Finma在声明中明确，瑞银的应急规划仍需在未来进一步嵌入整体处置方案，因而现阶段尚不具备可执 行性。 具体而言，瑞银应急计划启动时需调整瑞士实体的流动性规划与再融资方案。瑞信倒闭的直接诱因包括 客户资金 ...

A crisis plan for UBS still needs more work as authorities need more options for winding up or restructuring the bank in an emergency, which must be addressed by parliament, Switzerland's financial ma... ...

行业与公司 * 报告由瑞银全球研究部发布 聚焦于全球资金流向新兴市场的速度评估 涉及新兴市场整体以及多个具体国家和地区[1][2][8] * 主要研究对象包括新兴市场的股票 债券 外汇以及资本流动 涵盖的国家和地区有中国 巴西 韩国 台湾 香港 印度 东盟国家（马来西亚 菲律宾 印度尼西亚 泰国等） 墨西哥 南非 匈牙利 波兰 智利 以色列等[3][4][5][7][9][32] 核心观点与论据 * **美国流向新兴市场股票的资金正在加速**：美国国际资本流动报告数据显示 在截至2025年7月的三个月里 美国流向新兴市场股票的资金达到380亿美元 为有记录以来最强劲的时期 巴西 香港和台湾股市相对于2024年同期录得最强劲的资金流入[3] * **资金流入呈现区域分化**：北亚（韩国 台湾）和巴西受到青睐 韩国和台湾交易所的高频数据显示其9月外资流入正追踪创纪录的月度水平 然而 新兴市场中除北亚和巴西以外的地区资金流入似乎更为平淡 印度 东盟和墨西哥股市今年仍出现净外资流出 瑞银量化团队的拥挤度评分也显示这些市场的仓位低于平均水平[3] * **中国股市北向交易活跃但零售情绪未过热**：中国股市本月北向和南向交易额均创下纪录（前者是2024年10月水平的1.6倍） 但融资余额占市值的比例仍仅为2015年峰值的一半 银行家庭存款规模比A股总市值高出约59万亿元人民币（10年平均值为30万亿元） 估值仍具吸引力 瑞银在新兴市场背景下对中国维持超配观点[4] * **本地投资者的外流更具持续性**：过去十年 新兴市场的净投资组合流动主要由本地投资者而非外国投资者主导 美元走弱至今 主要月度数据报告国（韩国 巴西 智利和波兰）的国际收支数据并未显示本地资金回流的证据 韩国零售每日外汇流出已回升至今年早些时候的高位附近 但在台湾和（程度较轻的）以色列则出现了更明显的回流迹象[5] * **中期内可能制约新兴市场货币表现**：缺乏资金回流至大多数新兴市场的证据 叠加市场对2026年美联储降息幅度的定价低于瑞银经济学家的预测 以及预期新兴市场贸易增长疲软 表明美元兑新兴市场货币的下跌可能进入后期阶段 瑞银预计美联储今年将降息75个基点（市场定价为45个基点） 但认为新兴市场货币走强持续到2026年需要更多经济增长复苏的证据[6] * **本地债券市场流向由高收益主导 瑞银保持建设性观点**：尽管各地区新兴市场央行今年都在放松政策 但外国人似乎最热衷于通过四个高收益市场来参与——巴西 墨西哥 南非和匈牙利 瑞银建议做多前三个市场的短端 并通过期权做多匈牙利福林 即使美元抛售缓和 预计未来仍有更强外资流入该资产类别的空间 因新兴市场与美国的通胀周期可能比以往周期更不同步[7][9] 其他重要内容 * **外汇存款粘性**：外汇存款至今保持粘性 例如中国在5月至8月期间增加了600亿美元（至1万亿美元） 泰国外汇存款同比增加80亿美元 但这些数据尚未反映美联储重新开始的宽松周期[5] * **具体货币观点**：战术性做空韩元兑日元 做空美元兑台币和美元兑以色列新谢克尔至年底[5] * **持仓与估值数据**：瑞银量化拥挤度Z值显示 对中国 台湾 韩国 巴西的仓位高于平均水平 而对南非 墨西哥 印度 印尼 泰国 马来西亚的仓位低于平均水平[60] * **国际收支状况**：报告提供了多个新兴市场国家（如韩国 巴西 智利 波兰 捷克等）详细的国际收支快照数据 显示其经常账户 外国直接投资 投资组合流动等占GDP的百分比[27][28][29][30][31][32]