南向资金持股动态 - 12月1日，南向资金增持申洲国际4.77万股，当日持股总数达1.03亿股，占公司已发行普通股的6.81% [1] - 近5个交易日中，有4天获得南向资金增持，累计净增持142.94万股 [1] - 近20个交易日中，有14天获得南向资金增持，累计净增持594.55万股 [1] 近期持股变动详情 - 2025年11月27日，南向资金增持118.51万股，变动幅度为1.17%，为近期单日较大幅度增持 [2] - 2025年11月26日，南向资金减持29.75万股，变动幅度为-0.29%，为近期少数减持日 [2] - 2025年11月25日及28日，南向资金分别增持26.31万股和23.10万股，变动幅度分别为0.26%和0.23% [2] 公司主营业务 - 公司主要从事生产和销售针织服装产品，业务模式以代工（OEM）及委托设计（ODM）相结合 [2] - 公司产品类别包括运动类、休闲类、内衣类等其他针织品 [2] - 公司通过子公司还从事贸易业务和物业管理业务，市场覆盖国内和国外 [2]

股本与股份情况 - 截至2025年11月底公司法定/注册股本总额为3亿港元，法定/注册股份数目为30亿股，每股面值0.1港元[1] - 截至2025年11月底公司已发行股份（不包括库存股份）数目为15.03222397亿股，库存股份数目为0，已发行股份总数为15.03222397亿股[2]

文章核心观点 - 公司作为亚洲领先的一体化针织服饰制造商，基本面扎实，其核心客户经营趋势向好，叠加自身产能释放与一体化供应链的稀缺性，有望驱动2025至2027年收入与盈利实现健康增长，当前估值具备提升空间 [1][2][3][4] 客户与订单展望 - 核心客户趋势向好，有望带动2025至2026年公司收入复合年增长率超过10% [1] - Nike经营环比改善，北美库存恢复正常，预计合作伙伴拿货意愿良好，公司对应订单在2026年有望恢复健康增长 [1] - 迅销集团指引2026财年收入增长10.3%，Adidas各地区业务均健康增长，公司对应订单增速强劲 [1] - PUMA仍在调整中，估计短期订单以平稳为主 [1] - 其他客户订单体量估计健康增长，中长期具备发展空间 [1] - 分品类看，2025年休闲品类快速增长，考虑到2026年冬奥会及世界杯等赛事，预计2026年运动品类订单增速有望加快，休闲类产品占比或较2025年下降 [1] 产能与供应链优势 - 公司过去坚定投入长期资产建设，一体化产业链具备稀缺性，市占率有望提升 [2] - 2024年末公司员工达10.3万人，同比增长12%，2025年上半年末达11万人，同比增长9%，过去数年成衣工厂招聘员工带来的产能提升与产量释放将在2026年继续体现 [2] - 中长期坚持海外产能扩张，完善独立一体化产业链，目前越南+柬埔寨成衣产能占比估计超过50%且预计持续提升，后续有望进军印尼，丰富国际化布局 [2] - 国内产能主要匹配国内及亚洲市场需求，以研发、效率、速度为核心竞争优势 [2] 行业趋势与公司定位 - 公司大部分客户为运动赛道龙头品牌商，包括Nike、Adidas、Puma、安踏、李宁、Lululemon、特步等 [2] - 未来全球及中国的运动品类仍能享受渗透率提升带来的赛道成长机会，有望为公司中长期订单需求增长提供支持 [2] - 运动服饰对功能性要求高，公司凭借优越的面料开发能力与客户共创产品，能增强合作关系与竞争优势 [2] 财务预测 - 预计2025至2027年公司收入分别达到316.1亿元、351.5亿元、390.7亿元，同比分别增长10.3%、11.2%、11.1% [3] - 预计2025至2027年毛利率分别为27.4%、28.2%、28.3% [3] - 预计2025至2027年公司归母净利润分别为64.7亿元、74.5亿元、82.9亿元，同比分别增长4%、15%、11% [3] - 预计2025至2027年归母净利率分别为20.5%、21.2%、21.2% [3] 投资逻辑与估值 - 伴随核心客户订单需求恢复正常，公司2026年有望进入产能供不应求、收入健康增长、盈利质量上行的阶段 [4] - 目前公司股价对应2026年市盈率为12.4倍，认为对应合理市盈率约为15倍，对应上涨空间约20% [4]

投资评级 - 报告对申洲国际维持“买入”评级，认为其合理市盈率约为15倍，当前股价对应2026年市盈率为12.4倍，存在约20%的上涨空间[5][20] 核心观点 - 申洲国际作为亚洲最大一体化针织服饰制造商之一，基本面扎实，预计2025年至2027年收入复合年增长率超过10%，盈利质量将逐步优化[1][4] - 核心客户需求呈现边际改善趋势，Nike经营情况触底回升，迅销集团和Adidas表现持续亮眼，将驱动公司订单稳健增长[1][15] - 公司过去坚定投入长期产能建设，一体化产业链具备稀缺性，2026年有望进入产能驱动增长、利用率饱和、盈利质量上行的阶段[2][19] 客户订单分析 - Nike北美地区库存已恢复正常，合作伙伴拿货意愿良好，预计2026年对应订单将恢复健康增长[1][15] - 迅销集团指引2026财年收入增长10.3%，Adidas多地业务均实现健康增长，预计公司对应订单增速强劲[1][15] - Puma仍处于调整阶段，短期订单以平稳为主；其他客户如安踏、李宁、Lululemon等订单体量预计健康增长，中长期具备发展空间[1][29] 品类与业务结构 - 2025年休闲品类快速增长，主要受益于优衣库销售表现；2026年受冬奥会及世界杯等赛事推动，运动品类订单增速有望加快，休闲类产品占比或较2025年下降[1][28] - 公司大部分客户为运动赛道龙头品牌商，运动服饰功能性要求较高，公司凭借面料开发能力与客户共创产品，增强合作关系与竞争优势[3][59] 产能与扩张 - 公司员工数量持续增长，2024年末达10.3万人，同比增长12%；2025年上半年末达11万人，同比增长9%，产能释放将在2026年继续体现[2][19] - 海外产能（越南+柬埔寨）成衣占比估计已超过50%，预计持续提升；未来可能进军印尼市场，进一步打开增长空间；国内产能以研发、效率和速度为核心竞争优势[2][72] 行业趋势 - 全球及中国运动品类渗透率持续提升，预计中国运动服市场规模2025年至2029年复合年增长率达8.9%，高性能户外服饰复合年增长率达15.5%，为公司中长期订单需求提供支撑[3][61][62] - 美国运动鞋服需求稳健，居民运动参与度提升，新兴高端品牌崛起，为行业带来新的增长机会[59] 盈利预测 - 预计2025年至2027年营业收入分别为316.1亿元、351.5亿元、390.7亿元，同比分别增长10.3%、11.2%、11.1%[4][87] - 毛利率预计分别为27.4%、28.2%、28.3%，归母净利润分别为64.7亿元、74.5亿元、82.9亿元，同比分别增长4%、15%、11%，归母净利率分别为20.5%、21.2%、21.2%[4][89]

涉及的行业与公司 * 行业：服装制造与代工行业 特别是运动品牌供应链 [3][11] * 公司：申洲国际（深州） 中国体量最大的针织制衣厂商 市值约900亿港币 年营收规模287亿人民币 [3] 核心观点与论据：公司基本面 **财务表现与增长** * 公司从2005年到2024年营收复合增长率达14% 利润复合增长率为16% 利润增速高于营收增速 [2][4][7] * 毛利率从2007年的10%提升至2019年的22%的高点 但2020年后因去库存、疫情及成本上涨等因素回落 [7] * 公司净利率达到18%左右 高于传统制衣厂商 [20] **客户结构与业务模式** * 客户集中度高 CR4客户占比达82% 其中优衣库占29% 耐克23% 阿迪达斯20% 彪马10% [4][12] * 业务模式为产业链一体化 从纱线织布、印染到成衣制作全流程自主完成 [3][20] * 主要代工品类为休闲、运动和内衣 其中运动代工占比曾达到75% [3][4] **产能布局与自动化** * 公司海外产能占比约55% 国内占45% 未来计划在柬埔寨扩产并在印尼投建新厂 [4][15] * 海外基地在劳动力成本和所得税率上具有优势 整体盈利能力优于国内水平 [16] * 公司在自动化建设方面行业领先 通过模具和定制设备实现去技能化和人工动作优化 [17][18] **管理与员工** * 公司股权架构健康且集中 家族持股比例约46% [8] * 注重员工福利 员工薪酬人均约8万元 一线工人月薪可达8,000至1万元 并提供食宿保障 [19] 核心观点与论据：行业趋势与展望 **短期行业动态** * 海外零售市场温和修复 库销比已回落至历史低位 [2][9] * 部分品牌如阿迪达斯、优衣库已进入补库存周期 耐克预计2025年底完成去库存并转入补库存阶段 [2][9] * 行业订单景气度将持续回暖 [2][9] **长期行业趋势** * 运动品牌外包比例提升 并集中于头部供应商 行业进入壁垒高 [2][9][11] * 具备全球产能扩张能力和研发投入的头部供应商将脱颖而出 [2][9] * 关税贸易摩擦、成本上升加速供应商全球化产能布局趋势 [10] **公司发展前景与估值** * 公司成长逻辑自2024年开始强化 新品类如专业运动产品、防晒服处于加速供应周期 [27] * 预计2026年耐克新品类增加将进一步提升公司盈利能力 [27] * 预计公司整体收入增速将达到高个位数至低双位数水平 [27] * 公司市盈率从早期的8-9倍 经历不同阶段提升至27倍 当前回落至13-15倍 [24][25][26][27] * 预计合理估值可修复至15倍 较当前13倍有约20%的上涨空间 [27] 其他重要内容 **竞争优势与壁垒** * 一体化生产模式难以复制 需要满足订单稳定、大规模批量、高资金和环保资质等严格条件 [21] * 公司在运动品牌供应链中具有高利润空间、高集中度和高估值溢价的优势 [11] **风险与应对** * 公司通过客户结构多元化和全球产能分散 有效降低了单一市场风险 [2][6] * 面对针织棉类产品销售疲态 公司通过拓展新品类（如与露露柠檬合作）和非棉类领域来推动份额提升 [13][14] * 通过精细化管理和客户结构优化 公司盈利能力正逐步恢复并有望回升至历史高点水平 [2][7]

南向资金持股动态 - 11月19日南向资金减持申洲国际57.07万股，持股比例降至6.59% [1] - 近5个交易日中有3天获增持，累计净增持74.29万股 [1] - 近20个交易日中有11天获增持，累计净增持272.99万股 [1] 近期持股变动详情 - 2025年11月19日持股总数9927.75万股，较前一日减少57.07万股，变动幅度-0.57% [2] - 2025年11月18日持股总数9984.82万股，较前一日减少24.44万股，变动幅度-0.24% [2] - 2025年11月17日持股总数1.00亿股，较前一日增加19.77万股，变动幅度0.20% [2] - 2025年11月14日持股总数9989.49万股，较前一日增加84.44万股，变动幅度0.85% [2] - 2025年11月13日持股总数9905.05万股，较前一日增加51.59万股，变动幅度0.52% [2] 公司主营业务 - 公司主要从事生产和销售针织服装产品，业务模式为代工（OEM）及委托设计（ODM）相结合 [2] - 产品类别包括运动类、休闲类、内衣类等其他针织品 [2] - 公司通过子公司还从事贸易业务和物业管理业务，主要在国内和国外市场开展业务 [2]

公司核心业务与市场地位 - 公司为中国最具规模的纵向一体化针织制造商，是针织制造领域的隐形冠军 [1] - 公司与Nike、adidas、PUMA、优衣库等优质服装品牌建立了长期稳固的合作关系 [1] - 公司业务布局具有前瞻性，实现了产业链纵向一体化，多数年份营收稳健增长，毛利率维持在25%至30% [1] 行业短期与长期发展逻辑 - 短期看，海外服装行业处于去库存末期，伴随欧美零售逐步修复，有望切换至主动补库或被动去库期，带来订单弹性 [1] - 短期逻辑还包括品牌龙头Nike经营筑底后，预计第四季度迎来经营拐点，与行业复苏共振推动上游制造商接单改善 [1] - 长期看，下游服装消费稳健增长、品牌多元化发展及品牌商产能外包将带动上游供应商长期扩容 [1] - 在品牌商核心供应链策略下，供应商趋于全球化、核心化，行业格局长期优化，龙头公司有望强者恒强 [1] 公司核心竞争力分析 - 公司从休闲服饰切换至景气度更高、确定性更强的运动服饰赛道，相比同业具备更高的运动服饰占比与客户集中度 [2] - 公司已建立以国内为研发和高端产品生产基地、东南亚为主要生产基地的制造体系 [2] - 公司通过先发布局东南亚，享受劳动力、土地及税收红利，并通过精益生产和领先的自动化水平实现销量提升和产出最大化 [2] - 公司人均创收和人均创利均优于多数同业，成熟的纵向一体化布局提升了供应效率，强化了成本和品质控制 [2] - 公司持续进行面料研发创新，提高产品附加值，与下游品牌共研实现深度绑定，获得优先订单分配 [2] 公司财务表现与投资趋势 - 截至2025年9月30日，公司市盈率降至13倍，分位值处于2018年初以来5.5%的低位 [2] - 预计2025年、2026年、2027年归母净利润分别为67.8亿元、77.2亿元、87.6亿元，同比增长9%、14%、13% [3] - 对应2025年、2026年、2027年市盈率分别为14倍、13倍、11倍 [3] - 在60%分红比例假设下，2025年预计股息率为4.1% [3] 未来业绩展望 - 收入端，在产品多元化下竞争力强化，Adidas、优衣库等老客户份额提升将贡献收入弹性，今年有望实现双位数增长 [3] - 伴随Nike修复与行业景气度回升，收入增速有望进一步提升 [3] - 利润端，下半年伴随劳动力成本、所得税率基数平稳，利润有望环比提速 [3] - 明年Nike修复有望驱动更优的盈利弹性 [3]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [12][10] 核心观点 - 公司凭借成熟的纵向一体化布局构建壁垒，海外产能+专用工厂+大单快反实现优秀的生产效率，与头部客户深度绑定，并以领先的面料研发能力强化客户粘性，稀缺制造能力不变 [4][7][9] - 当前估值处于低位，未来有望逐步修复，截至2025年9月30日公司PE_TTM降至13X，分位值处于2018年初以来5.5%低位 [10] - 收入端产品多元化下竞争力强化，Adidas、优衣库等老客份额提升贡献收入弹性，今年有望实现双位数增长，伴随Nike修复与行业景气度回升增速有望提升 [4][10] - 利润端H2伴随劳动力成本、所得税率基数平稳，H2利润有望环比提速，明年Nike修复有望驱动更优的盈利弹性 [4][10] - 预计2025/2026/2027年归母净利润为67.8/77.2/87.6亿元，同比+9%/+14%/+13%，对应PE为14/13/11X，60%分红比例假设下2025E股息率为4.1% [10] 公司概况 - 申洲国际为中国最具规模的纵向一体化针织制造商，国内针织制造领域隐形冠军，与Nike、Adidas、PUMA、优衣库等优质服装品牌建立长期稳固合作关系 [7][19] - 业务流程涵盖织造、染整、印绣花、裁剪与缝制四个完整工序，实现国内服装制造商中最大的规模与市值 [7][19] - 2005~2024年营收CAGR达14%，除2012年受制产能瓶颈、2023年海外去库订单承压导致收入增速下滑外，多数年份实现营收增长 [20][28] - 2005~2024年归母净利润CAGR达16%，品类选择与纵向一体化造就25~30%的毛利率 [7][34] 行业分析 - 短期看海外服装处去库末期，美国零售及批发商库销比均已降至历史中枢以下，伴随后续欧美零售逐步修复有望切换至主动补库或被动去库期带来订单弹性 [8][46][48] - 品牌龙头Nike经营筑底后Q4将迎来经营拐点，与行业库存周期切换共振推动上游制造商接单改善，制造板块有望迎来行业β [8][52] - 长期看下游服装消费稳健增长、品牌多元化发展叠加品牌商产能外包带动上游供应商长期扩容，全球及中美服装规模预计维持个位数稳健增长，运动鞋服增速更快 [8][54][56] - 品牌商核心供应链策略下供应商趋于全球化、核心化，受劳动力成本及关税政策影响，品牌商倾向于供应链向低成本要素国家倾斜，制衣行业格局长期优化 [8][54][60] 公司竞争优势 - 布局从休闲至运动，切换至景气度更高、确定性更强的赛道，2025H1运动服饰销售占比扩大至68%，受益下游景气度同时减弱牛鞭效应、降低收入端波动 [9][30][80] - 先发布局东南亚，享受劳动力、土地及税收红利，有效降低成本、分散风险，海外非流动资产占比从2012年提升至2024年越南32%、柬埔寨21% [9][20][93] - 通过精益生产及行业领先自动化水平实现增效，单位面积员工数从2012年310人缩减至2023年145人，自动化程度显著提升 [9][101][105] - 成熟的纵向一体化布局提升供应效率、强化成本和品质控制，人均创收、人均创利均优于多数同业 [4][9][47] - 持续进行面料研发创新，提高产品附加值，与下游品牌共研实现深度绑定，获得优先订单分配，年均专利产品转化率持续提升 [9][54][57] 财务与估值 - 当前股价71.60港元（2025年11月14日收盘价）[13] - 公司PE_TTM降至13X，处于2018年初以来5.5%低位，估值有望逐步修复 [10][59] - 预计未来三年归母净利润持续增长，对应PE逐步下降，股息率具备吸引力 [10]

公司订单与财务预测 - 对申洲国际明年运动服饰订单状况的信心提升 [1] - 重申对公司"买入"评级，目标价由80港元上调至84港元 [1] - 将2025至2027年每股盈利预测下调1%至2% [1] 行业近期动态与展望 - 自东盟对等关税于8月生效后，下游客户下单态度谨慎，导致多家代工厂第三季度订单表现疲软 [1] - 进入11月，行业订单出现明显复苏 [1] - 考虑到明年将有多项体育赛事举行，预计行业复苏趋势有望延续 [1] 公司经营与盈利能力 - 预期产品组合变化将推动平均售价与毛利率扩张 [1]

公司订单与业绩展望 - 对申洲国际明年运动服饰订单状况信心提升，预期产品组合变化将推动平均售价与毛利率扩张 [1] - 重申"买入"评级，目标价由80港元上调至84港元 [1] - 2025至2027年每股盈利预测下调1%至2% [1] 行业趋势与复苏信号 - 自东盟对等关税于8月生效后，因下游客户下单态度谨慎，多家代工厂第三季订单表现疲软 [1] - 进入11月，订单出现明显复苏，考虑到明年将有多项体育赛事举行，预计复苏趋势有望延续 [1]