钴价上涨表现 - 2025年初钴价16.9万元/吨 截至9月16日涨至27.25万元/吨 较年初上涨61.25% [1] - 钴价上涨提升公司盈利空间 公司已在第一季度提前备货 [1] - 钴价上涨让手握钴资源且具备全产业链布局的生产商受益 例如洛阳栾川钼业2025年上半年净利润86.71亿元 同比增长60.07% [2] 钴价上涨原因 - 全球最大钴供应国刚果(金)自2025年2月起实施钴产品临时出口禁令并多次延期至9月22日 导致全球钴供应明显收紧 [1] - 新能源汽车和消费电子等行业对钴的需求持续上升 推动钴价走高 [1] - 2024年全球钴矿产量29.0万吨 其中刚果(金)产量22.0万吨 占比76% 为全球第一大钴矿供应国 [1] 钴市场前景展望 - 若刚果(金)解除禁令后实施出口配额管理 钴价短期内或延续强势 [2] - 中长期钴价仍有上行空间 2026至2027年钴价中枢有望达到35万元/吨以上 [2] - 新能源汽车 消费电子 5G 6G AI 物联网 卫星通信等新技术持续商业化应用 钴市场需求有望进一步打开 [2] 产业链影响与应对 - 钴价上涨使上游资源端利润增加 话语权增强 市场逐渐转变为卖方主导 [3] - 中下游冶炼企业成本压力巨大 导致企业显著分化 [3] - 推动龙头企业主导下的协同发展 企业加速布局纵向一体化 如电池厂入股矿企 矿企向材料生产领域延伸 签订长期供货协议 [3] - 钴价上涨加速无钴电池技术研发导入 长远来看或重塑行业需求格局 [3] 企业战略布局 - 公司进一步挖掘下游市场需求 增强与下游客户协同性 在新兴领域加速布局 挖掘增量 [2] - 依托四氧化三钴全球领先市占率与上下游稳定协同效应 公司有望在行业景气周期中持续领跑 推动钴酸锂产业链高质量协同增长 [3]

核心财务表现 - 2025H1公司收入149.7亿元，同比增长15% [1] - 2025H1归母净利润31.8亿元，同比增长8% [1] - 2025H1销量增长14%，人民币单价略有提升 [1] - 中期股息每股1.38港元，同比增长10%，股利支付率约60%，股息率约2.3% [1] 盈利能力分析 - 2025H1毛利率27.1%，同比下降1.9个百分点，环比下降0.3个百分点 [2] - 销售费用率0.7%，管理费用率7.2%，同比基本持平 [2] - 利息收入5.22亿元，汇兑收益1.26亿元，政府补助2.74亿元 [2] - 净利率同比下降1.4个百分点至21.2% [2] 客户结构表现 - 前四大客户销售额分别为43.3亿元(+27%)、34.4亿元(+6%)、29.9亿元(+28%)、15.3亿元(+15%) [3] - Adidas和Uniqlo订单有望快速增长，Nike订单稳健增长 [3] - 其他客户销售额26.7亿元，同比增长8% [3] 产品品类表现 - 运动品类销售101.3亿元(+10%)，占比68% [3] - 休闲品类销售37.9亿元(+37%)，占比25% [3] - 内衣品类销售9.4亿元(+4%)，占比6% [3] - 其他品类销售1.1亿元(+6%)，占比1% [3] 地区销售分布 - 国内销售36.5亿元(-2%)，占比24% [3] - 欧洲销售30.3亿元(+20%)，占比20% [3] - 美国销售25.5亿元(+36%)，占比17% [3] - 日本销售25.0亿元(+18%)，占比17% [3] - 其他地区销售32.4亿元(+19%)，占比22% [3] 产能扩张进展 - 越南西宁省面料产能土建基本完工，规划产能200吨/天，预计年底投产 [4] - 柬埔寨金边新成衣工厂2025年3月投产，规划人员规模6000名，现有员工约4000名 [4] - 海外产能贡献占比已超过50%，未来将持续提升 [4] - 国内宁波织布工厂建成，宁波制衣工厂完成翻新，安徽工厂将进行自动化改造 [4] 2025年业绩展望 - 2025Q3以来出货同比健康增长 [5] - 2025年全年收入预计增长10%-15% [5] - 净利润预计个位数增长，剔除一次性收益后预计增长10%以上 [5] - 预计2025-2027年净利润分别为65.6亿元、73.1亿元、80.2亿元 [5]

财务表现 - 2025年上半年营收149.7亿元，同比增长15.3%，创历史同期新高 [1] - 归母净利润31.8亿元，同比增长8.4%，利润符合预期 [1] - 政府补助2.7亿元，同比增加1.8亿元，其他收入项变动不大 [1] - 所得税率12.5%，同比上升2.7个百分点，拖累利润增速 [1] - 净利率21.2%，同比下降1.4个百分点 [3] - 拟派息每股1.38港元，上年同期为1.25港元，现金分红比例约60% [1] 资产负债与现金流 - 期末现金及现金等价物、交易性金融资产及其他短期投资合计274.5亿元 [1] - 短期借贷147亿元，粗算净现金超120亿元 [1] 业务结构分析 - 运动类产品销售额101.3亿元，同比增长9.9%，占比68% [2] - 休闲类产品销售额37.9亿元，同比增长37.4%，占比25% [2] - 内衣类产品销售额9.4亿元，同比增长4.1%，占比6% [2] - 其他品类销售额1.1亿元，同比增长6.0%，占比1% [2] - 国内收入36.5亿元，同比下滑2.1%，占比24% [2] - 欧洲收入30.3亿元，同比增长19.9%，占比20% [2] - 日本收入25.5亿元，同比增长35.8%，占比17% [2] - 美国收入25.0亿元，同比增长18.1%，占比17% [2] - 其他区域收入32.4亿元，同比增长18.7%，占比22% [2] 客户结构 - 前四大客户Uniqlo/Nike/Adidas/Puma营收分别为43.3/34.4/29.9/15.3亿元 [2] - Uniqlo订单同比增长27.4%，Nike增长6.0%，Adidas增长28.2%，Puma增长14.7% [2] - 前四大客户合计占比82%，其他客户营收26.7亿元，同比微增0.2% [2] 盈利能力与成本 - 毛利率27.1%，同比下降1.9个百分点 [3] - 销售费用率0.7%，同比上升0.1个百分点 [3] - 管理费用率7.2%，同比持平 [3] - 财务费用率1.2%，同比上升3.8个百分点 [3] - 职工薪酬占比增加 due to 新工厂招聘及工资上涨 [3] - 休闲服毛利率略低于运动类，但营收贡献占比扩大 [3] 产能扩张与布局 - 柬埔寨新成衣工厂3月启动招工，已招募4000人，目标全年招聘6000人 [3] - 越南通过收购获取厂区资产，扩建200吨/天的新面料产能 [3] - 海外面料产能预计25年底前逐步投产，配套支持成衣产能扩张 [3] - 印尼新基地布局及国内安徽基地更新改造持续推进 [3] 增长驱动因素 - 营收超预期主要由销量同比高增贡献，单价同比略增 [1] - 运动类产品增长主要系欧洲和美国市场需求增加 [2] - 休闲类产品增长主要系日本、欧洲及其他市场需求增加 [2] - 大客户订单增速普遍好于客户自身零售增速 [2] - 公司来自Nike的营收逆势增长，反映出在运动供应链中的卓越竞争力 [2] 盈利预测与估值 - 维持2025年盈利预测，预计归母净利润66.1亿元 [3] - 略下调2026-2027年盈利预测至73.3/81.1亿元，原预测为74.0/83.6亿元 [3] - 对应市盈率分别为13/11/10倍 [3]

证监会补充材料要求 - 中国证监会对国恩科技等10家企业出具境外发行上市备案补充材料要求 [1] - 要求说明实际控制人偿债能力及股权质押情况是否导致控制权变化或违反禁止性情形 [1] - 要求说明已建、在建及募投项目是否属于高耗能、高排放项目并提供依据 [1][2] 公司历史与股权结构 - 需补充说明公司前身国恩有限设立以来股本和股东变化情况 [1] - 需列表说明未行使和全额行使超额配售权下发行前后股权结构对比 [2] - 需说明超额配售权行使前后拟发行股份数量与占比 [2] 业务经营合规性 - 需补充说明下属公司及分支机构情况并取得必要资质许可 [2] - 子公司东宝生物需说明增值电信业务内容及外资持股比例上限合规依据 [2] - 公司及子公司经营范围包含保健食品生产和销售需说明资质取得情况 [2] 规范运作与合规审查 - 需核查对外担保、税务合规、环境保护、安全生产及重大诉讼仲裁或行政处罚情况 [2] - 需说明境内外募投项目相关主管部门备案程序办理进展 [2] 公司发展战略与业务布局 - 公司践行一体两翼发展战略深耕大化工和大健康两大行业领域 [3] - 大化工领域以有机高分子材料改性为基石向上游延伸至绿色石化材料业务 [3] - 大健康领域聚焦天然胶原产业通过子公司东宝生物实现从胶原到胶原+纵向一体化布局 [3] 产业生态与应用领域 - 多维度构建新材料+产业生态圈完善大化工产业纵向一体化布局 [3] - 持续深化下游产业布局覆盖电子电器、汽车工业、新能源、储能等行业应用需求 [3] - 子公司东宝生物拥有几十年历史形成从动物胶原料到终端的全产品布局 [3]

投资评级 - 维持买入-A评级 6个月目标价14.78元 当前股价11.32元 目标涨幅30.6% [4] 核心观点 - 公司作为国内塑料软包龙头 通过技术积累与产能扩张持续受益行业升级 预计2025-2027年归母净利润复合增长率达10.5% [4][8] - 25H1营收17.46亿元（+5.78%） 归母净利润1.83亿元（+1.72%） Q2营收8.98亿元（+10.07%） 展现稳健增长态势 [1] - 海外业务加速扩张 25H1海外收入3.03亿元（+39.67%） 显著高于国内0.64%增速 [2] - 费用管控成效显著 期间费用率9.45%（-0.96pct） 其中销售/管理/研发费用率分别下降0.27/0.60/0.22pct [3] 财务表现 - 25H1毛利率21.18%（-1.20pct） Q2毛利率21.06%（-1.65pct） 主因成本端承压 [3] - 净利率10.55%（-0.49pct） 但通过费用优化维持盈利韧性 [3] - 预计2025年营收37.97亿元（+7.70%） 净利润5.03亿元（+7.54%） 对应PE 13.8倍 [4][8] 业务亮点 - 彩印包装材料收入12.19亿元（+2.64%） 镀铝材料0.35亿元（+22.33%） 塑料软包装薄膜3.69亿元（+20.34%） 多品类协同增长 [2] - 年产2.2万吨新型功能膜材料及3万吨双向拉伸膜项目预计2026年上半年投产 产能扩张有序推进 [2] - 践行纵向一体化策略 通过产业链延伸提升生产效率和产品良率 [3] 估值预测 - 2025-2027年预测EPS分别为0.82/0.91/1.03元 对应PE 13.8x/12.4x/11.0x [4][9] - 当前PB 2.6倍 ROE预计从2025年18.6%提升至2027年21.5% [9][10] - 股息收益率从2025年5.6%升至2027年7.2% 分红比率保持77%以上 [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6] 核心观点 - 2025年上半年营收149.7亿元，同比增长15.3%，归母净利润31.8亿元，同比增长8.4%，均创历史同期新高，表现领跑运动供应链同行 [6] - 订单增长主要由销量高增驱动，单价略增，政府补助同比增加1.8亿元至2.7亿元，所得税率上升2.7个百分点至12.5%拖累利润增速 [6] - 账上现金及等价物、交易性金融资产等合计274.5亿元，短期借贷147亿元，净现金超120亿元，现金分红比例约60%，拟派息每股1.38港元 [6] - 柬埔寨新工厂已招募4000人，目标全年招聘6000人，越南扩建200吨/天面料产能，预计2025年底前投产，印尼新基地和国内安徽基地改造持续推进 [6] - 维持2025年盈利预测，略下调2026-2027年预测，预计2025-2027年归母净利润66.1/73.3/81.1亿元，对应市盈率13/11/10倍 [6] 财务表现 - 2025年上半年毛利率27.1%，同比下降1.9个百分点，主要因柬埔寨新工厂效率爬坡期员工薪酬增长及休闲服占比提升 [6] - 销售费用率0.7%（同比+0.1个百分点），管理费用率7.2%（持平），财务费用率1.2%（同比+3.8个百分点），净利率21.2%（同比-1.4个百分点） [6][9] - 2024年营业收入286.63亿元（同比+15%），归母净利润62.41亿元（同比+37%），预计2025年营业收入320.53亿元（同比+12%） [5] 业务分拆 - 分品类：运动类收入101.3亿元（同比+9.9%），休闲类37.9亿元（同比+37.4%），内衣类9.4亿元（同比+4.1%），运动类占比68%，休闲类占比25% [6] - 分区域：国内收入36.5亿元（同比-2.1%），欧洲30.3亿元（同比+19.9%），日本25.5亿元（同比+35.8%），美国25.0亿元（同比+18.1%），其他区域32.4亿元（同比+18.7%） [6] - 分客户：前四大客户优衣库43.3亿元（同比+27.4%）、耐克34.4亿元（同比+6.0%）、阿迪达斯29.9亿元（同比+28.2%）、彪马15.3亿元（同比+14.7%），合计占比82% [6] 行业地位 - 全球最大的纵向一体化针织制造商之一，下游客户订单旺盛，扩产推动增长确定性高 [6] - 分客户订单增速普遍优于客户自身零售增速，耐克经营调整期仍实现逆势增长，体现供应链卓越竞争力 [6]

丰田工业私有化交易 - 丰田汽车宣布以260亿美元（约3.7万亿日元）推动丰田工业私有化，旨在摆脱公开市场监管与波动，为战略布局提供更大灵活性 [2] - 丰田不动产将对丰田工业发起要约收购，同时丰田汽车计划从丰田工业回购自身股份以优化股权结构 [2] - 丰田章男曾提出420亿美元（约6万亿日元）收购提案，旨在打破交叉持股结构并加速电动化转型 [3] 丰田工业的战略价值 - 丰田工业业务涵盖纺织机械、汽车引擎、冲压模具及电子零部件制造，叉车业务全球市占率超20%，年营收达224亿美元（约3.2万亿日元） [3] - 丰田工业为丰田汽车核心车型如RAV4 SUV提供关键零部件，持有丰田汽车9.1%股权，私有化将强化丰田章男对集团的控制权 [3] - 丰田工业持有电装和爱信等核心零部件企业股权，拥有优质资产及较强盈利能力的业务 [6] 供应链整合与协同效应 - 私有化后丰田工业将专注于长期技术研发，如氢燃料电池和固态电池，整合资源以提升新能源汽车和商用车领域的协同效应 [3] - 收购将纳入丰田工业收入，丰田集团收入有望突破6000亿美元，超越大众汽车，预计通过全面整合可节省约5亿美元研发费用 [7] - 借鉴特斯拉和比亚迪纵向一体化模式，丰田将通过整合供应链实现降本增效和技术突破 [7] 行业趋势与影响 - 此次收购是日本汽车工业史上规模较大的整合案例，反映整车企业重新整合零部件企业的趋势 [6] - 收购可能引发其他车企效仿，推动汽车行业内部的整合与并购进程，重塑产业格局 [8] - 日本政府推动企业解除内部交叉持股，收购有助于提升现有股东价值并实现更高效治理 [7] 历史背景与挑战 - 丰田工业由丰田佐吉创立，与丰田汽车交叉持股比例达38%，收购将巩固丰田家族商业帝国的百年架构 [4] - 清理复杂历史股权结构面临挑战，涉及丰田家族内部协调与外部企业关系处理 [8] - 丰田章男股东支持率因车辆安全认证问题下滑，但其"多路径"战略使丰田在电动化放缓时扩大领先优势 [4]

文章核心观点 上汽集团总裁贾健旭带领团队掀起内部改革潮，旨在重新定位企业并强化护城河，通过与华为合作、整合大乘用车板块、提升全产业链垂直整合能力等举措解决战略落地问题，构建核心竞争优势 [1] 分组1：与华为合作 - 2月上汽集团宣布与华为签署深度合作协议，原因是合资合作文化使上汽在产品定义能力上缺乏，要学习华为的IPD和IPMS体系提升产品定义能力 [2] - IPD体系核心是跨部门团队共同管理规划和开发过程，可使产品开发关注客户需求，加快市场响应，缩短周期，降低成本等，上汽提出“总经理工程”口号，旗下各品牌新车定义时会与目标客户对话 [4] - 双方要共同打造全新新能源智能汽车，首个车型入门款价格在20万元以内，上汽已派多位年轻干部常驻上汽华为项目学习 [4] 分组2：大乘用车板块整合 - 2025年为上汽集团OEM化元年，大乘用车业务将5家企业整合，成立执管会对自主板块重大事项集体决策，实现自主业务一条龙 [5] - 为提升大乘用车板块资源整合能力和效率，上汽进行大规模人事调整，涉及63位乘用车板块中高层 [5] - 大乘用车板块搭建全新流程体系，重塑管理运营标准，整合效果开始凸显，未来计划复制到商用车板块 [6] 分组3：未来护城河 - 主机厂下一战聚焦“智能化”，车企护城河绕不过智驾领域能力，上汽追求让消费者安心的智驾平权，自主掌控主被动安全系统，实现数据全面打通和深度协同 [7] - 实现自主掌控关键在于全产业链垂直整合能力，上汽旗下有零部件企业，在孵化零部件企业，有智能底盘业务，还投资了相关企业 [7] - 对零部件充分掌握、打通并共享，“深入的纵向一体化能力”将是上汽赢得未来的关键 [8]