公司观点与评级 - 大和重申对申洲国际的“买入”评级 [1] - 目标价由80港元上调至84港元 [1] - 2025至2027年每股盈利预测下调1%至2% [1] 订单状况与行业趋势 - 东盟对等关税于8月生效后 下游客户下单态度谨慎 导致多间代工厂第三季订单表现疲软 [1] - 进入11月 订单出现明显复苏 [1] - 考虑到2025年将有多项体育赛事举行 预计复苏趋势有望延续 [1] 产品组合与盈利能力 - 对2025年申洲国际运动服饰订单状况信心提升 [1] - 预期产品组合变化将推动平均售价与毛利率扩张 [1]

评级与目标价 - 维持申洲国际“买入”评级，目标价提升至91.9港元 [1] 业绩表现 - 25H1收入149.7亿元，同比增长15.3% [2] - 25H1归母净利润31.8亿元，同比增长8.4% [2] - 25H1毛利率为27.1%，同比下降1.9个百分点 [2] - 25H1归母净利润率为21.2%，同比下降1.4个百分点 [2] 客户与产品收入结构 - 第一大客户（休闲）收入增长27%，第三大客户（运动）收入增长28% [2] - 第二大客户（运动）和第四大客户（运动）收入分别增长6%和15% [2] - 休闲类产品收入增长37%，收入占比提升至25% [2] - 运动类产品收入增长10%，收入占比下降至68% [2] - 内衣类和其他针织品收入分别增长4%和6%，占比分别为6%和1% [2] 供应链与关税影响 - 关税风险落地，越南、柬埔寨关税水平分别为20%和19%，处于中等偏低水平 [3] - 东南亚较低的人力成本加速了纺织产业链向该地区迁移 [3] - 公司受益于关税背景下的产业链加速转移，四大客户收入增速快于其自身增速，渗透率提升 [3] 公司竞争优势 - 公司“双循环”战略成功，契合品牌客户对供应链风险的管理偏好 [1][4] - 作为具备强制造和快速反应能力的头部生产商，公司在供应链中的“议量”能力增强，能获取更多订单 [4] - 期内拓展了与第二大运动客户的足球服等新产品，新产品扩充有助于未来收入增长并保持毛利率优势，体现其“议价”能力 [4] 估值观点 - 此前压制公司估值的因素（关税不确定性、大客户疲软）正在减弱 [1] - 公司当前估值存在修复空间 [1]

南向资金持股动态 - 11月12日南向资金增持申洲国际135.95万股 [1] - 近5个交易日中有4天获得增持，累计净增持257.43万股 [1] - 近20个交易日中有11天获得增持，累计净增持285.59万股 [1] - 南向资金当前持股总数达9853.46万股，占公司已发行普通股的6.54% [1] 近期持股变动详情 - 2025年11月12日持股9853.46万股，单日增持135.95万股，变动幅度为1.40% [2] - 2025年11月11日持股9717.51万股，单日增持85.37万股，变动幅度为0.89% [2] - 2025年11月10日持股9632.14万股，单日减持2.79万股，变动幅度为-0.03% [2] - 2025年11月7日持股9634.93万股，单日增持31.43万股，变动幅度为0.33% [2] - 2025年11月6日持股9603.50万股，单日增持7.47万股，变动幅度为0.08% [2] 公司主营业务 - 公司主要从事生产和销售针织服装产品，业务模式为代工（OEM）及委托设计（ODM）相结合 [2] - 产品类别包括运动类、休闲类、内衣类等其他针织品 [2] - 通过子公司从事贸易业务和物业管理业务 [2] - 主要在国内和国外市场开展业务 [2]

南向资金近期交易活动 - 11月4日南向资金减持申洲国际39.14万股 [1] - 近5个交易日全部为减持 累计净减持222.64万股 [1] - 近20个交易日中有11天为增持 累计净增持211.12万股 [1] 当前持股状况 - 南向资金目前持有申洲国际9618.38万股 [1] - 持股数量占公司已发行普通股的6.39% [1] 近期持股变动详情 - 2025-11-04持股9618.38万股 变动-39.14万股 变动幅度-0.41% [2] - 2025-11-03持股9657.52万股 变动-51.47万股 变动幅度-0.53% [2] - 2025-10-31持股9708.99万股 变动-108.47万股 变动幅度-1.10% [2] - 2025-10-30持股9817.46万股 变动-1.75万股 变动幅度-0.02% [2] - 2025-10-28持股9819.21万股 变动-21.81万股 变动幅度-0.22% [2] 公司主营业务 - 公司主要从事生产和销售针织服装产品 [2] - 业务模式为以代工（OEM）及委托设计（ODM）相结合的方式制造针织品 [2] - 产品类别包括运动类、休闲类、内衣类等其他针织品 [2] - 公司通过子公司还从事贸易业务和物业管理业务 [2] - 业务主要在国内和国外市场开展 [2]

股本相关 - 截至2025年10月底，公司法定/注册股本总额为3亿港元，股份30亿股，面值0.1港元[1] - 截至2025年10月底，公司已发行股份（不含库存）15.03222397亿股，库存股0，总数15.03222397亿股[2] 股份变动 - 2025年10月公司法定/注册股份数目无增减[1] - 2025年10月公司已发行股份（不含库存）数目无增减[2] - 2025年10月公司库存股份数目无增减[2]

公司股权变动 - 施罗德PLC于2025年10月27日以每股均价70.8098港元增持申洲国际174.74万股 [1] - 此次增持涉及资金约1.24亿港元 [1] - 增持后施罗德PLC持股数量增至106,030,850股，持股比例由6.94%上升至7.05% [1]

交易概述 - Schroders PLC于10月27日增持申洲国际174.74万股 [1] - 增持每股作价为70.8098港元 [1] - 此次增持总金额约为1.24亿港元 [1] 股权变动 - 增持后最新持股数目达到1.06亿股 [1] - 增持后最新持股比例增至7.05% [1]

行业与公司 * 涉及的行业为纺织制造与服装代工行业，具体公司包括申洲国际、裕元集团等代工龙头，以及Nike、阿迪达斯、迅销集团（优衣库）、Lululemon、On、Deckers（HOKA）等品牌方 [2][3][7][11][13] 核心观点与论据 贸易战影响与行业格局演变 * 特朗普2 0贸易战初期干扰代工龙头出货节奏，但随着8月份关税政策落地，订单逐步恢复，品牌方调整出货节奏，增加短单急单以应对关税 [5][6] * 代工龙头对四季度展望乐观，订单能见度可看到明年一季度 [6] * 回顾贸易战1 0期间（2018-2020年），美国从中国进口金额下降约30%，依赖度从40%降至27% [3] * 全球纺织产业链重构，东盟取代中国成为美国第一大进口来源地，东盟承接鞋履制造，南亚承接服装制造 [2][4] * 中国在上游纤维面料环节仍保持优势，但该环节份额亦下降，纤维份额下降16个点至9%，面料份额下降8个点至16% [3][4] 行业竞争与龙头企业优势 * 中国纺织行业竞争加剧，龙头企业凭借全球化、快反能力和垂直一体化优势实现赢家通吃，市场份额提升，中小企业加速出清 [2][4] * 订单充足使龙头企业能够优化产品组合，增加高附加值订单，因此毛利率（GP margin）影响不大 [4] * 代工龙头通过去中国化布局，将欧美订单生产转移至东南亚，并提升海外人效及技术进步 [12] 库存周期与品牌方策略 * 当前美国库销比处于历史低位，明年补库方向确定但力度偏弱 [2][7][10] * 品牌方主要通过涨价和与代工商共担成本来应对关税上涨，部分企业自2025年六七月份起已开始涨价，预计2025年底或2026年初完成 [3][8] * 品牌方对美国需求展望谨慎，涨价可能进一步影响市场需求 [8][9] * 各大运动品牌表现分化：Nike处于去库存阶段；阿迪达斯经营势头回暖；迅销集团（优衣库）指引超预期；Lululemon处于品牌调整期；On上调指引；Deckers（HOKA）指引略低 [11][13] 其他重要内容 投资建议与标的分析 * 建议关注纺织代工板块中的低波红利标的配置机会 [2][7] * 推荐裕元集团，其估值便宜（PE约8倍），股息率接近10% [7] * 重点推荐申洲国际作为中长期价值配置标的，其美国订单占比仅16%，受贸易战影响较小 [3][13] * 申洲国际业绩能见度高，估值不贵（PE约13倍），股息率不到6%，向上弹性取决于利润率修复及Nike去库进度超预期 [7][13] * 代工龙头派息率普遍达到百分之六七十，是稳业绩、低波红利、高股息的标的 [12]

南向资金持股动态 - 10月27日南向资金增持申洲国际46.33万股，持股总数达9841.02万股，占公司已发行普通股6.54% [1] - 近5个交易日中有4天获增持，累计净增持149.73万股 [1] - 近20个交易日中有13天获增持，累计净增持496.37万股 [1] 近期持股变动详情 - 10月24日持股增加54.76万股至9794.69万股，变动幅度0.56% [2] - 10月23日持股增加4.09万股至9739.93万股，变动幅度0.04% [2] - 10月22日持股增加81.08万股至9735.84万股，变动幅度0.84% [2] - 10月21日持股减少36.53万股至9654.76万股，变动幅度-0.38% [2] 公司主营业务 - 公司主要从事生产和销售针织服装产品，业务模式为代工（OEM）及委托设计（ODM）相结合 [2] - 产品类别包括运动类、休闲类、内衣类等其他针织品 [2] - 公司通过子公司从事贸易业务和物业管理业务，主要在国内和国外市场开展业务 [2]

南向资金近期持股变动 - 10月15日南向资金减持申洲国际13.87万股 [1] - 近5个交易日中有3天获增持，累计净增持196.75万股 [1] - 近20个交易日中有10天获增持，累计净增持447.11万股 [1] - 10月13日持股变动为增持88.03万股，变动幅度0.93% [2] - 10月3日持股变动为增持38.76万股，变动幅度0.41% [2] - 10月2日持股变动为增持84.16万股，变动幅度0.90% [2] 南向资金当前持股情况 - 截至目前南向资金持有申洲国际9554.0万股 [1] - 当前持股占公司已发行普通股的6.35% [1] - 10月14日持股变动为减持3300股，变动幅度-0.00% [2] 公司主营业务 - 公司主要从事生产和销售针织服装产品 [2] - 主营业务是以OEM及ODM相结合的方式为客户制造针织品 [2] - 产品类别包括运动类、休闲类、内衣类等其他针织品 [2] - 公司通过子公司还从事贸易业务和物业管理业务 [2] - 公司主要在国内和国外市场开展业务 [2]