投资评级 - 报告对申洲国际维持买入评级 [1][2][7] - 目标价从先前水平下调至84.00港元，较当前股价59.35港元存在41.5%的潜在上涨空间 [1][7] 核心观点 - 2025上半年业绩实现稳健增长，收入同比增长15.3%至149.7亿元人民币，归母净利润同比增长8.4%至31.8亿元 [6] - 毛利率恢复仍需时间，1H25毛利率为27.1%，同比下降1.9个百分点，环比下降0.3个百分点，主要受员工加薪影响 [6] - 公司持续推进垂直一体化战略，海外产能稳步扩张，越南新面料工厂（规划产能200吨/天）预计2025年底前逐步投产，柬埔寨新成衣工厂已建成并招聘4000名员工 [6] - 基于更保守的毛利率假设，报告下调2025-26年收入预测3-4%，下调净利润预测16%，目标价相应下调至84港元，但长期发展前景依然看好 [6][7][8] 财务表现 - 2024年收入为28,663百万人民币，同比增长14.8%，预计2025E-2027E收入将保持增长，分别达到32,167、34,733和37,274百万人民币 [5] - 2024年净利润为6,241百万人民币，同比增长36.9%，预计2025E-2027E净利润分别为6,549、7,195和7,897百万人民币 [5] - 毛利率从2024年的28.1%预计略降至2025E的27.2%，随后逐步恢复至2027E的28.2% [5][8] - 每股盈利2024年为4.15人民币，预计2025E-2027E分别为4.36、4.79和5.25人民币 [5] 业务亮点 - 分品类看，1H25休闲类产品收入同比大幅增长37.4%，运动类产品同比增长9.9% [6] - 分市场看，1H25美国、欧洲、日本市场收入分别同比增长35.8%、19.9%、18.1%，中国市场同比下降2.1% [6] - 公司在主要客户中的份额有所提升，合作关系进一步巩固 [6] 估值指标 - 当前市盈率（2025E）为12.5倍，预计2026E、2027E将降至11.4倍和10.4倍 [5] - 市账率（2025E）为2.11倍，预计2026E、2027E降至1.95倍和1.80倍 [5] - 股息率（2025E）为4.4%，预计2026E、2027E升至4.8%和5.3% [5]

财务表现与预测 - 上半年毛利率表现未如理想 [1] - 今明两年每股盈利预测分别下调2%及3% [1] - 公司净利率为21.23%，显著高于行业平均的-13.02%，在行业中排名第2 [2] - 毛利率为27.11%，低于行业平均的37.1%，在行业中排名第40 [2] 市场表现与估值 - 目标价从73港元下调至71.8港元 [1] - 当前股价报收于58.0港元，下跌2.27% [1] - 近90天内目标均价为73.72港元 [1] - 港股市值为892.16亿港元，在服装家纺行业中排名第2 [1][2] 业务运营与竞争力 - 主要客户上半年销售增长显著超越全球同业表现 [1] - 公司依靠卓越的供应链支持市场份额提升 [1] - 营业收入为306.53亿港元，显著高于行业平均的39.19亿港元，在行业中排名第2 [2] - 资产负债率为34.21%，低于行业平均的50.91%，在行业中排名第32 [2] 投资评级与机构观点 - 美银证券维持"买入"评级 [1] - 近90天内共有4家投行给出买入评级 [1] - 华鑫证券和首创证券均给予买入评级 [1] - 国盛证券最新一份研报给予买入评级 [1] 盈利能力与效率 - 净资产收益率为18.05%，显著高于行业平均的-4.82%，在行业中排名第9 [2]

财务表现 - 上半年收入同比增长15.3%至149.7亿元人民币 [1] - 归母净利润同比增长8.4%至31.8亿元人民币 [1] - 上半年毛利率录得27.1% 同比下降1.9个百分点 [1] 盈利预测调整 - 2025-2026年收入预测下调3%至4% [1] - 2025-2026年盈利预测下调15.9%至16.4% [1] - 全年毛利率预计同比下滑0.9个百分点 [1] 成本与运营 - 毛利率下降主要受员工加薪持续影响 [1] - 新工厂仍处于爬坡期对毛利率恢复形成压力 [1] - 下半年毛利率有望在品类结构推动下实现环比小幅改善 [1] 投资评级 - 目标价下调至84港元 [1] - 维持买入评级 [1]

财务表现 - 上半年收入同比增长15.3%至149.7亿元人民币 [1] - 归母净利润同比增长8.4%至31.8亿元人民币 [1] - 上半年毛利率为27.1% 同比下降1.9个百分点 [1] 业绩驱动因素 - 收入增长主要由销量增长带动 [1] - 毛利率下降受员工加薪持续影响 [1] 未来展望 - 下半年毛利率有望在品类结构推动下环比略微改善 [1] - 新工厂仍处于爬坡期 毛利率恢复需要时间 [1] - 全年毛利率预计同比下滑0.9个百分点 [1] 预测调整 - 2025-2026年收入预测下调3%至4% [1] - 2025-2026年盈利预测下调15.9%至16.4% [1] - 目标价下调至84港元 [1]

财务表现与预测 - 上半年毛利率为27.1% [1] - 下半年毛利率预期仅较上半年轻微改善 仍低于2024年的28.1%及疫情前30%以上水平 [1] - 今明两年每股盈利预测分别下调2%及3% [1] 客户与市场表现 - 主要客户上半年销售增长显著超越全球同业表现 [1] - 公司依靠卓越的供应链支持市场份额提升 [1] - Nike未来复苏情况将成为左右股价表现的关键因素 [1] 投资评级与目标价 - 维持"买入"评级 [1] - 目标价从73港元下调至71.8港元 [1]

财务表现 - 上半年收入略胜预期但经营利润逊预期1% [1] - 净利润较预期高6%主要受惠于政府补助增加及汇兑收益 [1] - 毛利率及营业利润率均不及预期主要因劳动成本上升 [1] 盈利预测与评级 - 2025至2027年净利润预测调整幅度为下调0.2%至上调0.6% [1] - 目标价由71港元上调至74港元并维持买入评级 [1] 经营状况 - 订单有序推进受惠于关键客户稳定的份额增长 [1] - 对美国市场销售敞口较低形成结构性优势 [1] - 毛利率复苏缓慢反映国内劳动成本上升无法有效转嫁客户 [1]

财务表现 - 上半年收入略胜预期但经营利润逊预期1% [1] - 毛利率及营业利润率均不及预期主要因劳动成本上升 [1] - 净利润较预期高6%受益于政府补助增加及汇兑收益 [1] - 2025至27年净利润预测调整范围为下调0.2%至上调0.6% [1] 业务运营 - 订单情况有序推进受惠于关键客户稳定份额增长 [1] - 对美国市场销售敞口较低形成结构性优势 [1] - 毛利率复苏缓慢反映国内劳动成本上升无法有效转嫁客户 [1] 投资评级 - 目标价由71港元上调至74港元 [1] - 维持买入评级 [1]

投资评级 - 推荐（维持）[1] 核心观点 - 公司2025年上半年营收149.7亿元，同比增长15.3%，归母净利润31.8亿元，同比增长8.4%[4] - 盈利能力改善，毛利率27.1%，毛利润40.6亿元同比增长7.9%[7] - 上调2025年及2026年归母净利润预测至67.4亿元及74.5亿元，新增2027年预测81.4亿元[7] - 当前股价对应2025年PE为12.1倍，维持推荐评级[7] 财务表现 - 2025年上半年每股基本盈利2.11元，同比增长8.2%，派发中期股息每股1.38港元，同比增长10.4%[4] - 运动类产品营收占比67.7%同比增长9.9%，休闲类产品占比25.3%同比增长37.4%，内衣类产品占比6.3%同比增长4.1%[7] - 欧洲地区营收占比20.2%同比增长19.9%，美洲地区占比17.1%同比增长35.8%，日本地区占比16.7%同比增长18.1%[7] - 2024年营收286.63亿元同比增长14.8%，净利润62.41亿元同比增长36.9%[6] - 预计2025年营收319.07亿元同比增长11.3%，净利润67.36亿元同比增长7.9%[6] - 预计2026年营收353.6亿元同比增长10.8%，净利润74.47亿元同比增长10.6%[6] - 预计2027年营收390.43亿元同比增长10.4%，净利润81.36亿元同比增长9.3%[6] 盈利能力指标 - 2024年毛利率28.1%，预计2025-2027年维持在28.2%-28.7%[6] - 2024年净利率21.8%，预计2025-2027年维持在20.8%-21.1%[6] - 2024年ROE 17.4%，预计2025年提升至19.7%[6] - 2024年每股收益4.15元，预计2025-2027年提升至4.48-5.41元[6] 资产负债状况 - 2024年总资产531.08亿元，流动资产385.72亿元，其中银行存款237.46亿元[9] - 2024年资产负债率32.5%，预计2025-2027年降至27.6%-31.0%[10] - 2024年流动比率2.3，预计2025-2027年提升至2.7-3.0[10] - 2024年每股净资产23.85元，预计2025-2027年提升至22.74-28.87元[10] 现金流表现 - 2024年经营活动现金流52.73亿元，预计2025年大幅提升至89.78亿元[11] - 2024年投资活动现金流-34.69亿元，预计2025-2027年维持在-13.50至-23.43亿元[11] - 2024年融资活动现金流-26.51亿元，预计2025-2027年维持在-33.68至-40.68亿元[11] 估值指标 - 当前股价对应2025年PE 12.1倍，2026年10.9倍，2027年10.0倍[6] - 当前股价对应2025年PB 2.4倍，2026年2.1倍，2027年1.9倍[6] - 总市值814.54亿元，流通市值814.54亿元[1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6] 核心观点 - 2025年上半年营收149.7亿元，同比增长15.3%，归母净利润31.8亿元，同比增长8.4%，均创历史同期新高，表现领跑运动供应链同行 [6] - 订单增长主要由销量高增驱动，单价略增，政府补助同比增加1.8亿元至2.7亿元，所得税率上升2.7个百分点至12.5%拖累利润增速 [6] - 账上现金及等价物、交易性金融资产等合计274.5亿元，短期借贷147亿元，净现金超120亿元，现金分红比例约60%，拟派息每股1.38港元 [6] - 柬埔寨新工厂已招募4000人，目标全年招聘6000人，越南扩建200吨/天面料产能，预计2025年底前投产，印尼新基地和国内安徽基地改造持续推进 [6] - 维持2025年盈利预测，略下调2026-2027年预测，预计2025-2027年归母净利润66.1/73.3/81.1亿元，对应市盈率13/11/10倍 [6] 财务表现 - 2025年上半年毛利率27.1%，同比下降1.9个百分点，主要因柬埔寨新工厂效率爬坡期员工薪酬增长及休闲服占比提升 [6] - 销售费用率0.7%（同比+0.1个百分点），管理费用率7.2%（持平），财务费用率1.2%（同比+3.8个百分点），净利率21.2%（同比-1.4个百分点） [6][9] - 2024年营业收入286.63亿元（同比+15%），归母净利润62.41亿元（同比+37%），预计2025年营业收入320.53亿元（同比+12%） [5] 业务分拆 - 分品类：运动类收入101.3亿元（同比+9.9%），休闲类37.9亿元（同比+37.4%），内衣类9.4亿元（同比+4.1%），运动类占比68%，休闲类占比25% [6] - 分区域：国内收入36.5亿元（同比-2.1%），欧洲30.3亿元（同比+19.9%），日本25.5亿元（同比+35.8%），美国25.0亿元（同比+18.1%），其他区域32.4亿元（同比+18.7%） [6] - 分客户：前四大客户优衣库43.3亿元（同比+27.4%）、耐克34.4亿元（同比+6.0%）、阿迪达斯29.9亿元（同比+28.2%）、彪马15.3亿元（同比+14.7%），合计占比82% [6] 行业地位 - 全球最大的纵向一体化针织制造商之一，下游客户订单旺盛，扩产推动增长确定性高 [6] - 分客户订单增速普遍优于客户自身零售增速，耐克经营调整期仍实现逆势增长，体现供应链卓越竞争力 [6]

财务表现 - 上半年收入略胜预期 但经营利润逊预期1% [1] - 净利润较预期高6% 受益于政府补助增加及汇兑收益 [1] - 毛利率及营业利润率均不及预期 主要因劳动成本上升 [1] 运营状况 - 订单有序推进 关键客户份额稳定增长 [1] - 对美国市场销售敞口较低形成有利因素 [1] - 毛利率复苏缓慢 国内劳动成本上升无法有效转嫁客户 [1] 预测与评级 - 2025至27年净利润预测下调0.2%至上调0.6% [1] - 目标价由71港元上调至74港元 维持买入评级 [1]