行业与公司 * 行业为中国临床合同研究组织行业[1] * 公司为泰格医药[1] 核心观点与论据：行业趋势与展望 * 行业价格有望在2026年复苏，当前价格较2022年有30-40%的折扣，许多小型临床CRO正在挣扎或倒闭，龙头企业将率先受益于客户需求上升带来的潜在提价[2] * 预计从2026年第一季度起订单将好转，客户需求自2024年7月起开始回升，与创新药一级市场融资复苏相呼应，跨国公司和国内大型药企需求保持韧性，国内生物科技公司需求正在增加[3] * 中国凭借成本和速度优势正吸引更多海外生物科技公司前来开展临床试验，龙头企业将首先受益[1][5] * 在健康受试者的一期试验中，澳大利亚成本是中国的2倍，美国是3倍[7] * 在肿瘤领域的一期试验中，欧洲和美国成本是中国的2.5-3倍[7] * 在二期/三期试验中，欧洲成本是中国的1.5-2倍，美国是2倍[7] * 对于某些眼科疾病，美国的试验成本可达中国的6-8倍[7] * 人工智能可提升临床试验效率，包括改善试验设计并预测成功率、更快匹配患者与试验、辅助医学写作和翻译[8] * 中国CRO可通过以下方式全球化扩张：建立合作伙伴关系与收购、带动其合作伙伴、供应商和物流公司一同出海、吸引海外客户在中国进行早期试验后合作开展海外试验[9] 核心观点与论据：特定风险与监管看法 * 对美国FDA质疑中国临床数据质量的担忧较低，专家认为中国遵循ICH指南，数据质量符合全球标准，但跨国公司在进行海外多区域临床试验时倾向于选择全球性CRO合作伙伴[4] * 价格变化对收入的影响需要较长时间，尤其是持续2-4年的二期/三期试验，一期试验可在1年内完成，对收入影响更快，泰格医药在11月的路演中也评论了早期阶段订单恢复更快[2] 泰格医药估值与风险 * 对泰格医药A股给出目标价人民币67元，基于加权平均资本成本11.0%和永续增长率3%的净现值法分类加总估值[10] * 对泰格医药H股给出目标价73港元，估值方法相同并应用了汇率换算[12] * 下行风险包括：客户订单弱于预期、市场竞争激烈、投资收益不及预期、近期对AI的投入可能拖累营业利润率、海外扩张伴随利润率压力、AI应用导致长期利润率低于预期[11][13] 其他重要信息 * 花旗全球市场公司或其关联公司在过去12个月内从泰格医药获得了非投资银行服务的产品和服务报酬，并与泰格医药存在非投资银行性质的证券相关及非证券相关客户关系[19][20] * 除非另有说明，研究分析师或其团队成员在过去12个月内未实地调研过提供投资观点的公司的实际运营情况[23]

会议信息 - 杭州泰格医药第五届董事会二十次会议于2025年12月9日召开[7] - 应到董事7人，实到7人[7] 审计委员会 - 审议通过确认审计委员会成员及召集人议案[8] - 审计委员会由廖启宇等三人组成，廖启宇为召集人[8] - 表决结果同意7票，反对0票，弃权0票[9]

会议信息 - 公司第五届董事会第二十次会议于2025年12月9日召开[2] - 会议以现场与通讯表决结合方式进行，7位董事实到[2] 议案审议 - 会议审议通过审计委员会成员及召集人议案[3] - 审计委员会由廖启宇等3人组成，廖启宇为召集人[3] - 议案表决结果为7票同意，0票反对和弃权[4]

行业投资评级 - 对医药生物行业评级为“增持”，并维持该评级 [5] 核心观点 - 医药板块处于阶段震荡分化、轮动加快阶段，建议把握主题轮动及底部调整机会，尤其是创新药及产业链 [7][11] - 短期可把握流感等主题机会，中长期则需坚守创新与政策支持的方向 [7][11] - 2025年末的ESMO Asia和ASH会议揭示了肿瘤治疗从“广谱抗癌”走向精准分层，前沿技术不断拓展治疗边界，为创新药板块指明了关键投资方向 [7][11][14] 行业表现与估值 - 截至报告期，医药生物行业上市公司数为498家，行业总市值为72,066.76亿元，流通市值为65,266.10亿元 [2][5] - 2025年初至报告周，医药板块收益率为15.86%，同期沪深300收益率为16.51%，医药板块跑输0.65个百分点 [8][25] - 报告周（2025年12月第一周），沪深300指数上涨1.28%，医药生物指数下跌0.74%，在31个一级子行业中排名第21位 [7][8][11][25] - 报告周医药板块内部分化明显：医药商业、中药子板块分别上涨5.19%、0.03%；医疗器械、生物制品、化学制药、医疗服务子板块分别下跌0.93%、1.28%、1.14%、1.37% [7][8][11][25] - 以2025年盈利预测估值计算，医药板块估值26倍PE，相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为11% [8][28] - 以TTM估值法计算，医药板块估值29.3倍PE，低于历史平均水平（34.9倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为53.1% [8][28] 会议揭示的投资方向 - **关注拥有前沿技术平台的生物科技公司**：例如ASH会议上展示颠覆传统制备流程的体内生成CAR-T技术，以及ESMO Asia上针对B7-H3等靶点在非小细胞肺癌等实体瘤中显示积极疗效的ADC药物 [7][11][14] - **看好能够实现差异化布局的研发策略**：在实体瘤领域聚焦罕见靶点（如HER2突变、MET扩增）和探索优势人群的联合疗法；在血液瘤领域针对BTK抑制剂耐药后市场或探索固定疗程联合疗法 [7][11][14] - **重视血液瘤“慢病化”带来的长期投资价值**：随着BTK抑制剂、BCL-2抑制剂、CD38单抗等高效药物涌现，许多血液肿瘤正变成可控慢性病，形成用药周期长、市场空间持续扩大的存量患者市场 [7][11][14] ESMO Asia会议亮点 - **精准治疗向纵深发展**：双特异性抗体联合TKI正在重新定义EGFR突变一线治疗标准；针对难治的Ex20ins和HER2突变，新一代TKI如Zipalertinib、Sevabertinib和Zongertinib正在填补临床空白 [7][11][16] - **联合治疗模式不断突破**：“免疫+化疗+细胞治疗”（信迪利单抗+CIK）组合将客观缓解率推至80%；普那布林为多西他赛“赋能”打破二线治疗僵局 [7][11][16] - **“中国智造”表现亮眼**：百利天恒的全球首创靶向EGFR和HER3的双特异性抗体偶联药物Iza-bren研究是唯一入选的头颈部肿瘤研究，结果同步发表于《柳叶刀》主刊 [7][8][11][16] ASH会议亮点 - **中国研究影响力提升**：本届ASH有近90项中国研究入选口头报告，体现了中国在血液学领域日益增长的影响力 [8][11][17] - **引领前沿技术突破**：例如莱芒生物的代谢增强型CAR-T在极低剂量下实现高缓解率 [8][12][17] - **深耕临床未满足需求**：例如亚盛医药在耐药白血病领域、微芯生物西达本胺为高危淋巴瘤确立新标准 [8][12][17] - **体内CAR-T疗法成为焦点**：旨在将CAR-T从复杂昂贵的“定制药物”转变为便捷普惠的“即用型”治疗，治疗周期可从数周缩短至几天，成本有望降至传统方法的十分之一甚至更低 [8][12][18] 重点推荐公司表现 - 报告所列12月重点推荐公司（包括康方生物、药明合联、三生制药等10家）本月及本周平均下跌1.07%，跑输医药行业指数0.33个百分点 [8][37][38] 行业热点与公司动态 - **政策动态**：国家医保局与北京市政府共同启动中国药品价格登记系统，九家知名药企进行了首批价格登记 [23] - **产品进展**：复星医药自主研发的1.1类创新药芦沃美替尼片（复迈宁®）临床成果发布，填补了相关罕见病治疗空白 [23] - **研发与合作**：多家重点公司披露研发进展与合作，例如百利天恒收到与百时美施贵宝就Iza-bren合作的2.5亿美元里程碑付款；科伦博泰与Crescent Biopharma就SKB105达成合作，涉及8000万美元首付款及最高12.5亿美元里程碑付款 [41][44]

核心事件：主要股东减持 - 兴证全球基金管理有限公司于2025年12月3日，在场内以每股均价37.7041港元减持泰格医药H股21.68万股，涉及资金约817.42万港元 [1] - 此次减持后，该基金公司的持股数量由减持前的约625.03万股下降至603.35万股，持股比例由5.08%降至4.90% [1][2] 股东权益变动详情 - 披露主体为兴证全球基金管理有限公司，其权益性质为“好仓及淡仓” [2] - 此次权益变动属于“因在交易所进行交易而引致的权益变动” [2] - 权益披露日期范围为2025年11月5日至2025年12月5日，具体事件日期为2025年12月3日 [2]

公司股权变动 - 兴证全球基金管理有限公司于12月3日减持泰格医药(03347)股份21.68万股 [1] - 本次减持的每股作价为37.7041港元，涉及总金额约为817.42万港元 [1] - 减持后，兴证全球基金对泰格医药的最新持股数目为603.35万股，持股比例降至4.9% [1]

香港联交所最新资料显示，12月3日，兴证全球基金管理有限公司减持泰格医药（300347）(03347)21.68 万股，每股作价37.7041港元，总金额约为817.42万港元。减持后最新持股数目为603.35万股，最新持股 比例为4.9%。 ...

股份發行人及根據《上市規則》第十九B章上市的香港預託證券發行人的證券變動月報表 截至月份: 2025年11月30日 狀態: 新提交 致：香港交易及結算所有限公司 公司名稱: 杭州泰格醫藥科技股份有限公司 呈交日期: 2025年12月3日 I. 法定/註冊股本變動 | 1. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 | A | | | 於香港聯交所上市 (註1) | | 否 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 證券代號 (如上市) | 300347 | 說明 | | 於深圳證券交易所上市 | | | | | | | | | 法定/註冊股份數目 | | | 面值 | | | 法定/註冊股本 | | | 上月底結存 | | | 737,901,250 | RMB | | 1 | RMB | | 737,901,250 | | 增加 / 減少 (-) | | | 0 | | | | RMB | | 0 | | 本月底結存 | | | 737,901,250 | RMB | | | 1 RMB | | 737,901,250 ...

股份数据 - 截至2025年11月底，公司A股法定/注册股份737,901,250股，股本737,901,250元[1] - 截至2025年11月底，公司H股法定/注册股份123,124,800股，股本123,124,800元[1] - 2025年11月底法定/注册股本总额861,026,050元[1] 发行股份数据 - 截至2025年11月底，公司A股已发行股份（不含库存）732,017,470股，库存5,883,780股[2] - 截至2025年11月底，公司H股已发行股份（不含库存）123,124,800股，库存0股[2] 股份回购数据 - 2024 - 2025年公司多次购回A股作库存股份[4]

行业与公司概览 * 纪要主要涉及医药行业，特别是创新药、医疗器械、CRO/CDMO、第三方实验室、原料药等细分领域，并具体分析了多家上市公司（如百济神州、恒瑞医药、药明康德、泰格医药、金域医学、迪安诊断、联邦制药、济川药业、天宇股份等）的投资机会与前景[1][2][4][6][9][10][11][13][18][19][21][23][24][26][27][28][29][32][33][35][36] 核心观点与论据 行业整体表现与展望 * 2025年11月医药板块整体表现疲弱，下跌3.6%，跑输沪深300指数约1.16个百分点，在31个子行业中排名第27位，波动加剧并出现深度回调，但月底出现反弹[3][5] * 创新药领域经过调整，股价、市场预期和资金配置已回到相对合理偏低水平，2026年双创板块仍具良好投资机会，行情有望延续[1][6] * 建议关注医保谈判目录和首版商保创新目录的发布，以及12月上旬ASH、ESMO Asia等国际会议的数据读出，这些因素可能带来积极影响[1][6][10] 当前行业热点 * 流感疫情：自10月以来流感数据持续创新高，超过2022至2024年同期水平，推动相关检测药物和疫苗个股上涨[7] * 政策支持：北京市出台15条措施支持医疗器械产业发展，包括地方产业支持、创新器械临床研发和注册上市助力，以及AI+医疗卫生发展[7] * 创新领域突破：小核酸药物（如礼来以12亿美元与申英生物达成协议）、GLP-1领域新进展（诺和诺德）、BCL-2抑制剂（百时神州在美国申报上市）等备受关注[7][8] 未来投资布局建议 * 关注前沿技术方向：双抗、多抗、ADC、PROTAC、小核酸及GLP-1等[9] * 关注研发实力雄厚的大型公司和具有Best/First in class潜力的biotech公司[9] * 关注困境反转机会：CRO、CDMO及其上游产业链，以及逐步走出集采并实现新品放量的医疗器械公司[9][11] PROTAC技术专题 * PROTAC技术优势：作为小分子，通过连接器（Linker）结合并降解靶蛋白，具有高选择性、可一对多降解蛋白、能有效避免特定毒性（如BCL-XL靶点的血小板毒性）、从根本上解决耐受性问题（如BTK激酶耐受）[14][15] * 与其他疗法对比：相较于单抗可进入细胞内，相较于小核酸不易被降解且部分候选物可透过血脑屏障，临床进展迅速[16] * 发展前景：全球有30条管线进入临床，中国有24条管线，其中7条已进入二期以上临床试验，辉瑞、BMS及百济神州等企业处于领先地位[16] * 关键催化剂：2025年12月将披露Kymriah KT621治疗特应性皮炎的数据，该产品对标市场价值超140亿美元的杜普利尤单抗，若口服疗效优异将提升市场渗透率[17] * 国内关注标的：拥有技术平台的企业（百济神州、恒瑞医药、石药集团、亚盛医药等）、布局相关管线的企业（海思科、海创、先声药业等）、以及特定靶点企业（STAT、白介4/白介13、JAK相关）[18] * 产业链机遇：PROTAC分子复杂，研发催生对上游分子砌块、靶蛋白配体、E3连接酶配体、化学连接子等的大量需求，具备配体库资源的企业（药石科技、阿拉丁等）和CRO/CDMO公司（药明康德、凯莱英等）将受益[18] 细分领域与公司分析 * **第三方实验室（金域医学、迪安诊断）**：预计2025年四季度业绩见底，2026年一季度开始回升，应收账款回款进度加快（金域医学10月单月回款1.6亿元，迪安诊断回款1.2亿元），IVD行业量价齐跌但龙头公司积极降本增效，AI医疗业务产生收入（金域医学2025年AI业务收入超1000万元，迪安诊断超4000万元），估值具有性价比（金域医学约25倍，迪安诊断约20倍）[4][19][20] * **联邦制药**： * 主业利空出尽，6-APA价格预计在2026年一季度进入拐点通道[4][29][30][31] * 制剂业务成长确定性浮现，胰岛素业务2025年营收预计达20亿元，明年保持20%-30%增长，动保业务2026年将进入拐点区间[4][29][32] * 创新管线UBT251进展顺利，国内二期临床年底结束，有望进入三期，具有较高BD交易潜力，公司市值翻倍希望很大[4][33][34][35] * **济川药业**：业绩可能见底回升，受冬季流感催化（北方省份流感发病率创近四年新高），感冒药渠道库存仅一个月左右，呼吸领域核心产品（蒲地蓝、小儿豉翘）市场份额第一，新流感新药玛咖洛沙韦片有望成长为20-30亿级别大单品，2025年预计利润15亿元，股息率6-7%，被纳入红利低波指数带来被动资金[21] * **CRO/CDMO（药明康德、泰格医药）**： * 海外降息预期若持续，将推动全球投融资数据向好，带来订单端边际变化，可能迎来戴维斯双击[22] * 泰格医药因国内创新药BD和投融资恢复（2025年前三季度国内创新药BD占全球比重超50%，一级市场投融资同比增长近70%），供需改善（新进入者减少），订单出现拐点（三季度新增订单实现中双位数增长），市场份额提升[24][25] * 潜在催化剂：药明康德关注NDA法案落地、降息预期、大型海外项目；泰格医药关注医保谈判结果、BD落地、订单反转[26] * **其他推荐公司**： * **先声药业**：收入结构优势明显，达利雷生和舍下片潜力大单品略超预期，研发和BD结合紧密，估值空间可达800亿元[27] * **三生制药与康方生物**：看好VEGFR双抗资产替代单抗前景，三生通过BD合作调整风险，康方进度领先[28] * **天宇股份**：在26-28年专利悬崖背景下，非沙坦业务放量，制剂和CDMO业务快速成长，净利润率有望恢复到10%-15%[36] 其他重要内容 AI技术应用 * 建议关注AI技术在医疗领域的应用，包括AI医疗、AI医药以及脑机接口，这些方向在2026年有反复出现机会的潜力[4][12] 组合表现与推荐 * 11月份组合跑赢医药行业一个多百分点，先声药业上涨超10%[13] * 12月推荐公司：创新角度推荐康方生物、三生制药、先声药业、联邦制药；拐点角度推荐药明康德、泰格医药、金域医学、迪安诊断、天宇股份、济川药业[13]