行业投资评级 - 卖出评级 [6] - 目标价格20.4元人民币，较当前价格61.72元预期下跌66.9% [6] - 预期总回报为-66.9%，股息收益率为0.0% [6] 核心观点 - 公司于第四季度成功实施提价，预计单位利润将改善 [1] - 管理层预计第四季度单位利润约为每平方米0.04-0.05元人民币 [2] - 2026年目标包括进一步利润增长和稳定产能扩张 [1] - 使用市净率法进行估值，目标价基于0.8倍2025年预期市净率，与全球同业一致 [9] 产能与生产 - 当前月产能约为11亿平方米，年底总产能预计达130亿平方米 [3] - 2026年总产能预计为150亿平方米，生产指引为140亿平方米 [3] - 通过优化现有产能可增加约10亿平方米 [3] - 2026年预计新增5条生产线，其中2条于上半年投产，3条处于验证阶段，全面投产后将增加20亿平方米总产能 [3] - 单条生产线成本为3亿元人民币，对应2亿平方米产能，单位资本支出约为每平方米1.5元人民币 [8] 客户与海外业务 - 与LG建立了牢固的合作伙伴关系，是其主要供应商，份额约为60% [4] - 匈牙利基地：2026年预计满产时产能为4亿平方米，产量为3亿平方米 [4] - 美国基地：预计2026年下半年启动，专注于涂覆业务，与美国客户的定价非常有利 [4] 运营与成本 - 提价讨论始于9月，对亏损产品的价格调整于10月开始实施，11月仍在谈判中 [2] - 公司在产能满载后主动发起提价以消除亏损 [2] - 建厂周期为10-11个月，新设备订单的交货时间为13-14个月 [5] - 设备供应商包括JSW和Bruckner [5] - 单位利润此前曾达到约每平方米1元人民币，但公司认为回归过去峰值可能性不大 [8]

股价表现与资金流向 - 11月18日盘中股价下跌2.02%，报60.62元/股，成交金额14.31亿元，换手率2.78%，总市值595.42亿元 [1] - 当日主力资金净流出3252.97万元，特大单买卖金额分别为1.53亿元和1.75亿元，大单买卖金额分别为3.79亿元和3.91亿元 [1] - 公司今年以来股价上涨89.50%，近5个交易日、20日、60日分别上涨12.22%、48.32%、89.02% [1] - 今年以来3次登上龙虎榜，最近一次为10月31日，龙虎榜净买入3.20亿元，买入总计6.12亿元，卖出总计2.92亿元 [1] 公司基本情况与主营业务 - 公司位于云南省玉溪市，成立于2006年4月5日，于2016年9月14日上市 [2] - 主营业务包括包装印刷产品、包装制品及服务，以及锂电池隔离膜、铝塑膜、水处理膜等 [2] - 主营业务收入构成为：锂电池隔离膜83.64%，无菌包装7.82%，BOPP薄膜4.75%，其他(补充)3.00%，其他产品0.40%，特种纸0.37%，烟标0.03% [2] - 所属申万行业为电力设备-电池-电池化学品，概念板块包括烟标、铝塑膜、锂电池、固态电池、新材料等 [2] 财务与股东情况 - 2025年1-9月实现营业收入95.43亿元，同比增长27.85%，但归母净利润为-8632.30万元，同比减少119.46% [2] - A股上市后累计派现28.25亿元，近三年累计派现18.74亿元 [3] - 截至2025年9月30日，股东户数为12.31万，较上期增加22.09%，人均流通股6565股，较上期减少18.81% [2] - 十大流通股东中，泉果旭源三年持有期混合A持股3057.42万股，较上期增加314.29万股，香港中央结算有限公司持股2927.70万股，较上期减少131.24万股，鹏华中证细分化工产业主题ETF联接A为新进股东，持股875.70万股 [3]

股东会信息 - 2025年第八次临时股东会于11月17日14:00召开[1][3] - 董事会10月30日刊登召开股东会通知[2][3] - 出席股东会人员登记日为11月11日收市时[5] 股东情况 - 出席股东会股东及代理人777人，代表236,619,543股，占比24.2322%[7] - 截至股权登记日总股本982,220,137股，有表决权股份总数976,467,531股[7] - 实际控制人家族成员2023年7 - 17日增持2,078,318股无表决权[7] 议案表决 - 《关于拟变更公司名称等议案》同意236,465,543股，占99.9349%[10] - 该议案反对108,700股，占0.0459%[10] - 该议案弃权45,300股，占0.0191%[10] - 中小股东同意该议案29,350,844股，占99.4781%[10]

参会情况 - 出席股东会股东及代表777人，代表股份236,619,543股，占比24.2322%[5] - 现场参会4人，代表股份207,118,799股，占比21.2110%[5] - 网络投票773人，代表股份29,500,744股，占比3.0212%[6] - 中小投资者775人，代表股份29,504,844股，占比3.0216%[6] 议案投票 - 变更公司名称等议案同意236,465,543股，占比99.9349%[8] - 中小投资者同意29,350,844股，占比99.4781%[8]

化工板块当日市场表现 - 化工板块在11月17日盘中出现跳水行情，反映板块整体走势的化工ETF（516020）场内价格一度上涨1.69%，随后回落，截至发稿时下跌0.24% [1] - 成分股中涂料、电池化学品、氟化工等板块个股跌幅居前，三棵树大跌超3%，恩捷股份和三美股份双双跌超2%，凯赛生物、昊华科技、杭氧股份等多股跌超1% [1] - 化工ETF（516020）在09:55报价0.828，较前一日下跌0.002（跌幅0.24%），成交量为371手 [2] 化工行业基本面与前景展望 - 近几年是化工行业新增产能投产高峰期，但实际投产峰值已过，后续行业整体资本开支力度将减弱，伴随需求端逐步修复，行业供需格局将好转，景气度有望上行 [2] - 从PB估值角度看，当前基础化工行业的PB-LF估值与2019年和2024年的底部水平接近，估值仍处于低位，行业供需改善有望推动估值修复 [3] - 中信建投指出，反内卷政策加速供给出清，逆周期政策调节有望带动内需复苏，化工品价格已连续下行4年，周期拐点渐行渐近 [3] - 华泰证券预测2026年基础化工板块有望迎来上行起点，伴随2025年6月以来行业资本开支增速显著下降，反内卷助力供给端协同及落后产能出清，内需复苏及出口支撑将推动大宗化学品复苏 [3] 化工板块投资工具 - 化工ETF（516020）跟踪中证细分化工产业主题指数，全面覆盖化工各细分领域，近5成仓位集中于万华化学、盐湖股份等大市值龙头股，其余5成仓位布局磷肥及磷化工、氟化工、氮肥等细分领域龙头股 [4] - 场外投资者可通过化工ETF联接基金（A类012537/C类012538）布局化工板块 [4]

行业与公司 * 涉及的行业为锂电隔膜行业，是锂电材料的关键环节 [1] * 涉及的公司包括头部供应商恩捷股份、星源材质、中材科技，以及璞泰来、新纶材质、佛塑科技、兰科图、晶粒等 [6][8][11][13][14] 核心观点与论据：价格与周期 * 隔膜行业正迎来新一轮涨价，大部分客户已落实每平方米0.1元的涨幅，预计12月将进行新一轮谈判，已涨价客户可能面临第二轮涨价且新价格立即生效 [2] * 隔膜价格在经历四轮降价后，自8月反内卷会议后快速反转，上涨约10%，结束了过去三年的通缩周期 [5] * 隔膜扩产周期较长，预计从2026年下半年开始可能出现紧缺，价格上行周期可能持续到2027年 [1][2] * 锂电板块库存周期于2024年一季度触底回升，隔膜环节目前处于被动去库阶段（收入同比增长但库存水平下降），对应复苏期，若存货拐点向上则进入主动补库，标志行业进入繁荣期 [3][4] * 若明年均价上涨0.05元，恩捷股份明年利润预计增长10~20亿元，后年超过30亿元 [19] 核心观点与论据：供需与技术 * 隔膜行业稼动率有所回升，头部公司如星源材质、恩捷股份等稼动率已接近100%满产 [1][6] * 干法隔膜增速放缓至18%，湿法隔膜受益于储能需求增速达30%，大电芯趋势及安全性要求提升带动超薄涂布湿法隔膜需求增加 [1][7] * 5微米湿法隔膜因高能量密度和安全性受关注，价格约为1.3元（含税），比普通产品高30%，宁德时代推动其应用，占比从去年15%提升至今年30% [14] * 头部供应商扩产保守，每年新增产能约10亿平米，有效新增产能预计2027年或更晚投放，是涨价持续性的重要原因，若投资回报率不能恢复至合理水平（如5年以上），难以支撑新扩产计划 [1][8] * 固态电解质复合膜不会短期内完全替代液态电池，预计2030-2035年间液态电池仍占70%市场份额，传统隔膜市场仍保持高增长 [15][16] 核心观点与论据：竞争格局与海外市场 * 行业集中度高，前三家企业占据60%市场份额，其中恩捷股份占30%，星源材质和中材科技分别占14%和11% [6] * 龙头公司通过高端化策略实现溢价，出口业务毛利远高于国内业务，新一轮资本开支主要集中在海外市场，仅少数企业具备国际竞争力 [9][10] * 国内隔膜厂商积极布局海外市场，例如恩捷股份计划在美国、欧洲、马来西亚建设产能，新纶材质在瑞典和德国规划产能 [13] * 行业内正在进行整合，二三线隔膜厂在变卖产线或寻求头部公司收购 [11] 其他重要内容 * 设备供应方面，头部公司仍垄断优质进口设备，国产设备在新技术方面有所进展 [12] * 当前行业盈利水平较低，大部分公司处于盈亏平衡线附近，但涨价弹性显著 [11][17] * 若均价上涨至每平方米0.3元，恩捷股份利润弹性有望达到50亿元，当前估值仅为10倍，价格上涨能快速消化估值弹性 [18] * 过去两年隔膜环节表现不佳与其周期偏长有关，两年前定制的产能在过剩阶段被动投放，但目前企业已停止投产，未来缺口难以迅速弥补 [21][22]

信用评级 - 2025年6月20日新世纪评级评定恩捷股份个体信用级别aa，主体信用等级AA/稳定，恩捷转债信用级别为AA[2] - 2025年11月8日新世纪评级终止对恩捷股份及其“恩捷转债”的信用评级[3] 转债情况 - 截至2025年11月8日“恩捷转债”已全部赎回[2] - “恩捷转债”自2025年11月10日起在深交所摘牌[2]

担保事项 - 公司为上海恩捷54600万元综合授信提供担保[2] - 公司为苏州捷力10000万元综合授信提供担保[2] - 公司及子公司审批担保总额6000000万元，占净资产245.19%[6] - 公司及子公司实际担保总额3892946.98万元，占净资产159.08%[6] 审批情况 - 2024年12月27日董事会通过2025年度担保额度议案[1] - 2025年1月16日股东会通过上述担保额度事项[1] 合同条款 - 上海恩捷担保范围含最高本金54600万元及相关费用[5] - 上海恩捷担保期间为债务履行期满起三年[5] - 苏州捷力担保期间至主合同债务履行期满后三年[5]

锂电材料价格变动 - 六氟磷酸锂平均报价13.1万元/吨，较10月初上涨约110%，最高价格突破14.2万元/吨 [1][2] - 电解液平均报价2.57万元/吨，较10月初上涨7000元/吨，涨幅40%，最高价格2.9万元/吨 [1][2] - VC添加剂平均报价8.75万元/吨，较10月初累计上涨4.1万元/吨，涨幅约90% [1][2] - 磷酸铁锂平均报价3.69万元/吨，较10月初累计上涨0.33万元/吨，涨幅约10% [2] - 湿法隔膜平均报价0.78元/平，较10月初上涨0.03元/平，涨幅约5% [2] 锂电行业供需与盈利展望 - 锂电材料开启全面涨价，相关企业盈利有望实现显著提升 [2] - 需求端锂电短期排产延续高景气，中长期维度下降息周期下储能需求有望超预期 [2] - 供给侧行业扩张有限，反内卷及自律措施持续落地 [2] - 电解液、隔膜、磷酸铁锂等环节在需求提升、产品涨价以及稼动率回暖背景下，盈利能力有望实现显著增长 [2] 储能市场需求与报价 - 国内1-10月储能系统累计招标规模达到166.3GWh，同比增长约172% [3] - 国内4h储能系统平均报价0.52元/wh，环比提升0.06元/wh [3] - 1-10月新型储能累计新增装机85.5GWh，同比增长71% [3] - 10月全国新型储能项目备案总规模超128.9GWh，同比增长224% [3] AI数据中心资本开支 - 为应对AI和云计算的爆发式需求，互联网巨头谷歌将2025年资本支出指引提高至910亿—930亿美元 [4] - Meta将2025年资本支出指引上调至700亿—720亿美元 [4] - OpenAI规划于2026年启动"星际之门"数据中心，项目规划容量突破8GW，预计未来三年投资超4500亿美元 [4] 电网设备市场动态 - 国家电网营销项目计量设备第三次招标报价回暖，电能表价格显著反弹 [5] - 受启用新规范以及价格分评分标准变化等因素刺激，智能电表价格迎来回升 [5] - 电表产业链相关标的盈利能力及业绩弹性有望获得改善 [5]

涉及的行业与公司 * 行业：中国电池价值链 特别是储能系统、电动汽车电池领域[1] * 公司：宁德时代、亿纬锂能、天赐材料、恩捷股份、星源材质、云南能源新材料等[7][9] 核心观点与论据 关键催化剂事件 * 储能系统订单势头是2026年第一季度非常关键的催化剂 若势头在2026年持续 即使美国提高出口关税 估值也可能进一步重估[7] * 电池价格谈判是2025年第四季度的重要催化剂 材料价格可能在2025年第四季度上涨 宁德时代需要基于成本加成方案确定电池价格[7] * 电动卡车渗透率在2025年连续上升 其年终退出速率可能预示着2026年电动卡车电池的强劲增长[7] * 材料供应商与顶级电池制造商的长期合同价格谈判是2025年第四季度非常关键的催化剂 将决定未来1-2年的盈利能力[9] 公司特定要点 * 宁德时代：若2026年美国数据中心开始使用储能系统作为电力解决方案的一部分 股价应进一步重估[7] * 亿纬锂能：2025年第三季度平均销售价格未达预期 2025年第四季度财报是评估产品组合、平均售价和盈利能力改善能否实现的关键点[7] * 天赐材料：由于LiPF6在2026年供应紧张 估值存在重估潜力 基准情况使用5.5倍2026年预期市净率进行估值[10] * 云南能源新材料：在之前的低迷期记录了一次性费用 并在2025年第四季度提高了产品价格 关键问题是其能否在本季度实现盈利扭转[9] 其他重要内容 风险因素 * 上行风险：电动汽车/储能渗透加速、电解质价格复苏、4680电池渗透率更强、地缘政治风险降低[14][15][16][21][22] * 下行风险：电解质现货价格进一步下跌、新进入者加剧竞争、电池价格战和利润率压力、产能扩张延迟、行业需求疲软导致销量低于预期[14][15][20][21] 估值方法 * 对天赐材料使用市净率估值 以反映同行盈利水平较低的情况[10] * 对云南能源新材料使用2倍2026年预期市净率 该目标倍数仍低于历史中周期水平 以反映其盈利质量和公司治理问题[11] * 对亿纬锂能的电动汽车电池业务使用18倍2025年预期市盈率 略低于行业平均（除宁德时代外）[12] * 对宁德时代使用企业价值/息税折旧摊销前利润估值法 赋予17倍2026年预期息税折旧摊销前利润的倍数[18]