董事会会议 - 安道麦第十届董事会第十二次会议于2025年5月27日传签召开，6位董事全参与[1] 债券回购计划 - 批准境外子公司Solutions至多3亿美元债券回购计划[1] - 每份债券回购价不高于1.466以色列新谢克尔，期限一年[2] - 回购资金含自有资金、未使用贷款等[2] - 授权Solutions管理层处理相关事宜，议案全票通过[2][3]

核心观点 - 杭汽轮集团成功自主研制50MW等级重型燃气轮机并实现点火 标志着中国在核心动力装备自主化进程中的重大突破 其研发模式为国家战略与企业发展结合、自主创新和产业协同提供了重要样本 [3][4][10] 国家战略与企业发展的结合 - 燃气轮机是清洁能源、油气管输、工业驱动和舰船动力等领域的战略装备 长期由西方巨头垄断 [4] - 公司响应国家能源装备自主化战略 投入近10亿资金和11年时间进行研发 以实业报国和高质量发展为使命 [4] - 公司目标为创建世界一流专业领军示范企业 强化技术创新力、生态主导力和全球竞争力 助力杭州建设全球先进制造业基地 [4] 自主创新的挑战与历程 - 燃气轮机研发涉及极端技术条件 例如在十级飓风下点燃蜡烛 涡轮叶片需承受超过1300摄氏度的高温 [5][6] - 核心技术无法通过购买获得 必须依靠自主创新和自力更生 [6] - 研发团队从2014年的20人扩展到上百人 项目经历详细设计(2021年)、整机总装(2023年)和试验调试(2024年)阶段 [6][7][8][9] - 公司成为国内唯一实现自主燃机掺氢比达40%的企业 设计图纸超万张 加工精度精确到微米 压气机经过120多次逼喘测试 [9] 产业协同与生态构建 - 公司牵头构建多层次协同创新体系 包括2016年成立的燃气涡轮机械产业技术联盟 涵盖设备制造、自动化控制、零部件材料和能源服务等领域 [10] - 通过浙江省制造业创新中心、工程研究中心和重点产业技术联盟等平台 带动上百家产业配套企业 [10] - 杭州高端装备产业生态圈发展迅速 2024年一季度产值达1682亿元 增速为12% 公司通过研制国产重型燃气轮机推动产业链升级和全球化布局 [10]

财务表现 - 25Q1净利润实现扭亏为盈 调整后净利润回升至4400万美元 2024年同期为净亏损1000万美元 列报净利润回升至2100万美元 2024年同期为列报净亏损3200万美元 [1] - 第一季度销售额为10亿美元 以美元计算同比减少约5% 以人民币计算同比减少4% 以固定汇率计算同比减少3% 主要反映销量持平 价格下降4%以及汇率波动不利的影响 [1] - 毛利率提升明显 第一季度调整后毛利同比增长5%达到303亿美元 毛利率为303% 去年同期为288亿美元 毛利率272% 主要由于新售出存货成本降低的积极作用超越价格下降与汇率波动的负面影响 [2] 费用管理 - 第一季度调整后营业费用为207亿美元 去年同期为216亿美元 同比减少 主要由于公司严格管理营业费用 包括"奋进"计划举措发挥作用 以及汇率走势有利 [2] - 调整后财务费用为5400万美元 去年同期为7000万美元 同比减少 主要由于套保成本减少 以及公司在过去十二个月实现正向现金流 提升资金管理效能 缩减了支付的债务利息 [2] 区域业务 - 北美区业务同比增长 反映当地农化市场渠道库存恢复到常态水平 市场需求改善 同时与公司在北美的业务结构相关 [3] - 北美区消费者与专业解决方案业务表现良好 该业务涉及植保产品应用于非农业领域 如家庭园艺 高尔夫草坪养护等 2024年北美地区消费者可支配收入增长拉动该板块需求 推动销售额同比增长并保持强健毛利率 [3] 运营策略 - 公司销量总体保持稳定 主要受土耳其业务减少影响 一季度是土耳其全年最重要的销售季节 同时公司继续不侧重销售低毛利产品 [1] - 大部分区域渠道存货水平进一步改善 [1]

报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 25Q1安道麦净利润扭亏为盈，北美区业务呈现增长 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 25Q1净利润实现扭亏为盈 - 第一季度销售额10亿美元，以美元、人民币、固定汇率计算同比分别减少约5%、4%、3%，主要因销量持平、价格下降4%及汇率波动不利，大部分区域渠道存货水平改善，公司销量总体稳定，受土耳其业务减少和不侧重低毛利产品销售影响 [2][4] - 调整后净利润回升至4400万美元，2024年同期净亏损1000万美元；列报净利润回升至2100万美元，2024年同期列报净亏损3200万美元 [2][4] 毛利率提升明显，费用有所下降 - 第一季度调整后毛利同比增长5%，达3.03亿美元，毛利率30.3%，去年同期2.88亿美元，毛利率27.2%，主要因新售出存货成本降低作用超价格下降与汇率波动负面影响 [2][5] - 第一季度调整后营业费用2.07亿美元，去年同期2.16亿美元，同比减少因严格管理营业费用及汇率走势有利 [2][5] - 调整后财务费用5400万美元，去年同期7000万美元，同比减少因套保成本减少和资金管理效能提升缩减债务利息支付 [2][5] 北美区业务呈现增长 - 北美区业务同比增长，一方面体现当地农化市场渠道库存恢复常态、需求改善趋势，另一方面与公司在北美的业务结构有关 [2][6] - 公司在北美区主要业务是消费者与专业解决方案业务，与当地经济景气度和消费者需求密切相关，2024年北美消费者可支配收入增长拉动该板块业务需求，推动销售额同比增长并保持强健毛利率水平 [2][6]

报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 25Q1安道麦净利润扭亏为盈，北美区业务呈现增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 净利润情况 - 25Q1销售额10亿美元，以美元计算同比减少约5%，以人民币计算同比减少4%，以固定汇率计算同比减少3%，主要因销量持平、价格下降4%及汇率波动不利；调整后净利润回升至4400万美元，2024年同期净亏损1000万美元；列报净利润回升至2100万美元，2024年同期列报净亏损3200万美元 [2][4] 毛利率与费用情况 - 25Q1调整后毛利同比增长5%，达3.03亿美元（毛利率30.3%），去年同期2.88亿美元（毛利率27.2%），主要因新售出存货成本降低作用超价格下降与汇率波动负面影响；调整后营业费用为2.07亿美元，去年同期2.16亿美元，因严格管理营业费用及汇率有利；调整后财务费用为5400万美元，去年同期7000万美元，因套保成本减少及资金管理效能提升缩减债务利息 [2][5] 北美区业务情况 - 北美区业务同比增长，一方面体现当地农化市场渠道库存恢复常态、需求改善，另一方面与公司业务结构有关；公司在北美主要业务是消费者与专业解决方案业务，与当地经济和消费者需求相关，2024年北美消费者可支配收入增长拉动该业务需求，推动销售额同比增长并保持高毛利率 [2][6]

财务费用与汇兑损益 - 2025年第一季度财务费用显著降低，主要得益于债务水平减少导致的应付利息下降以及套保费用优化 [1] - 汇兑收益主要来自以色列谢克尔，因利率差异改善使公司受益 [1] - 公司以美元为记账本位币，业务涉及27种以上货币，通过套期保值交易防范美元升值风险，但无法预测汇率变动对损益的具体影响 [1] - 套保策略以月为单位衡量头寸，避免长期套保以降低成本 [1] 中美关税影响与应对 - 中美关税政策存在不确定性，公司通过全球生产布局（中国、以色列、巴西、波兰等）平衡风险 [2] - 美国市场业务占比小，关税对2025年北美业务影响有限，但2026年可能加剧 [2] - 关税冲击存在延迟效应，部分产品库存可支撑销售至2025年下半年 [2] - 关税可能导致美国市场价格上涨，同时间接压低其他市场（如巴西、亚洲）价格 [3] 拉美市场表现与行业动态 - 2025年第一季度拉美销售额降幅较大，但巴西市场处于淡季，关键业绩需观察第三、四季度 [3] - 拉美市场延续2024年特征：销量健康但价格下行压力大，2024年价格跌幅抵消销量增长 [3] - 中国农化产品供大于求，产能过剩持续压低价格，部分原药价格企稳或小幅回升 [4] - 公司推动转型以增强竞争力，适应市场结构性变化 [4]

奋进计划相关 - “奋进”计划自2024年启动，为期三年至2026年结束，虽执行中产生成本，但推动公司2025年第一季度财务业绩改善，成效超成本 [1] - “奋进”计划包含成本优化、运营模式变革、组织体系迭代、资产基础评估、产品组合和区域布局优化等举措，旨在提高公司盈利能力和竞争力 [10] 财务费用与汇兑损益 - 2024年和2025年一季度公司现金流改善，减少债务水平，降低应付利息，使财务费用减少 [1] - 2025年第一季度公司因利率差异改善受益于套保，主要涉及货币是以色列谢克尔，降低了财务费用 [1] - 公司无法预测汇率变动产生的损益影响，会利用套期保值交易防范美元兑各国货币升值风险，以月为单位衡量头寸，避免长期套保 [1][2] 中美关税政策影响 - 关税最终情况不确定，公司持续评估其对损益的影响，作为跨国公司有机会在关税潜在风险中找到平衡 [2] - 2025年关税对公司北美业务影响相对有限，若延续当前水平，2026年影响可能加剧，且关税可能对美国以外市场产生间接影响 [3][4] 毛利率与库存成本 - 2025年第一季度公司毛利率显著增加，原因是前期高价库存消化，现阶段售出产品库存成本相对较低 [4] - 公司在2024年及2025年第一季度实现成本降低，一是严格管理采购与库存，二是“奋进”计划包含优化成本举措 [4] 拉美区域市场 - 2025年第一季度拉美区域销售额降幅较大，主要原因是竞争加剧 [5] - 第一季度是巴西市场淡季，目前巴西和整个拉美市场延续2024年特征，销售量相对健康，定价不理想，定价下行压力大 [5] 全球农化市场 - 难以判断全球农化销售是否触底，第一季度中国农化产品供大于求，部分原药价格在低位企稳，部分继续下行 [6] - 公司过去一年推动转型，推进重要举措以增强竞争力，适应市场结构性变化 [7] 国内生产基地 - 安道麦中国区各家生产基地正常运转，过去一年专注提高效率、改善成本，已看到积极成果 [8] 股价与盈利增长点 - 公司努力提高业务质量，第一季度财务业绩显著改善，按经济逻辑会对股价产生影响 [9] - 公司盈利增长点在于“奋进”计划，包括成本优化、运营模式变革、组织体系迭代、资产基础评估、产品组合和区域布局优化等 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2025Q1公司单季度营收71.73亿元，同比减少4.48%，环比减少9.94%；归母净利润1.51亿元，同环比均扭亏为盈；扣非后归母净利润1.02亿元，同环比均扭亏为盈 [1] - 得益于前期高价库存消化，25Q1公司毛利率显著改善，费用率除管理费用率外均降低，现金流为2019年至今同期最好水平 [2] - 2025Q1北美区域销售额同比增长15%，亚太区域同比减少7%（中国区域同比增长8%），拉美区域同比减少23%，欧洲、非洲及中东区域同比减少6%，北美及EAME区域渠道存货水平恢复正常 [3] - 上调公司2025 - 2027年盈利预测，预计归母净利润分别为4.17（前值1.33）/7.09（前值4.65）/10.28（前值8.07）亿元 [4] 相关目录总结 盈利预测与估值简表 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为306.24/324.28/345.38亿元，增长率分别为3.85%/5.89%/6.51% [5] - 预计2025 - 2027年净利润分别为4.17/7.09/10.28亿元，增长率分别为 - /69.73%/45.03% [5] - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.18/0.30/0.44元，ROE分别为2.15%/3.54%/4.94% [5] - 预计2025 - 2027年P/E分别为35/20/14，P/B均为0.7 [5] 利润表 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为306.24/324.28/345.38亿元，营业成本分别为231.48/245.19/261.19亿元 [9] - 预计2025 - 2027年销售费用分别为40.42/42.80/45.59亿元，管理费用分别为12.25/12.65/11.40亿元 [9] - 预计2025 - 2027年研发费用分别为4.59/4.86/5.18亿元，财务费用分别为9.29/9.31/8.45亿元 [9] - 预计2025 - 2027年营业利润分别为4.75/8.32/12.32亿元，利润总额分别为5.22/8.86/12.85亿元 [9] - 预计2025 - 2027年净利润分别为4.17/7.09/10.28亿元 [9] 现金流量表 - 预计2025 - 2027年经营活动现金流分别为14.01/26.91/27.76亿元 [9] - 预计2025 - 2027年投资活动产生现金流分别为 - 20.59/ - 14.80/ - 14.80亿元 [9] - 预计2025 - 2027年融资活动现金流分别为0.89/ - 10.31/ - 10.85亿元 [9] - 预计2025 - 2027年净现金流分别为 - 5.68/1.80/2.11亿元 [9] 资产负债表 - 预计2025 - 2027年总资产分别为506.79/516.59/529.02亿元，总负债分别为312.70/316.67/320.95亿元 [10] - 预计2025 - 2027年流动资产合计分别为270.96/286.21/304.02亿元，非流动资产合计分别为235.82/230.38/225.00亿元 [10] - 预计2025 - 2027年股东权益分别为194.09/199.92/208.07亿元 [10] 盈利能力 - 预计2025 - 2027年毛利率均为24.4%，EBITDA率分别为12.1%/11.8%/11.9% [11] - 预计2025 - 2027年EBIT率分别为5.4%/5.5%/6.0%，税前净利润率分别为1.7%/2.7%/3.7% [11] - 预计2025 - 2027年归母净利润率分别为1.4%/2.2%/3.0%，ROA分别为0.8%/1.4%/1.9% [11] - 预计2025 - 2027年ROE（摊薄）分别为2.2%/3.5%/4.9%，经营性ROIC分别为3.7%/3.9%/4.6% [11] 偿债能力 - 预计2025 - 2027年资产负债率分别为62%/61%/61%，流动比率分别为1.49/1.54/1.60 [11] - 预计2025 - 2027年速动比率分别为0.74/0.76/0.79，归母权益/有息债务分别为1.18/1.21/1.26 [11] - 预计2025 - 2027年有形资产/有息债务分别为2.42/2.49/2.58 [11] 费用率 - 预计2025 - 2027年销售费用率均为13.20%，管理费用率分别为4.00%/3.90%/3.30% [12] - 预计2025 - 2027年财务费用率分别为3.03%/2.87%/2.45%，研发费用率均为1.50% [12] - 预计2025 - 2027年所得税率均为20% [12] 每股指标 - 预计2025 - 2027年每股红利分别为0.05/0.09/0.13元，每股经营现金流分别为0.60/1.16/1.19元 [12] - 预计2025 - 2027年每股净资产分别为8.33/8.58/8.93元，每股销售收入分别为13.14/13.92/14.82元 [12] 估值指标 - 预计2025 - 2027年PE分别为35/20/14，PB均为0.7 [12] - 预计2025 - 2027年EV/EBITDA分别为8.3/8.1/7.5，股息率分别为0.9%/1.5%/2.1% [12]

公司业绩 - 2024全年实现收入294 88亿元(YoY-10 0%) 归母净利润-29 03亿元(YoY续亏) [1] - 4Q24营业收入79 65亿元(QoQ+20 4%) 归母净利润-10 65亿元(亏损环比增加12 9%) [1] - 4Q24销量同比增加8% 毛利率24 7%(QoQ+4 4ppt YoY+5 3ppt) 销售费用率12 5%(QoQ-3 3ppt YoY+0 1ppt) [1] - 1Q25收入71 73亿元(YoY-4 5%) 归母净利润1 51亿元(YoY扭亏为盈) 扣非净利润1 02亿元(YoY扭亏为盈) [1] 行业趋势 - 部分小品种农药价格拐点显现 中农立华原药价格指数73 11点(YoY-6 1% MoM+0 29%) [2] - 除草剂中二甲戊灵 烯草酮 丙草胺价格上涨 杀虫剂中功夫菊酯 氯氰菊酯 氯虫苯甲酰胺 毒死蜱价格上涨 [2] - 草甘膦行业反内卷会议召开 农药行业情绪面向好 主流除草剂或存上行预期 [2] 经营改善 - "奋进"计划成效显现 植保行业渠道库存逐步恢复正常 [1] - 销售费用同比减少 费用率环比持续下行 现金流及盈利能力优化 [2] 盈利预测 - 维持2025年净利润预测4 69亿元 新增2026年预测6 27亿元 [3] - 当前股价对应2025/26 P/E为30 8/23 0x 目标价上调33 3%至7 2元(对应P/E 35 8/26 8x) [3]

财务表现 - 2025年一季度营业总收入71.73亿元，同比下降4.48% [1] - 归母净利润1.51亿元，同比上升166.4% [1] - 扣非净利润1.02亿元，同比上升140.5% [1] - 毛利率27.17%，同比增12.08% [1] - 净利率2.11%，同比增169.51% [1] - 三费占营收比18.77%，同比减18.45% [1] - 每股收益0.06元，同比增166.33% [1] 资产负债与现金流 - 货币资金37.2亿元，同比微增0.27% [1] - 应收账款81.71亿元，同比下降10.1% [1] - 有息负债160.21亿元，同比下降9.42% [1] - 每股经营性现金流-0.09元，同比改善71.86% [1] - 每股净资产8.21元，同比下降11.67% [1] 业务与战略 - 公司实施"奋进"战略计划，强调研发及营销驱动 [4] - 2024年全年净利率为-9.85%，显示产品或服务附加值较低 [4] - 上市32年累计融资203.83亿元，累计分红9.64亿元，分红融资比仅0.05 [4] 机构关注点 - 货币资金/总资产占比7.29%，货币资金/流动负债占比26.59% [4] - 近3年经营性现金流均值/流动负债占比17.43% [4] - 有息资产负债率达31.89% [4] - 财务费用/近3年经营性现金流均值达72.54% [4] 市场预期 - 证券研究员普遍预期2025年业绩1.06亿元，每股收益均值0.04元 [3]