核心观点 - 报告对公用事业和环保行业维持“优于大市”评级，投资主线聚焦于碳中和背景下的新能源产业链与综合能源管理机会 [1][41][42] - 火电板块受益于煤价低位运行，盈利能力显著修复；新能源发电在政策支持下盈利有望趋于稳健；水电防御属性凸显；环保板块关注“类公用事业”的现金流改善机会 [3][4][41][42] 市场回顾与板块表现 - 2025年10月，公用事业指数上涨4.47%，环保指数上涨2.58%，在申万31个一级行业中涨幅分别位列第5和第8名 [1][16][43] - 子板块表现分化显著：火电板块大幅上涨10.98%，燃气板块上涨6.39%，水电板块上涨4.01%，新能源发电板块微涨0.62% [1][16][44] - 市场交易活跃度提升，1-9月全国市场交易电量达4.92万亿千瓦时，同比增长7.2%，占全社会用电量比重为63.4% [82] 重要政策事件 - 商务部发布《关于拓展绿色贸易的实施意见》，明确支持国际航行船舶进行绿醇、绿氨等清洁燃料加注业务，并发展绿氢等可持续燃料贸易 [2][17] - 政策鼓励外贸企业使用可再生能源，扩大绿证绿电交易规模，并探索新能源直连出口园区等新模式，推动外贸产供链绿色低碳转型 [2][17] 公用事业2025年三季报业绩综述 - **火电**：前三季度营业收入9064.68亿元，同比下降5.48%；归母净利润711.23亿元，同比增长15.03%，主要受益于煤价低位运行（秦皇岛5500大卡动力煤价格低于700元/吨）[18] - **水电**：前三季度营业收入1487.60亿元，同比下降1.39%；归母净利润513.22亿元，同比增长1.73%，业绩稳健，长江电力丰水期后移 [22] - **风电**：前三季度营业收入1171.57亿元，同比下降2.80%；归母净利润220.31亿元，同比下降12.15%，受消纳问题和市场化电价下行压制，但补贴回款改善显著（如龙源电力经营性现金净流入同比增长53.3%）[25] - **光伏发电**：前三季度营业收入261.04亿元，同比下降16.55%；归母净利润29.04亿元，同比增长55.77%，增长主要由京运通等个股大幅减亏带动 [28][30] - **核电**：前三季度营业收入1640.76亿元，同比增长1.76%；归母净利润165.78亿元，同比下降12.39%，受市场化电价下行等因素影响 [32] - **燃气**：前三季度营业收入2349.12亿元，同比下降0.78%；归母净利润102.47亿元，同比下降5.49%，需求疲弱（1-9月天然气表观消费量3177.5亿立方米，同比下降0.2%）导致业绩下滑 [36] 行业重点数据 - **发电量与装机**：1-9月规上工业发电量7.26万亿千瓦时，同比增长1.6% [63]；截至9月底全国发电装机容量37.2亿千瓦，同比增长17.5%，其中太阳能装机11.3亿千瓦（增45.7%），风电装机5.8亿千瓦（增21.3%）[87] - **用电量**：1-9月全社会用电量7.77万亿千瓦时，同比增长4.6%，第三产业用电增速达7.5% [72] - **煤炭价格**：环渤海动力煤价格指数报685元/吨，郑商所动煤期货主力合约报价801.40元/吨 [136] - **碳市场**：全国碳市场10月碳排放配额总成交量4156.25万吨，总成交额19.88亿元；收盘价较上月下跌10.37% [127][128] 投资策略与重点公司推荐 - **火电**：推荐华电国际、上海电力，因煤价电价同步下行有望维持合理盈利水平 [4][41] - **新能源发电**：推荐龙源电力、三峡能源等全国性龙头，以及区域优质海上风电企业如广西能源、福能股份；算电协同标的金开新能亦被推荐 [4][41] - **核电**：推荐中国核电、中国广核，预计装机和发电量增长将对冲电价压力；同时关注国家电投整合核电资产带来的电投产融投资机会 [4][41] - **水电**：全球降息背景下高分红防御属性凸显，推荐长江电力 [4][41] - **燃气与环保**：燃气推荐具备海气贸易能力的九丰能源；环保板块推荐光大环境、中山公用等现金流改善的“类公用事业”公司，以及受益于欧盟SAF政策的山高环能等 [4][42]

核心观点 - 报告维持公用事业行业“优于大市”评级，核心投资逻辑围绕碳中和背景，重点推荐新能源产业链（如风电、光伏）和综合能源管理领域的投资机会 [4][41] - 在公用事业板块，火电受益于煤价低位运行盈利能力修复；水电防御属性突出；新能源发电受政策支持盈利趋于稳健；核电盈利承压但预计保持稳定；燃气板块需求疲软但成本端有望改善 [3][4][41] - 在环保板块，建议关注进入成熟期、自由现金流改善的“类公用事业”领域（如水务、垃圾焚烧），以及国产替代空间广阔的科学仪器、受益于欧盟政策的废弃油脂资源化等细分赛道 [4][42] 市场回顾与板块表现 - 2025年10月，沪深300指数下跌0.00%，而公用事业指数上涨4.47%，环保指数上涨2.58%，月相对收益率分别为4.47%和2.58%，在申万31个一级行业中涨幅排名分别为第5和第8 [1][16][43] - 电力子板块中，火电表现最佳，上涨10.98%；水电上涨4.01%；新能源发电上涨0.62%；水务板块上涨2.44%；燃气板块上涨6.39% [1][16][44] - 个股层面，A股环保、火电、水电、水务、燃气行业多数公司10月股价上涨，例如上海电力月涨幅达40.31%，通源环境涨幅26.84% [45][49][57][60] 重要政策事件 - 2025年10月30日，商务部发布《关于拓展绿色贸易的实施意见》，明确提出支持开展国际航行船舶保税液化天然气、生物柴油、绿醇、绿氨等加注业务，并发展绿氢等可持续燃料贸易 [2][17][147] - 政策鼓励外贸企业使用可再生能源，扩大绿证绿电交易规模，引导外贸产供链绿色低碳转型，并健全碳定价机制以拓展国际市场 [2][17][147] - 国家发改委推动“东数西算”工程，引导算力设施向西部绿电富集区布局，并加快构建碳考核、碳管控等“双碳”制度体系 [146] 公用事业2025年三季报业绩综述 - **火电**：2025年前三季度SW火力发电板块营业收入9064.68亿元，同比下降5.48%；归母净利润711.23亿元，同比增长15.03%，主要受益于煤价低位运行（秦皇岛5500大卡动力煤价格整体在700元/吨以下） [18] - **水电**：SW水力发电板块营业收入1487.60亿元，同比下降1.39%；归母净利润513.22亿元，同比增长1.73%，业绩稳健，长江电力归母净利润281.93亿元，同比微增0.60%，丰水期后移使9、10月流量提高 [22] - **风电**：SW风力发电板块营业收入1171.57亿元，同比下降2.80%；归母净利润220.31亿元，同比下降12.15%，受消纳问题和电价下降影响，但补贴回款改善，龙源电力经营性现金净流入157.84亿元，同比增长53.3% [25] - **光伏发电**：SW光伏发电板块营业收入261.04亿元，同比下降16.55%；归母净利润29.04亿元，同比增长55.77%，增长主要受京运通大幅减亏11.82亿元带动，剔除后板块归母净利润同比下降4.33% [28][30] - **核电**：SW核力发电板块营业收入1640.76亿元，同比增长1.76%；归母净利润165.78亿元，同比下降12.39%，受市场化电价下行等因素影响，但广东2026年核电市场化电价预计提高2分/kWh以上可能引领反弹 [32] - **燃气**：SW燃气板块营业收入2349.12亿元，同比下降0.78%；归母净利润102.47亿元，同比下降5.49%，因需求疲弱（1-9月天然气表观消费量3177.5亿立方米，同比下降0.2%），但海外气源成本有望下行改善盈利 [36] 行业重点数据 - **发电量与用电量**：2025年1-9月，规上工业发电量72557亿千瓦时，同比增长1.6%；全社会用电量77675亿千瓦时，同比增长4.6%，其中第二产业用电量49093亿千瓦时（+3.4%），第三产业用电量15062亿千瓦时（+7.5%） [63][69][72] - **电力交易**：1-9月全国市场交易电量49239亿千瓦时，同比增长7.2%，占全社会用电量比重63.4%；其中绿电交易2348亿千瓦时，同比增长40.6% [75][82] - **装机容量**：截至9月底全国发电装机容量37.2亿千瓦，同比增长17.5%；太阳能装机11.3亿千瓦（+45.7%），风电装机5.8亿千瓦（+21.3%）；发电设备平均利用小时2368小时，同比减少251小时 [87] - **煤炭与天然气价格**：10月环渤海动力煤价格指数为685元/吨；国内LNG价格4407元/吨，较上周上升133元/吨 [136][141] - **碳市场**：2025年10月全国碳市场碳排放配额总成交量4156.25万吨，总成交额19.88亿元；收盘价较上月下跌10.37% [127][128] 投资策略与推荐标的 - **公用事业**：推荐火电（华电国际、上海电力）、新能源发电（龙源电力、三峡能源、区域海上风电企业、金开新能）、核电（中国核电、中国广核、电投产融）、水电（长江电力）、燃气（九丰能源）及装备制造（西子洁能） [4][41] - **环保**：推荐“类公用事业”标的（光大环境、中山公用）、科学仪器国产替代标的（聚光科技）、受益于欧盟政策的废弃油脂资源化标的（山高环能）以及成本改善的生物质发电标的（长青集团） [4][42]

公司战略发布 - 中国华电集团有限公司在2025年中国华电新型电力系统技术创新论坛上正式发布"华电智"大模型 [1] - 该模型构建了具有公司特色的"人工智能+"创新体系，旨在支撑电力能源领域全产业链数智化转型及新型电力系统构建 [1] - 公司积极探索人工智能与能源产业融合的创新路径，加速人工智能高价值场景落地 [1] 人工智能创新体系 - 公司形成了"1265N"人工智能创新体系，其核心是1个华电智行业大模型 [1][2] - 该体系旨在形成AI供给与治理2大关键能力，夯实6类技术支柱，赋能5大业务领域，并衍生300余个智能体 [2] - 体系首创"纵横贯通"架构，包含"行业—专业—场景"三层模型，覆盖"发电、煤炭、产融、科工"全产业，贯穿"规划、建设、运行、检修、维护、管理"全生命周期 [2] 模型应用成效 - 全球首创径流预测大模型，助力预测精度提升5% [2] - 应用该模型使乌江流域水能利用提高率从近10年均值5.8%提升至10.8% [2] - 公司率先实现百万千瓦机组无断点自启停控制，宽负荷自动巡航技术指标行业领先，并研制了国内首套全栈可信智能分散控制系统 [2] 未来发展规划 - "十五五"期间，公司将全面实施"人工智能+"行动 [3] - 推进人工智能在"沙戈荒"、水风光等高价值场景中的推广应用 [3] - 目标构建"AI+电力"协同创新生态，为能源数智化转型及数字中国建设贡献力量 [3]

公司技术发布 - 公司于11月4日正式发布“华电智”大模型 [2] - 该模型入选国务院国资委首批中央企业人工智能战略性高价值场景 [2] AI+预测应用 - 模型在全球首创径流预测大模型，助力预测精度提升5% [2] - 应用使乌江流域水能利用提高率从近10年均值5.8%提升至10.8% [2] AI+自适应协同运行 - 模型率先实现百万千瓦机组无断点自启停控制及宽负荷自动巡航技术，指标行业领先 [2] - 研制了国内首套全栈可信智能分散控制系统 [2] - 技术在华电莱州电厂与芜湖电厂示范应用，变负荷速率提升至2.2%，操作量降低超过80% [2] AI+检修维护 - 模型包含AI+专业分析决策推理能力等三大能力，打造了发电领域首个全专业、多场景应用的技术监督模型 [2] - 当前隐患分级准确率超过94%，检修排程可用率高于90% [2] AI+招标采购 - 模型打造了发电行业招采领域首个全链条AI深度应用，实现对风电机组等复杂品类的智能辅助评审 [2] - 将评审周期从“天”级大幅缩短至“小时”级，评审准确率达90%以上 [2] AI+设备主动感知与规划设计 - 模型实现主辅机设备全覆盖，巡检时长缩短超60%，故障预警精度超95% [3] - 在AI+规划设计方面，实现6小时内全国范围风光资源优质点位评估，成本优化7.6% [3] 未来发展规划 - 公司计划在“十五五”期间推进人工智能在“沙戈荒”、水风光等高价值场景中的推广应用 [4] - 目标构建“AI+电力”协同创新生态，为能源数智化转型及数字中国建设贡献力量 [4]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司实现营收95872亿元 同比下滑972% 实现归母净利润6437亿元 同比增长1587% [1] - 2025年第三季度公司实现营收35920亿元 同比下滑1092% 实现归母净利润2533亿元 同比增长2032% [1] - 2025年第三季度公司营业成本同比下降1568% 降幅显著大于营收降幅 推动毛利率和净利率分别提升至1446%和929% 同比提升457和214个百分点 [2] 经营数据分析 - 2025年前三季度公司完成上网电量189243亿千瓦时 同比下滑594% 其中第三季度上网电量75954亿千瓦时 同比下滑515% [1] - 2025年第三季度火电和水电上网电量分别为71920亿千瓦时和4034亿千瓦时 同比分别下降642%和增长2493% [2] - 2025年前三季度公司平均上网电价为50955元/兆瓦时 同比下跌约276% [2] 成本与费用控制 - 燃料成本改善是第三季度营业成本大幅下降的主要原因 同期Q5500秦皇岛动力末煤均价低于2024年同期 [2] - 2025年第三季度公司销售 管理 研发 财务费用同比分别变化-1347% -420% +2859% -1758% 费用管控明显 [2] 投资收益与未来增长 - 2025年第三季度公司实现投资净收益597亿元 环比下降5401% 同比下降3009% 主要系参股华电新能受来风季节性波动影响 [3] - 截至2025年6月底 公司已获核准和在建机组共119666万千瓦 未来陆续投产后有望贡献长期增长 [3]

事件概述 - 2025年11月4日中国华电在江苏南京召开新型电力系统技术创新论坛并正式发布“华电智”大模型 [1] 战略背景与目标 - 公司将人工智能视为国际竞争新焦点和经济发展新引擎是赢得全球科技竞争主动权的重要战略抓手 [1] - 公司坚决落实国家决策部署积极探索人工智能与能源产业融合的创新路径加速人工智能高价值场景落地 [1] - “十五五”期间公司将全面实施“人工智能+”行动推进AI在“沙戈荒”及水风光等高价值场景应用构建“AI+电力”协同创新生态 [2] “华电智”大模型体系架构 - 公司形成了具有华电特色的“1265N”人工智能创新体系以“华电智”行业大模型为核心 [1] - 该体系形成AI供给与治理两大能力夯实6类技术支柱赋能5大业务领域衍生300余个智能体 [2] - 大模型首创“纵横贯通”体系构建“行业—专业—场景”三层架构覆盖“发电、煤炭、产融、科工”全产业贯穿“规划、建设、运行、维护、管理”全生命周期 [2] 具体应用成效 - 全球首创径流预测大模型助力预测精度提升5%乌江流域水能利用提高率从近10年均值58%提升至108%并入选国资委首批人工智能战略性高价值场景 [2] - 率先实现百万千瓦机组无断点自启停控制宽负荷自动巡航技术指标行业领先 [2] - 研制了国内首套全栈可信智能分散控制系统打造了首个发电领域全专业、多场景应用的技术监督模型 [2]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并予以“维持” [12] 核心观点 - 2025年三季度公募基金对公用事业板块的配置比例降至历史低位，重仓持股比例仅为0.31%，环比下降0.78个百分点，当期配置占比历史同期分位数低至1.61%，相对于行业标配比例2.29%，呈现-1.98%的超低配状态，配置性价比凸显 [2][6][18] - 电力板块持仓占比为0.29%，环比降低0.78个百分点 [2][6][18] - 细分板块中，火电和新能源在电力持仓中的比重环比提升，而水电和核电则下降：火电/水电/核电/新能源持仓占电力持仓比重分别为45.77%、27.23%、2.72%和24.15%，分别环比+12.59个百分点、-25.50个百分点、-0.82个百分点和+13.72个百分点 [2][6][19] 资金配置及行业比较 - 2025年三季度公用事业板块配置比例在118个二级子行业中位列第46位，排名较上季度降低19位 [19] - 各细分板块持仓均有所回落，其中水电及核电持仓降幅更大 [19] 火电板块分析 - 火电板块持仓整体回落，主要原因包括市场风险偏好抬升导致防御性资产被减持，以及电价预期博弈和中报业绩落地后部分资金兑现 [7][26][27] - 部分火电公司如宝新能源、广州发展、陕西能源、国电电力等仍获得机构增持，或因电价下行空间有限、估值低位，或因煤电一体化优势及高分红承诺吸引 [7][26][27] - 港股火电公司因更高股息吸引力表现强势 [7][27] - 国资委“稳电价、稳煤价”导向有望支撑2026年电价预期，2026年起煤电容量电价阶梯式提升将增强火电盈利稳定性和红利属性，价值重估有望提速 [7][28] 水电板块分析 - 水电持仓明显回落，主因是长江电力拟出资266亿元建设葛洲坝航运扩能工程引发市场情绪承压，以及三季度主要流域来水偏少导致短期业绩波动 [8][38] - 前期估值处于低位的川投能源持仓占比出现边际回升 [8][38] - 短期业绩波动不影响水电资产长期价值，当前估值具备吸引力，以长江电力为例，其预期股息率与十年期国债利差已达到2023年以来的93.5%分位数，红利价值突出 [8][38] 新能源运营板块分析 - 新能源运营子行业持仓市值明显回落，主因是部分省份机制电价竞价结果偏弱以及短期业绩承压 [9][44] - 优质低估值标的如中闽能源、龙源电力H股、嘉泽新能仍获得市场增持 [9][44][45] - 短期竞价压力标志着行业进入高质量发展新阶段，行业配置性价比突出，基本面有望开启回暖周期，长期投资价值依然被看好 [9][44] 核电板块分析 - 核电持仓占电力持仓比重为2.72%，环比降低0.82个百分点，持仓全面回落，受市场风险偏好抬升及中报业绩偏弱影响 [10][49][50] - 火电电价预期强化有助于巩固核电电价“锚”，广东取消核电变动成本补偿机制亦缓解电价担忧 [10][50] - 2025年起核电进入新机组投产周期，业绩增长稳定性强，长期发展潜力看好 [10][50] 投资建议 - 火电板块推荐关注华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、中国电力、华润电力、福能股份及部分广东地区火电运营商 [53] - 水电板块推荐关注长江电力、国投电力和华能水电 [53] - 新能源板块推荐关注龙源电力H、新天绿色能源H、中国核电和中闽能源 [53]

公司分红方案 - 华电国际发布2025年半年度权益分派方案，A股每股派发现金红利0.09元（含税）[2] - 本次分红的股权登记日确定为2025年11月11日[2] - 除权（息）日与现金红利发放日均安排在2025年11月12日[2]

报告投资评级与核心观点 - 报告未明确给出对行业的整体投资评级，但针对不同细分领域提出了具体的投资分析意见 [4][8] - 核心观点聚焦于电力与天然气两大行业：电力方面，绿证市场呈现量价齐升态势，三季度绿证均价较一季度增长210%，市场机制完善、需求拓展及认可度提升是主要驱动力；天然气方面，全球气价涨跌互现，美国气价创近半年新高，而9月中国天然气表观消费量同比回落1.6%，但四季度在低基数及冷冬预期下，城燃销气增速有望提升 [4][7][9][30] 电力行业要点 - 绿证市场量价齐升：2025年9月全国核发绿证2.29亿个，可交易量1.58亿个（占比68.86%）；1-9月累计核发21.08亿个，可交易量14.35亿个；三季度绿证均价较一季度增长210% [4][7] - 市场驱动因素包括：多年期绿色电力交易规模超300亿千瓦时，分布式项目聚合交易规模达28亿千瓦时；政策推动钢铁、水泥等重点行业设定可再生能源消费比例要求；国际组织RE100完全认可中国绿证 [7] - 投资建议覆盖多个细分领域：水电（推荐国投电力、川投能源等）、绿电（关注新天绿色能源、龙源电力等）、核电（关注中国核电、中国广核）、火电（推荐国电电力、华电国际等）、电源装备（推荐东方电气）及气电（建议广州发展、深圳能源等） [4][8] 天然气行业要点 - 全球气价分化明显：截至10月31日，美国Henry Hub现货价格周涨11.16%至$3.57/mmBtu，创近半年新高；欧洲TTF现货价格周跌5.42%至€30.35/MWh；东北亚LNG现货价格周跌0.89%至$11.10/mmBtu；中国LNG出厂价周涨3.11%至4407元/吨 [4][9][10][28] - 美国气价上涨主因LNG原料气需求达166亿立方英尺/日（创历史新高），叠加产量小幅下滑；欧洲气价震荡因库存水平达945.76太瓦时（占容量的82.84%），供需平稳 [11][16] - 中国天然气消费疲软：9月表观消费量331.9亿立方米，同比下降1.6%；1-9月累计消费量3177.5亿立方米，同比下降0.2%，主要受工业用气需求拖累；展望四季度，冷冬预期及低基数（2024/25冬季气温较高）或推动城燃销气增速提升 [4][30] - 投资建议关注两条主线：港股城燃企业（推荐昆仑能源、新奥能源等）及天然气贸易商（推荐新奥股份、新天绿色能源等） [31] 其他行业动态与市场回顾 - 政策动态：生态环境部发布2024年电力碳足迹因子数据，为各行业核算碳足迹提供依据 [39] - 公司业绩：多家上市公司发布2025年三季报，如京能电力归母净利润同比增125.66%，龙净环保拟定增募资不超过20亿元 [39][40] - 板块行情：本期电力设备、公用事业及环保板块相对沪深300指数跑赢，其中公用事业板块涨幅达4.29% [33][34]

股份与股本数据 - 截至2025年10月底，H股法定/注册股份1,717,233,600股，股本1,717,233,600元[1] - 截至2025年10月底，A股法定/注册股份8,510,327,533股，股本8,510,327,533元[1] - 2025年10月公司法定/注册股本总额为10,227,561,133元[1] - 截至2025年10月底，H股已发行股份1,717,233,600股[2] - 截至2025年10月底，A股已发行股份9,894,540,584股[2] - 2025年10月H股法定/已发行股份数目无增减[1][2] - 2025年10月A股法定/已发行股份数目无增减[1][2]