股价表现 - 截至2025年9月12日收盘价9.4元 较上周9.32元上涨0.86% [1] - 本周最高价9.49元（9月9日） 最低价9.3元（9月8日） [1] - 总市值1692.0亿元 位列电力板块5/102 A股市场89/5153 [1] 资本运作 - 拟向不超过35名特定对象发行A股 募集资金不超过58.25亿元 [1][3] - 发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票均价的80% [1][3] - 募集资金将全部用于RM水电站和TB水电站项目建设 [1][3] 项目进展 - 定增方案已获上交所审核通过及证监会注册批复 [1][3] - 项目投资符合公司水电主营业务发展方向 [1][3] 股权结构 - 发行后中国华能仍保持控股股东地位 控制权不发生变更 [2][3] 财务指标 - 最近一期末财务性投资占归母净资产比例为2.16% 低于30%监管上限 [2][3]

西藏自治区发电量总体情况 - 2025年7月发电量14亿千瓦时 同比下滑2.4% [1] - 2025年1-7月累计发电量72.8亿千瓦时 同比增长0.6% [1] 分品种发电量结构及变化 - 水力发电量62.1亿千瓦时 占总发电量85.3% 同比下滑0.3% [1] - 太阳能发电量6.61亿千瓦时 占比9.1% 同比下滑9.2% [1] - 火力发电量2.2亿千瓦时 占比3% 同比增长18.6% [1] - 风力发电量1.9亿千瓦时 占比2.6% 同比增长102.9% [1] 数据统计说明 - 统计范围为年主营业务收入2000万元及以上规模以上工业企业 [1] - 同比增速计算采用与本期统计范围一致的同期数口径 [1]

公司基本信息 - 公司成立于2001年2月8日，营业期限至2051年2月28日，注册资本180亿元人民币[22] - 截至2025年6月30日，公司总股本180亿股，中国华能集团有限公司持股90.72亿股，持股比例50.40%[25] - 报告期指2022年、2023年、2024年及2025年1 - 6月[19] 业务与市场数据 - 报告期内，风电及光伏发电收入占公司发电业务收入比例分别为1.14%、2.67%、4.77%及7.55%[32] - 2024年末公司控股水电装机规模位列我国第二名，水电装机容量2730.58万千瓦，市场份额6.26%；发电量1079.29亿千瓦时，市场份额7.58%[103] - 2024年末公司风力发电期末累计装机容量13.50万千瓦，市场份额0.03%；发电量4.17亿千瓦时，市场份额0.04%[103] - 2024年末公司太阳能发电期末累计装机容量356.77万千瓦，市场份额0.40%；发电量36.66亿千瓦时，市场份额0.44%[103] - 2024年末公司合计期末累计装机容量3100.85万千瓦，市场份额1.68%；发电量1120.12亿千瓦时，市场份额3.44%[103] - 2025年1 - 6月水力发电期末装机容量2757.58万千瓦，发电量494.61亿千瓦时，上网电量489.60亿千瓦时[122] - 2025年1 - 6月风力发电期末装机容量13.50万千瓦，发电量2.42亿千瓦时，上网电量2.38亿千瓦时[122] - 2025年1 - 6月光伏发电期末装机容量582.66万千瓦，发电量30.49亿千瓦时，上网电量30.25亿千瓦时[122] 财务数据 - 截至2025年6月末，房屋及建筑物原值19330311.90万元，账面价值14033571.32万元，成新率72.60%[124] - 截至2025年6月末，机器设备原值5114412.88万元，账面价值2451960.68万元，成新率47.94%[124] - 2022 - 2025年各期末，公司无形资产期末账面价值分别为637468.34万元、633508.36万元、630800.61万元和623361.08万元，占非流动资产比例分别为3.60%、3.32%、4.11%和2.94%[125] - 2025年6月30日土地使用权金额为15523.88万元，占比2.49%；特许经营权金额为597693.91万元，占比95.88%[128] - 瑞丽江一级水电有限公司2025年1 - 6月总资产226397.21万元，净资产124561.33万元[129][130] - 桑河二级水电有限公司2025年1 - 6月营业收入45438.03万元，净利润20820.12万元[131][132] - 截至2025年6月30日，公司财务性投资金额合计161,159.24万元，占最近一期末归母净资产比例为2.16%[160] 发展战略 - 公司发展战略为推进澜沧江风光水储一体化开发，坚持水电与新能源发展并重[133] - 公司拟充分发挥绿色发展优势，加快多能互补一体化基地开发建设[134] - 公司拟持续提升生产经营效益，优化流域梯级水电调度，提升水能利用率[135] - 公司拟筑牢安全环保防线，夯实安全管理基础，落实环保措施[136] - 公司拟打造科技创新支撑，推动科创成果转化，构建智慧能源管理平台[137][138] 发行情况 - 本次发行为2024年度向不超过35名符合规定条件的特定对象发行A股股票[19] - 发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，且不低于最近一期经审计的每股净资产金额[172] - 拟发行股票数量不超过发行前公司总股本的10%，即不超过18亿股[174] - 募集资金总额不超过58.25亿元，投入RM水电站和TB水电站项目[179,181] - RM水电站项目投资总额约584亿元，拟投入募集资金43.25亿元[181] - TB水电站项目投资总额约200亿元，拟投入募集资金15亿元[181] - 本次发行已获得上海证券交易所审核通过和中国证监会同意注册的批复[14] 其他 - 公司面临电价波动、电力消纳、澜沧江流域来水、募集资金投资项目、审批及发行等风险[9,10,11,12,14] - 中国华能于2023年9月承诺将华能水电作为水电业务最终整合唯一平台[30] - 公司制定26项安全管理制度加强安全生产管理[120] - 公司于2023年10月完成对南网能创基金最后一笔实缴出资，金额174,292,929.28元，累计投资4.93亿元[160] - 公司参股云南华电金沙江中游水电开发有限公司金额为217,078.69万元[156] - 公司参股国投云南大朝山水电有限公司金额为69,093.21万元[156] - 公司参股昆明电力交易中心有限责任公司金额为832.97万元[156]

投资评级 - 报告对华能水电的投资评级为"买入"且为上调评级 [2] 核心观点 - TB水电站和硬梁包水电站全容量投产带动公司业绩增长 水电业务盈利能力强且可持续 水电和新能源并重发展 [1][7][12] - 公司为澜沧江—湄公河次区域最大清洁电力运营商 电力装机规模云南省内第一 [12] - 水电电价具有较强的市场竞争力且存在持续上涨潜力 新能源发电业务将带来新的业绩增长空间 [12] 财务表现 - 2025年上半年营业收入129.59亿元 同比增长9.08% 归母净利润46.09亿元 同比增长10.54% [6] - 2025年第二季度营业收入75.74亿元 同比增长1.52% 归母净利润31.01亿元 同比减少0.10% [6] - 2025年上半年基本每股收益0.25元/股 同比增长13.64% 加权平均净资产收益率7.22% 同比提升1.25个百分点 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为93.75亿元 98.93亿元和103.90亿元 对应每股收益0.52元 0.55元和0.58元/股 [12] - 按2025年9月5日收盘价9.32元计算 对应PE分别为17.89倍 16.96倍和16.15倍 [12] 发电量与装机容量 - 2025年上半年发电量527.52亿千瓦时 同比增加12.97% 上网电量522.23亿千瓦时 同比增加12.86% [7] - 2025年第二季度发电量314.6亿千瓦时 同比增加3.25% 上网电量311.19亿千瓦时 同比增加3% [7] - 小湾水电站发电量79.17亿千瓦时 同比减少12.95% 糯扎渡水电站发电量104.91亿千瓦时 同比增加27.75% [7] - 截至2025年上半年末 新能源装机容量596万千瓦 总装机容量3353.74万千瓦 较2024年末增长8.16% [7] - 硬梁包水电站总装机容量111.6万千瓦 设计多年平均发电量51.81亿千瓦时 [7] 电价与成本 - 2025年上半年清洁能源电价较云南省市场均价高0.4分 电价水平保持区域领先 [7] - 2025年上半年财务费用13.19亿元 同比减少1.39% 财务费用率10.23% 同比下降0.73个百分点 [9] - 新投产项目折旧费用同比增加5.13亿元 营业成本同比增长6.5%至51.84亿元 [10] 现金流与分红 - 2025年上半年经营活动现金净流入同比增加14.3% 投资活动现金流量净流出同比减少 [8] - 2024年度每股派发现金红利0.20元 合计派发现金红利36亿元 同比提升11.11% [11] - 2024年度现金分红比例由2023年度的42.42%提升至43.39% [11]

核心观点 - 银行高息定期存款到期规模庞大，2025年大行和股份行定期存款到期规模达112万亿元，其中高息存款占比72万亿元，银行续作率超过100%，但负债稳定性下降，负债成本改善效应在2026年后递减[2] - 多家电力企业受益于燃料成本下降及新机组投产，皖能电力2025年上半年归母净利润同比增长1.05%至10.82亿元，毛利率提升4.06个百分点[3]，华能水电上半年归母净利润同比增长10.5%至46.1亿元[14]，长江电力上半年归母净利润同比增长14.9%至130.6亿元[15] - 中油工程拟向母公司定增59.13亿元用于伊拉克油气储运项目及补充流动资金，进一步夯实中东市场根基[4][6] - 华测检测2025年上半年归母净利润同比增长7.03%至4.67亿元，通过收并购推进全球化扩张[6][21] - 西部水泥2025年上半年海外收入同比增长77.6%至23.5亿元，海外水泥销量大幅增长178%至417万吨[7] 银行业分析 - 2025年大行和股份行定期存款到期规模112万亿元，其中高息存款到期72万亿元，低息存款到期40万亿元，2025年下半年到期约50万亿元[2][37] - 银行续作率高息定存到期超过100%，但负债摆布呈现"保时点不保日均"特点，多以月末时点存款和类活期存款续作为主[2][38] - 高息定存到期对大行和股份制银行2025年下半年负债成本改善幅度约15bp，预计到2025年末负债成本率分别降至1.5%和1.65%左右[39] - 自2026年开始，高息定存到期的"红利效应"不断递减，未来降低负债成本的着力点应聚焦于同业负债成本[2][39] 电力行业表现 - 皖能电力2025年上半年营收131.85亿元同比下降5.83%，归母净利润10.82亿元同比增长1.05%，毛利率16.25%同比提高4.06个百分点，主要受益于煤价下行[3][27] - 华能水电2025年上半年营收129.6亿元同比增长9.1%，归母净利润46.1亿元同比增长10.5%，发电量527.52亿千瓦时同比增长12.97%[14][25] - 长江电力2025年上半年营收367亿元同比增长5%，归母净利润130.6亿元同比增长14.9%，总发电量1266.6亿千瓦时同比增长5%[15] - 大唐发电2025年上半年归母净利润45.79亿元同比增长47.35%，煤电板块利润总额31.48亿元同比增长108.51%[18][19] 公司动态与投资计划 - 中油工程拟向控股股东中国石油集团定增59.13亿元，发行价格3.53元/股，用于伊拉克巴士拉省海水输送管道项目（合同金额180.32亿元）和阿联酋天然气管线项目[4][33][35] - 华测检测2025年上半年营收29.6亿元同比增长6.05%，归母净利润4.67亿元同比增长7.03%，Q2单季度归母净利润3.31亿元环比增长143.10%[6][21] - 西部水泥2025年上半年收入54.2亿元同比增长46%，净利润7.5亿元同比增长93%，海外收入23.5亿元同比增长77.6%，海外水泥销量417万吨同比增长178%[7][29] - 长江电力承诺2026-2030年每年现金分红不低于当年归母净利润的70%[15] 市场数据与估值 - 上证综指收盘3813.56点下跌1.16%，沪深300指数收盘4459.83点下跌0.68%，创业板指收盘2899.37点上涨0.95%[9] - 银行业总市值55.83万亿元，市盈率7倍，市净率1倍[17] - 皖能电力预计2025-2027年归母净利润21.8/23.4/25.1亿元，对应PE7.55/7.03/6.55倍[3] - 华能水电预计2025-2027年归母净利润88.1/92/96.7亿元，对应PE18.7/17.9/17.1倍[14] - 长江电力预计2025-2027年归母净利润333.3/354.6/367.2亿元，对应PE20.4/19.2/18.5倍[15]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 2025年上半年营业收入129.6亿元，同比增长9.1%，归母净利润46.1亿元，同比增长10.5% [1] - 发电量增长12.97%至527.52亿千瓦时，主要受益于新能源装机提升、澜沧江来水偏丰及西电东送电量增加 [2] - 光伏发电量30.49亿千瓦时，同比增长66.1%，新能源毛利贡献占比7.5% [3] - 硬梁包电站（装机111.6万千瓦）于2025年8月全容量投产，托巴电站已于2024年全部投产 [4] - 调整2025-2027年归母净利润预测至88.1/92/96.7亿元，对应PE 18.7/17.9/17.1倍 [5] 财务表现 - 水电上网电价约0.2433元/千瓦时，水电板块毛利71.6亿元，占比92% [2] - 新能源装机增至596万千瓦，风光板块毛利5.85亿元 [3] - 2025年预计营业收入266.17亿元（+6.98%），毛利率55.77%，净利率33.10% [5][12] - 每股收益2025-2027年预计0.49/0.51/0.54元 [5][12] 增长动能 - 澜沧江上游清洁能源基地项目持续推进 [4] - 在建工程规模从2024年409.96亿元降至2027年44.34亿元，显示项目逐步投产 [12] - 总装机容量及发电量提升支撑长期收入增长 [2][4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心观点 - 装机扩张和来水偏丰推动上半年发电量同比增长12.97%，归母净利润同比增长10.54%至46.09亿元 [2][6][11] - 二季度来水转枯但装机增长支撑发电量同比增3.25%，归母净利润同比微降0.1%至31.01亿元 [2][11] - 澜沧江上游电站建设和煤电新能源一体化项目保障远期成长空间 [11] 财务表现 - 2025年上半年营业收入129.59亿元（同比+9.08%），归母净利润46.09亿元（同比+10.54%） [6][11] - 二季度营收同比增速1.52%，主要受电价承压影响 [2][11] - 预计2025-2027年EPS分别为0.48元、0.52元、0.54元，对应PE为18.89倍、17.56倍、16.94倍 [11] 发电量分析 - 上半年水电发电量494.61亿千瓦时（同比+10.93%），新能源贡献总发电量527.52亿千瓦时（同比+12.97%） [11] - 二季度水电发电量297.28亿千瓦时（同比+0.90%），剔除新机组后实际同比减少2.49% [11] - 二季度光伏发电量16.36亿千瓦时（同比+82.18%），风电发电量0.96亿千瓦时（同比-11.11%） [11] 成本与税费 - 营业成本51.84亿元（同比+6.5%），增速较低因水资源费调整至税金科目 [11] - 税金及附加同比大增154.39%，但综合对盈利影响较小 [11] 产能扩张进展 - 硬梁包水电站111.6万千瓦机组正式投运 [11] - 定向增发获批用于建设澜沧江上游RM电站，可提升梯级调节能力 [11] - 拟出资14.5亿元合作开发煤电与新能源一体化项目（含200万千瓦煤电） [11]

指数及成分股表现 - 中证全指公用事业指数上涨0.89% [1] - 成分股上海电力上涨9.98%、吉电股份上涨5.98%、华能水电上涨2.32%、川投能源上涨2.18%、大唐发电上涨1.95% [1] - 公用事业ETF上涨1.41%至1.01元 [1] 行业用电数据 - 7月全社会用电量10226亿千瓦时，同比增长8.6%，首次突破万亿千瓦时 [1] - 第一产业、第三产业及城乡居民生活用电量增速较快 [1] 企业盈利环境 - 动力煤平均价格同比下行，火电公司燃料成本降低 [1] - 天然气上下游价格联动推进，有助于燃气公司购销价差及利润提升 [1] 指数构成特征 - 中证全指公用事业指数前十大权重股合计占比56.01% [2] - 前三大权重股为长江电力、中国核电、三峡能源 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年营收129.60亿元，同比增长9.08% [2] - 归属于上市公司股东净利润46.09亿元，同比增长10.54% [2] - 经营活动现金流净额86.13亿元，同比增长14.30% [2] - 每股收益同比增加13.64% [2] 发电量与装机容量 - 上半年完成发电量527.52亿千瓦时，同比增加12.97% [2] - 总装机容量达3353.74万千瓦 [2] - 清洁能源装机超3100万千瓦，年发电量连续6年突破千亿千瓦时 [11] 增长驱动因素 - 新能源装机规模大幅提升，TB电站全容量投产 [2] - 澜沧江流域来水较多年平均偏丰约10%-20% [2] - 西电东送电量同比增加 [2] - 水电蓄能加速释放 [2] 研发投入情况 - 上半年实际研发费用2315.05万元，同比减少63.56% [5] - 已签订科技研发合同约2亿元（暂估数据，尚未发生） [6][9] - 2023-2024年研发费用分别为1.87亿元和1.51亿元 [9] 参股公司投资 - 持有13家参股股权，投资余额50.70亿元 [3] - 报告期内投资变动金额-7519.14万元 [3] - 6家参股公司中5家盈利，1家亏损1366.66万元 [3] 行业背景与用电需求 - 7月全社会用电量10226亿千瓦时，同比增长8.6% [10] - 上半年全国用电量累计4.84万亿千瓦时，同比增长3.7% [10] - 全国发电装机容量36.5亿千瓦，同比增长18.7% [11] - 风电和太阳能装机分别达5.73亿千瓦和11亿千瓦，同比增长22.7%和54.2% [11] 战略布局与发展规划 - 推进"水风光一体化"可持续发展 [11] - 规划2025年投产3GW新能源项目，"十五五"投产超10GW新能源装机 [15] - 澜沧江上游西藏段水电项目陆续核准建设 [15] - 定增募资不超58.25亿元用于RM和TB水电站建设 [11] 海外业务与市场定位 - 海外业务占比约10%，主要分布在缅甸和柬埔寨 [14] - 海外电站效益良好，电价固定且电力消纳有保障 [14] - 公司为澜沧江-湄公河次区域最大清洁电力运营商 [13]

公司及行业 * 华能水电（Huaneng Hydropower - A, 600025.SS）[2][8][14] * 中国水电行业（China Hydropower space）[2] 核心观点与论据 财务表现 * 公司2Q25归属股东净利润为31亿元人民币 同比持平 超出预期 主要得益于优于预期的上网电价[2] * 1H25总收入为129.59亿元人民币 同比增长9.1% 由13%的发电量增长驱动 部分被疲弱的电价（同比-3%）所抵消[10] * 1H25归属股东净利润为46.09亿元人民币 同比增长10.5%[10] * 2Q25发电量达311.19亿千瓦时 同比增长3%[3][12] * 2Q25计算电价同比下降1% 但环比改善（1Q25电价同比-7%） 推测因销售结构改善[3][10] * 2Q25营业税金及附加同比大幅上升143%[4][12] * 净负债权益比在1H25末升至99% 较FY24上升3.7个百分点[4][10] 业务与运营 * 公司是云南省最大的水电运营商 截至2023年底运营装机容量25.6GW[14] * 拥有澜沧江流域水电站的独家开发权 长期有约12.1GW的水电产能管道[14] * 1H25总发电量为522.23亿千瓦时 同比增长12.9%[10] 投资主题与估值 * 公司获增持（Overweight）评级 目标价10.00元人民币[8][14] * 看好其结构性增长前景 包括：云南市场化电价上涨、中国ETS铝行业扩张推动水电生产溢价、充足的产能增加管道（在建+规划产能超当前容量的45%）[14] * 目标价50%来自DCF（加权平均资本成本WACC 6.1% 终端增长率1% 股权/资本比率50%） 50%来自2.0倍目标市净率P/B（与同行川投能源看齐）[15][16] * 目标价隐含19.8倍FY26E市盈率P/E和2.7倍FY26E市净率P/B[15] 风险因素 * 下行风险：利用率低于预期、水电电价低于预期、电力市场政策体制变化[17] * 上行风险：利用率高于预期、水电电价高于预期、电力市场政策体制变化[17] 市场观点与预期 * 预计此次业绩公布可能带来共识预期的上行修正[5] * 预计股价会对业绩报做出轻微正面反应[6] * 重申在中國水電行業的首選是长江电力（Yangtze Power - A, 600900.SS） 因其防御性业务组合（>80%的电价合同定价低于接收省份基准）和收益率角度（当前与中國10年期国债的收益率利差>200基点 vs 历史平均约110基点）[2] 其他重要内容 * 公司将于9月5日（周五）下午3点举行分析师电话会议[7] * 需要管理层在电话会议中进一步评论：云南长期水电合同电价趋势、2H25澜沧江来水展望、A股配股进展更新[2] * 摩根大通（J.P. Morgan）是华能水电A股和长江电力A股的市场庄家/流动性提供者[21] * 摩根大通目前或将过去12个月内将长江电力或其相关实体作为客户[21] * 摩根大通预计在未来三个月内寻求或获得来自长江电力或其相关实体的投资银行服务补偿[22] * 摩根大通可能持有华能水电A股和长江电力A股或其相关实体的债务头寸[22]