行业核心观点 - 快递行业反内卷已扩散至全国，明显提升企业单票收入，并将明显修复电商快递企业下半年与明年的盈利 [1] - 行业盈利弹性取决于提价持续性，建议重视电商快递业绩确定性改善机遇 [1] 行业业务量趋势 - 2025年8月快递业务量累计完成1282.0亿件，同比增长17.8%（可比口径），增速实现逆势增长 [1] - 小件化趋势延续，叠加中西部地区、农村等下沉市场消费潜力释放，2025下半年和2026年行业业务量有望实现韧性增长 [1] 行业单票收入与价格竞争 - 2025年1-8月快递行业单票收入为7.48元，同比下滑7.3%，相较于2024年末同比降幅12.3%有所收窄 [1] - 反内卷监管下行业价格竞争趋缓，此轮反内卷呈现覆盖更广泛、时间更早、涨幅更大特点 [1] - 叠加电商旺季将至，2025下半年和2026年快递单价有望企稳修复 [1] 行业成本结构 - 小件化趋势下规模效应减弱，单票核心成本下行趋缓 [2] - 运输成本和中转成本降本空间收窄，无人车技术将打开末端派送成本降本空间 [2] - 社保新规短期将导致单票成本上升，长期有望推动行业向价值竞争转型 [2] 相关公司 - 维持顺丰控股（002352.SZ）增持评级 [1] - 相关标的包括圆通速递（600233.SH）、中通快递-W（02057）、极兔速递-W（01519）、韵达股份（002120.SZ） [1]

核心观点与估值 - 中金维持极兔速递跑赢行业评级及11.1港元目标价 对应2025/2026年40/27倍P/E 较现价有9%上行空间 [1] - 公司2025/2026年盈利预测分别为3.19亿美元和4.70亿美元 当前股价对应2025/2026年37/25倍P/E [1] 第三季度经营数据 - 3Q25东南亚业务量同比大增79%至日均2170万件 [1] - 3Q25中国业务量同比增长10%至日均6060万件 [1] - 3Q25新市场业务量同比增长48%至日均110万件 [1] - 东南亚与新市场业务量超出预期 国际份额扩张进展被看好 [1] 东南亚市场分析 - 东南亚电商零售市场处于高速增长阶段 快递包邮化趋势有望刺激线上购物习惯养成 [2] - 极兔在东南亚市场份额同比提升5.4个百分点至32.8% 稳居行业第一 [2] - 1H25市场排名第四和第五的第三方物流商市场份额分别同比下降1.2个百分点至5.5%和下降0.9个百分点至4.4% [2] - TikTok等社交电商平台凭借内容优势挖掘增量市场 极兔作为独立第三方物流商有望获得较大份额 [2] - 重申2025年东南亚快递格局有望优化 极兔业务量或同比增长超50% 单票EBIT随成本优化或将维持稳定 [2] 新市场分析 - 新市场（如拉美）电商行业发展仍处于早期阶段 [3] - 以巴西为例 TikTok Shop的GMV从5月的100万美元增长45倍至8月的4613.5万美元 [3] - 极兔作为中国出海电商平台及拉美本地电商平台美客多的物流供应商 有望受益于电商渗透率提升 单量有望维持高增长 [3] 中国市场分析 - 中国市场短中期受制于价格战 [4] - 下半年情况或随"反内卷"有所缓解 需观察成本优化进展 [4]

核心观点 - 中金维持极兔速递跑赢行业评级及11.1港元目标价 对应2025/2026年40/27倍P/E 较现价有9%上行空间 [1] - 公司东南亚与新市场业务量超出预期 国际份额扩张进展被看好 [1] 财务预测与估值 - 公司2025/2026年盈利预测为3.19亿美元/4.70亿美元 [1] - 当前股价对应2025/2026年市盈率分别为37倍/25倍 [1] 第三季度经营数据 - 东南亚业务量同比增长79%至日均2170万件 [1] - 中国业务量同比增长10%至日均6060万件 [1] - 新市场业务量同比增长48%至日均110万件 [1] 东南亚市场分析 - 东南亚电商零售市场仍处高速增长阶段 快递包邮化趋势有望刺激线上购物习惯养成 [2] - 极兔在东南亚市场份额排名第一 市场份额同比提升5.4个百分点至32.8% [2] - 1H25市场排名第四和第五的第三方物流商市场份额分别同比下降1.2个百分点至5.5%和下降0.9个百分点至4.4% [2] - TikTok等社交电商平台凭借内容电商优势挖掘增量市场 极兔作为独立第三方物流商有望获得较大份额 [2] - 东南亚快递格局有望在2025年实现进一步优化 极兔业务量或同比增长超50% 单票EBIT随成本优化或将维持稳定 [2] 新市场分析 - 拉美电商行业发展仍处于早期 极兔有望受益于电商渗透率提升 [3] - 以巴西为例 TikTok Shop的GMV从5月的100万美元增长45倍至8月的4613.5万美元 [3] - 极兔作为中国出海电商平台及拉美本地电商平台美客多的物流供应商 单量有望维持高增长 [3] 中国市场分析 - 中国业务短中期受制于价格战 下半年或随"反内卷"有所缓解 需观察成本优化进展 [3]

公司近况与业绩表现 - 公司披露2025年第三季度经营数据：东南亚业务量同比增长79%至日均2170万件，中国业务量同比增长10%至日均6060万件，新市场业务量同比增长48%至日均110万件 [1] - 东南亚与新市场业务量表现超出预期，国际市场份额扩张进展良好 [1] 东南亚市场分析 - 东南亚电商零售市场处于高速增长阶段，电商快递包邮化趋势有望进一步刺激线上购物习惯 [1] - 公司在东南亚快递市场份额排名第一，1H25市场份额同比提升5.4个百分点至32.8%，而排名第四和第五的物流商份额分别同比下降1.2个百分点至5.5%和0.9个百分点至4.4% [1] - TikTok等社交电商平台凭借内容电商优势挖掘增量市场，公司作为独立第三方物流商有望获得较大份额 [1] - 重申2025年东南亚快递格局有望优化，公司业务量或同比增长超50%，单票EBIT随成本优化预计维持稳定 [1] 新市场分析 - 新市场行业发展仍处早期，以巴西为例，TikTok Shop的GMV从5月的100万美元增长45倍至8月的4613.5万美元 [2] - 公司作为中国出海电商平台及拉美本地电商平台美客多的物流供应商，有望受益于电商渗透率提升，单量预计维持高增长 [2] 中国市场分析 - 中国市场短中期受制于价格战，预计下半年随"反内卷"趋势有所缓解，需观察成本优化进展 [2] 盈利预测与估值 - 考虑到中国区利润不及预期，下调公司2025/2026年盈利预测8%/12%至3.19亿/4.70亿美元 [2] - 当前股价对应2025/2026年37/25倍市盈率，维持跑赢行业评级和目标价，对应2025/2026年40/27倍市盈率，较现价有9%上行空间 [2]

百亿融资与控制权绑定 - 公司全资附属公司华星集团获得最高100亿元人民币的定期贷款融资，贷款期限为36个月，资金将主要用于现有债务再融资、一般企业运营资金及优化资本结构 [1][4] - 融资协议与创始人、董事会主席兼CEO李杰的控制权深度绑定，若其不再拥有公司最大比例表决权或失去对公司政策的指示权，贷款人或可要求取消未使用的贷款额度，已发放贷款或需提前偿还 [1][4] - 李杰通过双重股权结构实际持有9.71亿股A类股份（每股10票表决权）及794万股B类股份（每股1票表决权），使其表决权比例达到约55.09%，远超其他股东 [1][6] 中国市场战略收缩 - 2025年第二季度，公司在中国市场的业务量增速骤降至14.7%，与去年同期动辄30%以上的增速形成鲜明对比 [7] - 2025年以来，公司在中国市场的网点数量减少了300个，第三方承运商的干线运输车辆减少了600辆 [7] - 2025年上半年，公司在中国市场的经调整EBIT（息税前利润）同比暴跌78.3%，利润率仅剩0.4% [7] - 监管态度转变，市场监管总局明确要求“不得以低于成本的报价竞标”，多地如浙江义乌、广州、佛山已提高最低发货价标准 [7] 东南亚市场强劲表现 - 2025年第三季度，公司在东南亚市场包裹量同比大幅增长78.7%，达到19.97亿件，增速远高于中国市场的10.4% [8] - 2025年上半年，公司在东南亚市场的经调整EBIT利润率达11.9%，经调整EBIT同比增长74.0%至1.6亿美元，单票经调整EBIT提升至0.073美元 [7][8] - 公司在东南亚的市场份额进一步提升至32.8%，较去年同期大增5.4个百分点，该市场贡献了约30%的收入 [8] 东南亚市场驱动因素与竞争 - 公司在东南亚市场主要与主流电商平台深度绑定，电商平台相关业务量占比达到9成以上，合作平台包括TEMU、SHEIN、TikTok等 [9] - 东南亚电商零售市场交易额预计在2025年达3062.6亿美元，同比增长28.5%，2025年至2029年快递量年复合增长率预计达15% [9] - 公司面临竞争挑战，如Shopee旗下自营快递公司SPX宣布显著提升自配送占比并减少对第三方依赖 [10] - 截至9月底，公司在东南亚地区网点增至10700个（增加900个），干线车辆达5500辆（增加900辆），自动化分拣线总数达397套，较年初增加118套 [10] 资本市场反应与历史融资 - 公司近期股价表现强劲，2025年以来涨幅超60%，领涨所有快递公司，近30个交易日内南向资金累计净买入超20亿港元 [11][13] - 公司获得D1 Capital、博裕资本、淡马锡、红杉资本、高瓴资本等投资 [11] - 历史融资记录显示，公司在2021年完成多轮融资，包括C+轮17.35亿美元、战略投资2.5亿美元及B轮18亿美元 [12]

股价表现 - 公司股价上涨4.42%，报10.64港元 [1] - 公司股价盘中一度涨超5% [1] - 成交额为2.11亿港元 [1]

股价表现 - 极兔速递-W股价上涨4.42%至10.64港元，成交额达2.11亿港元 [1] 三季度经营数据 - 总体包裹量约76.8亿件，日均包裹量8340万件，同比增长23.1% [1] - 东南亚市场包裹量19.968亿件，同比激增78.7% [1] - 中国市场包裹量55.758亿件，同比增长10.4% [1] - 新市场包裹量1.042亿件，同比增长47.9% [1] 市场分析与展望 - 东南亚快递市场进入新发展阶段，平台竞争加剧并伴随市占率整合 [1] - 公司凭借市场定位及具竞争力的成本，有望在新增长阶段占据优势 [1] - 中国快递行业推动反内卷，第三季度平均价格按季改善 [1] - 行业包裹量增长放缓，推高期内单位成本 [1] - 管理层对全年国内业务维持中性至轻微乐观看法 [1] - 公司持续优化国内客户结构，大行对反内卷行动的盈利影响持审慎看法 [1]

公司股价表现 - 极兔速递股价再涨超5%，截至发稿涨4.42%至10.64港元，成交额达2.11亿港元 [1] 三季度经营数据 - 总体包裹量约76.8亿件，日均包裹量攀升至8340万件，同比增长23.1% [1] - 东南亚市场包裹量达19.968亿件，同比激增78.7% [1] - 中国市场包裹量为55.758亿件，同比增长10.4% [1] - 新市场三季度包裹量为1.042亿件，同比增长47.9% [1] 行业分析与市场观点 - 东南亚快递市场进入新发展阶段，因平台竞争加剧及市占率整合 [1] - 考虑到公司的市场定位及具竞争力的成本，相信其可在新增长阶段占有优势 [1] - 中国市场方面，行业推动反内卷下，第三季平均价格按季改善，但行业包裹量增长放缓亦推高期内单位成本 [1] - 管理层对全年国内业务维持中性至轻微乐观看法 [1] - 考虑到公司持续优化国内客户结构，对反内卷行动对盈利影响维持审慎看法 [1]

融资活动 - 公司全资附属公司华星集团获得最高100亿元人民币的定期贷款融资，期限为36个月 [2] - 贷款将用于现有债务再融资以及一般企业及营运资金用途 [2] - 融资协议规定，若控股股东李杰不再拥有公司最大表决权或控制权，贷款可能被取消并要求立即还款 [2] 股权与控制权 - 控股股东李杰持有公司约55.09%的表决权，为公司董事会主席、执行董事及首席执行官 [3] 中国市场运营表现 - 第三季度中国市场包裹量为55.76亿件，同比增长10.4% [3] - 前9个月中国市场总包裹量为161.7亿件，同比增长16.5% [3] - 截至9月30日，公司在中国拥有82个转运中心，较2023年底减少1个，以及6600个网点，减少400个 [3] - 网点数量减少归因于公司正在优化网络结构以提升单个合作伙伴的运营能力 [3] 公司背景与业务范围 - 公司创立于2015年，是一家全球综合物流服务运营商 [3] - 快递网络覆盖全球13个国家，包括东南亚、中东、拉美等地区 [3][4]

融资信息 - 极兔速递全资附属公司华星获得最高100亿元人民币定期贷款融资 期限为36个月 [1] - 该笔贷款将用于现有债务再融资以及一般企业及营运资金用途 [1] - 融资协议包含特定条款 若公司控股股东李杰不再拥有最大表决权或控制权 且绝大多数贷款人要求 则贷款可能被取消并需立即还款 [1] - 截至公告日期 公司董事会主席兼首席执行官李杰拥有约55.09%的总表决权 [1] 财务业绩 - 公司上半年收入达到55.0亿美元 同比增长13.1% 其中核心快递服务收入为53.4亿美元 同比增长12.7% [4] - 上半年净利润录得8893.2万美元 相比去年同期的3102.6万美元大幅增长186.6% [4] - 上半年经调整净利润为1.6亿美元 同比增长147.1% 经调整EBITDA为4.4亿美元 同比增长24.2% 经调整EBIT为2.0亿美元 同比增长65.4% [4] 业务量表现 - 公司上半年总包裹量达到139.9亿件 同比增长27% 日均包裹量为7690万件 [5] - 第三季度包裹量约76.8亿件 同比增长23.1% 日均包裹量8340万件 [5] - 综合前三季度数据 公司包裹总量达到217亿件 [5] 行业与市场观点 - 行业专家认为此次融资是公司对快递业未来信心的投票 为应对市场变局提供资本实力 [2] - 通过债务工具优化结构可降低融资成本 并为未来并购、分拆、REITs等资本运作提供空间 [2] 资本市场表现 - 截至10月20日 公司港股股价报收于10.19港元 单日上涨2.93% [5] - 年初以来公司股价累计涨幅达66.23% 表现超过申通快递的58.68%和圆通速递的21.84% [5]