报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，给予25年35倍PE，目标价136.71港元/股 [3][74] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司依托积木人品类红利崛起，是本土角色类拼搭玩具龙头，23年来收入爆发式增长，规模效应显现，盈利能力提升，凭借差异化定位、出色的产品开发与运营能力，构建多IP矩阵并拓展下沉市场，未来成长空间大，预计25 - 27年经调整净利润持续增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 转型积木人，24年来业绩释放 - 2022年转型专注做拼搭角色类玩具，23/24年收入8.77/22.4亿元、同比+169%/+156%，拼搭角色类玩具22 - 24年收入1.18/7.69/22.01亿元、毛利率分别为36.8%/48.4%/52.9% [10] - 22 - 24年毛利率分别为37.9%/47.3%/52.6%，销售费用率分别为71.5%/21.6%/12.6%，经调净利率逐步提升，23 - 24年经调净利润0.73/5.85亿元，经调净利率8.3%/26.1% [13] - 22 - 23年拼搭角色类收入1.2/7.7亿元、收入占比分别为36%/88%，24年收入进一步增长至22.01亿元、同比+186%、占比98.2%，2023年在中国拼搭角色类玩具占据30.3%的市占率、位列第一 [17] - 19 - 23年全球拼搭角色类玩具市场规模从132亿元增长至278亿元，预计28年增长至996亿元；中国市场规模预计由23年的58亿元增长至28年的325亿元 [19] IP：外部授权为主，核心IP贡献主要收入，对奥特曼IP依赖度降低 - 24年前四大IP收入占比合计90.56%，奥特曼/变形金刚/英雄无限（自有IP）收入10.96/4.54/3.1亿元、同比+97%/+263%/+383%、占比48.9%/20.2%/13.8%，假面骑士收入1.7亿元、占比7.6% [24] - 拥有2个自有IP和约50个合作IP授权，授权协议初始期限一般为1 - 3年，一般不会自动续期 [24][25] 供应链：全部为委外加工，具备规模效应 - 产品均合作代工厂生产，单个产品大部分零件为标准零件，可在不同产品间共享 [32] - 成本构成中，授权成本占比提升，外包生产及采购比例随规模效应显现占比下降，计划2026年年底前后竣工自营工厂，设计产能为每月约九百万件 [33] 渠道：经销为主，网点覆盖广抢占校边店货架 - 2022年转向以经销商为核心的线下销售渠道，1H24前五大客户占销售比例的12.1% [34] - 截至1H24，已覆盖约15万个线下网点，计划于25年在选定一线城市开设一家旗舰店，2026年开设二至四家旗舰店 [34] - 出海起步，24年海外营收6422万元、占比2.9%，截至1H24合作海外经销商36个 [40] 竞争优势：出色的产品开发及运营 产品差异化体现在哪儿 - 定位高性价比、正版授权，低尺寸、低价位赛道，角色类拼搭玩具为主，盲盒占比高，高度还原IP角色神韵，关节可动且容易拼搭 [43] - SKU丰富且持续优化迭代，上新频率快，每季度推出30 - 90款SKU，23年共推出197款SKU，并计划25年推出约800款SKU [46] - 定价区间布局完整，主流产品价格在9.9元至399元不等，在各价格带具性价比，与竞品相比在可玩性、IP神韵还原性等方面有优势 [48][55] - 背后是强大供应链体系和研发能力支撑，合作6家工厂，截至24年末研发人员472名，计划2027年前额外聘用400名研发人员 [58] 内容营销拉升产品热度 - 采用内容驱动的互联网营销策略，通过官方账号、与KOL/KOC合作、推动用户生成内容等方式触达和维系消费者 [60] 成长性：多IP矩阵+下沉网点发展 发力IP矩阵，宝可梦、初音未来等系重点打造对象 - 营收前四大IP为奥特曼、变形金刚、英雄无限、假面超人，宝可梦、初音未来等新品已上市或亮相，多个全新合作IP官宣 [62] - 小黄人神奇版系列玩法丰富，未来将实现多弹联动组合 [64] 下沉市场仍有拓展空间 - 一二线城市网点基本全部覆盖，未来拓展重点在三线及以下城市，9.9元/19.9元系列产品契合下沉市场消费力 [65] 盈利预测与可比估值 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入34.58/45.52/57.93亿元、同比+54%/+32%/+27%，拼搭角色类玩具预计实现收入34.18/45.11/57.53亿元，积木玩具预计实现收入0.39/0.39/0.39亿元 [67][69] - 预计2025 - 2027年毛利率分别为53.3%/53.9%/54.4% [69] - 预计2025 - 2027年销售费用率分别为12.35%/11.85%/11.50%，管理费用率3%/2.9%/2.8%，研发费用率8.2%/7.7%/7.5% [71] - 预计2025 - 2027年归母净利润8.68/12.24/16.17亿元、同比扭亏/+41%/+32%，经调整净利润9.08/12.69/16.67亿元、同比+55%/+40%/+31% [72] 可比估值 - 选取潮玩龙头泡泡玛特、文具龙头晨光文具/广博股份作为可比公司，给予公司25年估值35倍，目标价136.71港元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [74]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，给予25年35倍PE，目标价136.71港元/股 [3][74] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司依托积木人品类红利崛起，是本土角色类拼搭玩具龙头，23年来收入爆发式增长，规模效应显现，盈利能力提升，凭借差异化定位、出色的产品开发与运营能力，构建多IP矩阵并拓展下沉市场，未来成长空间大，预计25 - 27年经调整净利润持续增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 转型积木人，24年来业绩释放 - 2022年转型专注做拼搭角色类玩具，23/24年收入8.77/22.4亿元、同比+169%/+156%，拼搭角色类玩具22 - 24年收入1.18/7.69/22.01亿元、毛利率分别为36.8%/48.4%/52.9% [10] - 22 - 24年毛利率分别为37.9%/47.3%/52.6%，销售费用率分别为71.5%/21.6%/12.6%，经调净利率逐步提升，23 - 24年经调净利润0.73/5.85亿元，经调净利率8.3%/26.1% [13] - 22 - 23年拼搭角色类收入1.2/7.7亿元、收入占比分别为36%/88%，24年收入进一步增长至22.01亿元、同比+186%、占比98.2%，2023年在中国拼搭角色类玩具市占率为30.3%、位列第一 [17] - 19 - 23年全球拼搭角色类玩具市场规模从132亿元增长至278亿元，预计28年增长至996亿元；中国市场规模预计由23年的58亿元增长至28年的325亿元 [19] IP：外部授权为主，核心IP贡献主要收入，对奥特曼IP依赖度降低 - 24年前四大IP收入占比合计90.56%，奥特曼/变形金刚/英雄无限收入10.96/4.54/3.1亿元、同比+97%/+263%/+383%，假面骑士收入1.7亿元 [24] - 拥有2个自有IP和约50个合作IP授权，授权协议初始期限一般为1 - 3年，一般不会自动续期 [24][25] 供应链：全部为委外加工，具备规模效应 - 产品均合作代工厂生产，规模效应显现，单个产品大部分零件为标准零件可共享 [32] - 成本构成中，授权成本占比提升，外包生产及采购比例随规模效应显现占比下降，21 - 23年授权费250.1/1485/9298万元，1H24授权费9123万元 [33] - 计划2026年年底前后竣工自营工厂，设计产能为每月约九百万件 [33] 渠道：经销为主，网点覆盖广抢占校边店货架 - 2022年转向以经销商为核心的线下销售渠道，1H24前五大客户占销售比例的12.1% [34] - 截至1H24，已覆盖约15万个线下网点，计划25年在选定一线城市开设一家旗舰店，2026年开设二至四家旗舰店 [34] - 出海起步，24年海外营收6422万元、占比2.9%，截至1H24合作海外经销商36个 [40] 竞争优势：出色的产品开发及运营 产品差异化体现在哪儿？ - 定位高性价比、正版授权，低尺寸、低价位赛道，角色类拼搭玩具为主，盲盒占比高，高度还原IP角色神韵，关节可动且易拼搭 [43] - 截至24年末实现682个SKU的多元化产品组合，上新高频，每季度推出30 - 90款SKU，23年共推出197款SKU，并计划25年推出约800款SKU [45][46] - 定价区间9.9 - 399元，性价比高，1H24前三大IP终端零售每件均价在40/24/44元，布鲁可天猫旗舰店均价150元左右 [48] - 同等价位带产品对比，公司产品在可玩性、IP神韵还原性具有显著优势，100元以上产品与万代和乐高差距不大且价格相对便宜 [55][56] - 背后是强大供应链体系和研发能力支撑，合作6家工厂，截至24年末研发人员472名，计划2027年前额外聘用400名研发人员 [58] 内容营销拉升产品热度 - 采用内容驱动的互联网营销策略，通过官方账号、与KOL/KOC合作、推动用户生成内容等方式触达和维系消费者 [60] 成长性：多IP矩阵+下沉网点发展 发力IP矩阵，宝可梦、初音未来等系重点打造对象 - 营收前四大IP为奥特曼、变形金刚、英雄无限、假面超人，宝可梦、初音未来等新品已上市或亮相 [62] - 小黄人神奇版系列玩法丰富，未来将实现多弹联动组合 [64] 下沉市场仍有拓展空间 - 一二线城市网点基本全部覆盖，未来拓展重点在三线及以下城市，9.9元/19.9元系列产品契合下沉市场消费力 [65] 盈利预测与可比估值 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入34.58/45.52/57.93亿元、同比+54%/+32%/+27%，拼搭角色类玩具预计实现收入34.18/45.11/57.53亿元，积木玩具预计实现收入0.39/0.39/0.39亿元 [67][69] - 预计2025 - 2027年毛利率分别为53.3%/53.9%/54.4% [69] - 预计2025 - 2027年销售费用率分别为12.35%/11.85%/11.50%，管理费用率3%/2.9%/2.8%，研发费用率8.2%/7.7%/7.5% [70][71] - 预计2025 - 2027年归母净利润8.68/12.24/16.17亿元、同比扭亏/+41%/+32%，经调整净利润9.08/12.69/16.67亿元、同比+55%/+40%/+31% [72] 可比估值 - 选取潮玩龙头泡泡玛特、文具龙头晨光文具/广博股份作为可比公司，给予公司25年估值35倍，目标价136.71港元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [74]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 看好公司在角色积木行业的领先优势及新产品和出海战略下的成长势能，上调2025 - 2026年经调整归母净利润预测，并预计2027年数据，当前股价对应2025 - 2027年PE（经调整口径）分别为24/16/12倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价为112.00港元，一年最低/最高价为73.50/130.80港元，市净率为0.00倍，港股流通市值为27,916.11百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产为 - 10.75元，资产负债率为199.66%，总股本和流通股本均为249.25百万股 [6] 公司年报情况 - 2024年收入同增156%至22.4亿元，毛利同增184%至11.8亿元，毛利率从47.3%提升至52.6%，销售及经销开支同增50%至2.8亿元，研发开支同增103%至1.9亿元，行政开支同增840%至4.7亿元，年度亏损同增91%至4.0亿元，经调整净利润同增728.6%至5.8亿元 [6] IP收入情况 - 2024年奥特曼积木人收入同增96%至11亿元，收入占比从64%下降至49%；变形金刚积木人收入同增266%至4.5亿元，收入占比从14%提升至20%；英雄无限积木人收入同增378%至3.1亿元，收入占比从7%提升至14%；假面骑士积木人（2024年新推出）收入1.7亿元，收入占比为8%；其他IP积木人收入1.7亿元，收入占比为7% [6] - 2024H2奥特曼积木人收入环比下降14%，变形金刚环比 + 33%、英雄无限环比 - 22%、其他IP环比 + 236% [6] 海外收入情况 - 2024年国内收入同增151%至22亿元，收入占比从99%下降至97%；海外收入同增517%至64百万元，收入占比从1%提升至3%，亚洲（不含中国）、北美、其他市场收入分别为39/17/8百万元，分别同比增长891%/254%/382%，印尼和美国是海外市场的两大收入来源国 [6] 新IP情况 - 今年1月参加德国纽伦堡玩具展，3月参加美国纽约玩具展，《芝麻街》《小黄人》等新IP持续推出，3月9日初音粉色版开启预售，3月25日召开生态合作伙伴大会，官宣星球大战、DC、名侦探柯南、王者荣耀等多个新IP [6] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|876.69|2,240.93|3,922.35|5,732.48|7,022.76| |同比(%)|169.27|155.61|75.03|46.15|22.51| |归母净利润（百万元）|(206.10)|(401.05)|1,014.92|1,581.69|2,023.86| |同比(%)|50.92|(94.59)|353.07|55.84|27.96| |Non - GAAP净利润|72.88|584.59|1,083.40|1,650.07|2,092.25| |同比(%)|-|702.10|85.33|52.31|26.80| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(0.83)|(1.61)|4.07|6.35|8.12| |P/E（现价最新摊薄）|(126.31)|(64.91)|25.65|16.46|12.86| |PE（Non - GAAP）|357.18|44.53|24.03|15.78|12.44|[1] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等多方面预测数据，如2025E流动资产为5,836.45百万元，营业总收入为3,922.35百万元等 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 看好公司在角色积木行业的领先优势，及新产品和出海战略下的成长势能，上调2025 - 2026年经调整归母净利润预测，并预计2027年数据，当前股价对应2025 - 2027年PE（经调整口径）分别为24/16/12倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|876.69|2,240.93|3,922.35|5,732.48|7,022.76| |同比(%)|169.27|155.61|75.03|46.15|22.51| |归母净利润（百万元）|(206.10)|(401.05)|1,014.92|1,581.69|2,023.86| |同比(%)|50.92|(94.59)|353.07|55.84|27.96| |Non - GAAP净利润|72.88|584.59|1,083.40|1,650.07|2,092.25| |同比(%)|-|702.10|85.33|52.31|26.80| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(0.83)|(1.61)|4.07|6.35|8.12| |P/E（现价最新摊薄）|(126.31)|(64.91)|25.65|16.46|12.86| |PE（Non - GAAP）|357.18|44.53|24.03|15.78|12.44|[1] 市场数据 - 收盘价(港元)：112.00 - 一年最低/最高价：73.50/130.80 - 市净率(倍)：0.00 - 港股流通市值(百万港元)：27,916.11 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)： - 10.75 - 资产负债率(%)：199.66 - 总股本(百万股)：249.25 - 流通股本(百万股)：249.25 [6] 公司年报情况 - 2024年收入同增156%至22.4亿元人民币，由拼搭角色类玩具销售增长驱动；毛利同增184%至11.8亿元；毛利率从47.3%提升至52.6%；销售及经销开支同增50%至2.8亿元；研发开支同增103%至1.9亿元；行政开支同增840%至4.7亿元，因一次性股份激励支出；年度亏损同增91%至4.0亿元；经调整净利润同增728.6%至5.8亿元 [6] IP收入情况 - 2024年奥特曼积木人收入同增96%至11亿元，收入占比从64%下降至49%；变形金刚积木人收入同增266%至4.5亿元，收入占比从14%提升至20%；英雄无限积木人收入同增378%至3.1亿元，收入占比从7%提升至14%；假面骑士积木人（2024年新推出）收入1.7亿元，收入占比为8%；其他IP积木人收入1.7亿元，收入占比为7%。2024H2奥特曼积木人收入环比下降14%，变形金刚环比 + 33%、英雄无限环比 - 22%、其他IP环比 + 236% [6] 海外收入情况 - 2024年公司国内收入同增151%至22亿元，收入占比从99%下降至97%；海外收入同增517%至64百万元，收入占比从1%提升至3%。其中亚洲（不含中国）、北美、其他市场收入分别为39/17/8百万元，分别同比增长891%/254%/382%。印尼和美国是海外市场的两大收入来源国。2025年1月参加德国纽伦堡玩具展，3月美国纽约玩具展，《芝麻街》《小黄人》等新IP持续推出。3月9日初音粉色版开启预售，3月25日召开生态合作伙伴大会，官宣星球大战、DC、名侦探柯南、王者荣耀等新IP [6] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|1,215.44|5,836.45|9,821.60|13,493.93| |现金及现金等价物（百万元）|719.96|4,992.56|8,611.51|12,039.72| |应收账款及票据（百万元）|111.99|196.01|286.47|350.95| |存货（百万元）|278.54|484.04|684.17|809.92| |其他流动资产（百万元）|104.95|163.84|239.45|293.35| |非流动资产（百万元）|390.55|496.62|602.68|708.74| |固定资产（百万元）|153.74|259.80|365.86|471.93| |商誉及无形资产（百万元）|78.86|78.86|78.86|78.86| |长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产（百万元）|157.95|157.95|157.95|157.95| |资产总计（百万元）|1,605.99|6,333.06|10,424.28|14,202.68| |流动负债（百万元）|3,181.50|5,539.52|8,048.66|9,802.81| |短期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付账款及票据（百万元）|566.70|984.79|1,391.97|1,647.81| |其他（百万元）|2,614.81|4,554.72|6,656.69|8,155.00| |非流动负债（百万元）|25.08|25.08|25.08|25.08| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|25.08|25.08|25.08|25.08| |负债合计（百万元）|3,206.58|5,564.60|8,073.74|9,827.89| |股本（百万元）|0.13|24.25|24.25|24.25| |少数股东权益（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司股东权益（百万元）|(1,600.59)|768.47|2,350.54|4,374.79| |负债和股东权益（百万元）|1,605.99|6,333.06|10,424.28|14,202.68| |经营活动现金流（百万元）|2,411.11|3,024.53|3,724.63|3,533.88| |投资活动现金流（百万元）|(2,448.65)|(106.06)|(106.06)|(106.06)| |筹资活动现金流（百万元）|(9.09)|1,353.75|0.00|0.00| |现金净增加额（百万元）|(46.24)|4,272.60|3,618.95|3,428.21| |折旧和摊销（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |资本开支（百万元）|(120.71)|(106.06)|(106.06)|(106.06)| |营运资本变动（百万元）|2,275.30|2,009.60|2,142.94|1,510.03| |营业总收入（百万元）|2,240.93|3,922.35|5,732.48|7,022.76| |营业成本（百万元）|1,062.12|1,845.73|2,608.87|3,088.38| |销售费用（百万元）|283.12|431.46|630.57|772.50| |管理费用（百万元）|465.05|134.66|171.97|210.68| |研发费用（百万元）|192.47|274.56|343.95|421.37| |其他费用（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润（百万元）|238.17|1,235.93|1,977.11|2,529.82| |利息收入（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |利息支出（百万元）|2.01|0.00|0.00|0.00| |其他收益（百万元）|(531.85)|0.00|0.00|0.00| |利润总额（百万元）|(295.68)|1,235.93|1,977.11|2,529.82| |所得税（百万元）|102.36|221.01|395.42|505.96| |净利润（百万元）|(398.04)|1,014.92|1,581.69|2,023.86| |少数股东损益（百万元）|3.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润（百万元）|(401.05)|1,014.92|1,581.69|2,023.86| |EBIT（百万元）|(293.68)|1,235.93|1,977.11|2,529.82| |EBITDA（百万元）|(293.68)|1,235.93|1,977.11|2,529.82| |Non - GAAP（百万元）|584.59|1,083.40|1,650.07|2,092.25| |每股收益(元)|(1.61)|4.07|6.35|8.12| |每股净资产(元)|(10.75)|3.08|9.43|17.55| |发行在外股份(百万股)|249.25|249.25|249.25|249.25| |ROIC(%)|24.70|(243.94)|101.42|60.19| |ROE(%)|25.06|132.07|67.29|46.26| |毛利率(%)|52.60|52.94|54.49|56.02| |销售净利率(%)|(17.90)|25.88|27.59|28.82| |资产负债率(%)|199.66|87.87|77.45|69.20| |收入增长率(%)|155.61|75.03|46.15|22.51| |净利润增长率(%)|(94.59)|353.07|55.84|27.96| |P/E|(64.91)|25.65|16.46|12.86| |P/B|(9.71)|33.87|11.07|5.95| |EV/EBITDA|2.45|17.02|8.81|5.53|[7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 布鲁可作为中国拼搭角色类玩具领军企业，在IP运营和产品设计研发、生产、销售等全流程构建强竞争力，看好拼搭角色类玩具的长期成长空间，以及布鲁可作为行业龙头市占率有望提升，业绩有望持续增长，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营收22.4亿元（yoy+155.6%），归母净利润-4.01亿元，经调整净利润5.8亿元（yoy+702.1%），主要系可转换可赎回优先股公允价值变动（5.42亿元）及以股份为基础的薪资（4.07亿元）等非现金项目调整 [3][4] - 2024年毛利率52.6%（同比+5.3pct），经调整净利率26.1%（同比+17.8pct），管理/销售/研发费用率20.8%/12.6%/8.6%，同比+15.1/-9.0/-2.2pct，管理费用同比增长844.6%至4.65亿元，主要系2024年4月根据股权激励计划授出购股权的一次性以股份为基础的薪酬增加3.59亿元 [4] 产品情况 - 2024年拼搭角色类玩具收入22.01亿元（yoy+186.2%），占比98.2%，毛利率52.9%（同比+4.5pct）；积木玩具收入3943万元（yoy-62.9%），毛利率37.0%（同比-1.7pct） [5] - 截至2024年末，公司向6岁以下儿童、6至16岁及16岁以上人群推出了132/519/31个SKU，合计682个，覆盖全年龄段市场 [5] - 2024年末，公司推出9.9元变形金刚SKU，拓展价格带，布局下沉市场 [5] - 2024年公司四大畅销IP为奥特曼、变形金刚、英雄无限和假面骑士，收入分别为10.96/4.5/3.1/1.7亿元，占比分别为48.9%/20.2%/13.8%/7.6%，其中奥特曼、变形金刚、英雄无限收入同比增长96.8%/263.0%/382.7%，收入占比同比-14.6/+6.0/+6.5pct [5] - 截至2024年末，公司拥有约50个授权IP（同比增加23个），包括超级战队、DC超人、哈利・波特及星球大战等，预计将陆续商业化 [5] 渠道情况 - 2024年公司线上渠道收入1.56亿元（yoy+46.5%），占比6.95%（同比-5.2pct），包括电商平台和微信小程序等 [6] - 2024年线下渠道收入20.85亿元（yoy+171.1%），占比93.04%（同比+5.3pct），其中经销销售收入20.63亿元（yoy+181.5%），占比92.1%（同比+8.5pct）；委托销售收入0.22亿元（yoy-39.5%），占比0.98%（同比-3.2pct） [6][7] - 2024年公司海外销售收入0.64亿元（yoy+518.1%），占比2.87%（同比+1.7pct），公司在英国、印度尼西亚、马来西亚及新加坡成立附属公司，将持续拓展海外市场 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司收入38.91/51.73/61.28亿元，归母净利润9.56/12.86/15.30亿元，经调整净利润9.72/12.89/15.32亿元，对应经调整PE为27/21/17X [8][9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司收入快速攀升，产品、IP及渠道赋能拉动成长，上调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，看好公司在国内线下渠道下沉扩张及海外业务拓展下收入利润延续高增，维持“买入”评级 [6] 报告内容总结 公司基本情况 - 2025年3月24日，公司当前股价116.50港元，一年最高最低股价为130.80/73.500港元，总市值290.38亿港元，流通市值290.38亿港元，总股本2.49亿股，流通港股2.49亿股，近3个月换手率27.5% [1] 财务数据 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|877|2241|3981|5636|7147| |YOY(%)|169.3|155.6|77.6|41.6|26.8| |净利润(百万元)| - 206| - 401|1028|1518|1991| |YOY(%)| - | - | - |47.7|31.1| |毛利率(%)|47.3|52.6|53.0|53.2|53.5| |净利率(%)| - 23.5| - 17.9|25.8|26.9|27.9| |ROE(%)|12.8|20.1| - 106.1|276.0|78.3| |EPS(摊薄/元)| - 0.8| - 1.6|4.1|6.1|8.0| |P/E(倍)| - 130.1| - 66.9|26.1|17.7|13.5| |P/B(倍)|94.1| - 95.9|24.3|17.0|13.4| [10] 收入拆分 - 品类方面，2024年角色拼搭类产品收入22.0亿元（+186.2%），积木玩具收入0.4亿元（ - 62.9%），角色拼搭类玩具收入增长因自有及授权IP矩阵商业化和销售网络扩大 [7] - IP方面，2024年奥特曼/变形金刚/英雄无限/假面骑士分别收入11.0/4.5/3.1/1.7亿元，奥特曼收入占比降至48.9%，变形金刚2024年11月推出9.9元星辰版盲盒布局下沉市场 [7] - 渠道方面，2024年线下销售收入20.8亿元（+171.1%），海外收入0.6亿元（+518.2%），海外收入高增因2024H2奥特曼、变形金刚授权范围扩张至海外带动出货提升；线上销售收入1.6亿元（+46.5%） [7] 盈利能力 - 毛利率端，2024年公司毛利率为52.6%（+5.3pct），因角色拼搭类玩具销售增长规模效应摊薄生产成本 [8] - 费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.6%/20.8%/8.6%/7.6%，同比 - 9.0/+15.1/ - 2.2/ - 0.5pct，管理费用率大幅提升因2024年4月计提股权激励费用3.6亿元及公司上市产生费用0.3亿元；2024年公司期间费用率为49.6%（+3.5pct） [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司收入快速攀升，产品、IP及渠道赋能拉动成长，上调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，看好公司在国内线下渠道下沉扩张及海外业务拓展下收入利润延续高增，维持“买入”评级 [6] 报告内容总结 公司基本情况 - 2025年3月24日，当前股价116.50港元，一年最高最低130.80/73.500港元，总市值290.38亿港元，流通市值290.38亿港元，总股本2.49亿股，流通港股2.49亿股，近3个月换手率27.5% [1] 财务数据 - 2024年公司收入22.4亿元（同比+155.6%），归母净利润 - 4.0亿元，经调整利润5.85亿元（同比+702.1%），对应经调整净利率26.1%（+17.8pct） [6] - 预计2025 - 2027公司归母净利润为10.3/15.2/19.9亿元（2025 - 2026年原值为8.4/11.8亿元），对应EPS4.1/6.1/8.0元，当前股价对应PE26.1/17.7/13.5倍 [6] - 2024年角色拼搭类产品收入22.0亿元（+186.2%），积木玩具收入0.4亿元（ - 62.9%） [7] - 2024年奥特曼/变形金刚/英雄无限/假面骑士分别收入11.0/4.5/3.1/1.7亿元，奥特曼收入占比降至48.9% [7] - 2024年线下销售收入20.8亿元（+171.1%），其中海外收入0.6亿元（+518.2%），线上销售收入1.6亿元（+46.5%） [7] - 2024年公司毛利率为52.6%（+5.3pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为12.6%/20.8%/8.6%/7.6%，同比 - 9.0/+15.1/ - 2.2/ - 0.5pct，期间费用率为49.6%（+3.5pct） [8] - 2023 - 2027年营业收入分别为8.77/22.41/39.81/56.36/71.47亿元，同比增长169.3%/155.6%/77.6%/41.6%/26.8%；净利润分别为 - 2.06/ - 4.01/10.28/15.18/19.91亿元，2026 - 2027年同比增长47.7%/31.1%；毛利率分别为47.3%/52.6%/53.0%/53.2%/53.5%；净利率分别为 - 23.5%/ - 17.9%/25.8%/26.9%/27.9%；ROE分别为12.8%/20.1%/ - 106.1%/276.0%/78.3%；EPS分别为 - 0.8/ - 1.6/4.1/6.1/8.0元；P/E分别为 - 130.1/ - 66.9/26.1/17.7/13.5倍；P/B分别为94.1/ - 95.9/24.3/17.0/13.4倍 [10] 发展分析 - 潮玩行业处于高景气度时期，公司通过好而不贵的产品体系覆盖全年龄段人群，不断丰富的IP矩阵逐步稳固护城河，进一步抢占市场提高市场占有率 [6] - 角色拼搭类玩具收入增长主系公司自有及授权IP矩阵成功实现商业化以及销售网络的迅速扩大 [7] - 海外收入高增主系2024H2公司奥特曼、变形金刚授权范围扩张至海外带动出货提升 [7] - 毛利率提升主系角色拼搭类玩具销售快速增长下规模效应有效摊薄生产成本 [8] - 管理费用率大幅提升主系2024年4月计提股权激励费用3.6亿元及2024年公司上市产生费用0.3亿元 [8]

核心财务表现 - 2024年全年收入22.41亿元 同比增长155.6% 经调整年度利润5.85亿元 同比增长702.1% [3] - 2024年Q1至Q4单季度营收分别为4.66亿元、5.80亿元、5.83亿元和6.12亿元 下半年增速显著放缓 [4] - 2024年下半年营收同比增长110.76% 较上半年237.6%的增速大幅回落 环比上半年仅微增14.24% [4] 核心IP贡献与变动 - 奥特曼/变形金刚/英雄无限三大IP分别贡献营收10.96亿元（占比48.9%）、4.54亿元（占比20.26%）、3.1亿元（占比13.8%） [5] - 奥特曼IP下半年收入4.96亿元 较上半年6亿元环比下滑17.3% 英雄无限下半年收入1.4亿元 较上半年1.7亿元环比下滑17.6% [5] - 变形金刚成为前三大IP中唯一增长品类 下半年收入2.59亿元 较上半年1.95亿元环比增长32.8% [8] 产品策略与渠道优势 - 产品平均售价从2021年89元降至2024年上半年19元 并推出9.9元变形金刚星辰版盲盒进一步下探单价 [8] - 拥有广泛分销渠道包括玩具反斗城/孩子王/沃尔玛等 并深入下沉市场 被称为"玩具界蜜雪冰城" [8] - 授权IP数量从2023年底27个扩充至2024年底50个 新增DC/哈利·波特/星球大战等知名IP [7] 海外业务拓展 - 2024年海外业务收入0.64亿元 仅占总收入2.9% 但同比增长518.2% [9] - 在英国/印尼/新加坡设立附属公司 并参加新加坡动漫展 亚洲（除中国）和北美地区增长较快 [9] - 海外IP授权优势明显（奥特曼/变形金刚/漫威等） 但面临万代等国际玩具公司竞争 [9] 行业环境影响因素 - 2024年社会消费品零售总额增速放缓：上半年同比增3.7% Q3增2.7% Q4增3.8% [6] - 拼搭玩具类产品不具备刚需属性 与政策刺激消费关联度低 更依赖自身产品运营能力 [6] - 下半年含暑假/双11/年末等促销节点 通常为消费旺季 但公司未延续高增长表现 [5]

公司财务表现 - 2024年营收同比暴涨155.6%至22.41亿元[1][2] - 毛利率突破52.6%[1] - 母公司股东应占亏损扩至4.01亿元，同比扩大94.59%[1][4] - 剔除优先股公允价值变动等非经营性因素后实际亏损达3.98亿元[4] - 销售及行政开支合计7.48亿元，占营收33.4%[2][4][5] 收入构成与驱动因素 - 拼搭角色类玩具销售收入达22.01亿元，奥特曼IP贡献超半壁江山[2] - 积木玩具销售收入下降62.9%[3] - 线下销售额20.85亿元，占总收入92.1%[2] - 海外销售收入0.64亿元，同比增长518.2%[3] - 经销商数量从2021年初40家增至2024年3月末433家，覆盖超14万个线下网点[2] IP战略与产品布局 - 授权IP从2023年27个增至50个，覆盖DC、哈利波特等全球顶流IP[3] - 拥有682个SKU，其中132个面向6岁以下儿童、519个面向6-16岁消费者、31个面向16岁以上消费者[5] - 自主研发《百变布鲁可》与《英雄无限》填补市场空白[3] - 推出定价9.9元的《变形金刚星辰版》实现价格带下沉[5] 研发与专利实力 - 研发支出1.93亿元，占总收入8.6%[3][5] - 拥有472名员工组成的研发团队[5] - 累计拥有514项国内授权专利、75项国内发明专利和24项海外授权专利[5] - 总专利数达613项国内外专利[7] 行业竞争与市场地位 - 全球拼搭角色类玩具2024年市场规模预计404亿元，2023-2028年CAGR达29%[1] - 2023年国内拼搭角色类玩具市场份额达30.3%[2] - 注册用户数达2亿[1] - 面临美泰、孩之宝等国际巨头竞争压力[7] 战略规划与展望 - 采用"双线并行"IP策略：加强自有IP孵化和深化全球IP合作[8] - 重点布局美国、欧洲及东南亚市场[7] - 通过内容驱动品牌推广和本土化运营团队拓展海外市场[8] - 市场预测2025-2027年经调整净利润有望达10.0亿元、15.0亿元和19.9亿元[8]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为2240929千元人民币，较2023年的876686千元人民币增长155.6%[3] - 2024年公司毛利为1178806千元人民币，较2023年的414922千元人民币增长184.1%[3] - 2024年公司除税前亏损为295682千元人民币，较2023年的189839千元人民币增长55.8%[3] - 2024年公司年度亏损为398044千元人民币，较2023年的207481千元人民币有所增加[3] - 2024年公司经调整年度利润为584588千元人民币，较2023年的72882千元人民币增长702.1%[3] - 2024年公司经调整净利润率为26.1%，较2023年的8.3%增加17.8个百分点[3] - 2024年公司每股基本及摊薄亏损为1.38元人民币，较2023年的2.69元人民币下降94.9%[3] - 2024年公司销售成本为1062123千元人民币，2023年为461764千元人民币[4] - 2024年公司年度其他全面收益（扣除税项）为1870千元人民币，2023年为78千元人民币[7] - 2024年公司年度全面亏损总额为396174千元人民币，2023年为207403千元人民币[7] - 2024年非流动资产总值390,551千元，较2023年的330,400千元增长18.2%[9] - 2024年流动资产总值1,215,440千元，较2023年的682,256千元增长78.2%[9] - 2024年流动负债总额3,181,503千元，较2023年的730,889千元增长335.3%[9] - 2024年流动负债净额为1,966,063千元，较2023年的48,633千元大幅增加[9] - 2024年非流动负债总额25,078千元，较2023年的1,890,061千元大幅减少[10] - 2024年负债净额为1,600,590千元，较2023年的1,608,294千元略有减少[10] - 2024年权益总额为1,600,590千元，较2023年的1,608,294千元略有减少[10] - 2024年其他收入、其他收益及亏损净额为17,141千元，2023年为5,987千元[32] - 2024年其他开支为4,648千元，2023年为695千元[32] - 2024年财务成本为2,005千元，2023年为1,654千元[32] - 2024年除税前亏损相关的已售存货成本为1,062,123千元，2023年为461,764千元[33] - 2024年所得税开支为102,362千元，2023年为17,642千元[39] - 2024年母公司普通股权益持有人应占亏损为401,047千元，2023年为206,100千元；每股基本及摊薄亏损2024年为2.69元，2023年为1.38元[41] - 2024年末贸易应付账款及应付票据为566,698千元，2023年末为259,671千元，同比增长118.24%[45] - 2024年末其他应付款项及应计费用为272,322千元，2023年末为176,456千元，同比增长54.33%[45] - 2024年末可转换可赎回优先股为2,207.0百万元，2023年末为1,848.0百万元，同比增长19.43%[47] - 2024年末现金及现金等价物为719,962千元，2023年末为360,837千元，同比增长99.41%[54] - 2024年末银行现金为747,118千元，2023年末为363,786千元，同比增长105.37%[54] - 2024年现金及现金等价物以及已抵押存款总计753,104千元人民币，2023年为368,978千元人民币，其中人民币分别为714,439千元和360,451千元，美元分别为36,156千元和8,493千元，其他分别为2,509千元和34千元[56] - 报告期内，公司销售收入为22.409亿元人民币，较2023年增长155.6%，年度亏损为3.98亿元人民币，较2023年增长91.8%[60] - 销售成本从2023年的人民币461.8百万元增长130.0%至2024年的人民币1,062.1百万元，主要因拼搭角色类玩具的销量从2023年的36.5百万件增长269.3%至2024年的134.7百万件[92] - 公司毛利从2023年的4.149亿元增长184.1%至2024年的11.788亿元，毛利率从47.3%提高至52.6%[93] - 销售及经销开支从2023年的1.893亿元增长49.6%至2024年的2.831亿元，占总收入百分比从21.6%降至12.6%[96] - 研发开支从2023年的9470万元增长103.3%至2024年的1.925亿元，占总收入百分比从10.8%降至8.6%[97] - 行政开支从2023年的4920万元增长844.6%至2024年的4.65亿元，占总收入百分比从5.6%增至20.8%[98] - 其他收入、其他收益及亏损净额从2023年的600万元增加186.3%至2024年的1710万元[99] - 其他开支从2023年的70万元增加568.8%至2024年的460万元[100] - 财务成本从2023年的170万元增加21.2%至2024年的200万元[101] - 年度亏损从2023年的2.075亿元增加91.8%至2024年的3.98亿元[105] - 2024年经调整年度利润（非准则计量）为5.846亿元，经调整净利率为26.1%，2023年分别为7290万元和8.3%[108][109] - 毛利率从2023年的47.3%增至2024年的52.6%，拼搭角色类玩具收入贡献从87.7%增至98.2%，销量从3650万件增至1.347亿件[110] - 销售及经销开支占总收入百分比从2023年的21.6%降至2024年的12.6%，研发开支占比从10.8%降至8.6%[110] - 存货从2023年的7630万元增至2024年的2.785亿元，主要因产品存货增加[111] - 贸易应收款项从2023年的3830万元增至2024年的1.12亿元，因销量增加[112] - 贸易应付款项及应付票据从2023年的2.597亿元增至2024年的5.667亿元，因业务增长[114] - 其他应付款项及应计费用从2023年的1.765亿元增至2024年的2.723亿元，因应计上市开支和购买非流动资产应付款项增加[115] - 现金及现金等价物从2023年的3.608亿元增至2024年的7.2亿元，增幅99.5%[116] 公司上市相关情况 - 公司于2025年1月10日在香港联合交易所主板上市[13] - 2025年1月，公司在港交所主板以每股60.35港元完成27,738,300股全球发售[52] - 2025年2月，全球发售包销商行使超额配股权，公司新配发行4,160,700股股份[52] - 上市后，每股优先股按1:1自动转换为普通股[48][52] - 2024年12月31日，集团流动负债净额含可转换可赎回优先股结余2,207,012千元，上市时已自动转换为普通股[15] - 全球发售所得款项净额约17.904亿港元，拟定用途无变动，报告期无使用详情[121][122] - 全球发售所得款项净额为179040万港元，增强产品设计及研发能力占比25%即44770万港元，预计2028年6月30日前使用[123] - 投资核心生产资源和自有规模化工产占比25%即44770万港元，其中投资模具占比15%即26870万港元，预计2028年6月30日前使用；建设自有产能部分支出占比10%即17900万港元，预计2027年6月30日前使用[123] - 丰富IP矩阵占比20%即35800万港元，其中持续投资自有IP内容制作占比5%即8950万港元，预计2028年6月30日前使用；增强IP合作开发占比10%即17900万港元，预计2028年6月30日前使用；巩固并拓展授权IP矩阵占比5%即8950万港元，预计2027年12月31日前使用[123] - 销售和营销活动占比20%即35800万港元，其中中国及海外市场推广占比10%即17900万港元，扩大销售和营销团队等支出占比10%即17900万港元，均预计2028年6月30日前使用[123] - 营运资金和其他一般企业用途占比10%即17900万港元，预计2028年6月30日前使用[123] - 公司将于2025年6月3日至6月6日暂停办理股份过户登记手续，确定出席股东大会股东身份，过户文件需在2025年6月2日下午4时30分前送交指定登记处[125] - 公司已采纳上市规则附录C1所载企业管治守则要求及守则条文，自上市日期起适用，但存在偏离守则条文第C.2.1条和D.1.2条情况[126] - 公司董事长兼首席执行官为朱先生，董事会认为目前架构有利于管理公司，虽偏离守则条文第C.2.1条，但不会损害权力和权限平衡[127] - 公司管理层目前每季度向董事会报告业绩等情况，与守则条文第D.1.2条存在偏离，董事会将继续审阅并适时变动[129] - 公司上市日期为2025年1月10日[142] - 公司招股章程日期为2024年12月31日[142] 公司业务线数据关键指标变化 - 2024年客户合约收入中线下销售为2084861千元，2023年为769071千元[28] - 2024年经销销售为2062865千元，2023年为732700千元[28] - 2024年委托销售为21996千元，2023年为36371千元[28] - 2024年线上销售为155675千元，2023年为106249千元[28] - 报告期内，拼搭角色类玩具收入为22.011亿元人民币，占同期总收入的98.2%，大颗粒玩具收入为3940万元人民币，占同期总收入的1.8%[66] - 报告期内，奥特曼、变形金刚、英雄无限及假面骑士产生的收入分别为10.958亿元、4.537亿元、3.099亿元及1.7亿元人民币[67] - 报告期内，线下经销销售额为20.629亿元，从2023年的7.327亿元增长，占同期总收入的92.1%[71] - 报告期内，海外销售收入由2023年的1040万元增长518.2%至6420万元[71] - 报告期内，公司有3个委托销售合作伙伴，与2023年相比保持稳定，委托销售额由2023年的3640万元减少至2200万元，占报告期总收入的1.0%[73] - 报告期内，线上渠道收入由2023年的1.062亿元增长至1.557亿元，占报告期总收入的6.9%[74] - 拼搭角色类玩具销售的收入从2023年的人民币769.0百万元增长186.2%至2024年的人民币2,201.1百万元，销量由2023年的36.5百万件增长269.3%至2024年的134.7百万件，收入占比从2023年的87.7%提高至2024年的98.2%[87] - 积木玩具销售的收入从2023年的人民币106.3百万元减少62.9%至2024年的人民币39.4百万元，销量从2023年的0.9百万件减少58.2%至2024年的0.4百万件，收入占比从2023年的12.1%下降至2024年的1.8%[88] - 线下销售收入的绝对金额及占总收入的百分比均持续增长，2023年及2024年线下销售收入占总收入的绝大部分[90] - 海外销售收入从2023年的人民币10.4百万元增长518.2%至2024年的人民币64.2百万元，主要因拼搭角色类玩具的海外销量增加[91] - 拼搭角色类玩具销售毛利从2023年的3.724亿元增长212.5%至2024年的11.638亿元，毛利率从48.4%提高至52.9%[94] - 积木玩具销售毛利从2023年的4120万元下降64.6%至2024年的1460万元，毛利率分别为38.7%及37.0%[95] 公司业务经营与发展 - 公司为投资控股公司，附属公司主要从事设计、开发及销售玩具[