报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 预计2月出货延续景气，渠道库存健康 [2] - 布鲁可品牌价值被低估，货架占领力可侧面印证；产品力优势显著，拼搭体验的know - how是壁垒；用心运营粉丝，私域活动沉淀粉丝；用户人数渗透率距天花板尚远，持续迭代有望贡献成长动能 [2] - 传统IP向下沉、向上提，持续迭代维持增长；女性&成人向产品内部迭代，形态持续优化；25年出海提速，前景被看好 [3] - 预计2024 - 2026年公司经调整净利润5.8亿元、11.0亿元、15.6亿元，25 - 26年PE分别为23.2X、16.3X [4] 根据相关目录分别进行总结 传统IP业务 - 9.9元变形金刚系列24年底推出第1弹，25年2月推出第2弹，销售乐观，全年预计持续迭代，通过明盒和收藏级产品破圈；与新创华合作的奥特曼形象仍有开发空间，SKU预计持续丰富 [3] - 24年公司合规终端网点15万家，25年预计高速扩张，下沉市场增量不容小觑 [3] 女性&成人向业务 - 通过宝可梦、初音、小黄人、柯南、三丽鸥攻克女性市场，产品改进值得重视 [3] - 初音此前宅男客户占比高，最新粉色初音有望收获女性客户、提振经销商信心；宝可梦女性受众占比较高，后续产品精细度预计提升、更重视场景化 [3] 出海业务 - 25年海外市场快速突破，1月28日 - 2月1日携奥特曼等IP系列产品亮相德国纽伦堡玩具展；3月1 - 4日携小黄人等IP亮相纽约玩具展，展台人气爆棚 [3] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司经调整净利润5.8亿元、11.0亿元、15.6亿元，25 - 26年PE分别为23.2X、16.3X [4] 财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|877|2194|4152|5831| |营业收入(+/-)(%)|169%|150%|89%|40%| |经调整净利润（百万元）|73|582|1101|1564| |经调整净利润(+/-)(%)|132%|698%|89%|42%| |EPS（元）|0.30|2.37|4.49|6.38| |P/E|-|43.90|23.20|16.33|[4] 资产负债表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|682|2098|4476|6889| |现金（百万元）|361|1158|2745|4372| |应收账款及票据（百万元）|38|99|185|262| |存货（百万元）|76|250|449|702| |其他（百万元）|207|590|1097|1554| |非流动资产（百万元）|330|279|274|269| |固定资产（百万元）|48|45|43|41| |无形资产（百万元）|64|61|58|55| |其他（百万元）|219|173|173|173| |资产总计（百万元）|1013|2377|4750|7158| |流动负债（百万元）|731|1728|3397|4812| |短期借款（百万元）|0|0|0|0| |应付账款及票据（百万元）|260|593|1250|1798| |其他（百万元）|471|1135|2146|3015| |非流动负债（百万元）|1890|1854|1854|1854| |长期债务（百万元）|7|7|7|7| |其他（百万元）|1883|1847|1847|1847| |负债合计（百万元）|2621|3582|5251|6666| |普通股股本（百万元）|0|0|0|0| |储备（百万元）|-1606|-1203|-499|493| |归属母公司股东权益（百万元）|-1606|-1203|-499|494| |少数股东权益（百万元）|-2|-2|-2|-2| |股东权益合计（百万元）|-1608|-1205|-501|491| |负债和股东权益（百万元）|1013|2377|4750|7158|[6] 利润表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|877|2194|4152|5831| |其他收入（百万元）|0|0|0|0| |营业成本（百万元）|462|1068|2250|3236| |销售费用（百万元）|189|219|453|659| |管理费用（百万元）|49|163|291|408| |研发费用（百万元）|95|132|249|350| |财务费用（百万元）|2|-5|-17|-41| |除税前溢利（百万元）|-190|429|750|1056| |所得税（百万元）|18|26|45|63| |净利润（百万元）|-207|404|705|993| |少数股东损益（百万元）|-1|0|0|0| |归属母公司净利润（百万元）|-206|404|705|993| |EBIT（百万元）|-188|424|733|1015| |EBITDA（百万元）|-143|430|738|1020| |EPS（元）|0.30|2.37|4.49|6.38|[6] 现金流量表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|285|976|1764|1790| |净利润（百万元）|-206|404|705|993| |少数股东权益（百万元）|-1|0|0|0| |折旧摊销（百万元）|45|6|5|5| |营运资金变动及其他（百万元）|448|567|1054|793| |投资活动现金流（百万元）|-43|-178|-176|-163| |资本支出（百万元）|-43|0|0|0| |其他投资（百万元）|0|-178|-176|-163| |筹资活动现金流（百万元）|-70|0|0|0| |借款增加（百万元）|-43|0|0|0| |普通股增加（百万元）|1194|0|0|0| |已付股利（百万元）|0|0|0|0| |其他（百万元）|-1221|0|0|0| |现金净增加额（百万元）|172|797|1587|1627|[7] 主要财务比率 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入(%)|169.27%|150.25%|89.24%|40.44%| |成长能力 - 归属母公司净利润(%)|50.92%|295.85%|74.67%|40.80%| |获利能力 - 毛利率(%)|47.33%|51.34%|45.80%|44.50%| |获利能力 - 销售净利率(%)|-23.51%|18.40%|16.98%|17.03%| |获利能力 - ROE(%)|12.83%|-33.55%|-141.39%|201.15%| |获利能力 - ROIC(%)|12.84%|-33.27%|-139.55%|191.37%| |偿债能力 - 资产负债率(%)|258.82%|150.71%|110.54%|93.13%| |偿债能力 - 净负债比率(%)|22.00%|95.49%|546.89%|-888.09%| |偿债能力 - 流动比率|0.93|1.21|1.32|1.43| |偿债能力 - 速动比率|0.82|1.05|1.17|1.27| |营运能力 - 总资产周转率|0.59|1.29|1.17|0.98| |营运能力 - 应收账款周转率|32.74|31.87|29.23|26.12| |营运能力 - 应付账款周转率|2.44|2.50|2.44|2.12| |每股指标 - 每股收益（元）|0.30|2.39|4.40|6.70| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|1.16|3.98|7.20|7.30| |每股指标 - 每股净资产（元）|-6.55|-4.91|-2.03|2.01|[6][7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予布鲁可“买入”评级 [1][6][102] 报告的核心观点 - 布鲁可是国内拼搭角色玩具龙头，拼搭角色类产品占收入超 90%，依靠丰富 IP 矩阵建立全年龄段产品矩阵，2024H1 收入快速增长，经调整后净利润和利润率上升 [6] - 行业前景广阔，拼搭角色类细分市场快速成长，布鲁可市场份额全球第三、中国第一，伴随国内玩具消费人群及 IP 玩具受众扩张，本土企业成熟，中国拼搭角色类玩具市场有望快速成长 [6] - 公司 IP 资源运营变现能力强，产品开发及渠道优势显著，在 IP 矩阵扩充、全年龄段产品覆盖、渠道拓展下，业绩有望保持较高速增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发展历程：2014 年前身葡萄科技成立，涉足儿童早教机等领域，2016 年转型积木业务并更名布鲁可，2019 年进军拼搭角色类玩具市场，2022 年推出相关玩具和自有 IP，收入业绩高增 [14][15] - 股权结构：截至 2025 年 1 月 9 日，创始人朱伟松间接持股 48.7%，股权占比较高，股权激励平台持有 8.7%股权，绑定核心员工利益；高管行业经验丰富，在任时间长 [18][20] - 财务情况：2021 - 2024H1 收入持续高增，2024H1 达 10.46 亿元（同比 +237.6%）；2023 年起经调利润扭亏，2024H1 经调净利润 2.92 亿元；毛利率由 2021 年的 37.4%提至 2024H1 的 52.9%，期间费用率受益于收入规模扩张下降；营运能力提升，现金流改善 [26][29][31] 玩具行业 - 全球市场：以 GMV 计算，2019 - 2023 年全球玩具市场规模从 6312 亿元增至 7731 亿元（CAGR 为 +5.2%），预计 2028 年将达 9937 亿元（2023 - 2028 年 CAGR 为 +5.1%），IP 衍生品带动市场扩容 [33] - 中国市场：2019 - 2023 年规模从 845 亿元升至 1049 亿元（CAGR 为 5.6%），市占率从 13.4%提至 13.6%，预计 2028 年规模达 1655 亿元（2023 - 2028 年 CAGR 为 9.5%），市占率提至 16.7%；2023 年 IP 玩具市场规模 676 亿元，占比 64.4%；角色类和拼搭类玩具市场规模 2019 - 2023 年 CAGR 均为 12.7%，预计 2028 年分别达 640 亿元 [36][41][42] - 角色拼搭类玩具：积木玩具应用场景多样、受众广泛、价值属性多元；国内积木品牌历经代工、国产品牌崛起、出海扩张三阶段；中国拼搭角色类玩具市场 2019 - 2023 年规模从 12 亿元升至 58 亿元（CAGR 为 49.6%），预计 2028 年达 325 亿元（CAGR 为 41.3%），布鲁可市场份额全球第三、中国第一 [46][48][53] 核心优势 - IP&产品：拥有两大自有 IP 和约 50 个热门 IP 授权；拼搭角色类玩具快速增长，2024H1 收入 10.23 亿元（+323.8%），毛利率 53.3%；截至 2024 年 6 月 30 日有 431 个在售 SKU，产品从概念探索到量产周期 6 - 7 个月，计划 2024 年和 2025 年分别推出约 400 款和 800 款 SKU；产品主流价格带 9.9 - 399 元，头部 IP 产品价格带下探；奥特曼为核心 IP，2024H1 收入 6.01 亿元（+195%），2024H2 新推多个 IP，IP 矩阵多元化；核心 IP 运营优异，续签风险小 [61][62][72] - 渠道&运营：以线下销售为主，2021 - 2024H1 线下渠道收入占比从 45.7%提至 92.9%，经销商超 500 家，按年销售额 1% - 2%返利；线上布局电商平台和自营微信小程序，小程序有多样玩法，注册会员约 200 万，约 80%会员至少购买一件产品；在小红书等渠道进行内容营销 [80][82][83] - 供应链：拼搭角色类玩具生产含五个环节，多个环节有专利布局；有 6 家专业合作工厂，计划 2026 年底建成自有规模化工厂，设计产能每月约 900 万件；拼搭结构及关键关节标准化生产，规模效应显著 [91][92][97] 盈利预测 - 关键假设：预计 2024 - 2026 年营业收入分别为 21.19/31.96/42.28 亿元，同比增长 141.7%/50.8%/32.3%；毛利率为 53.3%/54.1%/54.5%，归母净利润为 1.86/8.36/11.80 亿元，同比扭亏/+349.7%/+41.2% [97] - 相对估值：选取泡泡玛特等作为可比公司，2025 年可比公司平均 PE 为 34.3 倍，高于公司 2025 年 32.3 倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级 [102]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][5][88] 报告的核心观点 - 行业端供需两端多重因素驱动，全球及中国拼搭角色类玩具行业增长空间广阔，2023 - 2028年CAGR有望分别达+29.0%、+41.3% [3][5][82] - 公司作为行业龙头之一，有望分享增长红利；IP和SKU丰富且产品性价比较高，热门IP奥特曼带动收入利润增长，未来其他IP有望复刻畅销款策略提升业绩，收入支柱多元化可降低大单品影响风险 [5][88] - 预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为0.60/8.73/11.86亿元，对应EPS分别为0.24/3.50/4.76元，当前股价对应PE分别为311.99/21.59/15.90倍 [5][88] 根据相关目录分别进行总结 一、布鲁可：中国拼搭角色类玩具领军者 - 公司是国内拼搭角色类玩具龙头，专注提供高度还原IP角色的拼搭玩具，覆盖儿童、青少年及16岁以上群体；旗下有“百变布鲁可”和“英雄无限”等自有IP，获50多个授权IP；线下经销商覆盖一、二线及超80%三线及以下城市，线上布局多电商平台 [13] - 发展历程分三阶段：2014 - 2016年为创立奠基期，2014年公司成立，2016年启动积木玩具业务；2017 - 2021年为成长积累期，2017年推出首个自有IP“百变布鲁可”，2019年研发拼搭角色类玩具，2021年获奥特曼IP授权；2022至今为突破爆发期，2022年布局拼搭角色类玩具、推出新自有IP“英雄无限”，2023年国内市场领先地位确立、积极开拓海外业务，2024年12月在港交所上市 [16] - 热门IP拉动营收强劲增长、利润扭亏高增：2021 - 2023年总营收CAGR达63.05%，2023年增速+169.27%；2024H1总营收10.46亿元（同比+237.55%）；分产品看，2024H1拼搭类玩具营收10.23亿元（同比+323.76%），收入占比提升至97.8%，积木类玩具营收下滑；分渠道看，线下经销渠道为主，2024H1经销收入9.58亿元（同比+302.27%），线上渠道增速由负转正；2023年开始毛利率和扣非归母净利润显著提升 [19][21][23][27][30] - 股权结构相对集中，截至2025年1月10日前五大股东占比70.17%，创始人兼董事长朱伟松持股48.73%，激励股份平台First Prosperity占比8.70%；管理层产业经验丰富，多名高管深耕行业数年 [34][37] 二、行业分析：拼搭角色类玩具市场规模迅速扩张，行业发展前景广阔 - 全球拼搭角色类玩具增速优于角色类玩具，2019 - 2023年全球市场规模CAGR达+20.5%，中国市场规模CAGR达+48.27%，2023年中国市场增速+93.33% [40] - 全球市场万代和乐高双寡头垄断，2023年市占率分别为39.5%、35.9%；中国市场集中度较高，2023年CR5达76.9%，布鲁可市占率30.3%排名第一 [48] - 优质产品和消费需求等6大因素驱动，预计2028年全球和中国拼搭类玩具市场规模分别达996亿元、325亿元，2023 - 2028年CAGR分别为+29.0%、+41.3%；公司作为龙头有望分享红利 [52] - 公司拼搭角色类玩具在IP角色还原度、参与度、普适性和成本控制方面具备竞争优势，有望实现收入增长和盈利能力提升 [58] 三、公司分析：IP矩阵丰富性价比高，营销和生产端具备较强竞争力 - 自有+授权构筑IP矩阵，SKU丰富且具备高性价比：自有IP“百变布鲁可”和“英雄无限”累计播放量超152亿次、总关注人数超500万，销售潜力强劲；授权约50个知名IP，覆盖区域广泛；截至2024H1有431款在售SKU，覆盖不同年龄段，价格20元以下到100元以上，性价比优于乐高；主力IP奥特曼贡献过半收入，但占比从2023年的63.6%降至2024H1的57.4%，收入多元化可降低续约风险 [62][66][68] - 采用内容驱动的营销方式，打造线下线上多元化销售网络：通过多重渠道进行产品内容传播，与超900名KOL和KOC合作；以微信小程序“布鲁可积木人Club”为核心构建会员平台，注册会员数达200万；线下经销商从2021年期初40家增至2024H1期末511家，2024H1经销收入9.58亿元（同比+302.27%）；线上在多平台开设旗舰店，各平台旗舰店粉丝超880万；微信小店渠道具备先发优势，有望受益于渠道变革 [70][72][76] - 重视研发并合作六大工厂，自营工厂落成后盈利能力有望提升：截至2024H1有331名研发人员，构建体系化研发设计流程；有6家合作工厂，产研结合可降低成本、提升效率和可制造性；自营工厂预计2026年底竣工，设计产能900万件/月，有望提升盈利能力和产品质量 [77][79] 四、盈利预测 - 关键假设：行业端全球及中国拼搭角色类玩具行业2023 - 2028年CAGR有望分别达+29.0%、+41.3%；公司端自有IP英雄无限未来收入占比和盈利能力有望提升，授权IP奥特曼后续或持续增长但收入占比有望下降，授权IP变形金刚有望成热门IP；积木玩具业务营收和毛利率下降，收入占比或进一步降低 [82][83][84] - 盈利预测与估值：预计2024 - 2026年总营收分别为22.13/35.49/46.92亿元，归母净利润分别为0.60/8.73/11.86亿元，对应EPS分别为0.24/3.50/4.76元，当前股价对应PE分别为311.99/21.59/15.90倍；选择晨光股份、泡泡玛特作为可比公司，首次覆盖给予“买入”评级 [86][88]