行业投资评级 - 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上 [65] 报告的核心观点 - 报告选取了11家A股上市医疗信息化公司，从中国招标网摘录订单数据进行分析，由于部分项目未经公开招标，公开订单往往少于实际订单，但公开统计订单的定性趋势仍有一定的参考意义 [3] - 24年1-11月医疗IT行业订单金额较去年同期略微下滑，订单数量大幅增长，订单总金额为55.94亿元，较上年同期减少6.0%，订单总数为3584单，同比增长33.2% [3] - 未来下游需求将会进一步回暖，医疗IT框架性政策及具体细则将会持续出台，对未来3-5年医疗IT需求景气度及主要供应商的订单增速保持乐观 [5] 根据相关目录分别进行总结 一、医疗信息化行业订单概况 - 24年1-11月医疗IT订单累计金额呈现轻微波动，订单总金额为55.94亿元，较23年同期减少6.0%，订单总数为3584单，同比增长33.2% [20] - 24年1-11月单月订单金额同比波动较大，5、6、7、9、11月金额同比下降，主要原因是23年同期医院端刚走出公共卫生影响，订单回补使得基数较高 [24] - 订单结构中，传统医院信息化项目占比85.5%，电子病历/互联互通占比8.9%，公卫IT占比1.0%，医保IT占比4.5%，主要需求来自院内IT领域，未来政策层面将持续引导医疗机构推进更高等级电子病历系统建设 [4][52] - 供应商格局中，千万级订单市场集中度高，创业慧康、万达信息、东软集团、东华软件处于领先地位，前四家份额合计达81.1%，全部订单中，卫宁健康、创业慧康、东软集团、东华软件前四家份额合计达68.6% [5][46] 二、总结 - 24年1-11月医疗IT行业订单金额较去年同期略微下滑，订单数量大幅增长，订单总金额为55.94亿元，较上年同期减少6.0%，订单总数为3584单，同比增长33.2% [56] - 单月订单金额同比波动较大，5、6、7、9、11月金额同比下降，主要原因是23年同期医院端刚走出公共卫生影响，订单回补使得基数较高 [56] - 订单结构中，传统医院信息化项目占比85.5%，电子病历/互联互通占比8.9%，公卫IT占比1.0%，医保IT占比4.5%，主要需求来自院内IT领域，未来政策层面将持续引导医疗机构推进更高等级电子病历系统建设 [56] - 供应商格局中，千万级订单市场集中度高，创业慧康、万达信息、东软集团、东华软件处于领先地位，前四家份额合计达81.1%，全部订单中，卫宁健康、创业慧康、东软集团、东华软件前四家份额合计达68.6% [56] 三、风险提示 - 无相关内容

行业投资评级 - 行业评级为“买入” [3] 报告的核心观点 - 24Q3聚焦跑步的体育用品公司营收表现更优，多数公司毛利率改善 [2] - 当前财年营收增速指引放缓，24Q3后多公司上调营收指引 [2] - 海外体育公司行业维持健康可控库存水平 [2] - 投资建议：看好运动鞋服代工行业龙头公司长期业绩稳健增长，关注华利集团、健盛集团、伟星股份、开润股份、百隆东方、申洲国际（H）、台华新材 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、聚焦跑步的体育用品公司营收表现更优，多数公司毛利率改善 - 跑步细分品类公司营收增速维持高位，昂跑、德克斯户外、亚瑟士专注于跑步品类细分赛道，营收分别同比增长33%、20%、16% [25] - 除昂跑、德克斯户外、亚瑟士、斯凯奇、阿迪达斯外，大部分海外体育用品公司由于全球经济下行导致整体购买力下降等宏观环境影响，增速均仅为单位数或同比下滑 [25] - 24Q3斯凯奇全球营收同比增长16%，主要得益于不断推出多元化创新产品、聚焦全渠道零售的数字化升级，以及不断拓展下沉市场生意等一系列举措的积极推进 [25] - 24Q3阿迪达斯全球营收同比增长10%，主要得益于lifestyle和performance品类强劲增长 [25] - 24Q3哥伦比亚户外全球业务营收同比减少5%，主要系北美市场的持续疲软抵消了大多数国际市场的持续强劲的势头 [25] - 24Q3VF全球业务营收同比减少6%，但收入降幅环比放缓 [25] - 24Q3Nike全球业务营收同比减少10%，主要系耐克直营的客流下降超于预期，尤其是耐克电商渠道以及大中华区的客流疲软 [25] - 24Q3安德玛全球业务营收同比减少11% [25] - 相较于代表性海外体育用品公司，24Q3快时尚代表公司全球营收均为正增长或持平，迅销、ZARA、GAP全球营收分别同比增长18%、7%、4%，HM全球营收同比持平 [25] 二、多数海外体育公司库存维持健康水平 - 美国服装服饰店及批发商库销比持续下降，库存已进入健康水平 [47] - 受北美地区消费疲软影响，部分代表性海外体育用品公司库销比环比有所上升，但大多代表性海外体育用品公司库销比仍保持历史分位数60%以下 [50] 三、多公司当前财年营收增速指引放缓 - 在营收指引方面，除阿迪达斯、斯卡奇、彪马、亚瑟士外，其他主要代表性海外体育用品公司营收增速指引均放缓 [72] - 24Q3后，德克斯户外、阿迪达斯、斯凯奇、昂跑、亚瑟士上调指引，未有公司下调指引 [2] 四、投资建议 - 建议关注海外体育用品公司上游代工产业链，看好相关龙头公司长期业绩有望保持稳健增长 [109] - 关注华利集团、健盛集团、伟星股份、开润股份、百隆东方、申洲国际（H）、台华新材 [2]

行业投资评级 - 行业评级为持有 [6] 报告的核心观点 - 行业基本面短期承压，但板块有望逐步走出困境。受地产行业去杠杆、产业竞争加剧、原材料波动及坏账拖累影响，建材行业过去三年整体估值和业绩受到一定压制。目前行业盈利已基本到底，从水泥玻璃的价格和单位盈利，到消费建材公司的单季度收入增速和净利率，均处于历史底部区域；估值方面，细分板块的估值仍处在历史中枢偏下位置，核心公司的估值在2-3季度内见过历史底部。现阶段，行业基本面虽仍短期承压，但预期已在持续改善，且在行业底部龙头经历了压力测试、经营韧性十足。报告认为板块有望逐步走出困境 [3] 根据相关目录分别进行总结 零售建材细分龙头 - 目前时点，报告更加看好业绩和估值都有较大弹性的零售建材细分龙头。首先，零售建材底部有韧性，中长期还有较大的成长空间；随着二手房占比和存量房龄结构提升，消费建材翻新需求占比逐渐提升，存量属性较强的建材率先受益，叠加以旧换新和装修补贴政策推进，翻新需求占比较高的零售建材需求环境更好。贝塔下行阶段，零售建材的韧性更强，也更加凸显了其存量时代的长期价值。从中线来看，地产后市场大和行业集中度提升带来的成长逻辑没变，品类扩张打造新的增长边界的长逻辑也没变，具有较强品牌和渠道能力的优质龙头仍具有较大的成长空间。其次，在景气企稳修复阶段，行业龙头有望实现利润的强复苏。格局优化、价格竞争边际趋缓、优质龙头的高毛利业务拓展将显著修复毛利水平，叠加费用率下降以及减值包袱减轻，利润率有望均值回归，从而带来较大的盈利弹性。此外，伴随着主流消费场景和渠道结构的变化，产业链话语权提升，优质龙头的资产负债表和现金流量表也有望逐步修复，参考海外经验，行业估值中枢也具备一定的上修空间 [4] 投资建议 - 报告继续看好板块投资机会，一是业绩和估值弹性大的品种，包括三棵树、东方雨虹、志特新材、中国联塑、坚朗五金等。二是基本面较为稳健的低估值标的，包括兔宝宝、伟星新材、北新建材等。三是盈利周期底部、但超额优势显著的玻纤水泥玻璃龙头，包括中国巨石、海螺水泥、华新水泥、旗滨集团等 [4] 股票评级 - 报告对多只股票给出了买入评级，包括东方雨虹、科顺股份、三棵树、坚朗五金、北新建材、伟星新材、蒙娜丽莎、东鹏控股、兔宝宝、王力安防、箭牌家居、亚士创能、天安新材、中国联塑、山东药玻、福莱特、福莱特玻璃、信义光能、旗滨集团、信义玻璃、金晶科技、中国巨石、中材科技、长海股份、鲁阳节能、海螺水泥、华新水泥等 [14]

行业投资评级 - 电商行业投资评级为“买入” [1] 报告的核心观点 - 电商渗透率保持稳健，快递呈现小件化。24Q3网上商品和服务零售额同比增速为6.4%，实物商品网上零售额增速为6.2%，增速较23Q3（YOY+5.2%）有所提升，较2Q24（YOY+6.4%）小幅度放缓。24Q3网上商品和服务零售额累计占比为30.8%，同比-0.8pp。邮政局数据显示，24Q3规模以上快递业务量同比增长29.8%至436.1亿件，同比增速高于23Q3，可见需求端购频上升、电商快递整体小件化 [4][23] 根据相关目录分别进行总结 一、24Q3电商增势良好，OTA行业复苏强劲 (一) 电商渗透率保持稳健，快递呈现小件化 - 24Q3网上商品和服务零售额同比增速为6.4%，实物商品网上零售额增速为6.2%，增速较23Q3（YOY+5.2%）有所提升，较2Q24（YOY+6.4%）小幅度放缓。24Q3网上商品和服务零售额累计占比为30.8%，同比-0.8pp。邮政局数据显示，24Q3规模以上快递业务量同比增长29.8%至436.1亿件，同比增速高于23Q3，可见需求端购频上升、电商快递整体小件化 [23][24] (二) 24Q3龙头电商收入符合预期，利润端稳中有升 - 24Q3阿里、京东、拼多多、唯品会收入同比增速分别为5.2%/5.1%/44.3%/-9.2%。核心业务层面，阿里客户管理收入、京东广告佣金收入、拼多多广告佣金收入、唯品会收入增速分别为2.5%/6.3%/71.5%/-9.2%。预计24Q3阿里和京东的GMV增速为个位数水平，拼多多GMV增速保持领先 [5][27] (三) 24Q3在线旅游行业在高基数情况下维持增长 - 携程24Q3净收入159亿，同比增长16%；毛利率同比提升0.3pp至82%；non-GAAP归母净利润为60亿元，同比增长22%。同程24Q3GMV同比增长2.4%至728亿元，收入同比增长51.3%至49.9亿元；经调整净利润同比增长46.6%至9.1亿元 [48][49] 二、主要电商平台维持积极股东价值基调 - 24Q3主要龙头电商延续积极的股东回报战略。阿里巴巴回购了4.05亿普通股（价值41亿美元），京东以3.9亿美元总计回购3100万普通股，唯品会回购2.8亿美元股票，并承诺在现有回购计划完成后启动新的10亿美元回购计划 [67][68] 三、双十一：从618逆战低价，到双十一守稳基本盘 - 2024年双十一活动提前、活动时间延长，各大平台活动周期在29-35天，与2023年相比普遍延长了10天以上。各大平台互通互联，打破支付和物流的壁垒，提升消费者的购物体验 [97][99] 四、投资建议 - 关注受益于以旧换新政策扶持+完善品类布局的京东（美股/港股）；组织结构变革释放成长性和估值提升空间的阿里巴巴（美股/港股）；主站货币化率持续提升+买菜扭亏为盈的拼多多；特卖心智既成+持续回购的唯品会。OTA方面，关注出境游边际复苏+加速海外OTA出海的携程集团（美股/港股）；通过加速渗透下沉市场以此提上交叉销售率、提高货币化率的同程旅行 [6][127]

公司投资评级 - 中炬高新的投资评级为“买入” [6] 报告的核心观点 - 中炬高新发布公告，无偿受让广东厨邦食品有限公司少数股权，厨邦公司成为全资孙公司，预计增厚2025年归母净利润0.98亿元 [2] - 美味鲜渠道改革导致24Q2收入短期承压，24Q3收入恢复正增，预计24Q4旺季延续改善趋势，2025年餐饮渠道及酱油、鸡精鸡粉等产品有望贡献收入增量 [3] - 公司采购端改革效果显著且原材料价格下降，预计2025年净利率继续提升 [3] 盈利预测与投资建议 - 预计2024-2026年收入分别为53.94/59.70/66.39亿元，同比增长4.96%/10.68%/11.20%；归母净利润分别为7.79/9.93/11.41亿元，同比变动-54.11%/+27.53%/+14.87% [4] - 预计2024-2026年美味鲜收入分别为52.27/58.48/65.52亿元，同比增长5.98%/11.88%/12.05%；归母净利润分别为7.64/9.83/11.37亿元，同比增长36.34%/28.78%/15.58% [4] - 假设地产业务合理价值30亿元，剔除后当前市值对应2024-2026年美味鲜PE估值分别为20/15/13倍，给予2024年美味鲜PE估值25倍，对应公司合理价值28.20元/股，维持买入评级 [4] 财务数据 - 2022-2026年营业收入分别为5341/5139/5394/5970/6639百万元，同比增长4.4%/-3.8%/5.0%/10.7%/11.2% [5] - 2022-2026年归母净利润分别为-592/1697/779/993/1141百万元，同比变动-179.8%/386.5%/-54.1%/27.5%/14.9% [5] - 2022-2026年EPS分别为-0.77/2.20/0.99/1.27/1.46元/股，市盈率分别为-/12.77/23.35/18.31/15.94 [5] - 2022-2026年ROE分别为-19.7%/36.1%/15.0%/17.2%/17.8% [5] - 2022-2026年EV/EBITDA分别为33.37/27.27/15.86/12.76/10.92 [5] 资产负债表与现金流量表 - 2022-2026年流动资产分别为3237/3733/4184/4768/5454百万元，货币资金分别为628/500/972/1388/1865百万元 [11] - 2022-2026年经营活动现金流分别为678/842/1076/1106/1279百万元，净利润分别为-555/1737/795/993/1141百万元 [11] - 2022-2026年资产总计分别为6223/6719/7305/8003/8796百万元，负债合计分别为2759/1518/1606/1710/1863百万元 [11] - 2022-2026年现金净增加额分别为152/-40/471/416/477百万元，期末现金余额分别为540/500/972/1388/1865百万元 [11] 主要财务比率 - 2022-2026年毛利率分别为31.7%/32.7%/36.7%/36.9%/37.1%，净利率分别为-10.4%/33.8%/14.7%/16.6%/17.2% [11] - 2022-2026年ROIC分别为22.6%/11.0%/13.6%/15.3%/15.9%，资产负债率分别为44.3%/22.6%/22.0%/21.4%/21.2% [11] - 2022-2026年流动比率分别为2.27/2.79/2.93/3.11/3.24，速动比率分别为0.49/0.61/0.89/1.11/1.30 [11] - 2022-2026年总资产周转率分别为0.88/0.79/0.77/0.78/0.79，应收账款周转率分别为134.48/82.25/78.90/89.19/86.16 [11] - 2022-2026年存货周转率分别为2.18/2.10/2.12/2.24/2.25 [11]

行业投资评级 - 工程机械行业评级为“买入”，前次评级同样为“买入”[2] 报告的核心观点 - 工程机械行业从左侧向右侧过度，2024年初至今，工程机械TOP5主机厂A股平均涨幅超过50%[2] - 行业端，挖机率先复苏：24年1-11月挖机销量18万台，yoy+1.9%[2] - 企业端，三季报展现出明确的上行趋势：24Q3工程机械TOP5企业的收入、归母净利润增速平均值为7%、44%，收入的增长带动行业规模效应凸显[2] - 内需：存量换新+去地产化，小挖增长，挖机需求逐渐由地产、基建等大型项目向市政、农村等小型项目拓展，带动小挖高速增长，24H1中国小挖占比为75%，相较于欧美（85%）仍有差距[2] - 存量换新量→内需增长的锚点，24年中国挖机的十年保有量为超过190万台，挖机使用寿命为8-10年，挖机机龄正快速上升，按照协会统计，挖机自然退出量（待更新量）预计由24年10万台增长至27年的23万台，期间CAGR为33%[2] - 保有量下降影响更新需求→但影响可控，27年理论更新的大挖、中挖、小挖数量分别为2、6、15万台，假设受地产影响中挖更新量减半，理论更新需求由23万台下降至20万台，相较理论值下浮13%[2] - 外需：组建多梯度的产品矩阵，24年预计全球挖机需求为38.7万台，yoy-20%，本土企业通过抓景气，海外市场份额从23年的15%提升至21%[2] - 非挖：补齐型谱突破欧美，24M1-9装载机、工程起重机、AWP均实现超过10%的增长，矿机、新能源等产品亮眼[2] - 区域：抓新兴市场国家，24年的景气市场主要为非洲、南美、中东等，预计25年东南亚需求的改善、欧美降幅的企稳将是关注重点[2] - 主机厂：格局优化，注重高质量发展，24M1-9，国内挖机CR4、CR8达到68%、85%，同比提升4.6pct、3.2pct，其中小挖提升最为明显[2] - 风险敞口：15-23年TOP4主机厂的全风险敞口/营收收入平均下降42%，经历过上轮周期教训后，主机厂更加注重资产质量，在本轮需求低点未出现大额减值计提，利润兑现也更加通畅[2] - 代理商能力：24年约70%的代理商处于亏损状态，但仍有2%的代理商能做到10%以上的盈利，头部主机厂代理商强者恒强[2] - 投资建议：行业增长的底层逻辑是低估值+出口增量+内需企稳+企业盈利改善，建议关注挖机权重大且高弹性型：三一重工、恒立液压；低估值高股息型：中联重科；国企改革经营改善型：徐工机械、柳工、山推股份等[2] 根据相关目录分别进行总结 - 股票简称、股票代码、货币、最新收盘价、最近报告日期、评级、合理价值（元/股）、EPS(2024E、2025E)、PE(x)2024E、2025E、EV/EBITDA(x)2024E、2025E、ROE(%)2024E、2025E[5] - 三一重工：600031.SH，CNY，16.89，2024/11/04，买入，20.30，0.72，0.96，23.46，17.59，14.00，11.17，8.50，10.10[5] - 徐工机械：000425.SZ，CNY，7.98，2024/08/29，买入，8.23，0.55，0.76，14.51，10.50，6.89，5.99，11.40，13.60[5] - 中联重科：000157.SZ，CNY，7.03，2024/11/04，买入，7.92，0.44，0.57，15.98，12.33，11.16，9.12，6.60，8.20[5] - 柳工：000528.SZ，CNY，11.62，2024/10/29，买入，13.68，0.76，1.08，15.29，10.76，8.38，6.59，8.40，10.80[5] - 恒立液压：601100.SH，CNY，54.81，2024/10/30，买入，58.38，1.95，2.45，28.11，22.37，22.08，17.58，16.60，17.30[5]

报告行业投资评级 - 无相关内容 报告的核心观点 - 应用内广告（IAA）是移动应用变现的重要方式，AppLovin在游戏内广告网络市占领先。2024年全球IAA市场规模为3,522亿美元，占所有数字广告收入的40%以上，其中游戏内广告（IGA）市场规模预计为1,096亿美元。在24Q2的IGA广告网络市场份额中，AppLovin在iOS中市占35%，排名第一；在Android中市占17%，排名第二[1][2] 根据相关目录分别进行总结 一、移动应用市场流行IAA，应用内竞价优势显著 （一）移动应用市场空间广阔，IAA模式重要性日渐突出 - 移动应用市场空间广阔，智能手机已成为大众日常生活的重要组成部分。2024年全球移动应用程序下载量将达到1,560亿次，预计2027年将达到1,890亿次[14] - 应用内广告（IAA）重要性日渐突出，主流Google Play和App Store上的超9成应用都是免费应用，开发者通过IAA和应用内购买（IAP）实现盈利[15] （二）移动广告网络生态完善，应用内竞价优势显著 - 应用内广告，尤其是游戏内广告拥有广阔市场，移动广告网络在其中充当广告供需间的连接纽带。移动广告网络提供多样化广告展示，匹配广告库存供需的交易市场，并提供广告展示效果的分析工具[27][28] - 应用内竞价相对传统瀑布流优势显著，所有广告商都有同等机会竞争广告库存，保证出价最高的广告商能够快速获得广告库存，发布商获得的收入也可以有更高的eCPM[29] 二、业务&商业模式：软件平台优化广告变现，自研游戏积累数据，AI赋能生态飞轮 （一）AI赋能推荐引擎AXON，加速生态飞轮 - AppLovin核心技术包括AXON、App Graph和云基础设施。AXON是公司的机器学习推荐引擎，能够从数据管理层App Graph获取数据信息，并利用机器学习算法为每个用户匹配针对性广告内容，提升广告目标投放精确度和系统优化能力[32][33] - 2023H1公司推出AXON 2.0技术，进一步提升广告变现率并增强广告投放效果，推动公司业绩提升[2] （二）软件平台业务：AXON引擎支持，一站式广告集成服务 - AppLovin软件平台业务包括AppDiscovery（面向广告主）、MAX（面向流量方）、Adjust（广告效果分析）、Wurl、SparkLabs、AppLovin Exchange和Array等软件，在AI引擎AXON的加持下，帮助实现用户获取、广告变现和效果归因[32] - AppDiscovery通过AI广告引擎AXON提供支持，将广告主的需求与流量方的供应相匹配，优化广告主支出，实现广告支出目标和其他营销目标回报[42] - MAX利用先进的应用内竞价技术，通过实时竞价优化应用内广告位价值，带来更高的ROI。MAX是行业领先的移动应用程序广告中介平台，聚合了超20个SDK应用内竞价方和超25个SDK广告网络[42][43] - Adjust是一个SaaS平台，提供了端到端解决方案，为营销人员提供扩展其应用程序营销和推动更明智结果所需的可见性、洞察力和数据[47] （三）应用程序业务：超200款轻量化免费移动游戏 - AppLovin应用程序业务主要为公司自研的超200款手游，涵盖休闲、超休闲、三消、卡牌/赌场和中度硬核五个游戏类型[32] - 公司游戏应用主要以休闲、三消和纸牌/博彩游戏为主，凭借轻量化玩法吸引广泛用户。公司的工作室利用实时运营快速迭代，通过优化应用经济和提高游戏内物品和优惠的转化率来增加游戏内盈利[53] 三、财务：营收利润双高增，软件平台为主要增长动力 （一）整体：营收利润双高增，收入至利润&现金流流转率高 - 24Q3公司营收11.98亿美元（YOY+38.6%，QOQ+10.9%），经调整EBITDA为7.22亿美元（YOY+72.1%，QOQ+20.0%），经调整EBITDA率达60.2%。从营收到经调整EBITDA的流转率高达91%，自由现金流为5.45亿美元，同比+182%，环比+22%，从经调整EBITDA到自由现金流的流转率高达76%[60][61] （二）分业务：软件平台是主要驱动来源 - 24Q3软件平台业务营收8.35亿美元（YOY+65.6%，QOQ+17.5%），经调整EBITDA为6.53亿美元（YOY+79.4%，QOQ+25.5%），经调整EBITDA率持续提升至78.2%，从营收到经调整EBITDA流转率为107%[68][69] - 24Q3应用程序业务营收3.63亿美元（YOY+0.9%，QOQ-1.6%），经调整EBITDA为0.68亿美元（YOY+23.6%，QOQ-15.5%），经调整EBITDA率为18.8%[69][70] （三）业绩指引：预计24Q4延续高增，经调整EBITDA率趋稳 - 公司预计24Q4营收区间为124~126亿美元，同比增长约30.1~32.2%，中值31.1%；经调整EBITDA为7.4-7.6亿美元，同比增长约55.4-59.6%，中值为57.5%；经调整EBITDA率约为60%[74] 四、彭博一致预期及估值 - 根据彭博一致预期数据，AppLovin 2024及2025年预测收入分别为45.9亿美元及55.9亿美元，同比增速为39.9%及21.7%；净利润分别为14.1亿美元及20.5亿美元，同比增速分别为294.9%及45.9%；按美国时间2024年12月2日收盘价计算，对应2024及2025年PE分别为83.85及57.64倍[75]

行业投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - CSP CapEx和服务器出货、英伟达的营收如何匹配？通用服务器时代，CSP CapEx和通用服务器出货量、厂商营收趋势高度挂钩。2023年AIGC趋势带来的大模型训练需求爆发后，CSP CapEx在2023年后呈现大幅向数据中心倾斜，并尤其向GPU算力环节集中的趋势 [2] - 根据测算，近几个季度CSPs CapEx约3成直接确收为英伟达Data Center营收，且比例还在不断提升中 [2] - 云业务算力租赁有机会"投1块营收5块"，预计GB200上线后ROI更好 [2] - 2024Q3北美四大CSP大厂CapEx总和为588.6亿美元，同比+59.0%，环比+11.4%，持续高增势头不减 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、核心关注的几个问题 (一) CSP CapEx和服务器出货、英伟达的营收如何匹配? - 通用服务器时代，CSP CapEx和通用服务器出货量趋势高度挂钩，云厂商逐渐成为服务器采购市场的主力 [50] - 2023年生成式AI趋势爆发，AIGC推动GPU成为服务器的核心价值量，CSP CapEx在2023年后呈现大幅向数据中心倾斜，并尤其向GPU算力环节集中的趋势 [50] - 近几个季度CSPs CapEx约3成直接确收为英伟达Data Center营收，比例不断提升中 [51] (二) 如何理解 CapEx 持续性？ - CSP CapEx的持续性主要取决于大模型训练和推理方面的持续竞赛，以及云厂商的现金流状况 [63] - 从自由现金流角度看，云厂商的盈利能力和现金流状况可支撑日益增长的资本开支 [64] (三) 云业务算力租赁业务 ROI 如何理解？ - 英伟达表示在AI基础设施上每花费1美元，CSP厂商就有机会在4年内获得5美元的GPU即时托管收入 [67] - 在不同H100购买成本下，总投入1亿美金预计对应的H100卡分别约为2667张卡、2909张卡、3200张卡，4年营收多在3-5亿美金区间 [68] 二、北美 CSP：2025 年 CapEx 预计持续增长，AI 云业务进展迅速 (一) CapEx: 2024Q3 同比+59.0%，环比+11.4% - 2024Q3北美四大CSP大厂CapEx总和为588.6亿美元，同比+59.0%，环比+11.4%，持续高增势头不减 [84] - 谷歌、微软、Meta、亚马逊的CapEx分别为130.6亿美元、149.2亿美元、82.6亿美元、226.2亿美元 [84] (二) 云业务: 营收增速不减，营运利润率持续上探 - 2024Q3三家海外云计算巨头云业务总营收为679.2亿美元，同比+21.9%，环比+4.3% [103] - 谷歌云业务营收113.5亿美元，同比+35.0%，营业利润率17.2% [103] - 微软智能云业务收入240.9亿美元，同比+20%，Azure和其他云服务收入增长33% [103] - 亚马逊AWS营收274.5亿美元，同比+19.1%，营运利润率38.1% [103] 三、风险提示 - AI应用商业化进展不及预期、客户需求增速不及预期的风险 [145] - 自研芯片竞争加剧、遇技术瓶颈的风险 [146] - 云厂商资本开支投入力度不及预期的风险 [147]

行业投资评级 - 光伏设备行业评级为“买入” [2] 报告的核心观点 - BC（背接触）技术或为未来不可或缺的平台型技术，有望在未来3-5年内成为光伏技术的主力军 [2] - 去银少银持续推进，铜浆料或成行业重要降本方向 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、BC电池: 光伏未来进一步降本提效的必由之路 - BC电池技术是一种通用的平台型技术，可以与TOPCon、HJT、钙钛矿等技术叠加，常见的有HBC、TBC、HPBC、ABC等 [20] - BC工艺难点主要在于背面的图形化及金属化，激光刻槽是BC中较为常见的激光使用场景 [22][23] - 离子注入或为BC电池工艺的重要发展方向，目前产业化的BC电池均采取了“激光+掩膜”为主的图形化工艺 [40] - BC电池的焊接方式有所区别，可采用单面的“一”字型焊接方式，BC组件也可以更方便地实现电池片负间距排布 [43][44] - BC电池需要额外的绝缘胶与绝缘条，热固化绝缘胶已在BC组件中成功应用 [45][46] - BC技术降本提效路径较为明确，隆基绿能的Hi-MO 9组件最高功率可达600W，组件效率高达24.43% [47] - 各家积极布局BC技术，隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、通威股份等均有相关技术布局 [52] 二、金属化降本: 光伏未来提放降本的主力 - 银浆在整个组件成本中已经占据相当比例，已经成为光伏行业降本提效的重要方向 [55] - 目前主流的少银/去银技术包括铜电镀、银包铜、铜浆料、0BB、叠栅等 [59] (一) 铜浆料: 有望成为光伏金属化降本的终极路线 - 铜浆料在降本的同时，可以使用丝网印刷技术，相比电镀，工艺流程更简单、生产工艺成本更低 [60] - 铜浆料在BC电池上的应用，效率可以做到几乎无损失 [63][64] - 铜浆料在TOPCon电池上的应用，有可能造成0.2%的效率下降 [80][81] - 铜浆料在HJT电池上的应用，则有可能导致0.5%的效率下降 [85][86] - 聚和材料在铜浆材料上布局较为领先，首创推出可用于光伏电池的铜浆产品 [91] (二) 0BB技术: 逐步走向成熟,有望进入大规模应用 - 0BB技术减少了金属栅线的数量，降低单片银耗5%-10% [100] - 0BB技术存在多种技术方案，包括覆膜、施胶+固化、施胶+焊接、焊接+施胶等 [104] - 各家积极布局0BB技术，晶科能源、东方日升、通威股份等均有相关技术布局 [107] - 0BB技术设备供应商主要以奥特维和小牛为主，两家企业的设备逐渐成熟 [109][110] (三) 叠栅技术: 采用贱金属导电丝,更为极致的"0BB"技术 - 叠栅技术改变了传统栅线结构的电流收集路径，完全避免了电流在副栅中平行于电池表面方向的传导 [112] - 叠栅技术可以降低银浆耗量75%，在未来技术升级之后甚至可以实现无银化 [113] - 叠栅技术与双polo技术完美匹配，可有效降低双polo电池中Polyfinger引起的光学损失 [116] - 时创能源积极展开合作，推动叠栅组件量产，拟以简易程序向特定对象发行股票募集资金总额不超过2.85亿元 [121][123] (四) 电镀铜: 多方努力持续推进产业化 - 电镀铜技术可实现几乎完全替代贵金属银，并且导电性及转换效率较丝网印刷低温银浆工艺更优 [124] - 电镀铜工艺需要四道工序，工序复杂，铜电极的稳定性和可靠性存疑 [129] - 电镀铜研究持续推进，迈为股份、通威股份、太阳井等公司均有相关技术布局 [133][134] 三、风险提示 - 报告未涉及具体风险提示内容 [7]

报告公司投资评级 - 九典制药（300705.SZ）的投资评级为"买入" [5] 报告的核心观点 - 九典制药的核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏和酮洛芬凝胶贴膏保持高速放量，院内院外齐发力 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 核心品种空间大，政策审批壁垒格局佳 - 洛索洛芬钠凝胶贴膏2017年上市，属于国内首仿独家医保剂型 [1] - 由于临床审批限制，短期内洛索洛芬钠凝胶贴膏仍会有较好的竞争格局 [1] - 随着人口老龄化，慢性疼痛病发病率增加，推动凝胶贴膏市场需求增加 [1] 院内集采产品销量稳步增加，院外积极推进线上线下齐发力 - 洛索洛芬钠凝胶贴膏在全国或部分地区实施集中带量采购，产品销量稳步增加 [1] - 酮洛芬凝胶贴膏23年12月通过医保谈判 [1] - 院外积极推进营销网络建设，组建全国商务团队，线上与线下一起发力 [1] 深耕经皮给药制剂，多款产品等待上市 - 酮洛芬凝胶贴膏的获批验证了公司凝胶贴膏平台技术优势，巩固了行业地位 [2] - 后续公司吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、酮洛芬贴剂等一系列经皮给药高端制剂打开成长空间 [2] 盈利预测与投资建议 - 预计24-26年公司归母净利润分别为5.25亿元、6.92亿元、8.96亿元 [2] - EPS分别为1.06元/股、1.40元/股、1.81元/股 [2] - 对应PE分别为24.31倍、18.41倍、14.23倍 [2] - 参考行业可比公司，给予公司24年25倍PE估值，对应合理价值26.53元/股 [2] 盈利预测 - 2022A-2026E营业收入分别为2326百万元、2693百万元、3279百万元、3942百万元、4677百万元 [3] - 增长率分别为42.9%、15.7%、21.8%、20.2%、18.6% [3] - EBITDA分别为364百万元、471百万元、665百万元、842百万元、1068百万元 [3] - 归母净利润分别为270百万元、368百万元、525百万元、692百万元、896百万元 [3] - 增长率分别为32.0%、36.5%、42.4%、32.0%、29.4% [3] - EPS分别为0.82元/股、1.07元/股、1.06元/股、1.40元/股、1.81元/股 [3] - 市盈率分别为29.63倍、31.06倍、24.31倍、18.41倍、14.23倍 [3] - ROE分别为17.4%、18.7%、21.0%、21.7%、21.9% [3] - EV/EBITDA分别为22.81倍、24.28倍、18.52倍、13.92倍、10.20倍 [3] 公司基本数据 - 总股本/流通股本为494.38/364.94百万股 [5] - 总市值/流通市值为12750/9412百万元 [5] - 一年内最高/最低为38.90/18.06元 [5] - 30日日均成交量/成交额为7.33/182.50百万 [5] - 近3个月/6个月涨跌幅为23.81%/-2.68% [5] 公司主要产品 - 洛索洛芬钠凝胶贴膏2022年和2023年销售额排名均为第一，市场份额占有率为100% [32] - 泮托拉唑钠肠溶片2022年排名第一，市场份额占有率为30.98%；2023年排名第一，市场份额占有率为31.47% [32] - 乙酰半胱氨酸颗粒2022年排名第三，市场份额占有率为0.18%；2023年排名第三，市场份额占有率为2.74% [32] - 琥珀酸亚铁片2022年排名第四，市场份额占有率为7.87%；2023年排名第四，市场份额占有率为9.44% [32] - 瑞舒伐他汀钙片2022年排名第十五，市场份额占有率为0.04%；2023年排名第九，市场份额占有率为0.48% [32] - 依巴斯汀片2022年排名第四，市场份额占有率为0.72%；2023年排名第四，市场份额占有率为13.43% [32] - 洛索洛芬钠片2022年排名第二，市场份额占有率为27.73%；2023年排名第一，市场份额占有率为31.12% [32] - 枸橼酸氢钾钠颗粒2022年排名第二，市场份额占有率为36.86%；2023年排名第二，市场份额占有率为35.84% [32] 公司发展历程 - 公司为"湖南省新型凝胶膏剂工程研究中心"，以凝胶贴膏剂为代表的经皮给药制剂为重点研究方向 [27] - 公司已突破交联架桥相关技术壁垒，开发出一种载药量高的贴膏剂基质体系，并实现了多个关键辅料的国产化及新型高分子材料的自主研发 [27] 公司股权结构 - 公司股权结构相对透明清晰，实控人为公司董事长朱志宏先生，其持有33.27%公司股份 [37] - 公司控股子公司类型包括化学原料药生产、药品销售、信息软件开发维护、药品零售等 [37] 公司业绩 - 2020-2024年公司实现收入CAGR 40.16%增长 [38] - 公司收入主要来自药品制剂，其中洛索洛芬钠凝胶贴膏、泮托拉唑钠肠溶片、琥珀酸亚铁片、依巴斯汀片、洛索洛芬钠片等主要产品的收入占主营业务收入的比例较高 [38] - 上述产品在全国或部分地区实施集中带量采购，产品销量稳步增加 [38] 营销网络建设 - 公司积极推进营销网络建设工作，成立了临床事业部、OTC事业部、原辅料事业部、国际拓展部、电商部及九典大药房 [43] - 各事业部独立考核，并组建了遍布全国的营销团队，打造了覆盖全国各省、自治区及直辖市的营销网络 [43] 销售费用率 - 公司销售费用率历年降低，主要因素有三个方面：（1）主导品种洛索洛芬钠凝胶贴膏在集采地区陆续开始执行，降低了部分销售费用；（2）公司营销模式转型，费用率得到有效控制；（3）院外市场占比进一步提升 [45] - 公司组建了全国商务团队强化公司对终端渠道的掌控能力，OTC事业部主导品种与百强连锁战略合作开展良好 [45] - 根据公司2024年半年报，截止至2024H1末，已成功开发目标连锁至350家，共计覆盖门店近8万家 [45] - 随着"互联网+大健康"时代的全面来临，公司电商部不断发力，完成久悦佳、典小暖、博斯莱三个品牌注册，推出11个大健康新品，展现出了强劲的发展势头 [45] 经皮给药系统（TDDS） - 经皮给药系统（TDDS）是指药物以一定速率透过皮肤经毛细血管吸收进入人体循环实现疾病治疗或预防的一种给药新途径 [48] - 广义的TDDS包括所有局部给药制剂，如软膏、贴剂、巴布剂、气雾剂和涂剂等；狭义的TDDS则专指经皮贴剂 [48] - 相比其他给药途径，经皮贴剂具有诸多优势，例如操作简单，患者依从性高；避免肝脏首过代谢；避免胃肠因素干扰影响药物吸收等 [48] - 经皮给药制剂市场前景广阔，根据中国医科大学2023年8月出版的《经皮给药系统及技术研究进展》，2027年全球市场预计达到96亿美元 [48] 经皮贴剂结构 - 经皮贴剂的设计特点为多层结构，主要包括背衬层、药物贮库或骨架系统、防黏层和黏胶层 [48] - 背衬层是一种不透水的保护层，可以保护皮肤不被外界物质侵入，并防止药物流失或皮肤水分蒸发 [48] - 药物贮库或骨架系统用于储存和释放药物 [48] - 经皮给药制剂（TDDS）的新剂型包括微孔、纳米粒、脂质体；新技术也包括渗透促进剂、微针、离子导入法、激光促渗技术及磁导入技术 [48] 经皮给药系统优势 - 经皮给药系统赋予患者便利的给药优势 [53] - 经皮给药通过角质层有经表皮和经附件两种途径，分为细胞间和跨细胞两种通路，前者适合亲水化合物，药物通过角质细胞间隙到达真皮毛细血管；后者适合疏水性药物，药物通过角质细胞进行扩散 [53] - 细胞间途径是药物吸收的主要途径，主要依赖于药物分子的特定平衡，使其具有足够的脂质和水溶性 [53] - 药物从皮肤吸收的第二种途径是经澜尾，这被定义为通过皮肤中的毛囊或汗腺给药 [53] - 经皮给药系统相对传统口服制剂，为患者提供了一些优势；例如创伤较小（一些方法完全无创）、避免首过代谢、易于应用和给药、不需要专家人员，以及有可能减少给药频率 [53] - 不足之处在于会引起皮肤刺激不适、减速达到平均血浆水平 [53] 透皮贴剂应用领域 - 透皮贴剂可以应用于许多领域，例如缓解各种疼痛，缓解焦虑，补充和调节激素水平、进行心脑血管的长期给药、治疗神经系统病变、戒烟、避孕、治疗呼吸系统疾病等方面 [57] 全球上市透皮贴剂种类 - 中国上市的透皮贴剂品种包括利斯的明、格拉司琼、罗替高汀、奥昔布宁、可乐定、丁丙诺啡、芬太尼、雌二醇 [58] - 美国上市的透皮贴剂品种包括利斯的明、雌二醇、丁丙诺啡、芬太尼、东莨菪碱、可乐定、奥昔布宁、硝酸甘油、尼古丁、格拉司琼、罗替高汀、哌甲酯、司来吉兰、睾酮 [58] - 欧盟上市的透皮贴剂品种包括丁丙诺啡、芬太尼、雌二醇、利斯的明 [58] - 日本上市的透皮贴剂品种包括雌二醇、富马酸依美达汀、奥昔布宁、硝酸异山梨酯、妥布特罗、硝酸甘油、比索洛尔、芬太尼、丁丙诺啡、利斯的明、罗替戈汀 [58] 慢性疼痛病发病率 - 随着人口总人数及老龄化年龄结构增长趋势的明显，慢性疼痛病已经逐渐成为人们生活中普遍需要面临的一个病种 [58] - 根据协和医学杂志，我国居民中慢性疼痛发生率为20%～45%，疼痛门诊就诊患者中，慢性疼痛患者占比约为30%～40% [58] - 经过测算，我们取值国内居民慢性疼痛最少的20%发生率，17-23年慢性疼痛患者人数每年达2.8亿人左右，因此实际上预测每年慢性疼痛患者人数可接近3亿人 [58] - 同时也随着人口老龄化占比逐年提高，慢性疼痛的发病人数将持续增加 [58] 洛索洛芬钠凝胶贴膏 - 洛索洛芬钠凝胶贴膏于2017年上市，属于国内首仿，主要用于骨性关节炎、肌肉疼痛以及创伤引起的肿胀、疼痛等骨骼肌肉疾病 [62] - 原本该款药物贴剂是日本第一三共制药原研，是一种重要的2-苯丙酸类非甾体镇痛消炎药，1999年，第一三共制药的洛索洛芬钠片进口到国内市场，商品名为乐松；公司后续将其首仿并贴牌"久悦"在国内市场售卖 [62] - 与传统膏药相比，凝胶贴膏剂具有透气性良好、强力渗透、透皮吸收快速、可反复使用并无膏体在皮肤残留、不易沾染衣物、安全性高等明显优势 [62] - 洛索洛芬钠凝胶贴膏有效成分是洛索洛芬钠，作用机制是作用于环氧化酶，IC50值最小，具有强效消炎镇痛的作用；载药量高达100mg/贴，一天用药一次，患者依从性更高；且洛索洛芬钠凝胶贴膏适应症更广，适用于骨关节炎、肌肉痛、外伤后的肿胀疼痛，为临床肌肉骨骼系统疼痛提供了一线用药选择 [62] - 洛索洛芬钠凝胶贴膏被调整为国家乙类医保目录，2020-2023年单产品CAGR增长为54.94%，为业绩增长主要推动力 [68] - 根据公司投资者关系活动记录，公司2024前三季度洛索洛芬钠贴膏销售额总额为11.69亿元，其中院内销售10.04亿元；院外实现销售收入1.65亿元，同比增长219.28%，整体经营趋势向好 [68] 洛索洛芬钠凝胶贴膏院内放量 - 公司产品本为医保产品，院内市场为产品放量基础 [69] - 根据公司投资者关系活动记录，洛索洛芬钠凝胶贴膏现有20多个行政区域已执行省级集采，集采中标地区已全部执行，仅有北京、上海、湖北、山东尚未开展集采 [69] - 目前公司的工作重心主要聚焦于基层市场的开拓，特别是已执行省级集采的区域，正加速推进开发进程 [69] - 截至2024年8月底，洛索洛芬钠凝胶贴膏三级医院开发1300多家，二级医院开发近1900家，一级医院开发5000多家，民营医院开发2000多家 [69] 洛索洛芬钠凝胶贴膏院外市场 - 公司建立了完整有效的经销商选择和管理体系，组建了全国商务团队 [69] - 截止至2024年年中，已成功开发目标连锁至350家，共计覆盖门店近8万家 [69] - 院外线上与线下一起发力，有望为公司产品带来新的增长推动力 [69] 凝胶贴膏市场 - 凝胶贴膏市场广袤，受政策影响多数企业进度缓慢 [69] - 目前，我们可以看到凝胶贴膏市场空间很大，公司的明星产品洛索洛芬纳凝胶贴膏暂时没有其他的竞品上市 [69] 洛索洛芬钠凝胶贴膏临床登记情况 - 洛索洛芬钠凝胶贴膏临床登记情况详见表6 [73] 洛索洛芬钠贴剂 - 洛索洛芬钠贴剂也已申报生产，CDE审评中 [77] - 凝胶贴膏与贴剂的主要区别有三个方面：（1）剂型不同，按照《中国药典》2020版剂型归类，两者剂型不同，一个是贴膏剂，一个是贴剂；（2）基质材料不同，凝胶贴膏基材由高分子亲水性凝胶和经皮给药系统组成，亲肤性更好，贴剂基材由热熔胶组成，粘附性更好；（3）制备工艺不同，凝胶贴膏制备过程中不需要高温加热，制备过程中产生的杂质少，制备热熔胶贴剂需要高温加热等 [77] - 凝胶贴膏亲肤性更好，服帖更舒适，贴剂相对凝胶贴膏而言，因粘附性更好，更适合膝盖、手肘等活动较多部位，因此两者各有优势 [77]