行业投资评级 - 工程机械行业评级为“买入”，前次评级同样为“买入”[2] 报告的核心观点 - 工程机械行业从左侧向右侧过度，2024年初至今，工程机械TOP5主机厂A股平均涨幅超过50%[2] - 行业端，挖机率先复苏：24年1-11月挖机销量18万台，yoy+1.9%[2] - 企业端，三季报展现出明确的上行趋势：24Q3工程机械TOP5企业的收入、归母净利润增速平均值为7%、44%，收入的增长带动行业规模效应凸显[2] - 内需：存量换新+去地产化，小挖增长，挖机需求逐渐由地产、基建等大型项目向市政、农村等小型项目拓展，带动小挖高速增长，24H1中国小挖占比为75%，相较于欧美（85%）仍有差距[2] - 存量换新量→内需增长的锚点，24年中国挖机的十年保有量为超过190万台，挖机使用寿命为8-10年，挖机机龄正快速上升，按照协会统计，挖机自然退出量（待更新量）预计由24年10万台增长至27年的23万台，期间CAGR为33%[2] - 保有量下降影响更新需求→但影响可控，27年理论更新的大挖、中挖、小挖数量分别为2、6、15万台，假设受地产影响中挖更新量减半，理论更新需求由23万台下降至20万台，相较理论值下浮13%[2] - 外需：组建多梯度的产品矩阵，24年预计全球挖机需求为38.7万台，yoy-20%，本土企业通过抓景气，海外市场份额从23年的15%提升至21%[2] - 非挖：补齐型谱突破欧美，24M1-9装载机、工程起重机、AWP均实现超过10%的增长，矿机、新能源等产品亮眼[2] - 区域：抓新兴市场国家，24年的景气市场主要为非洲、南美、中东等，预计25年东南亚需求的改善、欧美降幅的企稳将是关注重点[2] - 主机厂：格局优化，注重高质量发展，24M1-9，国内挖机CR4、CR8达到68%、85%，同比提升4.6pct、3.2pct，其中小挖提升最为明显[2] - 风险敞口：15-23年TOP4主机厂的全风险敞口/营收收入平均下降42%，经历过上轮周期教训后，主机厂更加注重资产质量，在本轮需求低点未出现大额减值计提，利润兑现也更加通畅[2] - 代理商能力：24年约70%的代理商处于亏损状态，但仍有2%的代理商能做到10%以上的盈利，头部主机厂代理商强者恒强[2] - 投资建议：行业增长的底层逻辑是低估值+出口增量+内需企稳+企业盈利改善，建议关注挖机权重大且高弹性型：三一重工、恒立液压；低估值高股息型：中联重科；国企改革经营改善型：徐工机械、柳工、山推股份等[2] 根据相关目录分别进行总结 - 股票简称、股票代码、货币、最新收盘价、最近报告日期、评级、合理价值（元/股）、EPS(2024E、2025E)、PE(x)2024E、2025E、EV/EBITDA(x)2024E、2025E、ROE(%)2024E、2025E[5] - 三一重工：600031.SH，CNY，16.89，2024/11/04，买入，20.30，0.72，0.96，23.46，17.59，14.00，11.17，8.50，10.10[5] - 徐工机械：000425.SZ，CNY，7.98，2024/08/29，买入，8.23，0.55，0.76，14.51，10.50，6.89，5.99，11.40，13.60[5] - 中联重科：000157.SZ，CNY，7.03，2024/11/04，买入，7.92，0.44，0.57，15.98，12.33，11.16，9.12，6.60，8.20[5] - 柳工：000528.SZ，CNY，11.62，2024/10/29，买入，13.68，0.76，1.08，15.29，10.76，8.38，6.59，8.40，10.80[5] - 恒立液压：601100.SH，CNY，54.81，2024/10/30，买入，58.38，1.95，2.45，28.11，22.37，22.08，17.58，16.60，17.30[5]