行业投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - CSP CapEx和服务器出货、英伟达的营收如何匹配？通用服务器时代，CSP CapEx和通用服务器出货量、厂商营收趋势高度挂钩。2023年AIGC趋势带来的大模型训练需求爆发后，CSP CapEx在2023年后呈现大幅向数据中心倾斜，并尤其向GPU算力环节集中的趋势 [2] - 根据测算，近几个季度CSPs CapEx约3成直接确收为英伟达Data Center营收，且比例还在不断提升中 [2] - 云业务算力租赁有机会"投1块营收5块"，预计GB200上线后ROI更好 [2] - 2024Q3北美四大CSP大厂CapEx总和为588.6亿美元，同比+59.0%，环比+11.4%，持续高增势头不减 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、核心关注的几个问题 (一) CSP CapEx和服务器出货、英伟达的营收如何匹配? - 通用服务器时代，CSP CapEx和通用服务器出货量趋势高度挂钩，云厂商逐渐成为服务器采购市场的主力 [50] - 2023年生成式AI趋势爆发，AIGC推动GPU成为服务器的核心价值量，CSP CapEx在2023年后呈现大幅向数据中心倾斜，并尤其向GPU算力环节集中的趋势 [50] - 近几个季度CSPs CapEx约3成直接确收为英伟达Data Center营收，比例不断提升中 [51] (二) 如何理解 CapEx 持续性？ - CSP CapEx的持续性主要取决于大模型训练和推理方面的持续竞赛，以及云厂商的现金流状况 [63] - 从自由现金流角度看，云厂商的盈利能力和现金流状况可支撑日益增长的资本开支 [64] (三) 云业务算力租赁业务 ROI 如何理解？ - 英伟达表示在AI基础设施上每花费1美元，CSP厂商就有机会在4年内获得5美元的GPU即时托管收入 [67] - 在不同H100购买成本下，总投入1亿美金预计对应的H100卡分别约为2667张卡、2909张卡、3200张卡，4年营收多在3-5亿美金区间 [68] 二、北美 CSP：2025 年 CapEx 预计持续增长，AI 云业务进展迅速 (一) CapEx: 2024Q3 同比+59.0%，环比+11.4% - 2024Q3北美四大CSP大厂CapEx总和为588.6亿美元，同比+59.0%，环比+11.4%，持续高增势头不减 [84] - 谷歌、微软、Meta、亚马逊的CapEx分别为130.6亿美元、149.2亿美元、82.6亿美元、226.2亿美元 [84] (二) 云业务: 营收增速不减，营运利润率持续上探 - 2024Q3三家海外云计算巨头云业务总营收为679.2亿美元，同比+21.9%，环比+4.3% [103] - 谷歌云业务营收113.5亿美元，同比+35.0%，营业利润率17.2% [103] - 微软智能云业务收入240.9亿美元，同比+20%，Azure和其他云服务收入增长33% [103] - 亚马逊AWS营收274.5亿美元，同比+19.1%，营运利润率38.1% [103] 三、风险提示 - AI应用商业化进展不及预期、客户需求增速不及预期的风险 [145] - 自研芯片竞争加剧、遇技术瓶颈的风险 [146] - 云厂商资本开支投入力度不及预期的风险 [147]