报告公司投资评级 - 报告对VNET Group的投资评级为买入 [1][13] 报告的核心观点 - VNET是中国领先的运营商中立数据中心运营商，正从传统零售IDC运营商向快速增长的批发IDC运营商转型，受益于AI投资增加，未来几年将进入收入/EBITDA加速增长阶段，批发IDC在2024 - 2027E的收入/EBITDA复合年增长率分别为52%/50%，批发IDC收入/EBITDA贡献上升或使VNET的估值倍数持续提升和估值复利增长 [13] 各部分总结 财务表现 - 2025年第一季度，VNET Group收入同比增长18%（比GSe/Visible Alpha共识数据高1 - 2%），调整后EBITDA同比增长26%（比GSe/共识数据高8 - 12%） [1] - 三个业务板块收入符合或略高于GSe预期，批发IDC收入同比增长86%/环比增长1%，占总收入30%；零售IDC收入同比增长5%/环比持平，占总收入43%，自2023年第四季度以来首次恢复同比正增长；非IDC收入同比下降1%/环比下降2% [1] - 2025年第一季度，VNET资本支出为18.2亿元人民币，处于2025年100 - 120亿元人民币的资本支出指引范围内，公司维持2025年全年收入、EBITDA、资本支出和交付计划不变 [1] 订单情况 - 2025年第一季度，VNET获得119MW批发订单（2024年第四季度结果中披露），包括来自乌兰察布一家领先云计算客户的55MW订单和与常州高新集团合作运营的64MW订单；还获得来自智能驾驶客户的6MW批发订单和多个零售数据中心的4MW零售订单 [2] 批发IDC情况 - 截至2025年第一季度，在服务容量环比增加87MW至573MW，在建容量环比减少29MW至377MW，已利用容量环比增加84MW至437MW，主要由2024年第四季度交付的园区贡献，利用率从2024年第四季度的28%提高到2025年第一季度的70% [3] - 承诺容量增加92MW至571MW，承诺率接近100%，预承诺总容量为307MW（环比减少30MW），在建容量的预承诺率稳定在82% [4] 零售IDC情况 - 2025年第一季度，可用机柜数量稳定在5.2万个，利用率为63.7%（连续第二个季度环比改善），平均每月经常性收入同比增长2%/环比增长1%至8900元人民币 [12] 资产负债表情况 - 截至2025年3月，VNET拥有57.9亿元人民币的现金及现金等价物和受限现金，总债务为167.8亿元人民币 [12] 投资目标与估值 - 基于12个月远期EV/EBITDA倍数12倍应用于2026E EBITDA，给出12个月目标价为13美元，当前价格为6.04美元，潜在涨幅为115.2% [14][15]

投资评级 - 维持中性评级 目标价从4770日元上调至5230日元 [1] - 当前市盈率(FY3/27E)30倍 显著高于行业平均22倍 [1] - 估值吸引力不足是维持中性评级的主要原因 [1] 核心观点 - 上调FY3/26-FY3/27营业利润预测1%/2% 主要基于系统支持(SS)业务超预期表现 [1] - 预计FY3/26营业利润870亿日元(+11% YoY) 略高于公司指引862亿日元 [1][4] - ERP需求具有高度防御性 在经济不确定性增加环境下有望保持稳定增长 [1] - 云服务渗透率已达85% 进一步超预期空间有限 [23] 财务预测 - 收入预测：FY3/26 1325亿日元(+9.3% YoY) FY3/27 1434亿日元(+8.2% YoY) [4] - 营业利润预测：FY3/26 870亿日元 FY3/27 951亿日元 FY3/28 1028亿日元 [4] - EPS预测：FY3/26 161.9日元 FY3/27 176.6日元 FY3/28 190.5日元 [4] - 自由现金流预测：FY3/26 732亿日元 FY3/27 786亿日元 [12] 业务分析 系统集成(SI)业务 - FY3/26预计销售增长6% 营业利润增长7% [14] - 制造业客户占比30% 主要面向国内市场受关税影响较小 [19] - 正在赢得年销售额超1000亿日元的大型企业客户 [22] - 目前有近10个开发成本超5亿日元的大型项目在进行中 [22] 系统支持(SS)业务 - FY3/26预计销售增长13% 营业利润增长14% [14][23] - 云服务(IaaS)转型推动ASP和利润率提升 [23] - 云渗透率预计FY3/26末达91% FY3/27末达95% [23] - 需要获取更多大型ERP客户以维持双位数利润增长 [24] 估值数据 - 市值2.3万亿日元(158亿美元) 企业价值2.1万亿日元(142亿美元) [4] - 市盈率：FY3/26E 32.1倍 FY3/27E 29.4倍 [4] - 市净率：FY3/26E 4.9倍 FY3/27E 4.6倍 [4] - CROCI：FY3/26E 27.8% FY3/27E 29.8% [4]

报告公司投资评级 - 报告对小米公司的投资评级为“买入” [1][105][107] 报告的核心观点 - 小米2025年第一季度业绩强劲超预期，收入和调整后净利润同比显著增长，AIoT和智能电动汽车业务表现出色，提升了公司整体竞争力和盈利能力，未来有望在多领域持续扩张，维持“买入”评级并上调目标价 [1][18][107] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 市场指标：市值为1706亿美元，企业价值为1438亿美元，3个月平均每日交易金额为20亿美元 [6] - 财务预测：2024 - 2027E期间，收入、EBITDA、EPS等指标呈增长趋势，如收入从3659.064亿人民币增长至7260.443亿人民币，EBITDA从308.212亿人民币增长至890.604亿人民币 [6] - 比率与估值：各指标在不同年份有相应变化，如P/E从16.6倍变化至17.4倍，P/B从2.4倍变化至3.1倍 [11] - 增长与利润率：总营收、EBITDA、EPS等增长率及利润率指标在不同年份有所不同，如总营收增长率从35.0%变化至19.0%，EBITDA利润率从8.4%变化至12.3% [12] - 价格表现：小米股价在不同时间段有不同表现，3个月、6个月、12个月绝对变化分别为 - 2.9%、82.2%、179.6%，相对恒生指数变化分别为 - 1.5%、52.7%、125.1% [13] 各业务板块情况 智能手机业务 - 业绩表现：2025年第一季度收入同比增长9%至506亿人民币，出货量4180万部，同比增长3%，ASP同比增长6%至1211人民币 [28] - 市场份额：全球市场份额维持在14%，排名第三；中国市场份额同比增加4.7个百分点至19%，首次排名第一；在非洲、拉丁美洲和东南亚市场份额也有提升 [28] - 产品结构：高端智能手机出货量占中国总出货量的25%，同比增加3.3个百分点；在4000元以上和4000 - 5000元价格段市场份额扩大 [28] - 销售渠道：中国大陆线下渠道出货量市场份额同比增加3.2个百分点至12.1%，2025年第一季度新增1000家小米门店，总数达16000家 [28] AIoT业务 - 业绩表现：2025年第一季度收入同比增长59%至323亿人民币，连接设备数量、多设备用户数量、应用MAU等指标均有增长 [34] - 产品表现：智能大家电、平板电脑、可穿戴设备等产品出货量和收入增长显著，如智能大家电收入增长114%，平板电脑出货量增长56%，可穿戴设备收入增长56.5% [42][47][58] - 毛利率：毛利率达到25.2%，同比增加5.4个百分点，创历史新高 [58] 互联网服务业务 - 业绩表现：2025年第一季度收入同比增长13%至91亿人民币，GPM为76.9%，同比增加2.7个百分点 [67] - 用户指标：全球MAU同比增长9%至71900万，中国MAU增长加速，同比增长13%至18100万 [67] 智能电动汽车业务 - 交付情况：2025年第一季度交付76000辆，SU7系列累计交付258000辆，预计2025年交付量为405000辆 [83] - 毛利率：毛利率扩大至23.2%，预计2025年为23.6%，且二至四季度有望环比扩张 [83] - 产品表现：SU7 Ultra截至5月26日获23000份确认订单，预计2025 - 2027年年交付量为20000辆；YU7受关注程度高，意向消费者数量是SU7的3倍 [83] 6.18购物节情况 - 销售安排：第一阶段销售提前7 - 17天开始，电商平台推出补贴、以旧换新等促销活动 [90] - 折扣水平：小米产品折扣水平约为16%，考虑国家补贴后可达29%，低于去年同期的22% [95][97] - 销售预期：预计GMV增长将放缓，关注5月31日累计GMV数据，2024年该日GMV为103亿人民币，占整个购物节GMV的39% [95] 投资建议 - 评级与目标价：维持“买入”评级，将基于SOTP的12个月目标价上调至65港元 [18][105] - 投资理由：小米作为全球第三大智能手机品牌和领先的消费AIoT/NEV平台，处于多年生态系统扩张早期阶段，执行“人车家”战略，未来营收和EPS有望实现较高复合增长率 [106][107]

报告行业投资评级 - 对Comcast Corp.、Fox Corp.、Walt Disney Co.给出买入评级，对Warner Bros Discovery Inc.给出中性评级，对Paramount Global未给出评级 [27][29][32][34] 报告的核心观点 - 2025年4月流媒体收视份额升至44.3%创历史新高，YouTube份额升至12.4%，广播和有线电视收视份额也有增长 [6] - 2025年第二季度至今，广播黄金时段商业评级有降有升，有线电视网络黄金时段评级同比下降25% [2][18] - 不同公司的收视表现差异较大，如FOX在部分指标上增长，而DIS、PARA等公司则出现下降 [3] 各部分总结 TV Viewership Tracker相关 - 刷新美国媒体覆盖公司的尼尔森电视收视率追踪数据，包括传统ACM黄金时段和全天收视率，以及按媒体划分的总电视收视份额指标 [1] - 2025年第二季度至今，广播非体育黄金时段商业评级同比下降16%，含体育下降4%，有线电视下降25% [2] - 截至2025年5月25日当周，2Q25至今DIS、PARA等公司全天有线电视收视率下降，FOX增长28%，主要受福克斯新闻频道46%的增长推动 [3] April 2025 - the Gauge review相关 - 2025年4月流媒体收视份额环比增加0.5个百分点至44.3%，ABC的《实习医生格蕾》是当月表现最佳的流媒体节目，YouTube份额增至12.4%，Max维持1.5%，The Roku Channel份额增加0.2个百分点 [6] - 广播收视份额环比增加0.3个百分点至20.8%，NCAA男篮锦标赛成为4月收视最高节目，吸引1830万观众 [7] - 有线电视收视份额环比增加0.5个百分点至24.5%，受体育赛事和有线电视新闻推动，ESPN对NFL选秀的报道是当月收视最高的有线电视节目 [8] C3 - Week ending May 11th, 2025相关 - 尼尔森发布截至2025年5月11日当周的C3评级数据，2Q25至今有线电视网络黄金时段评级同比下降25%，广播网络黄金时段评级同比下降4%，不含体育下降16% [18] - 2Q25至今广播黄金时段评级同比下降4%，CBS增长26%，FOX、NBC和ABC下降；不含体育同比下降16%，ABC、CBS、NBC和FOX均下降 [19][20] - 2Q25至今有线电视黄金时段评级同比下降25%，DIS、PARA等公司下降，FOX增长16%，受FNC 26%的增长推动 [22] Valuation, price targets相关 - 对Walt Disney Co.股票给予买入评级，12个月目标价148美元，基于分部加总估值法 [27] - 对Fox Corp.股票给予买入评级，12个月目标价61美元，基于7.0倍NTM + 1Y EBITDA加战略投资价值 [29] - 对Comcast Corp.股票给予买入评级，12个月目标价40美元，基于分部加总估值法 [30] - 对Warner Bros. Discovery Inc.股票给予中性评级，12个月目标价10.50美元，基于分部加总估值法 [32] - 对Paramount Global股票未给出评级 [34]

报告公司投资评级 - 维持对野村综合研究所（4307.T）的“中性”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 基于野村综合研究所2025财年和第四季度业绩更新盈利预测，下调2026和2027财年营业利润预测各1%，引入2028财年预测 [1] - 预计2026财年营业利润1480亿日元，同比增长10%，略低于指引，虽海外业务有挑战，但需求环境仍稳固，四大主营业务有望增长，盈利防御性高 [2] - 国内业务增长将推动公司整体盈利，海外业务销售预计下降，但营业利润有望增长，不过利润率恢复到峰值水平可能需要时间 [21][26] - 考虑到公司盈利增长可能与行业平均水平一致，且股票未被低估，维持“中性”评级 [34] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值3.4万亿日元/233亿美元，企业价值3.5万亿日元/240亿美元，3个月平均每日交易量90亿日元/6180万美元 [5] - 预计2025 - 2028财年收入分别为7648亿、8000亿、8400亿和8810亿日元，营业利润分别为1349亿、1480亿、1610亿和1740亿日元 [5] 比率与估值 - 2025 - 2028财年预测市盈率分别为28.6倍、33.0倍、30.2倍和27.9倍，市净率分别为6.2倍、6.8倍、6.3倍和5.6倍 [5][8] - 预计各财年总营收增长率分别为3.8%、4.6%、5.0%和4.9%，EBITDA增长率分别为9.0%、7.7%、6.6%和6.2% [8] 价格表现 - 截至2025年5月27日收盘，3个月、6个月和12个月绝对涨幅分别为11.3%、30.1%和40.2%，相对东证指数涨幅分别为9.9%、25.2%和40.0% [9] 损益表 - 2025 - 2028财年预计总营收分别为7648亿、8000亿、8400亿和8810亿日元，EBITDA分别为1838亿、1980亿、2110亿和2240亿日元 [10] - 预计各财年净利润分别为938亿、1021亿、1110亿和1198亿日元，每股收益分别为163.6日元、178.5日元、195.0日元和211.5日元 [10] 资产负债表 - 2025 - 2028财年预计总资产分别为10051亿、10507亿、11319亿和9285亿日元，总负债分别为4905亿、5068亿、5168亿和5269亿日元 [10] - 预计各财年普通股权益分别为4340亿、4943亿、5299亿和6010亿日元 [10] 现金流量表 - 2025 - 2028财年预计经营活动现金流量分别为1302亿、1523亿、1596亿和1684亿日元，投资活动现金流量分别为 - 476亿、 - 640亿、 - 500亿和 - 500亿日元 [10] - 预计各财年融资活动现金流量分别为 - 879亿、 - 356亿、 - 753亿和 - 487亿日元，总现金流量分别为 - 53亿、527亿、343亿和697亿日元 [10] 盈利预测 - 预计2026财年营业利润1480亿日元，同比增长10%，略低于指引，主要因工业IT解决方案业务面临挑战 [13] - 按季度看，预计2026财年第一季度营业利润348亿日元，同比增长7%，排除一次性收益影响后预计增长10% [19] 国内业务 - 预计2026财年国内业务销售和营业利润分别同比增长6%和9%，将推动公司整体盈利 [21] - 咨询、金融IT解决方案和IT平台服务需求有望保持稳固，工业IT解决方案业务有望因新客户获取和大型项目贡献恢复增长 [21][22] 海外业务 - 预计2026财年海外业务销售1100亿日元，同比下降2%，营业利润30亿日元，同比增长40% [26] - 各地区中，预计澳大利亚、北美和亚洲业务利润将实现适度增长，但海外业务利润率恢复到峰值水平可能需要时间 [26][29] 投资论点和目标价风险及方法 - 野村综合研究所在金融服务云服务开发和运营及咨询领域有优势，有望继续创造创纪录利润，但受海外业务困境和大客户投资限制等因素影响，盈利增长可能与行业平均水平一致 [34] - 12个月目标价5800日元，基于30倍目标市盈率和2027财年每股收益195日元的预测，关键风险包括大客户投资、海外需求和无利可图的项目 [35]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 尽管股票市场整体抛售情况不严重，但已对关税对美国公司的部分影响进行了定价 ，对与中国业务关联紧密的美国公司有明显但不巨大的负面影响，对有其他国际业务敞口的美国公司净影响有限，对本应从关税保护中受益最多的美国公司无明显积极影响 [3][50][51] 根据相关目录分别进行总结 关税实施情况 - 白宫已在国家和行业层面实施一系列关税上调，并暗示未来还会有更多举措，预计已宣布的关税将使美国有效关税税率提高9个百分点，是2018 - 2019年贸易战期间的六倍，可能的行业关税将使总税率提高13个百分点 [2][5] 股票市场整体表现 - 2018 - 2019年较小幅度的关税上调使股票市场累计抛售约8%，此次在4月初大幅抛售和随后反弹后，目前整体变化不大，市场强劲反弹可能反映投资者乐观认为最糟糕的关税和不确定性冲击已过去 [8] 不同业务敞口美国公司受关税影响情况 对中国业务敞口公司 - 关税上调公告前后，与中国供应商和客户有业务往来的美国公司股票回报率最初比专注国内业务的公司低4个百分点，其中2.7个百分点在关税下调公告后逆转，净影响为 - 1.3个百分点，今年首次关税公告前这些公司回报率已低3.7个百分点，综合来看对这类公司回报率的总影响可能高达5个百分点 [2][20] 对其他国际业务敞口公司 - 关税上调时表现温和不佳，下调时表现较好，净回报率仅略低于专注国内业务的公司，首次关税公告前回报率无显著差异，表明市场怀疑针对美国贸易伙伴的广泛关税能否持续，或认为关税对这些公司负面影响较小 [2][21][22] 应从关税中受益公司 - 关税升级时未跑赢大盘，近期关税下调时也未跑输，表明投资者怀疑关税能否使这些公司在国内市场获得显著竞争优势，或预计它们会面临抵消成本，但从更长时间看，受中国关税保护的公司股票回报率今年已整体跑赢约4个百分点，而受其他国家关税保护的公司未跑赢 [2][26][29] 行业层面股票回报情况 - 关税驱动投入成本增加敞口处于前四分之一的行业，在关税升级公告日累计回报率比后四分之一的行业低8个百分点，在关税下调公告日高5个百分点，净表现不佳3个百分点；美国商品相关行业公司股票回报率在关税公告日略低于欧洲可比公司，今年以来差异更明显；与进口商品竞争较多的行业股票表现未受明显影响 [36][39][45] 美国经济和金融展望 |类别|2024年|2025年| | ---- | ---- | ---- | |实际GDP|2.8%|1.6%| |消费者支出|2.8%|2.2%| |住宅固定投资|4.2%|-0.6%| |商业固定投资|3.6%|1.7%| |净出口（十亿美元，2017年）|-1034|-1113| |库存投资（十亿美元，2017年）|39|37| |名义GDP|5.3%|4.5%| |工业生产，制造业|-0.5%|0.3%| |住房开工（千套）|1371|1421| |新屋销售（千套）|685|748| |成屋销售（千套）|4067|4080| |Case - Shiller房价（同比%）|3.8%|3.7%| |消费者价格指数（CPI）|2.9%|3.3%| |核心CPI|3.2%|3.5%| |核心PCE|2.9%|3.4%| |失业率（%）|4.1%|4.5%| |U6失业率（%）|7.5%|8.4%| |非农就业人数（千，月率）|168|103| |就业人口比率（%）|60.0%|59.8%| |劳动力参与率（%）|62.5%|62.6%| |平均每小时收入（同比%）|3.9%|3.8%| |联邦预算（财年，十亿美元）|-1833|-1850| |联邦基金目标区间（底部 - 顶部，%）|4.25 - 4.5|4 - 4.25| |10年期国债收益率|4.58%|4.50%| |欧元（€/$）|1.04|1.15| |日元（$/¥）|157|136| [57]

报告行业投资评级 - 对Trip.com Group给出“Buy”评级，自2021年4月19日起维持该评级 [11][12] 报告的核心观点 - 参加Trip.com Group Envision 2025全球会议，了解其各业务战略和企业文化，中期目标是3 - 5年成为亚洲领先OTA [1] - 公司给予业务部门负责人高度自主权，营销方面利用全球加本地专业知识、AI创意和大量线上线下媒体采购助力合作伙伴销售 [1] - 宣布设立1亿美元旅游创新基金促进行业发展 [1] - 认为有结构性驱动因素支持Trip.com可持续增长，重申“Buy”评级，是中国旅游板块首选之一 [20] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值396亿美元，企业价值358亿美元，3个月平均日交易额2.765亿美元 [6] - 给出2024 - 2027年营收、EBITDA、EPS等财务指标预测 [6] 比率与估值 - 给出2024 - 2027年P/E、P/B、FCF收益率等多项估值和财务比率数据 [12] 增长与利润率 - 给出2024 - 2027年总营收增长、EBITDA增长、EPS增长等增长指标和利润率指标数据 [13] 价格表现 - Trip.com 3个月、6个月、12个月绝对收益率分别为 - 7.0%、 - 2.1%、20.0%，相对纳斯达克综合指数收益率分别为 - 7.9%、 - 8.4%、 - 2.5% [14] 损益表、资产负债表和现金流量表 - 给出2024 - 2027年损益表、资产负债表和现金流量表各项数据 [16] 会议关键要点 - 加大海外投资，优先在亚太地区扩张，开展可行性研究并进行营销投资，关注技术基础设施等建设，部分地区已实现盈利或接近盈亏平衡 [19] - 采用全漏斗营销战略，提高销售转化率，助力合作伙伴销售，组织多个营销活动，吸引大量流量 [19] - 注重提供优质客户服务和产品，依托创新技术，在Trustpilot评级高，有全球呼叫中心，推出AI增强功能 [20] - 宣布多项战略举措，包括设立1亿美元基金、与全球酒店运营商合作、与国内外旅游机构合作促进入境游 [20] 亚洲MAU市场份额和增长情况 - 展示Trip.com在亚洲不同市场的MAU市场份额及与其他竞争对手对比情况 [21][25][28] - 给出Trip.com在亚洲不同市场MAU的同比增长数据 [25][28] 价格目标和估值方法 - 基于SOTP对Trip.com给出12个月目标价，美国存托凭证78美元，港股608港元，核心旅游业务按20倍2025年预期P/E估值，附属公司按目标价或市值估值 [30]

报告行业投资评级 - 对Salesforce Inc.的评级为“Buy” [8] 报告的核心观点 - Salesforce在F1Q26业绩表现良好，多项指标超预期，业务稳定性强且有上升潜力 [1] - 持续关注业务动态，包括Create - and - Close业务表现、整体支出环境、数据云/Agentforce交易情况、收购Informatica战略、部分云业务增速变化等 [2] - 重申12个月目标价340美元，目标价通过DCF、EV/FCF和EV/Sales等方法加权得出 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据表现 - F1Q26订阅收入同比增长8.3%（固定汇率下9%），运营利润率32.3%，cRPO同比增长12.1%（固定汇率11%），自由现金流利润率64.1%，均超或接近预期 [1] - F2Q26营收指引增长8.7%（固定汇率7.5%），cRPO同比增长10%（固定汇率9%） [1] - 上调FY26总营收指引，同比增长8.6%（固定汇率8%），订阅收入增长9.5%（固定汇率9%），重申非GAAP运营利润率34% [1] 业务发展亮点 - 数据云和AI业务ARR达10亿美元，同比增长120% [1] - 达成8000笔Agentforce交易，其中4000笔付费 [1] - 平台及其他业务同比增长14%，加速增长 [1] - cRPO同比增长12%（固定汇率11%），新增净美元为F1Q23以来最多 [1] - 欧洲、中东和非洲地区业务稳定，同比增长9% [1] 待关注业务动态 - Create - and - Close业务表现反映中小企业健康状况 [2] - 整体支出环境和需求背景 [2] - 数据云/Agentforce交易性质、规模、管道创建进展及新定价框架客户反馈 [2] - 收购Informatica及其与产品组合的战略契合度 [2] - 营销和商务云业务增速从4Q25/3Q25的8%降至4% [2] - 销售和服务云业务增速从4Q25的9%和F1Q25的11%降至7% [2] 估值与目标价 - 重申12个月目标价340美元，由DCF、24x Q5 - Q8 EV/FCF和7x Q5 - Q8 EV/Sales加权得出 [6] 财务预测数据 |指标|1/25|1/26E|1/27E|1/28E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营收（百万美元）|37,895.0|41,452.3|45,683.1|50,341.5| |EBITDA（百万美元）|15,975.0|16,957.9|18,276.6|19,933.0| |EBIT（百万美元）|12,498.0|14,145.1|16,064.4|18,240.7| |EPS（美元）|10.19|11.46|13.17|15.10| |P/E（X）|28.2|24.2|21.0|18.4| |EV/EBITDA（X）|16.8|14.8|13.2|11.5| |FCF收益率（%）|4.5|5.2|6.2|6.8| |净债务/EBITDA（X）|(0.5)|(0.7)|(1.1)|(1.4)| [8] 评级与行业对比 - 全球投资研究对股票评级分为Buy、Hold、Sell，Salesforce评级为Buy [8][20] - 截至2025年4月1日，全球投资研究对3016只股票有投资评级，Buy占49%，Hold占34%，Sell占17% [20] - 投资银行关系方面，Buy、Hold、Sell类别中，高盛过去12个月提供投资银行服务的公司占比分别为63%、57%、42% [20]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告主要围绕全球经济指标展开，涵盖金融状况指数、FCI 脉冲、当前活动指标等多个方面，展示不同国家和地区经济增长信号、GDP 预测变化及通胀预测变化等情况，为投资者提供全球经济形势及各地区经济发展趋势参考 [1][110] 根据相关目录分别进行总结 关键 FCI 和增长图表 - 美国软数据增长信号因贸易政策前景改善而提升 [2] - 全球（除俄罗斯）FCI 主要因短期利率下降而放松 [9] - 2025 年印度和美国经济增长预期较高 [11] 详细指标更新 - **金融条件指数（FCI）**：展示全球（除俄罗斯）、全球、美国、欧元区等地区 FCI 水平及周变化和贡献情况 [28][31][32] - **FCI 脉冲**：体现金融条件对实际 GDP 增长的影响，涉及欧元区、英国、美国等地区未来 4 个季度及不同时间段的情况 [43][44] - **当前活动指标（CAI）**：全球 CAI 有所上升但仍低于潜在水平，不同国家和地区 CAI 表现各异，如美国 5 月 CAI 为 +1.6%，中国 4 月 CAI 为 +4.6% 等 [14][16][50] - **MAP**：呈现 GS MAP 惊喜指数，展示美国、欧元区、中国等地区情况 [56][57] - **修剪核心通胀**：展示 GS 修剪核心通胀情况 [63] - **工资追踪器**：涵盖 GS 工资追踪器及顺序工资追踪器情况，涉及美国、瑞典、挪威等多个国家 [67][69][70] - **就业 - 劳动力缺口**：展示美国、英国、法国等国家自 2019 年 12 月以来就业 - 劳动力缺口变化情况 [24][73][74] - **工资调查领先指标**：展示加拿大、英国、澳大利亚、美国等国家工资调查领先指标情况 [77][78] - **自上而下的财政脉冲**：体现财政政策对实际 GDP 增长的影响，涉及美国、欧元区、英国、中国等国家和地区 [80][81][82] - **产出缺口**：展示美国、德国、法国等国家最新短期利用率得分情况 [87] GS 预测与共识对比 - **通胀预测**：展示 2025 年和 2026 年 GS 通胀预测变化情况，涉及多个国家和地区，如 2025 年土耳其核心通胀预测上调 1.9 个百分点 [92][93][95] - **GDP 预测**：展示 2025 年和 2026 年 GS GDP 预测变化情况，涉及多个国家和地区，如 2025 年土耳其 GDP 预测一周内上调 1.2 个百分点 [97][98][100] 方法论说明 - 介绍金融条件、FCI 脉冲、当前活动指标、MAP 惊喜指数等多项指标的方法论 [110]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 长期来看，对黄金和增强型石油期货进行正向配置，能有效降低投资组合风险，是投资者的最优选择 [2][10] - 建议在长期投资组合中超配黄金、低配石油，同时在战术性（0 - 2 年）投资组合中，可利用石油看跌期权（或看跌期权价差）对冲衰退风险 [2] 根据相关目录分别进行总结 投资背景 - 近期美国长期债券未能抵御股市下行风险，投资者急需为股票 - 债券投资组合寻求保护 [2][7] - 股票 - 债券投资组合未充分分散风险，在通胀冲击下，股票和债券可能同时出现负实际回报，而黄金和石油能对冲此类风险 [9] 黄金和石油期货的投资优势 降低风险（均值 - 方差优化） - 长期投资者通过投资黄金和石油期货，可在实现既定回报的同时降低投资组合风险，使风险 - 回报组合的有效前沿更陡峭 [21] - 以 60/40 股票 - 债券投资组合历史平均年化回报率 8.7% 为目标，加入黄金可将年均波动率从近 10% 降至略超 8%，同时加入黄金和增强型石油期货可降至略低于 7% [21] - 黄金和石油期货与股票和债券的低相关性，以及增强型石油期货能提升总回报、降低波动率，是其降低投资组合风险的关键原因 [28][32] 管理尾部风险（条件风险价值优化） - 对追求既定回报的投资者而言，正向配置黄金和增强型石油期货，可将 60/40 投资组合在 5% 最糟糕月份的预期 6 个月投资损失，从超 16% 降至略低于 10% [33] - 在 60/40 投资组合 5% 最糟糕的 12 个月实际回报期间，黄金或石油能提供正向实际回报，起到对冲作用 [41] 资产配置建议 超配黄金 - 美国机构信誉面临风险，如债务与 GDP 比率上升、美联储独立性受质疑，可能引发股票和债券抛售，而黄金可作为避险资产 [44][45] - 央行持续增加黄金储备，预计未来至少三年将推动黄金需求，为金价上涨提供支撑 [53] 低配石油 - 2025 - 2026 年，高闲置产能、OPEC+ 增产意愿和非 OPEC 供应增长，使石油持续大幅短缺风险降低，但仍建议在长期投资组合中保持一定石油配置 [54] - 2028 年后非 OPEC 供应增长放缓，可能增加石油通胀冲击风险 [54] 投资策略建议 - 短期（0 - 2 年）战术性投资：做多黄金，买入石油看跌期权或看跌期权价差，做多 2026 年 4 月美国天然气 [59] - 长期（5 年以上）战略性投资：超配黄金，低配但正向配置增强型石油期货 [59]