行业与公司 * 纪要涉及亚洲经济前景 包括中国 印度 日本等主要经济体[1] * 纪要由摩根士丹利亚洲经济团队撰写 团队负责人为Chetan Ahya[4] 核心观点与论据 * 投资者对亚洲增长前景持更积极看法 尤其是股票投资者 其依据是美国IT资本支出强劲以及消费保持韧性 这应能支撑亚洲出口[6] * 摩根士丹利持更谨慎观点 认为关税造成的损害即将显现且可能被低估 目前亚洲进口商品的加权平均关税已达25% 远高于年初的5%[7] * 韩国9月前20日经工作日调整后的日均出口额同比收缩10.6% 较8月5.7%的增长显著恶化 科技与非科技产品出口均陷入收缩区间[8] * 鉴于对贸易周期和中国通缩挑战的更悲观看法 以及美元走弱的预期 摩根士丹利预计亚洲将出现比市场定价更多的降息 尤其是在印度 韩国 印尼和台湾等经济体[16] * 关于中国 投资者认同宏观形势依然严峻 通缩压力持续 但市场表现可与宏观脱钩 其关注点在于微观主题而非宏观叙事[22][25] * 投资者聚焦三大主题 新兴前沿领域（如AI和先进制造） 反内卷政策可能改善部分行业定价能力 以及股息收益率相对于存款利率的吸引力推动家庭参与股市[25] * 对于可持续退出通缩 摩根士丹利认为增长模式需进行四大关键转变 包括接受较低的实际GDP增长目标 停止创造新的过剩产能 削减现有过剩产能以及提振国内消费[24] * 在印度 投资者情绪悲观 主要担忧企业收入和利润增长近期减速以及美印贸易关系的不确定性[26] * 摩根士丹利预计印度国内需求将从2025年第四季度开始复苏 驱动因素包括累计100个基点的降息（预计还有50个基点） 个人所得税削减以及商品及服务税（GST）下调[27] * 美印贸易紧张仍是关键风险 受潜在关税影响的印度对美出口仅占GDP的1.2% 但若服务出口（占印度总出口近半）受影响 则将对增长产生实质性冲击[28] * 在日本 多数投资者预期日本央行应尽早加息 而摩根士丹利的基本假设是2026年前都不会加息[29] * 不加息的理由在于 当前通胀主要由货币贬值和供应因素驱动 而非需求因素 且全球贸易放缓将对日本企业营收和利润产生不利影响 进而影响其维持当前工资增长水平的能力[30][31] * 日本国内需求复苏仍处于初期阶段 实际GDP水平仅略高于疫情前（2019年第三季度=100）[33] 其他重要内容 * 固定收益投资者与摩根士丹利对中国宏观疲弱的看法一致 辩论围绕通胀前景和反内卷政策对通缩的影响[22] * 中国政策制定者倾向于通过投资刺激增长 但因财政收入的GDP占比已因通缩压力下降约4个百分点 而对实施社会福利改革提振消费持谨慎态度[23] * 摩根士丹利中国经济学团队预计还将有15个基点的政策利率下调[25] * 摩根士丹利外汇策略师指出 印度卢比的实际有效汇率（REER）低于其10年平均值的1个标准差区间[28] * 若日本央行在美联储降息时激进加息 将导致货币大幅升值 影响利润并削弱企业维持工资增长的能力[31]

**行业与公司** * 行业聚焦铀和核能市场 涉及铀矿开采 核燃料浓缩 以及核能发电领域[1] * 提及公司包括哈萨克斯坦国家原子能公司Kazatomprom 加拿大铀矿商Cameco 以及美国Centris Energy 和Talon Energy等[3][4] **铀市场供需与价格前景** * 供应紧张且生产削减 现货和期限价格年初至今上涨约5%[3] * Kazatomprom将2026年产量削减10%至7700万磅 Cameco将McArthur River矿产量从1800万磅削减至1300万磅 澳大利亚小型矿山运营问题加剧紧张[3] * 次级供应（来自政府库存和再浓缩）从2021年占总供应量50%降至2025年约15% 预计2030年进一步下降[3] * 预计铀价在未来几年将得到良好支撑 行业需要更高价格激励新绿地供应 但美国和欧盟公用事业公司持有约三年库存 无需积极签订合同 平衡预计在2028-29年左右[3] **需求增长驱动因素** * 全球铀需求预计从2025年1.88亿磅增长至2030年2.3亿磅[3] * 中国是主要驱动力 需求到2030年复合年增长率（CAGR）为6.7%（世界其他地区为2.7-3%） 正在以每年约6个新反应堆的速度建设 反应堆数量从现在的62个增加到2030年的93个 核发电量从61吉瓦（GW）增至94吉瓦[3] * 美国 日本 印度和韩国等其他地区也在扩大或重启核能力[3] **美国政策与能源安全** * 美国政府正在建设战略铀储备并支持国内核供应链 目标是将美国核能力从目前的约100吉瓦扩大到2050年的400吉瓦以上[3] * 人工智能和数据中心电力需求增长推动对核能兴趣 Meta与Constellation签署了为期20年的虚拟PPA 购买Clinton清洁能源中心核反应堆的电力 Amazon从Talon Energy为其AWS数据中心确保了近2吉瓦的核供应[3] * 《通胀削减法案》（IRA）的生产税收抵免提供支持 美国能源部（DOE）为先进核技术提供赠款和贷款担保[3] **浓缩能力与高 assay低浓缩铀（HALEU）挑战** * 先进反应堆技术 尤其是小型模块化反应堆（SMRs） 需要浓缩至20%的高 assay低浓缩铀（HALEU）（传统反应堆为3-5%）[3][4] * 全球浓缩需求预计从目前的5000万分离功单位（SWU）增加到2040年每年7500万-1亿SWU[4] * 俄罗斯在2023年占外国来源SWU的25%以上 但《俄罗斯暂停协议》、《进口禁令法》和《俄罗斯法令》等监管框架已开始限制贸易流动 2028年后俄罗斯供应的潜在损失可能造成1500-2000万SWU的缺口 美国客户通常仅持有18-24个月的供应 可能面临供应脆弱性[4] * 国会已拨款27亿美元用于提升美国浓缩能力 并通过能源部的HALEU计划从IRA中获得7亿美元资金补充 Centris Energy计划未来几年在其俄亥俄州设施生产350万SWU 并有可能翻倍[4] **地缘政治动态与投资催化剂** * 铀矿供应集中在：哈萨克斯坦（Kazatomprom）约占40% 加拿大约占20% 非洲（主要是纳米比亚）约占12%（截至2025年）[4] * Kazatomprom面临2030年后储量枯竭 加拿大的作用将随着NextGen和Patterson Lake South等项目在2030年后投产而增长 尼日尔的资产没收等地缘政治问题增加了非洲供应的不确定性[4] * 关键投资催化剂包括：美国战略储备公告 金融活动（例如Sprott/Yellowcake） 进一步的生产削减 能源部资金决策 俄罗斯供应中断 以及新的浓缩技术和进入者[4] **其他重要内容** * 报告是摩根大通“转型对话”（Transition Talks）系列的一部分 探讨亚太地区及以外能源转型相关的创新 市场动态和投资机会[1] * 报告包含广泛的免责声明 冲突利益披露以及全球各司法管辖区的监管信息[2][7][8][9]

公司信息 * 恒立液压 (Hengli Hydraulic, 601100.SS) [1] 核心业务表现与财务指引 滚珠丝杠与直线导轨业务 * 2025年该业务收入指引下调至1.2亿-1.3亿元人民币 (1H25: 2000万-3000万元人民币 2H25: 1亿元人民币) 较此前2.5亿元人民币的指引下降约50% [1] * 客户采用速度慢于预期是收入指引下调的原因 [1] * 在此收入规模下 该业务净亏损预计将从2024年的约5000万元人民币扩大至2025年的6000万-8000万元人民币 [1] * 该业务预计在4亿元人民币的收入规模上实现盈亏平衡 目标时间为2026年 [1] 整体业绩与增长预期 * 公司预计2025年盈利将加速至双位数的同比增长 (2024年同比增长为0%) [1] * 增长动力来自强劲的挖掘机部件业务和非挖掘机部件业务的某些复苏 [1] * 管理层指引2025年第三季度收入和盈利增长将快于2025年第二季度 [1] * 预计2025年第三季度收入仅会环比小幅下降 原因在于挖掘机部件收入强劲增长以及高空作业平台(AWP)等非挖掘机产品的复苏 [2] * 预计2025年第三季度毛利率(GPM)在42%-45%左右 [2] * 基于管理层指引 预计2025年第三季度盈利将实现32%的同比增长 收入增长25% 毛利率同比扩张2.0个百分点 [2] 墨西哥工厂 * 该工厂2025年收入也可能达到1亿元人民币 (1H25: 1000万元人民币) 但2025年几乎难以实现盈亏平衡 [7] 人形机器人业务（行星滚柱丝杠） * 管理层对人形机器人业务持乐观态度 [1] * 尽管领先的美国新能源车制造商可能优先考虑其现有供应商作为人形机器人部件供应商 但管理层仍相信公司最终能打入其供应链 [2] * 信心来源：1) 恒立的研发团队源自欧洲 公司与欧洲竞争对手是全球少数行星滚珠丝杠生产商之一 2) 公司能以更好的成本结构生产类似产品 [2] * 公司可能很快在法国和美国建设其人形机器人产品产能 [2] 公司治理与资本运作 * 董事长计划在2025年9月1日至11月30日期间减持不超过4020万股（总股本的3%） [3] * 截至目前 董事长已完成宣布减持量的三分之一 [3] * 减持所得资金将用于投资海外人形机器人相关业务 以补充公司的人形机器人业务 [3] 投资评级与估值 * 花旗维持对恒立液压的买入(Buy)评级 [1] * 目标价为105.00元人民币 [5] * 基于43倍2025年预期市盈率 这等于其（自2021年以来的）平均市盈率加1.0倍标准差 [16] * 当前股价(24 Sep 25)为93.340元人民币 预期股价回报率为12.5% 预期股息收益率为0.9% 预期总回报率为13.4% [5] * 公司市值1251.52亿元人民币（合175.97亿美元） [5] * 短期观点：上行(Upside) 有效期至2025年11月25日 [5] 风险因素 * 关键基本面下行风险包括：1) 挖掘机和非挖掘机部件需求疲软 2) 因生产规模经济效应减弱导致滚珠丝杠和墨西哥工厂盈利能力疲软 3) 因有利的产品组合变化不及预期导致毛利率低于预期 [17] * 任何这些风险因素都可能导致股价偏离目标价 [17]

**行业与公司** * 行业聚焦中国家电与汽车行业 具体涉及耐用消费品销售趋势及政策影响[1][2][21] * 公司层面提及数据提供商中国产业在线（China Industry Online, CIO）和中国乘用车市场信息联席会（CPCA） 其数据用作行业领先指标[5][23] **核心观点与论据：家电行业** * 家电销售增长预计在第四季度将急剧放缓 零售额增速预计从第三季度的14.2%大幅下降至第四季度的-20.0%[1][3] * 增长放缓的主要原因是家电以旧换新政策的回补效应（payback effect）和基数效应 该政策于一年前启动 8月销售增速已从7月的28.7%显著放缓至14.3%[1][2] * 政策补贴力度大 消费者可享受15-20%的折扣 每件商品补贴上限为2000元人民币 家电购买者已使用了总计3000亿元中央财政补贴中的约30%[2] * 领先指标（中国产业在线的工厂生产计划）显示所有主要家电品类均呈现明显放缓趋势 其中空调国内销售生产计划增速在8月至11月期间转为深度负增长（如10月为-23.4%）[5][12][15] * 回顾2009-2011年的上一轮以旧换新政策 政策结束后家电零售销售增长在2012年骤降至7.2% 主要品类国内销售在2011年第四季度出现大幅负增长 此回补效应持续了四个季度[13] **核心观点与论据：汽车行业** * 汽车销售面临的放缓程度预计不如家电行业剧烈 主因针对电动汽车的购置税豁免政策将于2025年底结束 这可能促使消费者在2026年政策重启前置需求[1][21][22] * 汽车行业同样是从以旧换新政策中受益的关键领域 电动汽车补贴2万元人民币 排量2.0L及以下的燃油车补贴1.5万元 占中央财政补贴总额的50%[2][21] * 政策回补效应已在2025年下半年显现 根据CPCA数据 汽车销量增速在7-8月已放缓至6.5% 预计9月进一步降至2.0%[21] * 预计第四季度乘用车销量增速将放缓至约0.0% 考虑到价格因素 汽车销售额增速预计从上半年的0.8%放缓至第三季度的-0.4%和第四季度的-2.0%[22] * 自以旧换新计划启动以来 CPCA报告的销量增速与NBS报告的销售额增速出现分化 前者显著高于后者（2025年前八个月分别为8.5%和0.5%） 这反映了平均售价因价格竞争加剧而下降[25] **其他重要内容** * 家电在零售销售中占据重要地位 占商品销售额的7% 占耐用消费品销售额的16% 是耐用消费品中第二大品类 其中三大白电（空调、冰箱、洗衣机）占上半年家电销售收入的53%[4] * 汽车是最大的耐用消费品类别 在规模以上商品零售企业的商品销售额中价值占比达26%[21] * 尽管以旧换新补贴计划将持续至2025年底 且第四季度仍有690亿元人民币的中央财政补贴可用 但报告预计回补效应将加剧 对耐用消费品构成日益强劲的逆风[3]

涉及的行业或公司 * 公司为航空与国防行业的中国领先企业中航光电（Jonhon 002179 CH）[2] * 行业涉及国防工业、电动汽车（EV）连接器、商业航空连接器以及数据中心（IDC）液冷产品 [2][4] 核心观点和论据 **财务表现与预期** * 公司2Q25营收同比增长22.4% 但净利润同比下降13.1% 略低于预期 1H25营收同比增长21.6% 净利润同比下降13.9% [3][26][27] * 业绩未达预期的主要原因是国防订单延迟以及金、银、铜等原材料价格上涨 [3][26] * 将2025年和2026年的盈利预测分别下调14.4%和8.2% 以反映国防业务增长慢于预期 同时引入2027年预测 [5][28] **国防业务展望** * 预计由第十五个五年计划（15th FYP）驱动的国防订单将支持公司在4Q25及2026年的增长 [3] * 看好2026-2030年国防订单增长 论据包括无人驾驶飞机、机器人、深水装备和卫星等新兴领域的新军事需求 以及军事装备出口机会 [3] **民用业务亮点（液冷产品）** * 公司的液冷产品业务被市场忽视 其民用液冷设备收入在2024年估计是英维克（Envicool 002837 CH）的三倍以上 [4][22] * 1H25液冷业务收入同比增长27.1% 达到9.56亿元人民币 [22] * 预计其用于人工智能数据中心（AIDC）的液冷产品在国内市场的增长将快于海外市场 [4] * 公司的竞争优势在于技术、质量和成本 其流体连接器在国内品牌中估计拥有超过90%的市场份额 2024年液冷产品整体市场份额约为25% [23] **电动汽车连接器业务** * 公司的EV连接器业务在1H25录得超过50%的收入增长 预计2025年该业务收入将接近50亿元人民币 [19] * 增长动力来自新产品 如高速汽车通信连接器 [19] **估值与投资建议** * 维持买入评级和50.00元人民币的目标价 意味着较当前股价有约20.7%的上涨空间 [5][6][31] * 公司当前交易于21.7倍2026年预期市盈率（PE） 低于其历史市盈率28倍 也低于中证国防指数2026年预期市盈率40.9倍 被认为估值偏低 [5][31] * 估值未充分反映其强大的民用业务带来的上行潜力 [31] * 估值采用DCF模型 关键假设包括股权成本（COE）8.0% 终端增长率2% [33] 其他重要内容 **潜在股价催化剂** * 来自主要互联网巨头的新数据中心液冷产品订单 * 乐观的4Q25业绩 * C919飞机的交付 [32] **主要下行风险** * 弱于预期的电动汽车上行周期 * 弱于预期的国防连接器需求 * 弱于预期的IDC资本支出 * 弱于预期的EV连接器利润率（竞争加剧） * 高于预期的应收账款拨备 * 弱于预期的液冷产品需求 [40] **公司治理与ESG** * 董事会由9名成员组成 其中女性占22.2% 独立董事占33.3% * 公司拥有多元化政策并制定了二氧化碳减排政策 [14] **市场表现** * 公司股价2025年迄今（YTD）上涨7.6% 表现逊于中证国防指数（+14.1%）和沪深300指数（+14.9%）[3] * 截至2025年9月23日 公司市值为877.39亿元人民币（123.36亿美元） 自由流通股比例为47% [6][15]

这份文档是高盛关于中国市场的周度研究报告 内容涵盖市场表现 政策动态 资金流向 估值及盈利预测等多个方面 以下是关键要点的详细总结 行业与公司 * 报告主要关注中国在岸 A股 和离岸 港股及中概股 股票市场 核心指数包括MSCI China MXCN 和沪深300 CSI300 [1][41] * 阿里巴巴云APSARA会议于9月24日至26日在杭州举行 暗示资本支出 Capex 目标可能有进一步上行空间 [1] * 美国总统特朗普宣布新一轮关税 据报道包括对专利药品进口征收100%的关税 除非公司在美国建制造工厂 [1] * 商务部宣布从2025年1月起对纯电动汽车 BEVs 实行出口许可证要求 [1] 核心观点与论据 **市场表现与资金流向** * 本周 MXCN下跌0.8% 而CSI300上涨1.1% [1] * 年初至今 YTD 南向资金净流入达1480亿美元 [5] * 本周南向资金净流入56 48亿美元 远高于过去52周的平均值36 3亿美元 [97] * 亚洲基金 AEJ 对中国配置为低配195个基点 bp 而新兴市场 EM 基金对中国配置为低配315个基点 [21][23] * 全球主动型基金对中国配置为低配350个基点 处于历史低位 [25][26] **估值与盈利预测** * MXCN和CSI300的12个月远期市盈率 P/E 分别为13 6倍和14 7倍 [9] * I B E S共识预测MXCN在2025 2026年的每股收益 EPS 增长为2% 16% CSI300为15% 13% [9] * 高盛自上而下预测MXCN在2025 2026年的EPS增长为4% 14% CSI300为8% 8% [41] * 高盛对MXCN的12个月指数目标为94点 潜在上行空间8% 对CSI300目标为5000点 潜在上行空间10% [41] * 医疗保健和材料行业的盈利预测在离岸和在岸市场均被上调最多 [9] **宏观经济与政策** * 高盛宏观预测中国2024 2025 2026年实际GDP增速分别为5 0% 4 8% 4 2% [42] * 中国金融监管部门 人民银行 国家金融监督管理总局 证监会 外汇局 于9月22日联合举行新闻发布会 回顾十四五规划期间的成就 [1] * 工业和信息化部 MIIT 发布了多个行业 建材 钢铁 化石燃料等 的发展规划 [6] * 高盛美国中国关系晴雨表 GSSRUSCN 读数为71 资本市场监管 Cap Mkt 子项高达98 硬科技 Hard Tech 子项为0 [30][31] * 基于新闻搜索的代理指标显示 对民营企业 POEs 的政策近期进一步放宽 与习近平主席近期与私营企业家的会议相吻合 [32][33] **行业与板块动向** * 离岸市场 材料 3 5% 和成长股 3 7% 本周表现领先 必需消费 -3 2% 和价值股 -3 4% 落后 [2] * 在岸市场 信息技术 3 6% 和成长股 3 5% 表现领先 必需消费 -3 7% 和高股息率股 -3 9% 落后 [3] * 历史季节性分析显示 国庆节后一周 MXCN中的必需消费和房地产板块倾向于表现不佳 CSI300中的保险和信息技术板块倾向于表现优异 [10][11][12][13][15] * 高盛策略观点为超配中国在岸和离岸市场 并在区域市场中强调周期性板块 超配互联网 媒体 娱乐 消费零售及耐用品 科技硬件及半导体 资本货物 医疗保健等行业 [16] 其他重要内容 * A股市场和沪深港通将于10月1日至8日因国庆节和中秋节假期休市 [1] * 外汇局 SAFE 数据显示8月份出现外汇流出 [1] * 高盛专有的A-H股轮动模型显示A股在未来三个月可能小幅跑赢H股 [28] * 高盛新构建的股市政策晴雨表显示政策收紧强度和股市风险较低 [38][39] * 高盛修订后的A股零售情绪代理指标显示与先前情绪强劲时期相比并未过度拉伸 [36][37] 数据与单位换算 * 南向资金本周流入56 48亿美元 年初至今流入1480亿美元 [5][97] * MXCN远期市盈率为13 6倍 CSI300为14 7倍 [9] * 全球主动基金对中国配置为低配350个基点 -350bp [25][26]

**行业与公司** * 行业聚焦中国经济 特别是宏观经济走势与政策动向[1][2][3] * 公司为摩根士丹利 由其亚洲研究团队（包括首席经济学家邢自强）发布研究报告[7] **核心观点与论据：经济走势** * 9月经济呈现“出口强但内需冷”的分化格局 出口方面主要港口集装箱吞吐量四季度移动平均同比增速从8月的7.6%升至10.4%[5] * 内需进一步降温 9月以来汽车与家电零售增速放缓 同时住宅销售与建筑业活动（以螺纹钢出货量和水泥出货量衡量）持续低迷[8][17][18][24] * 增长动能减弱 结合7-8月数据与9月高频数据 预计三季度GDP增速下滑至4.5% 呈现“全年经济前高后低”的态势[7] **核心观点与论据：价格与贸易** * 反内卷脉冲减弱 高频数据显示8月中旬以来部分上游主要行业价格已开始环比下跌 但PPI同比增速或因低基数保持稳健[5][14] * 贸易总量强劲但结构分化 整体出口增速由强韧的非美需求支撑 而对美出口增速基本持平[5][11][12] **核心观点与论据：政策展望** * 短期政策倾向于“调整而非转向” 预计未来几个月将推出温和的准财政增量措施 包括5000亿人民币的“新型政策性金融工具”和支持地方政府偿还拖欠款的1万亿纾困资金[7][9] * 更为重要的结构性改革（如地方激励机制重塑、社保统筹、房地产收储）需等待后续的十五五规划释放信号[3][9] **其他重要内容** * 内需超预期放缓的原因包括财政脉冲衰退、消费品以旧换新效应递减以及反内卷推进[7] * 消费放缓除基数影响外 也反映了以旧换新政策边际效应减弱 以及地方政府在管理补贴发放节奏[8] * 这些结构性改革被视为对稳定通胀预期和释放居民超额储蓄至关重要[9]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为锂行业 包括锂矿开采和锂化学品生产[1] * 核心公司包括中国的宁德时代 CATL 及其Jianxiawo矿 占全球供应约5%[2] 以及力拓 Rio Tinto 西格玛锂业 Sigma Lithium 中矿资源 Sinomine 华友钴业 Huayou Cobalt 和紫金矿业 Zijin Mining 等全球主要锂供应商[3] 核心观点与论据：供应与价格展望 * 基于实地调研反馈 公司下调了锂价格预测 原因是预期的中国供应中断严重程度低于此前预期[1][2] * 锂辉石 6% Li2O 价格预测在2025-26年间下调7-12% 锂碳酸盐和氢氧化锂价格预测下调4-10%[1][5] * 具体价格调整包括 2025年锂辉石价格从896美元/吨下调至835美元/吨 -7% 2026年从1250美元/吨下调至1100美元/吨 -12%[8] * 2025年电池级碳酸锂价格从9838美元/吨下调至9361美元/吨 -5% 2026年从12250美元/吨下调至11000美元/吨 -10%[8] * 尽管下调近端价格 但预计2026年锂价格将实现17-32%的环比增长[1] * 中国宜春的八个锂云母矿需重新进行锂矿认证和许可流程 但CATL的Jianxiawo矿的许可更新和重启可能被加快 仅需约3-4个月 而非此前预期的6-12个月 该矿可能在2025年底或2026年3月两会后上线[2] * 另外七个锂云母矿 约占全球锂供应的6% 在申请过程中可能无需暂停生产[2] * 中国以外供应调整 力拓的Galaxy James Bay 项目推迟至2030年 西格玛锂业的Groto do Cirilo项目2025年产量从6万吨下调至4万吨 LCE 反映当前爬坡进度[3] * 津巴布韦的高成本锂辉石供应 来自中矿资源和华友钴业 可能增加全球1-3%的锂供应 紫金矿业的项目可能贡献2-3%的全球供应[3] * 供应中断风险减弱使得2026年市场比此前预期的更远离短缺状态 但预计市场在2028年将达到平衡或略有短缺[18] 核心观点与论据：需求与库存 * 全球电动汽车需求保持强劲 7月全球EV销量同比增长22% 其中中国市场增长23% 中国EV制造商占据全球约64%的市场份额[4] * 北美EV市场7月同比增长15% 终于从收缩中修正 欧洲EV销售近期加速 7月同比增长48% 亚太 ex-中国 地区销售同样加速 同比增长57%[4] * 电池储能系统 BESS 需求信号强劲 总项目管道容量年化增长98% 3个月移动平均 2025-30年项目管道总容量约1.7TWh[4] * 中国锂化学品库存呈现下降趋势 碳酸锂 Li2CO3 库存水平持平或小幅下降 而氢氧化锂 LiOH 库存下降更快 无论是库存水平还是库存月数都在下降[4] * 中国氢氧化锂库存似乎在2025年5月见顶 并已连续3个月下降 库存月数自2025年2月以来持续下降[66] 其他重要内容 * 未来关键催化剂包括 1 关于中国供应中断的新闻流 2 贸易流以评估旺季前补库存的强度 3 锂价格对上述因素的反应趋势[1] * 力拓预计将在2025年12月的资本市场日/阿根廷现场考察中重点介绍其在阿根廷的盐湖资产 Olaroz Fenix Sal da Vida Rincon Cauchari 和智利项目 Maricunga Salares Altoandinos [3] * 关于中国矿山许可证调查和潜在减产影响的官方反应 需等待9月30日更新资源报告截止日期之后[2] * 投资风险包括商品价格和汇率的波动 政治 金融和运营风险 价格目标基于净现值 NPV 和企业价值/息税折旧摊销前利润 EV/EBITDA 倍数的50 50加权[77]

涉及的行业或公司 * 公司为Zhongji Innolight（中际旭创），股票代码300308 CH [1][7][11] * 行业为IT硬件，具体为高速光模块解决方案提供商 [11] 核心观点和论据 **投资评级与目标价** * 重申买入评级，目标价从410元人民币上调至485元人民币 [1][3][6] * 目标价基于27倍2026年预期市盈率，这较公司自2021年以来的历史交易平均值高出+1个标准差 [21] **看好公司的核心逻辑** * 人工智能数据中心资本支出能见度延长，顶级超大规模企业未来几年的数据中心/云计划将支撑其保持强劲 [1] * 公司是全球排名第一的光模块供应商，拥有多元化的客户基础，包括谷歌、亚马逊、Meta、微软等一级云服务提供商，以及英伟达和甲骨文等二级云服务提供商，将是AI趋势的主要受益者 [1][11][12] * ASIC（专用集成电路）需求上升将进一步提振光模块需求量，因为每个ASIC需部署3-4个光模块，高于每个GPU所需的2-3个 [1] * 1.6T产品需求强于预期，预计2026年全球出货量达1000万只，公司可能占据60%的市场份额 [2] * 高速产品占比提升应能提高综合毛利率，从而带来更快的盈利扩张 [2] **财务预测与估值** * 将2026-2027年盈利预测上调18-25%，以反映潜在更强的需求和利润率上行空间 [3][14] * 预计2026年调整后净利润为199.29亿元人民币，2027年为261.98亿元人民币 [4][9] * 预计2024-2027年盈利复合年增长率（CAGR）为72% [16] * 公司的盈利预测显著高于市场共识，2026-2027年预测比共识高出37.6%-55.3% [15] * 预计净利率将从2024年的21.7%持续提升至2027年的30.1% [9][14] 其他重要内容 **关键财务指标预测** * 预计销售额将从2024年的238.62亿元人民币增长至2027年的869.56亿元人民币 [9] * 预计毛利率将从2024年的33.8%提升至2027年的44.3% [9][14] * 预计营业利润率将从2024年的24.7%提升至2027年的37.0% [9] * 预计股本回报率（ROE）2025年达40.7%，2026年达50.2% [7][9] * 公司净现金状况良好，净债务权益比率为负（-11.7% in 2024A） [7][9] **风险因素** * 下行风险：AI需求放缓导致400G/800G/1.6T采用速度慢于预期；高端产品平均售价（ASP）侵蚀快于预期削弱利润率；竞争对手更快进入高端市场带来份额和ASP压力；CPO（共封装光学）技术更快采用 [22] * 上行风险：AI需求更强导致高速产品采用更快；高端产品ASP表现更好推升利润率；高端市场竞争减少；CPO技术采用更慢 [23] **公司背景** * 公司成立于2008年，2017年借壳上市，现为全球最大的光模块提供商之一，产品组合涵盖数据中心、5G、网络和光纤到户 [11]

**行业与公司** * 行业聚焦中国经济与居民储蓄消费结构 涉及社会保障体系改革 资本市场发展及宏观经济再平衡[1][8][102] * 公司未明确提及 但研究由摩根士丹利亚洲团队（邢自强 蔡志鹏 赵皇冠等）主导 基于其对中国经济的分析[6] **核心观点与论据** * 中国居民储蓄率高达35% 显著高于全球其他主要经济体 主因是社会保障结构性不足（2023年社保支出仅占GDP的11% 远低于OECD国家20%的平均水平）和2018年以来周期性冲击（贸易摩擦 疫情 房地产下行及通缩）的叠加影响[2][8][30] * 测算显示过去七年家庭部门累积周期性超额储蓄达30万亿人民币 其中6-7万亿人民币被超额配置于定期存款 若社保改革使农民工与农民享有同等保障 家庭储蓄率可降3-5个百分点[2][12][13] * 释放超额储蓄需三阶段：1）恢复风险偏好 推动6-7万亿超额存款向股市转移（已自2025年7月出现苗头）；2）稳定通胀预期 6-8年内将30万亿储蓄转为消费；3）推进全方位社保改革 系统性降低储蓄率[2][20][102] * 国际经验表明 稳定通胀预期是释放储蓄的关键（美国2008年后政策协调成功 日本1990年后政策滞后失败） 中国具备避免日本式流动性陷阱的条件（房地产泡沫较小 生产率提升空间充足 r-g管理更优 人口结构短期稳定）[19][92][96] * 若改革稳步推进 未来6-8年释放30万亿储蓄 可在未来五年每年拉动消费增速1-1.4个百分点 到2030年使消费占GDP比率较原预测额外提高1.3-1.6个百分点[3][26] **其他重要内容** * 居民资产配置失衡：现金和存款占金融资产52% 为OECD平均水平（27%）的近两倍 2022-2023年房地产调整促使资金流向定期存款而非风险资产[36][41][44] * 改革面临挑战：资金约束（社保年财政补贴或从GDP的2%升至3%以上 缩小城乡差距需额外1%支出）和路径依赖（财政资源从投资转向福利可能阶段性地放缓经济增速）[25][130] * 政策敏感性：乐观情景（加快改革）可使储蓄释放缩短至4-5年 消费占比额外提高2-2.5个百分点；悲观情景（侧重供给侧刺激）可能强化通缩预期 延续低增长-低通胀循环[27][28] * 当前进展：2025年9月政策转轨后宏观叙事积极 AI竞争力展现及外部环境改善支撑信心 居民存款搬家初现但主要由高净值人群驱动 大众全面转向仍需时间[105][107][122] **数据与单位换算** * 超额储蓄总额：30万亿人民币（相当于2024年私人消费总额的55%或GDP的22%）[2][13] * 超额定期存款：6-7万亿人民币[2][13] * 社保支出占比：中国2023年为11% GDP OECD平均为20% GDP[9][30] * 城镇养老金替代率：40%（低于ILO建议的55%） 农村养老金仅为城镇水平的二分之一[9][30] * 人口抚养比：预计未来五年稳定在43%-45% 日本2024年达70%[96][100]