September 28, 2025 08:11 PM GMT Yili Industrial | Asia Pacific NDR Feedback - Focus on Raw Milk Supply Cycle and Key Product Category Strategy Key Takeaways Key questions from investors: 1. When will raw milk reach supply/demand balance? Management cited two positive signs: cow herds dropping sequentially and non-contractual raw milk prices rebounding. It expects a balance in 2026. 2. What are the next 3-5 year targets? Yili is still drafting its next 5-year plan. General directions are for: 1) liquid milk ...

Equity Research 25 September 2025 U.S. Semiconductors & Semiconductor Capital Equipment NVDA's Vision Coming to Life: $2T and Counting When tracking AI capacity additions over the LTM, AI TAMs don't seem so outlandish anymore and NVDA looks like the most interesting name in our group. When Jensen first forecast a $1T industry by the end of the decade, we admittedly balked. With the wave of announcements that have come over the last 6-9mo, we now estimate over $2T of planned spend at ~40GW of power in total. ...

**行业与公司** * 涉及中国宏观经济与货币政策[1] * 涉及中国工业利润与原材料行业（如钢铁）[4] * 涉及中国政府债券（CGB）市场[1][2][3] **核心观点与论据** * 中国人民银行货币政策立场未变 第三季度货币政策委员会声明与第二季度基本一致 但不再将经济描述为“显示积极势头” 原因是近几个月经济数据疲软[1] * 长期中国政府债券收益率持续攀升 原因是债转股轮动以及市场对CGB投资增税的预期 图表显示10年期和30年期CGB收益率走势[1][2][3] * 尽管仍预期第四季度有政策利率和存款准备金率下调 但鉴于央行近期强调数据依赖性 可能需要经济活动显著疲弱才会触发[1] * 8月工业利润显著改善 环比增长8.0% 高于7月的3.7%增长 但工业收入在过去两个月基本保持不变[4][9] * 钢铁等原材料行业盈利能力显著改善 暗示政府的“反内卷”政策正在发挥作用 但国家统计局评论称8月利润改善主要得益于成本降低 这凸显了中国对抗通缩的难度[4] * 欧洲投资者对中国科技与创新中期展望普遍持建设性态度 但对近期的通缩、企业盈利和家庭消费存在持续担忧 对人民币看法不强 因美元方向不明 对中国利率看法分歧 部分客户认为债转股轮动可能推动长期CGB收益率进一步走高 另一部分则认为这可能是做多的机会[10] **其他重要内容** * 文档包含大量监管披露、免责声明和法律合规信息 强调研究报告仅供参考 不构成个人投资建议 投资者应自行决策并注意风险[5][15][16][17][18][25][26][27][28][31][38] * 列出了高盛近期关于中国宏观经济的部分研究报告标题 涵盖家庭储蓄、产能过剩、出口、PMI、CPI、房地产价格等多个主题[11][13] * 提供了分析团队成员的姓名和联系方式[6]

**行业与公司** 行业聚焦中国/香港消费板块 涵盖多个子行业包括运动服饰、玩具、珠宝、啤酒、乳制品、家电、餐饮等[1][4][7] 涉及公司包括但不限于安踏体育(ANTA Sports Products)、李宁(Li Ning)、泡泡玛特(Pop Mart International Group)、老铺黄金(Laopu Gold)、申洲国际(Shenzhou International)、巨子生物(Giant Biogene)、百胜中国(YUMC)、蒙牛乳业(China Mengniu Dairy)、青岛啤酒(Tsingtao Brewery)等[7][58][60][62] **核心观点与论据** * 国际投资者对中国消费板块持仓较轻但兴趣提升 近期在美国、欧洲和新加坡举行路演活动 会见超过70家机构客户[3][7] * 宏观层面关注消费复苏轨迹和政策影响 多数投资者认为基本面全面复苏需要时间 资金轮动是重要变量 存在落后补涨风险[3][7] * 股票层面兴趣集中于少数公司 但地区关注点不同 美国投资者偏好 idiosyncratic机会如泡泡玛特 而欧洲和新加坡投资者兴趣更广泛覆盖多个子行业[3][7] * 新兴投资角度包括：1)在消费降级环境中能维持高端定位并拥有定价力的品牌 2)财富效应转移时的受益者[3][7] * 消费驱动因素：潜在支持性政策和受益品类 2026年可能出台补贴措施 股市上涨可能带来积极的财富效应[7] **其他重要内容** * 泡泡玛特是最具争议的公司 市场关注社交媒体狂热/Labubu系列 但忽视了其复购客户积累和丰富的IP/产品供应 供需动态是热门话题 部分投资者将其与其他流行收藏品(如运动/Pokemon卡片)比较[7] * 运动服饰关注安踏、Amer、李宁的需求趋势和选股[7] * 老铺黄金关注价值主张、长期增长驱动力 与欧洲奢侈品牌和国内珠宝品牌的竞争[7] * 代工企业关注关税影响 鞋服供应商中更具优势的玩家 申洲国际关注客户基础、订单流和利润率趋势驱动的销售增长[7] * 巨子生物关注进入壁垒、需求持久性和利润率趋势[7] * 百胜中国关注外卖补贴的影响[7] * 啤酒/乳制品关注潜在复苏[7] * 家电关注国家补贴和海外机会[7] * 摩根士丹利披露其与覆盖的多家公司存在业务往来 包括投资银行业务、做市等 并持有部分公司1%或以上普通股[13][14][15][16][17][18][19]

29 September 2025 | 7:24AM CST Equity Research CHINA SOLAR: TRACKING PROFITABILITY INFLECTION Sep Poly/Glass price above expectation, but likely to be reversed as downstream inventory piles up Our China Solar Profitability Tracker follows monthly supply/demand and inventory dynamics by sub-sector, and the spot prices/input costs implied cash GP & EBITDA margin trends for companies under our coverage. Key highlights in Sep MTD: Jacqueline Du +852-2978-1783 | jacqueline.du@gs.com Goldman Sachs (Asia) L.L.C. c ...

**公司及行业** 公司为药明康德（WuXi AppTec Co. 2359.HK/603259.SS） 行业为医药研发外包服务（CRO/CDMO）[1][10] **核心业务模式与市场地位** - 公司强调其CRDMO（合同研究、开发与生产）业务模式的优势 聚焦于获取新项目、增强客户黏性及捕捉新兴机会[1] - 在小分子药物领域保持稳定市场份额 D端（开发端）市占率为16% 2024年至2025年上半年在40个获批小分子项目中捕获约20%份额[6] - 客户留存率高达98% 前300名客户贡献70%总业务[5] 使用发现与临床前平台的客户数量达1000家（2023年为900家） 全流程服务收入占比提升至74.4%（原73.2%）[5] **技术能力与新兴机会** - TIDES业务（包括多肽和寡核苷酸）增长显著 环肽进入大规模商业化生产 核酸产品处于PPQ（工艺验证）阶段 当前聚焦罕见病但具备扩展潜力[5] - 技术优势包括流动化学、光化学技术等 支持新模态药物开发[5] - 早期项目参与助力捕捉新靶点研发趋势 治疗领域扩展至抗感染、神经科学、代谢及免疫炎症等非肿瘤领域[5] **运营效率与数字化进展** - 生物学业务通过数字化运营、DMPK软件及生物分析平台提升效率 2025年上半年项目周转时间同比减少30% 分析时间减少35%[7] - 生产基地投产时间从2017年22.6个月大幅缩短至2024年2.4个月[7] - 数字化系统覆盖90%运营流程 API产能利用率提升至72%（去年68%） 小分子和肽生产自动化分别达90%和80%[7] - "鹰眼"系统降低错误率并提高成功率 FDA审计零缺陷[7] **海外产能扩张与战略布局** - D&M（开发与生产）产能投资占比升至85%（早期为28%）[8] - 药品生产（DP）成为新增长引擎 2025年上半年69个TIDES分子同时使用API和DP服务[8] - 泰兴基地：过去12个月投产4个新工厂 二期两车间建设周期仅11-12个月（对比常州基地一期/二期63个月）[8] - 新加坡：首个小分子工厂预计2027年1月投产 首座TIDES工厂预计2028年二季度投产[8] - 瑞士库韦站点：口服剂量包装产能翻倍 新建PSD-4喷雾干燥大楼预计2026年四季度完工[8] - 美国基地：预计2026年四季度运营 2027年底前上线无菌灌装产能 将成为公司最大海外设施[8] - 新加坡肽产能和美国OSD（口服固体制剂）产能有望捕捉肥胖治疗机遇[8] **财务预测与风险提示** - 高盛给予H股目标价96.9港元（当前107.6港元 下行空间9.9%） A股目标价93.3元（当前102.92元 下行空间9.3%） 基于17倍12个月前瞻市盈率[9][11] - 上行风险：若美国《生物安全法案》最终仅限制联邦资助项目或排除药明系公司[9][10] - 下行风险：1）法案极端情景导致美国或海外收入归零 2）国内外同行价格竞争 3）监管与融资风险 4）成功导向型业务模式不确定性 5）新业务增速不及预期[9][10] - 财务预测：2024-2027年收入预计为392.4亿/440.0亿/493.7亿/551.9亿元 每股收益为3.23/4.99/5.34/5.91元[11] **其他重要信息** - 公司M&A评级为3（被收购概率0%-15%）[11][17] - 高盛持有药明康德A股和H股超过1%股权 并在过去12个月提供投资银行服务[21]

September 29, 2025 12:01 AM GMT Greater China Semiconductors | Asia Pacific Chips in Glasses: Next- generation low-power technology for future AI glasses Meta Ray-Ban Display AI+AR glasses demonstrate micro projectors' potential. We reiterate OW on both Himax and OmniVision. MEMS thermal and lower power LCoS will be key trends to watch. The long-awaited AI+AR glasses from Meta (covered by Brian Nowak) finally debuted: At Connect 2025, the company introduced Ray-Ban Meta Display. Consistent with our prior su ...

涉及的行业与公司 **行业** 中国工业行业 重点关注智能机器人和人形机器人领域[1][7] **涉及公司** - 机器人制造商与集成商：汇川技术（Inovance）、埃斯顿（Estun）、遨博（Dobot）、奥比中光（Orbbec）、舍弗勒（Schaeffler）、无锡信捷（Wuxi Xinje）[5][10] - 其他相关企业：双环传动（Shuanghuan）、极智嘉（Geek+）、中检集团（Centre Testing）等[5][33] --- 核心观点与论据 **1 智能机器人商业化加速，渗透率快速提升** - 协作机器人（Cobots）在1H25出货量同比增长47%，远超行业16%的增速[13] - 性能显著提升：埃斯顿Codroid协作机器人最大负载达50kg，速度、精度和负载能力进步驱动应用增长[13] - 应用场景扩展：从传统3C、汽车延伸至美妆、玩具、商业等领域[13] - 复合机器人（AGV/AMR底盘+机械臂）成为关键解决方案，已在3C（如苹果、英伟达）、焊接、物流、食品行业测试/应用[14][15] **2 人形机器人处于产品开发阶段，痛点明确但迭代迅速** - 展示多但实际工作流程集成有限，行业聚焦解决产品开发痛点[4] - 已公布订单总额接近10亿元人民币（1.4亿美元），但实际工业工作流集成需时（因效率、成功率和ROI要求高）[20] - 汇川技术预计全球销量从2025年1万台增至2026年10万台[20] - 舍弗勒强调需明确可扩展的工业应用场景[20] **3 供应链扩张加速，领先企业即将涌现** - 零部件/执行器供应商数量快速增加（传感器、螺丝、电机、减速器等），大公司推出标准化产品（如汇川、舍弗勒）[5] - 汇川技术人形部件已达中全球领先水平，预计2026年小批量订单，2028年螺丝产能达40万单位[24] - 舍弗勒倡导智能模块/标准组件趋势，强调体积和标准化是价格压缩关键[25] **4 技术路线多样化，AI与数据驱动创新** - 视觉方案：海外（特斯拉、FigureAI）多用2D视觉，国内集成商多采用结构光相机（如天工Pro搭载4个奥比中光Gemini相机）[23] - 模型架构：VLA（视觉语言动作）为主流，但数据缺乏是瓶颈；遨博质疑更多数据必然带来具身泛化，需模型架构创新[23] - 合成数据应用：遨博称约90%训练数据为合成数据[26] - 边缘计算：当前国产和英伟达芯片可支持，但未来通用模型需算力、能效比和散热改进[26] **5 合作与工作流重构成为成功关键** - 机器人协作规模扩大，由AI算法、硬件改进和工作流重构驱动[3] - 企业合作超越垂直供应链，预计集成商之间将加强协作[3] --- 其他重要内容 **行业活动与参与度** - CIIF展会设立专门人形机器人价值链展区，吸引450家供应链企业参与（2024年为350家），包括30家集成商和零部件供应商[2] **政府与政策支持** - 中国政府推动人形机器人初步应用[10] **风险与挑战** - 新材料（镁、PEEK）、新结构（轴向磁通/PCB电机）和陶瓷滚珠螺丝等技术验证需时，能见度低[23] - 当前模型仅能处理特定任务，需物理世界模型避免AI幻觉或漂移[23] **投资偏好** - 在人形机器人主题中偏好汇川技术和双环传动[5] **行业评级** - 摩根斯坦利对中国工业行业评级为“In-Line”（符合市场）[7]

**阿里巴巴集团控股公司 (BABA N BABA UN) 行业研究纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 公司为阿里巴巴集团控股 属于中国互联网及其他服务行业[1][6][97] * 研究机构为摩根士丹利 分析师为Gary Yu Joanne Lau Eddy Wang[6] **核心观点与论据** * 目标价从165美元上调至200美元 基于DCF估值法 上调原因为云业务增长加速及核心业务稳健[1][22] * 云业务增长预测上调 F26财年增长32% F27财年增长40% 原预测均为30%[1][3] * 资本支出预测大幅上调 F26-F28财年每年资本支出上调至1300-1350亿人民币 此前预测为1000-1080亿人民币 假设到2032年新增10-15GW数据中心容量[2][12] * 云业务需求强劲 管理层指出token数量每2-3个月翻倍 并推出旗舰模型Qwen3-Max(全球排名前三)及Bailian代理平台升级 与英伟达合作物理AI 加速海外扩张(巴西 法国 荷兰等首批数据中心)[3] * 核心商务收入(CMR)增长保持双位数 预计F2Q和F26财年增长10% 货币化率改善及快商务(广告)贡献增加[4][17] * 快商务(QC)亏损减少路径明确 管理层承诺10月前亏损减半 因高客单价订单占比提升及运营效率改善 预计9月季度亏损见顶 预估2QF26亏损350亿人民币 F26财年亏损800亿人民币[4] * 分部加总估值(SOTP)升至250美元 云业务估值84美元/股(原67美元) 基于5.5倍2028年预测市销率 电商业务(除QC亏损)估值120美元/股(原93美元) 基于10倍企业价值/息税前利润[5][10] * 加权平均资本成本(WACC)从11%降至10% 与腾讯持平 终端增长率假设保持3%[22] **其他重要内容** * 财务预测调整 F26-F28财年收入预测上调0.1%-1.7% 调整后息税前利润预测上调0.1%-1.4%[21] * 风险回报分析 牛市目标价270美元(概率6.2%) 熊市目标价130美元(概率28.7%) 基准目标价200美元(概率25.3%)[30][35][36] * 投资主题 公司作为中国最大云基础设施提供商 将在AI周期中赢得份额 监管环境缓和 现金流强劲且持续分红回购提供下行支撑[31][32] * 机构持仓 79.7%的机构投资者为主动型 对冲基金行业多空比率1.7倍 行业净敞口12.9%[39] * 全球收入暴露 50-60%收入来自中国大陆 10-20%来自北美 其他地区各占0-10%[41] * 上行风险 电商货币化率加快 企业数字化加速云增长 AI需求强劲[42] * 下行风险 竞争加剧 再投资成本超预期 消费复苏放缓 企业数字化速度放缓 监管加强[42]

September 28, 2025 09:57 PM GMT CIIF Trip Takeaway: Solid Automation Demand Outlook, Esp AI-related Equipment Leading Chinese industrial players positive on growth outlook via capturing growing downstream, taking market share and enriching product lines. We saw a clear AI+ trend at the CIIF, which will likely trigger new capex. We prefer Inovance, Geekplus, Wuxi Lead and Shuanghuan under this theme. We hosted an industrials trip during the week of September 22, which included one day at the CIIF event. The ...