投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][97] 核心观点 - 金达威是国内少有的全产业链覆盖的保健品龙头公司，业务涵盖上游原料、中游代工和下游品牌，质地稀缺 [7][12][59] - 公司核心原料辅酶Q10全球市占率达50-60%，是品类的“常胜将军”，预计未来收入将保持稳健正增长 [7][60][74] - 品牌端业务（C端）已成为主要收入来源，2024年占比达61%，且公司正发力国内跨境电商及抖音等新兴渠道，预计将迎来明显放量 [7][27][91] - 维生素A业务受供需格局影响价格波动较大，为公司业绩贡献偶然弹性，但预计2025年下半年在高基数下可能承压 [7][82] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.42亿元、5.03亿元、5.85亿元，同比增速分别为29.31%、13.64%、16.35% [1][7][95] 公司概况与业务布局 - 公司业务分为上游原料、C端保健品和其他业务，2024年收入占比分别为30%、61%、9% [7][12] - 上游原料核心产品为辅酶Q10和维生素A系列，2024年在原料业务中占比分别为73%和27% [31] - C端业务拥有Doctor‘s Best（DRB）、Zipfizz、Viactiv等多个品牌，主品牌DRB已成长为北美为数不多的销售额超亿美元的保健品牌 [7][12][16] - 公司股权结构集中且稳定，第一大股东厦门金达威投资有限公司持股34.71%，实控人为董事长江斌 [21] - 2015-2024年，公司营业总收入与归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别为12%和13% [26] 行业分析与发展趋势 - 我国营养保健品行业市场空间广阔，2010-2024年维生素及膳食补充剂（VDS）市场规模从701.35亿元增至2323.39亿元，CAGR为8.93% [41] - 预计2025-2027年行业增速有望维持在高个位数，驱动因素包括老龄化需求夯底以及新消费（新渠道、新圈层、新品类）贡献增量 [7][41][47] - 渠道结构发生显著变化，线上渠道销售额占比从2010年的3%提升至2024年的58%，已成为主要销售渠道 [7][54] - 跨境电商是线上渠道的重要组成部分，其在电商渠道中的占比从2022年的约43%增至2024年的约50% [7][57] 核心业务深度分析 - **辅酶Q10业务**：公司是该领域的全球龙头，产能达920吨/年，约70%出口至美国 [7][61][74]；预计未来三年销量呈大个位数至低双位数年化增长，但因供给增加，单价可能微幅下滑，整体收入保持稳健正增长 [7][74] - **维生素A业务**：全球供给集中，呈寡头格局，价格波动大，受供需影响呈周期性波动 [7][77]；2024年下半年至2025年上半年因海外厂商事故导致价格走高，推动2025年上半年该系列收入同比增长213%，但预计不可持续，2025年下半年在高基数下可能承压 [7][82] - **品牌端业务（DRB）**：在美国市场基础佳，预计销售额增速稳定在中至高个位数，高于行业4%的增速水平 [7][91]；公司于2025年下半年正式发力国内跨境电商及抖音渠道，2025年8月底启动抖音自播，因基数低，预计后续将明显放量 [7][91]；2025年618期间全渠道销售额同比增长70%，双十一期间全渠道同比增长突破60% [7][91][92] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为36.96亿元、43.65亿元、50.47亿元，同比增速分别为14.07%、18.11%、15.63% [1][95][96] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.73元、0.82元、0.96元 [1][7] - 以2025年12月25日股价20.03元计算，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为27.63倍、24.31倍、20.89倍 [1][98] - 可比公司2025-2026年平均市盈率为33.59倍、26.66倍，公司估值具备性价比 [97][98]

2025年上半年整体业绩 - 营业收入17.28亿元，同比增长13.46% [2] - 归属于上市公司股东的净利润2.47亿元，同比增长90.12% [2] 核心业务板块表现 辅酶Q10系列 - 营业收入3.81亿元，同比增长0.33% [2] - 毛利率55.95%，同比增长9.54个百分点 [2] - 全球市占率第一，具备成本与规模优势 [3] 营养保健食品 - 营业收入9.43亿元，同比下降2.35% [2] - 毛利率34.35%，同比下降0.22个百分点 [2] 维生素A系列 - 营业收入1.97亿元，同比增长213.06% [2] - 毛利率35.23%，同比增长27.83个百分点 [2] 原料业务布局 - 主要产品涵盖辅酶Q10、DHA、维生素A/D3等营养原料及医药原料 [3] - 运用合成生物学技术研发生物代糖、藻油Omega-3等新产品 [3] - 研发投入聚焦前瞻性、可产业化的产品开发 [3] 辅酶Q10行业前景 - 应用领域扩展至保健食品、药物、化妆品等多领域 [3] - 中国市场规模受老龄化与保健观念升级驱动加速增长 [3] - 公司通过扩产巩固全球龙头地位 [3] 营养保健品业务策略 国际品牌 - Doctor‘s Best、Zipfizz受客户库存调整影响销售下滑 [4][5] - Zipfizz因营销投入增加短期利润承压 [5] - VitaBest工厂通过流程优化实现业绩增长 [5] 渠道建设 - 核心渠道覆盖Amazon、iHerb线上平台及Costco等会员商超 [5] - 加强新媒体渠道价值开发与品牌建设 [5] 国内市场 - 通过天猫、京东等线上渠道持续增长 [5] - 战略重点为提升自有品牌市场占有率与跨境运营能力 [5]

财务表现 - 2025年中报营业总收入17.28亿元，同比增长13.46%，第二季度营收9.01亿元，同比增长15.51% [1] - 归母净利润2.47亿元，同比增长90.12%，第二季度净利润1.26亿元，同比增长111.79% [1] - 毛利率提升至40.45%（同比增9.25%），净利率提升至13.84%（同比增59.76%），三费占营收比下降至20.73%（同比降9.24%） [1] - 每股收益0.41元（同比增95.24%），每股经营性现金流0.54元（同比增133.48%），每股净资产7.1元（同比增9.07%） [1] - 货币资金增至16.64亿元（同比增160.44%），有息负债增至16.52亿元（同比增77.67%），应收账款增至4.5亿元（同比增16.95%） [1] 业务构成与竞争优势 - 主营业务为营养保健食品原料、终端产品及饲料添加剂，保健食品终端产品通过境外品牌运营和境内跨境电商销售 [6] - 以合成生物学技术规模化生产辅酶Q10、NMN、维生素等原料，辅酶Q10全球市占率第一，具备成本与规模优势 [7] - 拥有Doctor's Best、Zipfizz两大终端品牌及自有生产工厂VB，覆盖原料供应、制剂生产、品牌运营全产业链 [8] 历史表现与行业特征 - 近10年ROIC中位数11.53%，2024年ROIC为6.96%，净利率11.33%，历史财报相对良好但投资回报一般 [3] - 公司业绩主要依赖营销驱动，需关注商业模式可持续性 [3] 潜在关注点 - 有息资产负债率达24.01%，应收账款/利润比例为131.52% [4] - 分析师普遍预期2025年归母净利润4.8亿元，每股收益0.79元 [4]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 预计金威转债上市首日价格在122.16 - 135.89元之间，中签率为0.0048%，建议积极申购 [1][13][14] - 金达威是营养健康全产业链龙头企业，2020年以来营收和归母净利润有波动，产品结构年际变化，销售净利率和毛利率下降等 [1][20][22] 根据相关目录分别进行总结 转债基本信息 - 金威转债2025年8月20日开始网上申购，总发行规模12.92亿元，扣除费用后用于辅酶Q10改扩建等项目 [1][8] - 当前债底估值98.24元，YTM为2.16%，转换平价99.95元，平价溢价率0.05% [1][11] - 转债条款中规中矩，总股本稀释率9.76%，对股本摊薄压力较小 [1][12] 投资申购建议 - 预计金威转债上市首日转股溢价率在29%左右，对应上市价格122.16 - 135.89元 [13][14] - 预计原股东优先配售比例为68.21%，网上中签率为0.0048% [17] 正股基本面分析 财务数据分析 - 金达威从事保健食品和饲料添加剂业务，是全产业链公司 [18][19] - 2020 - 2024年营收复合增速 - 1.94%，归母净利润复合增速 - 22.73%，2025年Q1营收8.27亿元、归母净利润1.22亿元 [20] - 营收主要源于保健品、辅酶Q10和维生素A系列，产品结构年际变化 [22] - 销售净利率和毛利率下降，销售费用率上升，财务费用率下降，管理费用率上升，外销收入占比高 [23] 公司亮点 - 以合成生物学为底层技术，布局新产品，建立产学研一体化研发体系 [31][32] - 拥有多个研发平台，掌握五大核心技术，截至2024年底有境内外专利194项 [32]

公司业绩与增长驱动 - 2024年和2025年一季度公司归母净利润分别达3.4亿元和1.2亿元，同比增长23.6%和72%，主要受益于规模效应及管理效率提升 [5][6] - 2025年一季度整体销售毛利率达41.7%，核心产品维生素A、辅酶Q10和营养保健品毛利率分别为32.8%、48.2%和35.2%，其中辅酶Q10毛利率领先行业第二名30-40个百分点 [7][13] - 公司选择通过产能扩张而非提价策略巩固竞争优势，辅酶Q10年产能将从920吨逐步提升至1500吨，预计年增长率10%-12% [13][14] 合成生物学技术优势 - 采用合成生物学技术生产虾青素，成本仅为传统方法的五分之一，实现工业化可控生产且不受环境限制 [8] - 虾青素在高端水产养殖领域可增强抗炎能力、改善色泽，传统方法因成本高难以普及，新技术突破市场瓶颈 [8] - 技术已规模化应用于辅酶Q10、NMN等产品，并布局巴西甜蛋白、阿洛酮糖等生物代糖创新管线 [9] 全球市场拓展与供应链 - 2024年海外销售收入25.7亿元，占总营收近80%，关税影响通过提价转嫁且95%客户接受 [14][15] - 美国子公司VitaBest工厂通过管理优化实现扭亏为盈，软胶囊生产线预计2025年Q4投产，交货周期较行业平均缩短50%以上 [17] - 自有品牌Doctor's Best为美国前15大保健品品牌，Zipfizz通过Costco等渠道销售，新并购品牌Viactiv补足女性补钙品类 [18] 产能与研发布局 - 内蒙古发酵基地采用320立方大型发酵罐，单位能耗和人工成本显著低于行业 [13] - 辅酶Q10生产线完成1.5倍扩产改造，技术代际差距通过持续研发投入和设备升级维持 [13][14] - 同步布局百万吨级藻油Omega-3市场，相比传统鱼油具有可再生、无过敏原和环保优势 [10]