We came across a bullish thesis on NVIDIA Corporation on Compounding Your Wealth’s Substack by Sergey. In this article, we will summarize the bulls’ thesis on NVDA. NVIDIA Corporation's share was trading at $170.78 as of September 2nd. NVDA’s trailing and forward P/E were 48.66 and 38.02 respectively according to Yahoo Finance. CoreWeave, Inc. (CRWV) Is One Of The Biggest Beneficiaries Of NVIDIA's Booming AI GPU Demand, Says Jim Cramer Photo by Javier Esteban on Unsplash NVIDIA delivered another record ...

纪要涉及的公司 NVIDIA 纪要提到的核心观点和论据 1. **数据中心业务** - **营收增长**：数据中心营收达390亿美元，同比增长73%，主要得益于AI工作负载向推理的强劲转变以及AI工厂建设的推动[2]。 - **产品表现**：Blackwell推动数据中心营收增长，本季度贡献近70%的计算收入，从Hopper的过渡基本完成；GB200 NBL实现架构变革，制造良率显著提高，机架出货量强劲[3]。 - **市场需求**：推理需求急剧增长，如Microsoft在Q1处理超100万亿个token，同比增长五倍；推理服务初创公司使用B200使token生成率和收入大幅提升[4]。 - **产品路线图**：GB300系统本月开始在主要CSP抽样，预计本季度晚些时候投入生产；公司致力于年度产品节奏，路线图延伸至2028年[3]。 2. **中国市场影响** - **出口管制**：4月9日美国政府对H20实施新出口管制，无宽限期处理库存；Q1确认46亿美元H20收入，同时因库存减记和采购义务确认45亿美元费用，无法发货25亿美元收入[2]。 - **市场规模**：预计中国AI加速器市场未来将增长至近500亿美元，失去该市场将对业务产生重大不利影响，有利于竞争对手[2]。 3. **游戏和AI PC业务** - **营收情况**：游戏营收创纪录达38亿美元，环比增长48%，同比增长42%；AI推动PC和游戏变革，GeForce用户基数达1亿[8]。 - **产品推出**：本季度推出支持Microsoft Copilot Plus的AI PC笔记本电脑；GeForce RTX 5060和5060 Ti桌面和笔记本电脑上市；Nintendo Switch 2采用NVIDIA技术提升游戏性能[8][9]。 4. **专业可视化业务** - **营收表现**：营收5.09亿美元，环比持平，同比增长19%；关税相关不确定性暂时影响Q1系统，预计Q2营收将恢复增长[9]。 - **产品创新**：DGX Spark和DGX Station将AI超级计算机功能集成到桌面，分别提供高达1 petaflop和20 petaflop的AI计算能力；Omniverse与领先软件平台集成加深，在工业运营中应用广泛[9]。 5. **汽车业务** - **营收情况**：营收5.67亿美元，环比下降1%，同比增长72%，增长得益于自动驾驶业务的增长和强劲的终端需求[10]。 - **合作项目**：与GM合作构建下一代车辆、工厂和机器人；为Mercedes - Benz提供全栈解决方案；推出用于人形机器人的基础模型Isaac Group N1和Cosmo World Foundation models[10]。 6. **网络业务** - **营收增长**：Q1网络业务营收环比增长64%至50亿美元，客户利用平台扩展AI工厂工作负载[6]。 - **产品优势**：NVLink Compute Fabric第五代带宽是PCIe Gen5的14倍，Q1出货量超10亿美元；Spectrum X营收年化超80亿美元，本季度新增Google Cloud和Meta客户；推出的Spectrum X和Quantum X硅光子交换机提升AI工厂扩展能力[7]。 7. **财务展望** - **营收预期**：第二季度总营收预计为450亿美元，上下浮动2%，各平台预计实现适度环比增长；数据中心业务中，Blackwell的持续增长将部分抵消中国市场营收下降[11]。 - **利润率**：GAAP和非GAAP毛利率预计分别为71.8%和72%，上下浮动50个基点；预计Blackwell盈利能力提升将推动毛利率适度环比改善[11]。 - **费用**：GAAP和非GAAP运营费用预计分别约为57亿美元和40亿美元；预计2026财年全年运营费用增长处于30%左右[11]。 - **其他**：GAAP和非GAAP其他收入和费用预计约为4.5亿美元；GAAP和非GAAP税率预计为16.5%，上下浮动1%[12]。 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **出口管制影响**：出口管制促使中国创新和规模发展，屏蔽中国芯片制造商与美国竞争会削弱美国地位；公司虽在探索有限竞争方式，但Hopper已无法在中国市场使用[13]。 2. **开源AI价值**：中国的DeepSeek和QN等开源AI模型在全球获得关注，推理AI推动推理需求激增；美国平台应支持与全球开发者合作，确保成为开源AI首选平台[14]。 3. **美国本土制造**：TSMC、Spill和Amcor等在亚利桑那州投资建设工厂，公司与Foxconn、Wistron合作在美国建设AI超级计算机工厂；公司为鼓励投资做出长期采购承诺[14][15]。 4. **AI扩散规则**：特朗普总统撤销AI扩散规则，提出新政策促进美国AI技术与可信伙伴合作；宣布在沙特阿拉伯和阿联酋的AI基础设施项目投资[15]。 5. **推理业务需求**：Grace Blackwell NVLink 72是推理AI的理想引擎，与Hopper相比，速度和吞吐量提高约40倍，可降低成本并提高响应质量[17]。 6. **企业AI发展**：企业AI准备起飞，RTX Pro企业AI服务器可运行企业和AI应用；企业IT包括计算、存储和网络，公司将三者整合推向市场[25]。 7. **工业AI机遇**：全球制造业回流和新工厂建设为Omniverse、AI和机器人技术带来机遇，每个工厂都将配备AI工厂[26]。 8. **网络平台优势**：公司有NVLink、SpectrumX、InfiniBand和Bluefield四个网络平台，Spectrum X提高以太网在集群中的利用率，从50%提升到85% - 90%[27][28]。

纪要涉及的公司 Cisco Systems（思科系统）、Broadcom（博通）、Marvell（美满电子）、NVIDIA（英伟达） 纪要提到的核心观点和论据 1. **Silicon One战略** - **战略概述**：Silicon One战略是思科ASIC战略的延续，2017年收购Libra公司后，于2019年推出 ，目前有8个不同平台使用内部解决方案，未来三到五年将在整个产品组合中全面采用该架构 [7][8][9] - **设备部署**：已部署在17个设备上，近期进入园区市场，未来将继续推广，逐步覆盖校园、数据中心交换、路由等领域 [11][12][13] - **销售模式**：提供品牌组合解决方案，也向超大规模客户等出售裸硅，还有白盒模式，已在6家超大规模客户中的5家得到应用 [15][16][17] - **优势体现**：统一架构可满足不同需求，减少架构投资，为客户提供更易管理的网络，避免碎片化问题 [26][27] 2. **超大规模订单与营收转化** - **订单情况**：本季度有13亿美元的网络规模订单，上季度订单中交换和光学产品比例为60:40 [28][29] - **转化周期**：预计2025财年下半年开始将积压订单转化为营收，Q3已有显著增长，Q4预计相当，订单到营收确认的滞后时间将缩短 [30][31][32] - **订单定义**：AI网络订单需为后端基础设施订单，产品涵盖Silicon One、系列AK或光学产品，客户为顶级超大规模网络规模客户 [34][35] 3. **竞争优势** - **与Broadcom对比**：Silicon One具有可编程性、独特的数据包缓冲架构和先进的遥测功能，可更好地适应网络需求，减少数据包丢失，缩短作业完成时间 [51][52][53] - **与NVIDIA对比**：与NVIDIA有合作也有竞争，产品组合重叠较少，网络通常需要双供应商解决方案以降低风险 [65][66][67] 4. **市场机会与份额** - **市场规模**：后端网络市场规模不断扩大，涵盖产品增多，难以准确界定TAM，但思科在该市场份额增长，有较大发展空间 [98][99][100] - **份额目标**：思科希望通过执行和交付领先技术，获得公平的市场份额，但难以预测具体份额 [96][97] 5. **技术发展与机遇** - **Ethernet机会**：Ethernet有机会适应规模扩展需求，但不会取代NVLink，可能在其他GPU架构中有应用 [89][90][93] - **RADIC缩放**：Cisco的g 200具有512 RADIC缩放能力，是竞争优势，可实现复杂网络的负载均衡 [111][112][113] 6. **企业AI部署** - **现状与趋势**：企业AI部署正在增加，有升级和现代化需求，企业边缘有巨大机会，思科与NVIDIA的合作有利于抓住该机会 [121][122][123] - **团队发展**：Silicon One团队在过去18个月增加了30 - 40%的产能，持续招聘人才，体现了公司对该战略的重视 [116][117] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **主权AI项目**：主权AI项目不包含在已宣布的AI网络订单中，预计2026财年末开始订单增加，中东地区数据中心建设速度快且无电力短缺问题 [39][40] 2. **供应链管理**：思科与生态系统关键参与者有长期合作关系，供应链具有弹性，能灵活管理产能和应对关税等问题 [107][108]

公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司认为网络基础设施对AI数据中心至关重要，其决定了数据中心能处理的工作负载、效率和投资回报率等，设计AI数据中心网络与传统超大规模云网络不同，需考虑分布式计算需求 [8][9][11] - 公司有规模上和规模外两种网络基础设施，规模上网络如NVLink可构建更大计算引擎，规模外网络如InfiniBand或SPECTUMAX用于连接多个计算引擎，以支持不同工作负载 [15][16][17] - 公司针对AI设计了以太网Spectrum X，因AI将普及到各个数据中心，而很多企业熟悉以太网，Spectrum X融合了InfiniBand的优势，可用于AI训练和推理，且能与其他以太网设备互操作 [38][39][46] - 公司的DPU用于运行数据中心操作系统、配置服务器和实现安全访问，可将基础设施域与应用程序域分离，提高安全性 [54][55][57] - 公司的NVLink在构建时注重高带宽、高消息速率、低延迟，采用铜连接以降低功耗，并引入液冷技术提高密度，且不断发展迭代 [60][61][66] - 公司推出NVLink Fusion，允许客户利用其规模上基础设施构建自定义加速器解决方案，与多家合作伙伴合作，推动生态系统发展 [71][73][74] - 公司计划在规模外网络引入共封装硅光子技术，以降低功耗、减少组件数量、提高数据中心弹性和建设速度 [83][84][85] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为现在人们意识到基础设施是关键，它决定了数据中心的性能，未来基础设施的重要性将不断增加，会有创新技术融入其中 [100][101] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 网络在AI数据中心的战略重要性是什么 - 网络定义了数据中心，是计算基础设施，决定了数据中心能处理的工作负载、效率和投资回报率等，设计AI数据中心网络与传统超大规模云网络不同，需考虑分布式计算需求 [8][9][11] 问题: 规模上和规模外网络的区别及重要性是什么 - 规模上网络如NVLink可构建更大计算引擎，规模外网络如InfiniBand或SPECTUMAX用于连接多个计算引擎，以支持不同工作负载 [15][16][17] 问题: AI工作负载和应用对网络需求有何影响 - 需将网络与计算协同设计，如将计算算法运行在网络上以提高效率，同时AI框架不断发展，对网络基础设施的规模和复杂性提出更高要求 [22][24][29] 问题: InfiniBand和以太网的区别是什么，如何选择 - InfiniBand是无损网络，适用于分布式计算，是AI的黄金标准，用于构建AI工厂等大规模单一作业；以太网Spectrum X是为AI设计的以太网，融合了InfiniBand的优势，适合熟悉以太网的企业，可用于多租户、多工作负载的AI数据中心 [33][35][46] 问题: Spectrum X能否与标准以太网混合使用 - Spectrum X是以太网，可与其他以太网设备互操作，可作为AI数据中心的规模基础设施，与其他部分的以太网设备连接 [52] 问题: DPU在网络中的重要性是什么 - DPU用于运行数据中心操作系统、配置服务器和实现安全访问，可将基础设施域与应用程序域分离，提高安全性 [54][55][57] 问题: NVLink相对于其他拓扑结构的优势是什么 - NVLink注重高带宽、高消息速率、低延迟，采用铜连接以降低功耗，并引入液冷技术提高密度，且不断发展迭代 [60][61][66] 问题: NVLink Fusion的优势是什么 - 允许客户利用公司的规模上基础设施构建自定义加速器解决方案，与多家合作伙伴合作，推动生态系统发展 [71][73][74] 问题: 如Qualcomm的CPU连接NVLink，是支付许可证费用还是直接使用NV开关 - 需要获取NVLink接口和相关芯片，连接到NVLink开关，并可获取包括液冷等在内的相关元素 [74] 问题: NVLink何时采用光纤，规模外网络是否已采用光纤，硅光子技术在其中的作用是什么 - 规模上网络尽量使用铜连接，规模外网络因距离问题需使用光学连接，目前规模外网络的光网络功耗较大，引入共封装硅光子技术可降低功耗、减少组件数量、提高数据中心弹性和建设速度 [76][78][83] 问题: 能否用铜连接达到576个GPU，何时需要切换到光学连接 - 只要能进行封装，就会继续使用铜连接 [92] 问题: 公司是否会取代Marvell、Broadcom和Coherent等解决方案提供商的设计 - 不会取代，数据中心有多种基础设施和区域需要使用收发器，市场在增长，公司与这些合作伙伴合作，共同推动共封装光学基础设施的发展 [93][94][95]

纪要涉及的公司 英伟达 纪要提到的核心观点和论据 1. **财务表现** - 2026财年第一季度收入440亿美元，同比增长69%，数据中心收入390亿美元，同比增长73%，人工智能工作负载过渡和人工智能工厂建设带动大量收入[4] - 2025年第一季度确认4.6亿美元H20收入，总收入70亿美元，未达预期，计提46.45亿美元库存和采购承诺减值，预计第二季度中国数据中心业务收入大幅下滑，但订单金额预计80亿美元[28] 2. **出口管制影响** - 美国4月9日对H20数据中心GPU新出口管制，无过渡期售完库存，一季度确认46亿美元H20收入，确认45亿美元费用，无法实现25亿美元预期收入，失去中国AI加速器市场准入权有重大不利影响[4] - 出口管制致二季度约80亿美元不利因素，总体影响约150亿美元，后续季度仍有负面影响[3][26] 3. **产品线表现** - Blackwell产品线增长迅速，带动数据中心收入同比增73%，贡献近70%数据中心计算收入，GB200系列架构变革支持大规模工作负载，主要云服务提供商开始采样GB300系统[2][5] - GB300系统与GB200架构等相同，即插即用，HBM多50%，密集FP4推理计算性能高50%[6] 4. **业务发展情况** - **AI工厂**：部署加速，本季度近100个视频驱动AI工厂运行，GPU使用量翻倍，各行业领导者部署关键主权云项目[2][7] - **游戏业务**：收入38亿美元创新高，同比增长42%，AI PC笔记本产品线增加，任天堂Switch 2采用相关技术[2][18] - **网络业务**：一季度收入50亿美元，同比增长64%，Spectrum X产品线年收入超80亿美元，新增客户，推出交换机产品[2][13][16] - **专业可视化领域**：一季度收入5.09亿美元，同比增19%，AI工作站需求强，预计二季度收入增长恢复[19] - **汽车业务**：一季度收入5.67亿美元，同比增72%，得益于自动驾驶业务和Nexus产品需求，推出相关模型推进人形机器人研发[20] 5. **合作与应用** - 与百胜餐饮集团合作，今年在500家餐厅引入AI，未来扩展到61,000家餐厅[10] - 网络安全领域，多家领先公司使用AI安全解决方案及软件栈，与CrowdStrike合作有检测分类速度提升等成果[11][12] - 为ASIC和CPU供应商提供支持，与高通等合作[15] - 深化Omniverse与软件平台集成应用，在工业运营等方面有成果[19] 6. **未来展望** - 对全年持续增长有较大信心，受益于AI扩散规则取消和Sovereign相关业务[3][30] - 未来几年内有近1万亿美元AI支出发展路径，支持技术领先和创造就业等[27] - 处于发展初期，人工智能渗透各行业，将有更多企业内部部署AI，推出新产品支持[28] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 英伟达推出基于Llama架构开放式推理模型系列，后训练增强措施带来准确率和推理速度提升，领先平台公司利用其转变工作方式[8] 2. Nemo微服务在各行业应用广泛，能提高模型准确度、响应时间等[9] 3. 第五代NVLink计算结构带宽优势明显，一季度出货量超10亿美元，宣布NV Link Fusion技术[14] 4. 台积电等在亚利桑那州投资建设，与富士康在休斯顿合作建工厂生产人工智能超级计算机[24] 5. Grace Hopper NVLink 72在推理方面优势明显，与Hopper相比速度和吞吐量提高约40倍[25] 6. 专业可视化领域中，NVIDIA DGX Spark和DGX工作站将改变个人计算，今年不同时间上市[19] 7. 汽车业务中推出Isaac Group和新的开放式Nvidia Cosmos World Foundation模型用于人形机器人研发[20]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度营收440亿美元，同比增长69%，超出预期 [6] - 数据中心营收390亿美元，同比增长73% [6] - 第一季度确认H20营收46亿美元，同时因库存减记和采购义务确认45亿美元费用，因出口管制无法发货25亿美元 [7] - GAAP和非GAAP毛利率分别为60.561%，排除45亿美元费用后，第一季度非GAAP毛利率为71.3% [31] - 第一季度GAAP和非GAAP运营费用分别环比增长7%和6% [31] - 第一季度以股票回购和现金股息形式向股东返还创纪录的143亿美元 [32] - 预计第二季度总营收450亿美元，上下浮动2% [32] - 预计第二季度GAAP和非GAAP毛利率分别为71.8 - 72%，上下浮动50个基点 [33] - 预计第二季度GAAP和非GAAP运营费用分别约为57亿美元和40亿美元，预计2026财年全年运营费用增长处于30%中段水平 [34] - 预计第二季度GAAP和非GAAP其他收入和费用约为4.5亿美元（不包括非上市和公开持有的股权证券的损益） [34] - 预计第二季度GAAP和非GAAP税率为16.5%，上下浮动1%（不包括任何离散项目） [34] 各条业务线数据和关键指标变化 数据中心业务 - 数据中心营收390亿美元，同比增长73%，Blackwell推动增长，贡献近70%的计算营收，从Hopper的过渡基本完成 [6][9] - 主要超大规模企业平均每周部署近1000个NVL 72机架或72000个Blackwell GPU，本季度有望进一步提高产量 [10] 网络业务 - 第一季度网络业务收入环比增长64%至50亿美元 [18] - NVLink第一季度出货量超过10亿美元 [19] - Spectrum X年收入超过80亿美元，本季度新增谷歌云和Meta为客户 [20] 游戏和AI PC业务 - 游戏营收创纪录达到38亿美元，环比增长48%，同比增长42% [22] 专业可视化业务 - 营收900万美元，环比持平，同比增长19% [26] 汽车业务 - 营收5.67亿美元，环比下降1%，同比增长72% [28] 各个市场数据和关键指标变化 - 中国数据中心营收占比略低于预期且环比下降，预计第二季度中国数据中心营收将大幅下降 [21] - 新加坡占第一季度营收近20%，但产品大多运往其他地区，超99%的H100、H200和Blackwell数据中心计算营收来自美国客户订单 [22] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司致力于保持每年推出新产品的节奏，产品路线图延伸至2028年，与客户多年规划周期紧密契合 [11] - 与GM合作打造下一代车辆、工厂和机器人，为梅赛德斯 - 奔驰提供全栈解决方案 [28] - 推出适用于企业的LAMA Nemotron系列开放推理模型，与多家领先平台公司合作 [15][16] - 与Yum Brands合作将NVIDIA AI引入其餐厅 [17] - 与台积电、富士康等合作在美国建设芯片和超级计算机工厂 [45] - 出口管制使公司失去中国AI加速器市场，对业务产生重大不利影响，同时增强了外国竞争对手在中国和全球的竞争力 [9] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 经营环境具有挑战性，但公司仍取得强劲业绩 [6] - AI推理需求急剧增长，推理服务初创公司收入增加，开发者参与度提高 [12] - AI工厂部署的速度和规模正在加速，各行业和地区的AI工厂项目不断增加 [13] - 主权AI是新的增长引擎，各国正在建设国家AI平台 [49][50] 其他重要信息 - 公司将参加多个金融活动，包括6月4日的BofA全球技术会议等 [36] - 第二季度财报电话会议定于8月27日举行 [36] 问答环节所有提问和回答 问题1: 推理需求的满足情况、推理业务规模以及是否需要全NBL 72机架规模解决方案 - 公司希望满足所有推理需求，目前正朝着满足大部分需求的方向发展。Grace Blackwell NVLink 72是推理AI的理想引擎，相比Hopper，其推理速度和吞吐量提高约40倍，能降低成本、提高响应质量和服务质量 [53][54] 问题2: 中国市场影响及AI支出建设进度和增长模式 - 第二季度中国数据中心营收将大幅下降，未来无法满足的市场规模预计接近500亿美元。AI建设处于早期阶段，推理需求呈指数级增长，企业AI、电信AI和工厂AI等领域都有巨大发展潜力 [60][61][63] 问题3: 是否有未宣布的大规模GPU集群投资订单以及对Blackwell交货时间和可见性的影响 - 目前订单比上次在GTC讲话时更多，供应链正在扩大。各国都需要建设AI基础设施，未来会有更多相关项目宣布，公司处于AI基础设施建设的初期阶段 [70][71] 问题4: 第二季度指导相关数学逻辑及非中国业务表现和增长信心 - 若没有出口管制，第二季度H20订单可能达到80亿美元。非中国业务增长得益于Blackwell的增长和供应链的改善。与年初相比，推理AI需求增加、AI扩散规则取消、企业AI和工业AI发展是四个积极的惊喜，增强了公司对全年增长的信心 [80][82][83] 问题5: 是否获批向中国运送新修改版本产品以及能否恢复之前的季度营收水平 - 目前没有获批向中国运送新修改版本产品，公司正在考虑相关可能性，但受到严格限制，暂无可宣布的内容 [94][95] 问题6: 网络业务优势及以太网解决方案采用情况和网络附加率变化 - 公司有NVLink、SpectrumX、BlueField等多个网络平台。通过增强以太网功能，提高了其在AI集群中的利用率，从50%提高到85 - 90%，SpectrumX取得了巨大成功，上季度新增两家重要CSP客户 [100][102]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 基于Blackwell放量及推理算力需求增长，上调25 - 26年预测并新增27年预测，预计FY26 - 28（CY25 - 27）营收为2280亿美元/3350亿美元/3742亿美元，GAAP净利润为1249亿美元/1750亿美元/2000亿美元 [6] 根据相关目录分别进行总结 营收与利润情况 - 2024年四季度收入393亿美元，同比增长78%，环比增长12%，超彭博一致预期；GAAP毛利率73%，符合彭博一致预期；净利润221亿美元，超彭博一致预期，GAAP净利润率56.2%；GAAP每股收益0.89美元，同比增长82%，环比增长14% [1] 数据中心业务情况 - 四季度收入达356亿美元创纪录，超彭博一致预期；Blackwell销售超预期达110亿美元，创最快产品导入纪录，头部CSP已部署GB200系统 [2] 毛利率与产能动态 - 受Blackwell初期量产影响，Non - GAAP毛利率73.5%，预计2026财年末回升至75%；Blackwell季度产能1.5万颗GPU，覆盖350个制造节点，云服务商已全球部署集群 [3] 算力需求情况 - 2025年算力需求持续提升，有预训练扩展、后训练扩展、推理扩展三定律；Blackwell架构针对推理优化，推理吞吐量提升25倍、成本低至H100的二十分之一，获标杆客户验证 [4] 网络部门情况 - 下个季度有望恢复增长；网络业务中Spectrum X和NVLink Switch收入增长显著，云服务商基于Spectrum X构建大型AI工厂，首个Stargate数据中心将采用；企业AI收入同比增长近两倍；中国市场合规产品交付推动收入环比回升，法德等欧洲国家AI基建加速 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 基于Blackwell放量及推理算力需求增长，上调25 - 26年预测并新增27年预测，预计FY26 - 28（CY25 - 27）营收为2280亿美元/3350亿美元/3742亿美元，GAAP净利润为1249亿美元/1750亿美元/2000亿美元 [6] 根据相关目录分别进行总结 营收与利润情况 - 2024年四季度收入393亿美元，同比增长78%，环比增长12%，超彭博一致预期；GAAP毛利率73%，符合彭博一致预期；净利润221亿美元，超彭博一致预期，GAAP净利润率56.2%；GAAP每股收益0.89美元，同比增长82%，环比增长14% [1] 数据中心业务情况 - 四季度收入达356亿美元创纪录，超彭博一致预期；Blackwell销售超预期达110亿美元，创最快产品导入纪录，头部CSP已部署GB200系统 [2] 毛利率与产能动态 - 受Blackwell初期量产影响，Non - GAAP毛利率73.5%，预计2026财年末回升至75%；Blackwell季度产能1.5万颗GPU，覆盖350个制造节点，云服务商已全球部署集群 [3] 算力需求情况 - 2025年算力需求持续提升，有预训练扩展、后训练扩展、推理扩展三定律；Blackwell架构针对推理优化，推理吞吐量提升25倍、成本低至H100的二十分之一，获标杆客户验证 [4] 网络部门情况 - 下个季度有望恢复增长；网络业务中Spectrum X和NVLink Switch收入增长显著，云服务商基于Spectrum X构建大型AI工厂，首个Stargate数据中心将采用；企业AI收入同比增长近两倍；中国市场合规产品交付推动收入环比回升，法德等欧洲国家AI基建加速 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 基于Blackwell放量及推理算力需求增长，上调25 - 26年预测，新增27年预测 [6] 各部分总结 营收与利润 - 2024年四季度收入393亿美元，同比增长78%，环比增长12%，超越彭博一致预期 [1] - GAAP毛利率为73%，符合彭博一致预期；净利润221亿美元，超越彭博一致预期；GAAP净利润率为56.2%；GAAP每股收益0.89美元，同比增长82%，环比增长14% [1] 数据中心业务 - 四季度收入达356亿美元，超越彭博一致预期 [2] - Blackwell销售超预期，达110亿美元，创公司史上最快产品导入纪录，头部CSP已部署GB200系统 [2] 毛利率与产能 - 受Blackwell初期量产影响，Non - GAAP毛利率73.5%；预计2026财年末毛利率回升至75% [3] - Blackwell季度产能达1.5万颗GPU，覆盖350个制造节点，云服务商已在全球部署Blackwell集群 [3] 算力需求 - 2025年算力需求持续提升，有预训练扩展、后训练扩展、推理扩展三定律 [4] - Blackwell架构针对推理优化，对比Hopper实现推理吞吐量提升25倍、成本低至H100的二十分之一，获标杆客户验证 [4] 网络部门 - 下个季度有望恢复增长 [5] - 网络业务中Spectrum X和NVLink Switch收入增长显著，云服务商正基于Spectrum X构建大型AI工厂，全球首个Stargate数据中心将采用Spectrum X [5] - 企业AI收入同比增长近两倍，得益于相关需求不断增长 [5] - 中国市场合规产品交付推动收入环比回升，但占比仍低于出口管制前水平；法德等欧洲国家AI基建加速 [5] 投资预测 - FY26 - 28（CY25 - 27）营收预测为2280亿美元/3350亿美元/3742亿美元（原FY26 - 27预测值为2057亿美元/ 2880亿美元） [6] - GAAP净利润预测为1249亿美元/ 1750亿美元/ 2000亿美元（原FY26 - 27预测值为1225亿美元/ 1728亿美元） [6]

纪要涉及的公司 NVIDIA 公司 纪要提到的核心观点和论据 1. **需求方面** - **数据中心需求强劲**：Q4 数据中心环比增长 18%，大部分收入来自 Hopper，尽管 Blackwell 延迟且投资回报率更高，但 Hopper 仍在大量销售，因许多客户在完成数据中心构建或扩展现有集群，需要更多计算资源，且 Blackwell 供应需时间，客户使用 Hopper 过渡 [8][9][10][12][13] - **后训练和模型调优计算需求大**：后训练和模型调优所需计算量比前训练多几个数量级，预训练阶段需更多计算来改进模型和处理多模态内容，后期训练微调模型、提炼模型对推理至关重要，推理是额外计算的关键驱动因素，训练后增长和模型规模增加将提升计算需求 [16][17][18][19] - **推理模型带来积极影响**：推理是模型类型的重要新阶段，未来软件变革和自主软件解决方案需能决策和推理的模型，创建推理模型需特定类型数据和专家数据，公司推理平台性能过去两年提高超 200 倍，新推理模型前期生成令牌增加了令牌生成和整体收入机会 [20][22][23][25][28] 2. **产品方面** - **Blackwell 表现出色但有复杂性**：Q4 Blackwell 收入达 110 亿美元，超出预期，产品有不同版本和变体，带来前所未有的复杂性，GB200 取得进展，多个地方有普遍可用性，公司 Q1 继续努力实现云端可用性并交付给客户，不同配置重要，部分大型集群首次专门用于前端推理 [30][31][34][35] - **Blackwell Ultra 前景乐观**：Blackwell 架构转向数据中心规模基础设施，GB200 现有架构市场情况良好，Ultra 版本架构相同，只是组件类型不同，预计不会有真正挑战 [37][38] - **定制硅竞争影响有限**：定制硅受关注约七年，但构建计算困难，不仅涉及芯片设计，还需理解开发者社区、软件、系统及兼容性，很多定制硅设计未进入市场或半途而废，NVIDIA 性能最佳且总拥有成本最低，客户大多仍选择 NVIDIA [39][40][42][43][44][46] - **网络业务有增长机会**：InfiniBand 和以太网都有增长机会，InfiniBand 是重要端到端系统，顶级超级计算机使用，其部分最佳功能将转移到以太网，以太网用于人工智能，公司从 NVL8 或 NVLink 8 转向 NVL72，集群规模变大，网络业务 Q1 会增长，是完整系统性能重要部分 [52][53][54][56] 3. **出口管制方面** - **拜登 AI 扩散规则待审查**：拜登 1 月初宣布的 AI 扩散规则预计 5 月生效，目前处于审查中，公司与美国政府讨论，认为该规则对全球计算和自身计算无好处，希望政府合理化更好的扩散过程 [62][63][65][68] - **H20 产品受出口管制影响**：H20 产品专为中国市场打造，符合当前出口管制，性能比 Blackwell 低约 25 倍，中国市场竞争激烈，公司向中国出口量约为出口管制前一半，当前季度将保持该水平，只要需求存在且在出口管制范围内，H20 就会发货 [70][72][73][74] 4. **毛利率方面** - **短期毛利率有压力但有望回升**：4 月毛利率比预期稍差，回到中 70%水平可能需更长时间，公司为将产品尽快交付客户加速各项工作，下半年将专注增加材料供应商和微调成本结构，有信心回到中 70%水平 [75][77] - **Blackwell 异常情况已解决**：Blackwell 因大规模更改出现异常情况，现工作顺利，未来不会有此类情况，公司可保持 Q4 中 70%水平并继续提升 [80] 5. **运营支出方面** - **研发投入大且持续增长**：公司研发支出年化约 160 亿美元，有能力推进多种架构，研发团队创新工作多且吸引人才，虽难跟上收入增长，但会谨慎推进，预计今年增长约中 30%，略低于去年 [82][83][86] 6. **增长举措方面** - **软件和服务收入增长**：软件是公司整体展望重要部分，推动软件 2.0 发展，公司开发大量应用程序和库，帮助行业发展，重点关注企业客户，NVIDIA AI E 和 NIMs 重要，本季度软件和服务预订接近 20 亿美元年化收入，未来将显著增长 [88][90][91][93] - **长期项目有潜力**：物理人工智能和机器人技术领域，公司希望在计算、设计和软件平台方面成为合作伙伴，类似在汽车领域的工作模式，机器人技术发展可能比汽车行业快，公司通用架构可用于多领域，在行业特定方向有额外投资但非最大部分 [96][98][99][101][103] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025 年 Q4 财报摘要：每股收益 0.89 美元，超出预期 0.04 美元；收入 393.3 亿美元，同比增长 77.94%，超出预期 11.9 亿美元 [1] - 会议提醒演示包含前瞻性陈述，建议投资者查阅向 SEC 提交的报告获取业务风险和不确定性信息 [6] - 摩根士丹利研究披露网站为 morganstanley.com/researchdisclosures，有问题可联系销售代表 [7]