公司上市与市场表现 - 智谱于2026年1月8日在港交所上市，成为“大模型第一股”，发行价116.2港元，开盘价120港元，较发行价上涨3.3%，收盘价131.5港元，总市值578.9亿港元 [1][3] - 上市当日股价整体趋势向上，市场分析认为资本市场看好公司，并对即将IPO的同行MiniMax构成利好 [3] - 公司由清华大学技术成果转化而来，成立于2019年，以实现AGI（通用人工智能）为长期目标 [1][4] 财务与运营数据 - 营收高速增长但亏损同步扩大：2022年至2024年营收分别为5740.9万元、1.25亿元、3.12亿元，年复合增长率130% 2025年上半年营收1.91亿元，同比增长325% [1][4] - 经调整净亏损持续扩大：2022年至2024年净亏损分别为9741.7万元、6.21亿元、24.66亿元 2025年上半年净亏损17.52亿元，同比扩大70% [1][4] - 毛利率呈现波动：2022年至2024年毛利率分别为54.6%、64.6%、56.3%，2025年上半年毛利率为50% [4] 研发投入与战略 - 研发开支巨大且占营收比极高：2022年至2025年上半年研发开支累计达44亿元 2022年至2024年研发开支占营收比分别为147%、424.7%、702.7%，2025年上半年该占比飙升至835.4%，即每获得1元营收需投入超8元研发 [6] - 算力采购是研发开支主要流向：自2023年起算力服务费占研发开支大头，2025年上半年达11.5亿元，占比71.8%，相当于每获得1元营收需花6元购买算力 [6] - 高强度研发支撑技术快速迭代：GLM系列模型每2-3个月完成一次基座迭代，2025年12月发布的GLM-4.7在多个权威榜单中登上开源与国产模型双料榜首 [8] 商业模式与市场地位 - 核心变现路径为MaaS（模型即服务）：营收全部来自MaaS平台，模式分为本地化部署和云端部署 [9] - 本地化部署是营收主力且盈利：2025年上半年贡献约85%营收，毛利率为59.1% [9] - 云端部署为抢占市场份额而战略性亏损：2025年上半年营收占比15.2%，毛利率为-0.4%，公司采取有竞争力的定价策略 [9] - 市场地位领先：以2024年营收计，公司是中国最大的独立大语言模型厂商及第二大语言模型厂商，在中国头部厂商中市场份额为6.6%，位居第二 [8] 行业竞争格局 - 国产大模型“AI六小虎”阵营分化明显：智谱率先上市，MiniMax紧随其后，月之暗面在2025年底完成5亿美元C轮融资并持有超百亿现金，其余几家或转向细分赛道或减少发声 [7] - 行业面临高投入与盈利挑战：分析指出公司必须“赔本赚吆喝”以做大市场和潜在收益，整个行业难以独善其身 [7] - 一级市场仍是重要融资渠道：有同行判断可从一级市场募集更大量资金，而非急于进入二级市场 [7]

上市首日，智谱开盘价120港元/股，盘中最高上涨16.18%至135港元，市值近600亿港元。 2025年年底，资本市场连续给出了几个极具象征意义的信号。通用GPU公司密集上市，并获超高估值， 宣告传统估值模型对AI硬件资产已经失效。 几乎在同一时间，这种变化也蔓延到了非硬件领域。 Meta以40亿至50亿美元收购AI应用公司Manus，成为Meta史上第三大并购。从2025年3月出圈到被收购 仅用九个月，Manus的估值从2023年种子轮的1400万美元飙升至500亿美元，增幅超350倍。 这笔交易再次印证——不要用旧世界的尺子，量AI新世界的资产。 就在今天，511亿港元估值的智谱正式登陆港股，成为"全球大模型第一股"。 如果将Manus的50亿美元估值、OpenAI的5000亿估值作为参照，那么智谱——这家被称为中国版 OpenAI的公司，估值显得格外朴实。 01 全球大模型第一股，智谱=OpenAI+Anthropic Manus的50亿美元估值 VS 智谱约66亿美元市值（按511亿港币换算）。 但两者技术含金量却不在同一量级。 从产品形态看，Manus并未选择自研底层通用大模型，而是基于Anthr ...

作为"大模型第一股"，以实现AGI（通用人工智能）为目标的智谱引发资本市场高度关注，让投资者得以首次近距离观察国产大模型的商业化路径，也让整 个行业被间接推上资本市场的压力测试台。2022—2025年上半年，智谱营收和亏损额齐涨，2025年上半年营收1.91亿元，同比增长325%；经调整净亏损 17.52亿元，同比扩大70%。从技术狂欢到资本检阅，智谱和同行们还有不少问题要回答。 | 今开 | 120.000 | | 最高 | 135.000 | | 成交量 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 昨收 | 116.200 | | 最低 | 116.100 | | 成交额 | | 换手率 | 8.12% | | 市盈(TTM) | 亏损 | | 总市值 | | 分时 | 王目 | 日K | 周K | 目K | 委K | 年K | | 134.700 | | | | | | | | 125.450 | | | | | | | | 09.30 | | | 12:00/13-00 | | | | 总市值近580亿港元 半年前，OpenAI在一份官方报告点名智谱 ...

文章核心观点 - AI新资产估值体系正在重构，传统估值模型已失效，需用新标准评估AI公司价值 [1][2][13] - 智谱作为“全球大模型第一股”，其价值在于结合了OpenAI的底层技术实力与Anthropic的To B商业化路径，形成可持续的商业模式 [5][12] - 智谱当前约66亿美元（511亿港元）的市值，相较于Manus的50亿美元应用公司估值及OpenAI、Anthropic的更高估值，显示出其作为中国稀缺性标的的成长潜力 [4][6][26] 资本市场信号与估值体系变革 - 2025年底通用GPU公司密集上市并获得超高估值，宣告传统估值模型对AI硬件资产失效 [1] - 估值体系变革蔓延至非硬件领域，Meta以40亿至50亿美元收购AI应用公司Manus，后者估值在九个月内从1400万美元飙升至500亿美元，增幅超350倍 [1] - 智谱以511亿港元估值登陆港股，成为“全球大模型第一股”，上市首日开盘价120港元/股，盘中最高涨16.18%至135港元，市值近600亿港元 [1][2] 智谱的技术定位与核心竞争力 - 智谱被认为是中国的OpenAI，OpenAI在2024年6月官方博客中称智谱为“头号竞争对手” [7] - 公司与OpenAI、Anthropic同为全球极少数真正拥有成功预训练框架的大模型厂商 [9] - 2021年发布中国首个预训练大模型框架GLM，比OpenAI大模型在中国大规模商业化早两年 [9] - 基于GLM框架，公司率先发布中国首个百亿模型、开源千亿模型、对话模型、多模态模型及全球首个设备操控智能体（Agent） [9] - GLM系列模型在Code Arena等国际评测平台的编码能力已与OpenAI、Anthropic处于同一梯队 [9] 商业化路径与客户结构 - 智谱选择高度聚焦To B、但不依赖To G项目的中国特色路径，与传统AI公司不同 [11] - 招股书显示，公司拥有8000家企业客户，收入占比最大的是互联网公司，2024年超过50%，前10大互联网公司中有9家合作 [11] - 前三大客户行业为科技、公共服务、通信，G端客户占比不到20% [11] - 公司是唯一一家做到MaaS（模型即服务）有规模收入的创业公司，目标是将MaaS收入占比提升至50% [11][12] - 产品GLM Coding Plan对标Anthropic的Claude，上线两个月付费开发者超15万，渗透速度快于Claude早期阶段，并推动其ARR（年度经常性收入）快速破亿 [12] 财务与运营关键指标 - 营收从2022年的5740万元人民币增至2024年的3.124亿元人民币，复合年增长率超过130% [14] - MaaS平台付费用户的年复购率约70%，在To B和开发者工具领域属于较高水平 [14] - 2022年至2024年及截至2025年6月30日止六个月，毛利率均维持在50%以上，符合a16z预测的AI企业50%左右毛利率的“正常且偏高”区间 [14][15] - MaaS ARR年化收入在旗舰模型GLM-4.7发布后，10个月内从2000万增至超5亿元人民币，增长25倍 [12] - 2025年全年MaaS同比增速超900%，增长态势显著优于海外龙头同期表现 [12] 平台属性与增长飞轮 - 公司策略趋向于“模型即渠道”，通过开源模型打造影响力，吸引开发者，自然导向API调用和订阅 [15][19] - 截至2025年6月30日，智谱开源模型全球下载量超4500万次，基于GLM创建的开源项目超1000个 [15] - 日均token调用量从2022年的5亿快速增长至2025年6月的4.6万亿 [15] - 公司拥有超290万企业及应用开发者，形成强大的网络效应和飞轮：更多用户带来更多数据，优化模型性能，吸引更多用户 [19] - 2025年上半年云端部署收入占比达15.2%，较2022年的4.5%大幅提升 [19] 海外扩张与全球化战略 - 2025年上半年，海外收入占比达9.8%，且增速最快 [19] - 在OpenRouter平台（全球大模型超市）上，智谱的调用量和收入均位居前列，收入超过所有国产模型总和 [19] - 出现“反向套壳”现象，全球多地用户在使用Cursor、Windsurf等编程工具时发现其基座模型来自智谱AI，意味着公司正以底座大模型能力形式嵌入全球AI生态 [20][21] - 公司通过“主权大模型”项目帮助“一带一路”沿线国家构建自主可控的AI基础设施 [25] 行业对比与长期潜力 - Manus作为应用层公司，其高估值验证了AI应用正以前所未有的速度吞噬用户时间，但其长期竞争力受制于模型能力上限、推理成本及底层模型迭代速度，这些均掌握在模型层公司手中 [26] - 智谱作为中国极少数拥有自研通用基座模型体系的公司，是唯一可对标OpenAI与Anthropic的稀缺性标的 [26] - 公司当前市值约66亿美元，约为OpenAI估值（文中提及5000亿美元）的百分之一、Anthropic估值的五十分之一（文中提及Anthropic ARR逼近70亿美元，并向2028年700亿美元营收目标迈进） [4][18][26] - Anthropic的ARR从10亿美元飙升至50亿美元仅用8个月，证明MaaS模式具备指数级增长潜力，智谱MaaS正呈现相似的早期增长特征 [18][19]

投资评级与核心观点 - 报告给予智谱IPO专用评分6.1分，建议融资申购 [10] - 报告核心观点：看好大模型需求爆发式增长及公司的商业化前景，考虑行业前景、公司技术及商业化潜力、市场情绪，建议申购 [10] 公司概览与市场地位 - 智谱成立于2019年，是致力于实现AGI的领先通用大模型公司 [1] - 截至2025年6月30日，公司已开源超50个大模型，累计下载量超4,500万次，大模型适配超40款主流芯片 [1] - 2025年12月23日发布的GLM-4.7在Code Arena上位列开源第一 [1][10] - 公司商业化收入来自MaaS平台，提供语言模型、多模态模型、智能体模型、代码模型等 [1] - 截至2025年6月30日，智谱AI大模型机构客户超8,000家 [1] - 按2024年收入计，智谱在中国大语言模型市场的份额为6.6%，位列第二 [3] 财务表现 - 2025年上半年总收入1.9亿元，同比增长325% [2] - 2025年上半年本地化部署收入1.6亿元，同比增长504%，占总收入的85% [2] - 2025年上半年云端部署收入2900万元，同比增长61%，占总收入的15% [2] - 2025年上半年研发支出16亿元，同比增长86%，约为总收入的8.4倍，其中72%为算力服务支出 [2] - 2025年上半年经调整净亏损18亿元，对比去年同期亏损10亿元 [2] - 2022年至2024年，收入从5700万元增长至3.12亿元 [11] - 2025年上半年毛利率为50% [11] - 2025年上半年经营亏损率为-995%，净亏损率为-1235% [11] 行业状况与前景 - 预计2025年中国人工智能市场规模为2,189亿元，同比增长36%，预计到2030年增至9930亿元，对应2025E-2030E复合年增长率为35% [3] - 预计2025年中国大语言模型市场规模96亿元，同比增长81%，预计到2030年增至1,011亿元，对应2025E-2030E复合年增长率为60% [3] - 预计到2030年，企业级大语言模型市场规模将增至904亿元，消费者级增至107亿元 [3] - 预计到2030年，企业级大语言模型市场规模中，约76%（691亿元）为本地化部署，24%（213亿元）为云端部署 [3] 优势与机遇 - 企业级场景是大语言模型在中国重要商业化应用核心场景，行业前景广阔 [4] - 公司拥有全面的模型矩阵，同时一站式MaaS平台推动模型商业化 [4] - 模型技术能力在行业前列，研发实力较强，研发团队有657名成员，包括中科院院士张钹博士等多位AI领域领军人物 [4] 募集资金与估值 - 招股价为116.2港元，若不考虑超额配售，预计发行后公司市值为512亿港元 [10] - 发行市值较2025年5月融资估值（244亿元）提升约为90% [10] - 基石投资人合计认购2,568万股（约30亿港元），占全球发售股份的69% [7] - 不考虑超额配售（15%），预计募资净额为41.73亿港元 [7] - 募集资金未来3年用途规划：70%用于AI大模型研发，10%用于MaaS平台优化，10%用于发展业务合作伙伴和战略投资，10%补充运营资金 [9]