财务表现 - 公司上半年营收385.4亿元，同比增长14.3%，连续第四年居中国市场行业首位 [1] - 经营利润达101.31亿元，经营利润率26.3% [1] - 收入规模超过李宁和特步之和（约217亿元），近乎阿迪耐克大中华区之和 [4] - 安踏品牌收入169.6亿元（+5.4%），FILA收入141.82亿元（+8.6%），其他品牌收入74.1亿元（+61.1%） [7] - 安踏品牌毛利93.1亿元（+2.2%），FILA毛利96.3亿元（+5.1%），其他品牌毛利54.8亿元（+63.9%） [7] - 整体毛利率63.4%（同比下降0.7个百分点），安踏品牌毛利率54.9%（-1.7pp），FILA毛利率68%（-2.2pp），其他品牌毛利率73.9%（+1.2pp） [9][10] - 经营现金净流入109.3亿元，期末现金及等价物达555.8亿元 [17] 品牌矩阵 - 形成包含安踏、FILA、DESCENTE、KOLON SPORT、狼爪及Amer Sports旗下始祖鸟等品牌的超大集团 [5] - 其他品牌（以DESCENTE和KOLON SPORT为代表）收入增长61.1%，毛利增长63.9% [7][8] - FILA营收占比超36%，中高端品牌合计营收占比超56% [11] - 完成对JACK WOLFSKIN收购并组建联合管理团队，计划制定三至五年复兴计划 [13][16] 战略布局 - 强调全球战略，目标成为中国品牌全球化标杆 [12] - 并购逻辑聚焦收购强基因品牌重塑价值及投资高潜力新兴品牌 [13] - 8月传闻涉及锐步、Puma及加拿大鹅收购洽谈 [13] - 投资韩国电商平台MUSINSA 1.7%股份（约2.64亿元），并成立合资公司（安踏持股40%） [13][14] - MUSINSA计划2030年在中国开设超100家门店，线上旗舰店2025年9月上线 [15] - 资源配置优先级：现有业务创新与数字化、高质量并购、稳定高派息及股份回购 [16][17] 行业地位 - 2024年集团与Amer Sports营收总和首次破千亿，成为继耐克和阿迪达斯后第三家千亿级运动集团 [4] - 毛利率高于李宁（50%）和特步（44.95%），但降幅高于李宁（-0.4pp） [10][11] - 核心优势包括中国市场的DTC渠道网络、零售运营能力及跨周期经营能力 [17]

财务表现 - 集团收入同比增长14.3%至人民币385.44亿元 [1] - 经调整股东应占溢利增长7.1%至人民币65.97亿元 [1] - 不计Amer Sports上市摊薄影响 股东应占溢利增长14.5%至人民币70.31亿元 [1] 品牌分部业绩 - 安踏分部收入同比增长5.4%至人民币169.5亿元 [1] - 安踏分部经营溢利率提升1.5个百分点至23.3% [1] - FILA分部收入增长8.6%至人民币141.8亿元 [1] - FILA分部经营溢利率为27.7% [1] 业务战略 - 安踏和FILA两大品牌贡献稳健业绩增长 [1] - DESCENTE和KOLONSPORT在专业细分领域实现强劲增长 [1] - 公司通过创新产品和全球化战略驱动增长 [1] - 集团坚持"单聚焦、多品牌、全球化"战略以实现可持续发展 [1]

公司财务预测与评级 - 维持安踏体育2025/26年EPS预测4.81/5.42元不变 当前股价对应17/15倍2025/26年市盈率 [1] - 维持跑赢行业评级和目标价120.92港元不变 对应23/20倍2025/26年市盈率 较当前股价有35%上行空间 [1] 2025年第二季度营运情况 - 安踏品牌流水同比增长低单位数 FILA品牌流水同比增长中单位数 所有其他品牌流水同比增长50-55% [1] - 安踏品牌大货、儿童均为低单位数增长 FILA品牌大货、儿童、潮牌流水分别同比增长高单位数、中单位数、中单位数 [2] 品牌增长预期与策略 - 预计安踏品牌2025年全年流水增长目标为高单位数 FILA品牌为中单位数 受益于线下门店和线上渠道管理架构调整及低基数效应 [1] - FILA品牌高尔夫、网球等新品类成为增长亮点 线上渠道折扣率增加1-2ppt以加速货品流转 [2] - 其他品牌中 DESCENTE、KOLON品牌2Q25流水分别同比增长40%+、70%+ Maia Active同比增长30%+ [2] 行业趋势 - 中高端户外细分赛道保持较快成长性 安踏集团多品牌运营管理能力持续巩固优质渠道优势 [1][2]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 2025Q1运营数据符合市场预期，主品牌、FILA、其他品牌同比分别实现高单位数正增长、高单位数正增长、65 - 70%正增长；公司将全资收购德国户外品牌Jack Wolfskin，基础对价2.9亿美元，预计2025年第二季末或第三季初完成收购 [2] - 安踏品牌增长源于店型调整，FILA流水好于全年增速预期，其他品牌增长主要因MAIA并表 [3] - 美国加税对公司影响不大，预计2025年各品牌有不同程度增长；中长期户外市场向好，KOLON和DESCENTE有望高增长，新收购品牌有望贡献增量但短期或有并表亏损及费用压力；AmerSports有望持续带来正向贡献，净利有增长空间；维持25/26/27年收入、归母净利、EPS预测，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 事件概述 - 2025Q1主品牌/FILA/其他品牌同比高单位数正增长/高单位数正增长/65 - 70%正增长，符合市场预期 [2] - 公司将全资收购德国户外品牌Jack Wolfskin，基础对价现金2.9亿美元，预计2025年第二季末或第三季初完成收购 [2] 分析判断 - 安踏品牌2025Q1高单位数正增长，与全年增速预期一致，环比2024Q4增速持平，同比2024Q1增速提升，源于主品牌店型调整 [3] - FILA 2025Q1流水高单位数正增长，好于全年增速预期，环比2024Q4持平 [3] - 迪桑特、KOLON、MAIA等其他品牌2025Q1增长65 - 70%，增速同比环比均提升，主要因MAIA并表 [3] 投资建议 - 美国加税对公司影响不大，海外流水占比不到1%；预计2025年主品牌收入高单位数增长、FILA收入中单位数增长，KOLON和DESCENTE 30%增长；公司计划25年底各品牌有相应店数目标及净开店数 [4] - 中长期户外市场向好，KOLON和DESCENTE有望凭借定位提升竞争力和份额，新收购品牌有望贡献增量，但短期可能有并表亏损及费用压力 [4] - AmerSports有望持续带来正向贡献，净利有较大增长空间；维持25/26/27年收入、归母净利、EPS预测；2025年4月10日收盘价对应25/26/27年PE为16/14/12倍，维持“买入”评级 [4] 盈利预测与估值 |财务摘要|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|62356.00|70826.00|77044.55|85948.36|95963.16| |YoY（%）|16.23%|13.58%|8.78%|11.56%|11.65%| |归母净利润(百万元)|10236.00|15596.00|13874.39|15906.79|17876.40| |YoY（%）|34.86%|52.36%|-11.04%|14.65%|12.38%| |毛利率（%）|62.59%|62.17%|62.32%|62.47%|62.62%| |每股收益（元）|3.61|5.52|4.94|5.67|6.37| |ROE|19.89%|25.27%|18.35%|17.38%|16.34%| |市盈率|18.45|12.97|15.60|13.61|12.11|[7] 财务报表和主要财务比率 - 利润表展示了2024A - 2027E营业总收入、营业成本、销售费用等项目及同比变化 [10] - 现金流量表展示了2024A - 2027E净利润、折旧和摊销、营运资金变动等项目 [10] - 资产负债表展示了2024A - 2027E货币资金、存货、固定资产等项目 [10] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面在2024A - 2027E的情况 [10]

报告公司投资评级 - 报告对安踏体育的投资评级为“买入”[1] 报告的核心观点 - 2024年安踏体育主品牌稳健、FILA承压、其他品牌高增，线上业务占比提升，虽毛利率和OPM有降，但归母净利率上升，春节备货使库存增加，预计2025 - 2027年收入和归母净利增长，维持“买入”评级[2][3][4][7] 各部分总结 事件概述 - 2024年公司收入708.26亿元、净利润155.96亿元、经营活动现金净额167.41亿元，同比增长13.6%、52.4%、 - 14.7%，不包含特定非现金会计利得的归母净利119.27亿元，同比增长16.5%，剔除相关影响后归母净利94.3亿元，同比增长2%；合营公司AS Holding收入51.83亿美元，同比增长18%，净利润7300万美元，同比增长135%；公司分派末期股息每股1.18港元，叠加中期股息对应股息率2.4%[2] 分析判断 - 分品牌：2024年安踏、FILA、其他品牌收入分别为335.22、266.26、106.78亿元，同比增长10.6%、6.1%、53.7%，其他品牌因户外市场需求增长等大幅增长，占比提升4PCT至15%；主品牌DTC、电商、批发业务收入分别为182.38、119.85、32.99亿元，同比增长7.3%、20.7%、 - 2.1%[3] - 门店情况：2024年末安踏、FILA、DESCENTE、KOLON店数分别为9919、2060、226、191家，全年净开88、88、39、27家，同比增加0.9%、4.5%、20.9%、16.5%，下半年净开15、79、29、31家；安踏、FILA、DESCENTE海外门店数分别为216、23、4家[3] - 分渠道：2024年线上、线下收入分别为248.6、459.7亿元，同比增长21.5%、9.7%，电商占比提升2.3PCT至35.1%，电商增长因优化渠道矩阵和数字化精准营销[3] - 分品类：2024年鞋、服装、配饰收入分别为292.02、393.85、22.39亿元，同比增长15.3%、12.3%、14.4%[3] - 盈利能力：2024年公司毛利率62.2%，同比下降0.4PCT，安踏、FILA、其他品牌毛利率分别为54.5%、67.8%、72.2%，同比下降0.4、1.2、0.7PCT；OPM为23.4%，同比下降1.2PCT；归母净利率为22.0%，同比上升5.6PCT，剔除相关影响后为16.6%，同比下降1.0PCT；销售、管理、财务费用率分别为36.2%、5.9%、 - 2.0%，同比提升1.5、0.0、 - 0.4PCT；合营公司盈利及Amer利得影响39亿元；实际税率27.2%，同比提升0.5PCT；其他收入/收入提升0.7PCT至3.4%，主要为22.24亿元政府补助金，同比提升49%[4] - 营运情况：2024年末存货107.6亿元，同比增加49.2%，原材料、在制品、制成品分别增加 - 16.9%、 - 7.5%、55%，存货周转天数123天，同比持平；应收账款44.63亿元，同比上升19.6%，应收账款周转天数21天，同比提升1天；应付账款43.32亿元，同比上升35.6%，应付账款周转天数51天，同比提升3天[5][6] 投资建议 - 预计2025年主品牌收入高单位数增长、FILA收入中单位数增长，KOLON和DESCENTE 30%增长；公司计划2025年底安踏、安踏儿童、FILA、DESCENTE、KOLON店数分别为6900 - 7000、2600 - 2700、2100 - 2200、260 - 270、190 - 200家，2025年净开 - 235至 - 135、 - 184至 - 84、33 - 43、 - 1至9家[7] - 中长期看，户外市场向好，KOLON和DESCENTE有望凭借定位提升竞争力和份额，保持高增长；AmerSports有望持续带来正向贡献，净利有增长空间[7] - 维持2025 - 2026年收入预测770、859亿元，新增2027年收入预测960亿元；维持2025 - 2026年归母净利预测138.74、159.07亿元，新增2027年归母净利润预测178.76亿元；维持2025 - 2026年EPS预测4.94、5.67元，新增2027年EPS预测6.37元；2025年3月19日收盘价97.9港元对应2025 - 2027年PE为18、16、14倍，维持“买入”评级[7] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|62356.00|70826.00|77044.55|85948.36|95963.16| |YoY（%）|16.23%|13.58%|8.78%|11.56%|11.65%| |归母净利润(百万元)|10236.00|15596.00|13874.39|15906.79|17876.40| |YoY（%）|34.86%|52.36%|-11.04%|14.65%|12.38%| |毛利率（%）|62.59%|62.17%|62.32%|62.47%|62.62%| |每股收益（元）|3.61|5.52|4.94|5.67|6.37| |ROE|19.89%|25.27%|18.35%|17.38%|16.34%| |市盈率|18.45|12.97|18.03|15.72|13.99|[9] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表呈现了2024A - 2027E的相关数据，包括营业总收入、净利润、货币资金、存货等项目及同比变化[11] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面，如营业收入增长率、毛利率、流动比率、每股收益、PE等[11]