行业与公司概览 * 本纪要为伯恩斯坦（Bernstein）研究团队发布的2025年能源行业关键趋势与投资要点总结 [1] * 内容覆盖全球能源行业，重点涉及石油、天然气、电力、可再生能源、关键矿物、储能、核能及电网等多个细分领域 [1] * 报告对亚太地区多家能源相关上市公司给出了具体评级与目标价，包括油气生产商、燃气分销商、电池制造商、锂生产商、电力设备供应商等 [2][3][4] 核心观点与论据 能源转型进程放缓 * 能源转型所需时间将比预期更长，从煤炭到石油或从石油到天然气的历史转型都经历了更长时间尺度 [6] * 政策方向转变：美国退出《巴黎气候协定》并取消对太阳能、风能和电动汽车的补贴；欧盟虽坚持净零目标，但也软化了一些目标，例如将内燃机汽车禁令延长至2040年 [6] * 能源需求增长可能超预期：全球南方的能源需求增长可能被低估，同时人工智能（AI）也将带来额外需求 [6] * 机构观点修正：国际能源署（IEA）在《2025年世界能源展望》中放弃了2030年石油需求见顶的预测，重新引入了一个石油需求在2040年前不会见顶的情景；中国石油天然气集团公司（CNPC）也将其石油需求峰值预测从2030年修正至2040年 [6] * 投资启示：需要更多的石油和天然气投资，石油巨头的终值预期在2025年有所提高 [6] 石油市场：多空因素交织 * 看跌因素：2025年布伦特原油价格下跌20%，从81美元/桶跌至68美元/桶 [7]；需求增长疲软，非欧佩克供应超过需求，市场供过于求 [7]；欧佩克加速解除减产加剧了市场过剩，推高了库存水平 [7]；中国石油需求的黄金时代已过，汽油和柴油需求见顶，其增长无法与过去相比 [7]；未来五年，欧佩克的供应需求基本维持在当前水平 [7] * 看涨/支撑因素：非欧佩克供应的边际成本为70美元/桶 [8]；行业共识认为需要60美元/桶的价格才能维持美国页岩油供应增长 [8]；中国在购买战略石油储备，其1万亿美元的贸易顺差和减少购买美国国债的意愿，可能支撑实物需求 [8] * 市场展望：共识认为油价可能在本十年末之前维持在60-70美元/桶的区间，但新的地缘政治事件可能打破现状 [8]；当前全球石油供需平衡显示第四季度过剩280万桶/日（2.58亿桶） [10][11] 天然气市场面临历史性供应过剩 * 供应激增：未来三年，约1.5亿吨/年（2000亿立方米，相当于2个日本的消费量）的新液化天然气（LNG）供应将上线，而当前全球LNG市场规模仅为4亿吨/年 [12]；到本十年末，全球LNG产能将比目前高出40% [12]；大部分新增LNG来自美国，其次是卡塔尔 [12][14] * 需求挑战：LNG两大市场中国和日本的需求正在萎缩，而非增长，因核电和太阳能开始增加 [12]；欧洲市场对美国LNG的需求已饱和 [12]；若部分俄罗斯管道气重返欧洲或进入中国，可能进一步削弱LNG需求 [12] * 价格展望：未来五年LNG供应浪潮可能将现货LNG价格推低至6美元/百万英热单位的边际现金成本附近 [18]；投资建议：偏好做多天然气用户，做空暴露于现货天然气或LNG的上游公司 [12] 电力成为“新石油” * 需求强劲增长：去年全球电力需求增长4.3%，是过去30年来年度消费最大增幅之一 [16]；去年电力乘数（电力需求增长与GDP增长之比）达到1.31，是过去50年最高比率之一，表明全球经济电力强度在增加 [16] * 未来展望：全球电力需求去年刚超过30,000太瓦时，据IEA预测，到2050年将翻倍至约60,000太瓦时 [16]；伯恩斯坦认为需求可能达到70,000太瓦时，对应2024-2050年复合年增长率为3% [20][21] * 增长驱动力：1) AI：数据中心容量预计以15%的复合年增长率增长，到本十年末达219吉瓦，用电量可能超过900太瓦时，占全球电力需求的2.5% [19]；2) 制冷：空调目前年耗电2,100太瓦时，占全球电力消费的7%，随着全球变暖，需求将上升 [19]；3) 交通电气化：若所有汽车实现电动化，到2050年仅电动汽车的电力需求就可能达到5,000太瓦时，占届时总需求的8% [19]；4) 能源转型：净零转型将用更清洁的电力替代化石燃料 [19] 石油巨头投资重心回归传统业务 * 投资转向：尽管石油巨头未放弃净零承诺，但2025年投资重点发生转变，中期减排目标被淡化 [25]；壳牌取消了2035年减排45%的目标；英国石油等欧洲巨头已缩减并剥离了海上风电项目；氢能雄心基本被搁置 [25] * 资本支出调整：几乎所有石油巨头都缩减了低碳燃料和可再生能源的投资计划，英国石油和壳牌已将低碳燃料的资本支出分配降至10%左右或更低，与美国和亚洲同行看齐 [25] * 回归核心：2025年标志着石油巨头回归核心活动，更注重储量接替和产量的适度增长，而非为配合净零战略而管理产量下降 [25]；并购和勘探活动正在回归 [25] 可再生能源装机创纪录 * 装机量创新高：尽管有项目取消的新闻，但2025年全球风电和太阳能装机量预计将创纪录 [26]；预计新增太阳能装机约600吉瓦，风电装机近150吉瓦，合计新增750吉瓦 [26] * 中国主导：中国是增长中心，估计新增风电和太阳能装机超过400吉瓦 [26]；据估计，到2030年中国风电和太阳能总制造产能可能达到1,200吉瓦 [26]；中国超过一半的发电装机容量现在由非化石燃料满足 [26] * 成本下降：中国可再生能源成本的持续下降有助于其与煤炭和天然气竞争 [26]；过去三年，太阳能、风能、核能和水电的新增装机速度增加了两倍 [28] 关键矿物与对华脱钩 * 中国主导地位：稀土成为中国与美国贸易和关税谈判中的王牌 [34]；中国主导着稀土供应，而稀土对生产风力涡轮机、太阳能电池板、电动汽车电机、电池、电解槽和电网规模太阳能设备至关重要 [34] * 瓶颈在于加工：关键瓶颈在于加工能力，其建设需要很长时间（数十年） [36]；西方特别是美国寻求与中国脱钩，但这将需要很长时间和国家支持的投资 [36] * 投资启示：中国在清洁能源设备（太阳能、风能、电池等）的主导地位在可预见的未来将持续，且难以被轻易取代 [36]；中国目前每月出口150-200亿美元的清洁能源设备，占其总出口的5%，主要是电池和电动汽车 [38] AI竞赛中的瓶颈：电力与芯片 * 中美对比：在电力供应方面，中国遥遥领先于美国 [40]；中国发电装机容量为3400吉瓦，美国为1400吉瓦；中国总用电量是美国的2倍 [40]；中国2025年预计新增发电装机550吉瓦，而美国为40吉瓦 [40]；英伟达CEO常指出电力是美国AI发展的最大瓶颈 [40] * 算力差距：美国正在增加接近25 ZFLOPs的加速计算能力，而中国不到1 ZFLOP，在计算能力方面的竞争并不接近 [40]；原因在于中国缺乏芯片产能，特别是在先进逻辑芯片（7纳米或以下）领域，中国仅占全球产能的7% [40] * 投资启示：投资于瓶颈领域 [41]；在美国，能够满足短期和长期电力需求的公司（如燃气轮机制造商、核电供应商）是赢家 [41]；在中国，国内半导体制造商是更好的投资选择 [41] 储能市场火热 * 需求超预期：2025年大型锂离子电池需求增长接近50%，远超预期的30% [45]；需求增长带动锂价从边际现金成本9,000美元/吨回升至近13,000美元/吨 [45] * 增长驱动力：电力储能系统（ESS）需求翻倍，在中国因成本下降、政策支持和可再生能源快速建设而爆发式增长 [45]；美国因电力瓶颈和数据中心需求，电池需求也快速增长 [45] * 行业地位：中国最大电池制造商宁德时代的市值已超过壳牌 [45] 核电复兴 * 全球扩张：核电正在经历全球复兴，中国是核心 [46]；全球在建的63座反应堆中，中国占29座，占全球核电建设管道的46% [46]；包括已批准未开工项目，中国总管道达54座反应堆，占全球新建项目的60%以上 [46] * 中国目标：预计到2030年，中国核电装机容量将超过100吉瓦，并将在本十年末成为全球最大的核电运营商 [46] * 美国现状：美国仍是全球最大的核电发电国，2024年发电约850太瓦时，占美国电力的19%，但新建设有限，重点转向现有电厂延寿和小型模块化反应堆开发 [47] * 投资建议：在亚洲看好斗山，因其在传统核电和SMR设备制造方面拥有强大专长，同时其燃气轮机业务需求健康 [47] 电网投资需求迫切 * 全球需求：全球能源市场亟需对未来电网进行投资 [51]；美国电网老旧，需要大量投资以支持数据中心和AI的巨大建设 [51]；欧洲（如西班牙）电网因电压骤降导致2025年全系统停电，凸显电网脆弱性 [51]；中国为连接西部大规模风光发电与东部市场，正在大力投资逆变器、变压器和高压直流电缆 [51] * 投资主题：可通过专业电网设备公司参与该主题，更基础的选择是铜 [52] 地缘政治不确定性 * 历史教训：回顾历史，从20世纪70年代的欧佩克危机到俄乌战争，地缘政治一直是能源市场的“黑天鹅” [54] * 当前风险：过去一年发生了对伊朗核设施的袭击、持续的俄乌战争以及最近导致委内瑞拉政权崩溃的油轮封锁事件 [54]；随着美国退出“世界警察”角色，世界可能变得更加动荡 [54] * 投资启示：意外事件不可避免，石油始终是对冲地缘政治意外的有用保险工具 [54]；油价的上行风险在于伊朗，特别是制裁升级可能抑制其石油出口 [55] 其他重要内容 * 报告给出了具体的投资建议和股票评级，包括“跑赢大盘”、“与大市同步”和“跑输大盘” [2][3][4] * 提供了涵盖多家公司的详细估值数据表，包括股价、目标价、每股收益预测和市盈率 [2] * 报告包含多张图表，直观展示了全球石油供需平衡、LNG产能增长、电力需求预测、中国清洁能源出口、各国电力装机增量、核电建设分布等关键数据 [10][15][18][21][24][27][30][32][39][44][49] * 报告末尾附有大量的合规披露、评级定义、风险提示和法律声明 [59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130]

通用汽车供应链韧性 - 公司花费数年加强供应链以应对半导体短缺等问题 重点保障北美电池原材料和稀土供应 投资已开始显现成效 在磁体材料采购方面取得进展 对Lithium Americas的投资被视为又一重要举措 [1] - 针对Novelis铝厂火灾事件 公司报告影响极小 并已确保替代供应商 预计不会出现重大中断 [2][7] - 公司对中国芯片问题持谨慎乐观态度 知晓政府层面正在讨论 同时团队积极评估潜在风险 寻找备用供应商 持续努力减轻干扰 [2][7] 通用汽车财务表现与估值 - 过去六个月 公司股价上涨68.4% 表现优于Zacks汽车-国内行业45.6%的涨幅 [6] - 从估值角度看 公司股价相对于行业被低估 其远期市销率为0.41 低于行业的3.48 [9] - 过去七天内 Zacks对通用汽车2025年和2026年的每股收益共识预期分别上调了1美分和6美分 [11] - 近期每股收益预期持续上调 例如 当前季度（2025年12月）的共识预期从90天前的1.83美元上调至当前的2.21美元 下一年度（2026年12月）的共识预期从90天前的9.51美元上调至当前的11.65美元 [12] 行业其他公司动态 - 福特汽车正努力应对其关键供应商Novelis铝厂火灾导致的供应中断 预计该事件将对福特第四季度息税前利润造成15亿至20亿美元的冲击 并对自由现金流造成20亿至30亿美元的打击 这反映了福特供应链的脆弱性和近期生产挑战 [4] - 本田汽车计划到2040年使电动汽车和燃料电池汽车占其全球汽车销量的100% 为此 公司计划建立全面垂直整合的电动汽车供应链 重点到2030年将北美电池成本降低20%以上 战略包括建立锂离子电池合作伙伴关系和合资企业 并将与GS Yuasa合作开始内部电池生产 [5]

拉丁美洲2026年关键投资辩论纪要分析 涉及的行业与公司 * **整体区域**：拉丁美洲（重点关注巴西、墨西哥、阿根廷、智利、哥伦比亚、秘鲁）[1][2][4] * **行业**：股票策略、银行、金融科技、水泥、商业地产、工业地产、教育、能源（燃料分销）、农业、食品饮料、医疗保健、金属与矿业[12][24][73][86][113][129][151][171][206][225][248][266] * **提及公司**： * **巴西**：XP, BTG, B3, Nubank (NU), Suzano, Sabesp, Hypera (HYPE), SLC, Rumo, Adecoagro, São Martinho, VBBR, UGPA, Ambev (ABEV), Heineken (HEIN), Vale, Petrobras (PBR), Vista, PRIO, FCFE, Embraer (EMBJ), Multiplan, Iguatemi, Allos, Cogna, YDUQS, Anima, Ser, Cruzeiro, Vitru, Afya, RaiaDrogasil (RADL)[23][74][79][80][81][172][206][213][245][246] * **墨西哥**：Fibra Prologis, Fibra Macquarie, Vesta, Fibra Uno, Fibra MTY, GCC, Fibra Danhos, GICSA, Alpek, Orbia, Walmart de México (Walmex), MercadoLibre (MELI), Banorte, Banamex, BBVA México, Santander México, HSBC México[23][70][71][128][150][256][262][265] * **阿根廷/秘鲁/智利**：Loma Negra (LOMA), Buenaventura, Enel Chile, Parque Arauco, Mallplaza, Cemex (CX), Cem Argos[23][118][127][128][150] 核心观点与论据 区域宏观与股票策略 * **核心主题**：拉丁美洲正经历从消费和杠杆驱动向投资和资本支出驱动的政策转变，这是决定未来增长和估值的关键[4][9][12] * **主要论据**： * 全球化红利消失，各国需自主构建增长模式，投资周期至关重要[14][17] * 多个国家（阿根廷、智利、哥伦比亚、墨西哥）政策有从民粹主义转向财政责任的迹象[13][17] * 区域面临三重变化：多极化世界、全球货币政策、地区选举[14] * 巴西股市年初至今上涨约53%，若政策转变发生，资本成本降低可能使市盈率再提升2-3倍[9] * **投资建议**：超配巴西和阿根廷，标配墨西哥，广泛分散投资，低配所有市场的拉美消费者板块，超配金融服务、数字化、能源、国防和近岸外包主题[23] 墨西哥：近岸外包叙事与USMCA谈判 * **核心观点**：USMCA（美墨加协定）重新谈判的结果对墨西哥近岸外包投资叙事至关重要，目前市场预期过于乐观，存在谈判拖延（“踢皮球”）的重大风险[24][25][28][37] * **主要论据**： * 市场已上涨约50%（美元计），由估值扩张和强势墨西哥比索驱动，盈利增长疲软，2026年共识盈利增长约17%显得乐观[28] * 美国资本支出周期由AI硬件和软件投资驱动，制造业投资在下降，美国本土回流尚未发生，这使得近岸外包2.0的论调难以成立[26][64] * 墨西哥对华进口占GDP约9%，贸易逆差占中国全球顺差约10%，但2024年实际有效关税仅约2.4%，远低于宣布的50%关税[62] * 缺乏直接针对中国的制度框架是重要疏漏，可能导致美墨政策不一致和执行漏洞[53][59] * **投资建议**：标配墨西哥，低配消费股，超配房地产、工业、基础设施和教育板块[70] 巴西农业 * **核心观点**：对巴西农业持谨慎态度，预计2025/26周期更为脆弱，商品价格承压，投入成本高企挤压利润，流动性紧张[73][74] * **主要论据**： * 共识预期过于乐观，预计2026年将出现稳定种植面积扩张、创纪录产量和农民财务状况改善[74] * 农民面临的资金挤压比预期更严重，可能导致产出增长令人失望，进而推高商品价格[74] * 化肥负担能力恶化，可能削减2026年收获作物的利润[77] * **投资建议**：仅给予标配和低配评级，首选SLC，对Rumo持观望态度，避开糖和乙醇类公司[74][79][80][81] 墨西哥银行业 * **核心观点**：金融科技公司正在挑战墨西哥传统银行的盈利模式，可能终结其廉价资金时代，迫使银行提高存款利率，从而大幅侵蚀利润[86][87] * **主要论据**： * 墨西哥大银行平均存款成本仅为参考利率（CETES）的41%，而巴西顶级银行为Selic利率的70%[87] * 存款结构以无息活期账户（45%）和低收益储蓄账户（30%）为主，定期存款仅占25%（巴西为70%）[87] * 金融科技公司提供超过CETES利率100%的存款产品，已占据约7%的消费者定期存款市场份额和约3%的消费贷款市场份额（不含抵押贷款）[97] * 敏感性分析显示，若存款竞争加剧，墨西哥大银行的税前利润可能平均下降50%，Banamex可能侵蚀全部税前收入[101][103][110] * **投资建议**：维持对Banorte的标配评级，但强调银行需重新思考战略以应对竞争[108] 拉丁美洲水泥业 * **核心观点**：通过自我改善措施（债务优化、成本效率、资本支出管理）提升自由现金流转换率，是应对周期性风险、创造股东价值的关键，但相关改善可能已被市场部分定价[113][115] * **主要论据**： * 自由现金流转换率改善的公司股票表现优于同行[116] * 拉美水泥公司自由现金流转换率普遍低于欧美同行，主要由于更高的资本支出、税收和财务费用[118][121] * 基于共识数据，2026年拉美水泥公司的隐含自由现金流收益率（FCFE%）为：CX 5.5%、Cem Argos 1.4%、GCC 3.5%、Loma Negra 6.7%，普遍低于欧美同行平均（美国3.6%，欧洲6.3%）[127] * 预计到2027年，随着自我改善措施全面生效，拉美公司将开始跑赢全球同行[123][128] * **投资建议**：超配GCC和Cem Argos，标配CX[128] 拉丁美洲商业地产（购物中心） * **核心观点**：AI应用、电子商务渗透率上升以及全球品牌扩张将重塑拉美购物中心格局，购物中心需从纯交易空间转型为体验式社区中心甚至物流赋能者[129][131][142] * **主要论据**： * 面临周期性逆风，摩根士丹利经济学家预测2026年区域私人消费增长将放缓[133][136] * 电子商务渗透率在上升：巴西23%、墨西哥22%、拉美平均19%、智利18%、哥伦比亚13%[144] * 全球零售品牌在财报电话会议中提及拉美扩张的次数从2023年的2次增至2025年的29次[146] * 投资于租户组合优化、体验式业态和顶级资产的运营商更能实现可持续的实际租金增长[139][141] * **投资建议**：偏好运营导向型公司，超配Iguatemi，对Fibra Danhos、Parque Arauco和Mallplaza给予标配评级[149][150] 巴西教育业 * **核心观点**：短期受降息周期和入学势头支撑，但长期受新法规影响看跌，新规将增加成本并影响远程学习平台的业务[151][153] * **主要论据**： * 新规要求教学/教育学学位在2026年下半年提高面对面和直播教学比例[163] * 若2024年完全合规，公司EBITDA可能受到1%-30%的冲击，其中Vitru受影响最大（约30%），Cogna次之（19%）[153][165] * 巴西教育股可能成为领先的利率敏感型投资标的，高债务负担和弹性需求使其受益于降息周期[162] * **投资建议**：关注法规影响，公司选择上区分对待[153] 巴西燃料分销业 * **核心观点**：2026年将开启多年的销量和利润率复苏故事，监管环境改善将遏制非法活动，大型合规分销商（如VBBR、UGPA）将夺回市场份额并实现利润率扩张[171][172] * **主要论据**： * 2025年6月至10月，无品牌燃料分销商（部分涉及非法操作）市场份额下降365个基点[173] * 预计VBBR和UGPA的2026年实际EBITDA/立方米将达到约136-160雷亚尔（同比增长约2-10%），长期（2035年）达到约175-182雷亚尔/立方米[173] * 多项监管举措预计在2026年推出，包括对石脑油和乙醇实行单一阶段ICMS征税，以及针对持续欠税者的法案[177] * 股票尚未完全定价未来的利润率提升，长期利润率差距（8-12雷亚尔/立方米）可带来15-20%的股权价值上行空间[179] * **投资建议**：看好整个板块，但更偏好VBBR，因其在分销板块敞口更高、利润率更高且去杠杆轨迹明确[172][184] 金融科技（Nubank） * **核心观点**：Nubank将在巴西薪资贷款市场快速扩张，到2026年底占据8-10%的市场份额，共识预期低估了其增长潜力[186][187][189] * **主要论据**： * 巴西薪资贷款市场高度集中且效率低下，前五大银行控制超过70%的市场份额[195] * Nubank拥有1.1亿巴西客户（占成年人口60%），其数字直销模式可提供比同行低15-30%的利率[195] * 薪资贷款是固定利率产品，随着利率下降（Selic预计从15%开始下调），再融资和新增贷款量将激增，在上一个宽松周期（2023-24年），可转移性增长了四倍[196][198] * 专有调查显示，Nubank在新薪资贷款中的首选份额为22%，远高于其当前2%的市场份额[200][203] * 薪资贷款是巴西最大的消费信贷细分市场，余额达7280亿雷亚尔，年收入总市场规模约300亿美元[205] * **投资建议**：密切关注Nubank薪资贷款产品的增长，并将其纳入远期预测[205] 巴西食品饮料（Ambev） * **核心观点**：Ambev的巴西啤酒业务收入在2026年将继续面临结构性压力，预计销量下降，定价能力有限[206][207] * **主要论据**： * 预计2026年销量同比下降1.6%（继2025年下降4.2%后），收入增长2.1%，低于通胀[207] * 面临更激烈的竞争（Heineken在巴西增加约4%的行业产能）、代际和健康趋势阻力、GLP-1类药物进一步普及以及狂欢节提前等挑战[207][213] * 共识预期过于乐观，预测巴西啤酒收入增长6.6%（销量+2.1%，单价+4.4%），比摩根士丹利预期高4.5个百分点[208] * 世界杯带来的销量提振历史有限（非主办国年份约0.5个百分点），且2025年天气条件并未提供容易的比较基准[218] * **投资建议**：重申低配Ambev，估值倍数（2026年市盈率15.1倍）相对于有限的增长前景显得过高[223] 巴西医疗保健 * **核心观点**：Semaglutide（司美格鲁肽）专利于2026年到期将重塑巴西减肥药市场乃至整个医药零售业，通过仿制药降低价格可释放巨大的需求[225][227] * **主要论据**： * 巴西肥胖（BMI>30，24%的成年人口）和超重（BMI>25，37%）流行率高，且社会注重外貌，存在被压抑的需求[229] * 目前只有约7%的人口有足够收入轻松负担GLP-1药物（当前价格>800雷亚尔/月），仿制药可帮助中间收入阶层（约38%的工作人口）获得 access[228][233] * GLP-1药物已对整体医药零售产生影响，专利药tirzepatide alone为同比增长贡献了约2个百分点，帮助抵消了商品化和HPC竞争加剧等结构性阻力[227] * 本地制造商（如Hypera）已准备好推出仿制药，即使获得不大的市场份额也能产生实质性影响[241] * **投资建议**：RADL和HYPE是参与GLP-1市场的关键标的，RADL防御性更强，HYPE上行潜力和重估空间更大但风险也更高[245][246] 墨西哥工业地产 * **核心观点**：工业地产估值尚未完全反映USMCA重新谈判可能带来的更深层次一体化，随着运营趋同（共享制造生态系统、美元挂钩合同、相似租户），墨西哥资产与美国资产估值收敛的理由日益充分[248][250][264] * **主要论据**： * USMCA审查是关键催化剂，下行风险受十年退出条款限制，风险偏向上行[252] * 墨西哥和美国边境各州市场基本面相似，墨西哥部分市场（如科阿韦拉、新莱昂）的入住率甚至高于美国市场（如加州、德州）[254][255] * 墨西哥工业地产公司的合同（89%美元计价）和债务大部分以美元计价，且租户基础与美国REITs相似（多为投资级跨国公司）[256][262] * 长期资本化率每压缩100个基点，可能带来18%-44%的股价上涨空间[257] * **投资建议**：Fibra Prologis、Vesta和Fibra Macquarie最受益，其中Vesta因估值和关键制造市场敞口可能在2026年受益最大，Fibra Prologis则是长期结构性转变的更防御性选择[265] 金属与矿业（Vale） * **核心观点**：Vale计划在未来10年将铜产量翻倍，可能为每股价值增加1.2-2.0美元（占当前市值的9-16%），但执行、环境许可和社会许可等方面的不确定性限制了市场将其纳入基本情景[266][268][275] * **主要论据**： * 公司官方指导目标是2035年铜产量达到70万吨，是2024年34.8万吨的两倍多[271] * 该指导目标远高于共识预期，2030年高出14%，2035年高出76%[269][273] * 基于DCF模型，纳入官方指导的铜项目可能增加约1.2美元/股的价值（约占当前市值的12%）[275][277] * 印尼的Hu'u矿床扩张（未纳入官方指导）可能额外增加30-35万吨/年的产量，使总目标达到103万吨[274] * **投资建议**：目前模型中仅纳入Alemão和Sossego替代项目，其他项目因不确定性暂未纳入[279][280] 其他重要但可能被忽略的内容 * **阿根廷的潜力与风险**：阿根廷具有巨大潜力，但基础更弱且资本市场不发达[4] 公司对阿根廷国内敞口在近期上涨后风险回报吸引力下降，已减持一半，但仍保留小仓位（LOMA）[23] * **投资组合风格偏移**：投资组合重心已从大盘美股上市公司略微转向可能受益于利率/资本成本下降和本地资金流的自助型和中型公司（如Sabesp, Hypera, Auna, Alpek, Orbia, Vivara）[23] * **墨西哥的电力与制度框架**：墨西哥近岸外包叙事需要更强大的电力和司法制度框架支持[36][47] 电力部门（尤其是电力）基础设施投资转正是关键步骤之一[36] * **有效关税与申报关税的差异**：墨西哥对华进口申报关税高达50%，但2024年实际有效关税仅约2.4%[54][62] * **美国制造业回流现状**：美国制造业建筑支出在2021年至2025年4月期间从约800亿美元增长至约2400亿美元，增长了3倍，但此后开始下降，而知识产权和软件投资正在上升[64][66][72] * **拉美水泥业的“金融工程”潜力**：除了自由现金流改善，美国业务可能通过分拆、剥离或出售等“金融工程”策略进行重估，因为该板块目前估值高于其他区域业务[115] * **GLP-1药物公共资助的遥远风险**：巴西卫生部有意推动公共药物资助，但考虑到成人肥胖人口约3900万，即使按乐观的300雷亚尔/月/患者计算，年度预算需求高达1420亿雷亚尔（2024年初级赤字为430亿雷亚尔），因此公共资助可能性很低[242][243]

现代步兵单兵作战负荷 - 现代步兵携带的作战负荷远超以往任何一代士兵 [1] - 负荷包括步枪、装甲、无线电、夜视装备、电池、医疗用品和任务工具等多种装备 [1] - 所有装备都在争夺士兵身体上的携带空间 [1] - 每件装备都有其用途，但整体负荷构成了影响当今步兵作战与生存方式的负担 [1]

合资企业解散与资产分割 - 福特与韩国电池制造商SK On已达成协议 解散四年前成立的合资企业[1][2] - 合资企业原计划投资114亿美元 在田纳西州和肯塔基州建设电池工厂[1] - 资产分割方案为 福特将拥有并运营肯塔基州的两座电池工厂 SK On将运营田纳西州BlueOval SK园区内的工厂[2] 合作模式与行业背景变化 - 双方将维持战略合作伙伴关系 合作重心围绕田纳西州工厂[2] - 合资企业成立时 行业正投资数十亿美元以扩大电动汽车产能[3] - 过去几年电动汽车销量虽有所增长 但需求未达到行业此前的高预期[3] - 联邦电动汽车税收抵免政策的结束 也减缓了销售增长速度[3]

公司动态 - 韩国电池制造商SK On决定终止与福特汽车的合资企业 该合资企业涉及在美国的两家合资电池工厂 [1] 合作与投资 - SK On与福特汽车在美国的两家电池工厂的合资计划被终止 [1]

投资评级与目标价 - 截至12月5日 市场对Energizer Holdings的平均目标价显示有26%的上涨空间 而华尔街最高目标价则显示有92%的上涨空间 [1] - 11月19日 一位分析师给予公司“持有”评级 并维持23美元的目标价 [1] 第四季度财务业绩 - 第四财季净销售额达8.328亿美元 同比增长3.4% 其中收购贡献了4280万美元的净销售额 [2] - 第四财季有机净销售额下降了2.2% [2] - 第四财季净利润为3490万美元 低于去年同期的4760万美元 [2] 净利润下降原因与股东回报 - 净利润下降部分归因于一笔590万美元的非现金税前减值 涉及一些不再需要使用的专利配方 以及债务清偿损失的增加 [3] - 当季公司支付了2130万美元的股息 相当于每股0.30美元 [3] 公司背景 - Energizer Holdings总部位于圣路易斯 成立于2015年 在全球范围内专业生产电池、照明产品以及汽车和家居护理用品 [3]

涉及的行业与公司 * 行业：全球制造业、先进制造业、电动汽车、电池、机器人、太阳能、半导体、化工、塑料、资本货物、机械与设备、汽车及零部件、纺织服装、家具、玩具、国防、造船、人工智能、生物制造、量子技术、氢能与核聚变能源、脑机接口、具身人工智能、6G通信 * 公司：未具体提及上市公司名称，但引用了摩根士丹利内部行业分析师的观点，涉及中国汽车、电池、机器人、太阳能、公用事业、材料、化学品等领域的分析师团队 [6][57][163][176][182] 核心观点与论据 **核心观点：尽管面临贸易紧张和供应链多元化努力，中国在全球制造业出口中的领先优势将进一步扩大** * **当前主导地位**：中国占全球出口的15%，占全球制造业GDP的28%，与225个经济体中的177个保持货物贸易顺差 [2] 在全球增长最快的15个出口品类中，中国在11个品类中的出口增速超过全球增速 [2] 中国在全球制造业增加值中的份额从2017年的26%上升至2024年的28% [112][113] * **未来份额预测**：预计到2030年，中国在全球出口中的市场份额将从目前的15%上升至16.5%（基准情景），上行情景可达18%，下行情景为维持15% [1][4][11][12][88][89][90][91][92][94] * **出口价值预测**：预计到2030年，中国货物出口额将从2024年的3.8万亿美元增至5.3万亿美元（基准情景）[13][14][93][95] * **结构性优势**： * **前瞻性产业政策与战略意图**：早在十多年前就开始布局先进制造业，例如15年前就将电动汽车定为战略重点，最新“十五五”规划延续了这一方针 [8] * **综合供应链体系**：政策得到强有力的执行、金融支持和监管配合，地方政府快速响应，银行体系为优先产业输送大量资本，国内市场规模有利于快速扩张 [9] * **庞大人才储备**：大学毕业生数量从2019年的820万增至2024年的1170万，增长42% [10] 拥有高等教育学历的人口在过去三年平均每年增加1400万，至2024年达2.92亿 [16][17] 中国STEM（科学、技术、工程、数学）专业毕业生占比全球最高，达41%，是美国（20%）的两倍多 [10][18][19] * **在高增长新兴领域的主导地位**： * **电动汽车**：2024年占全球电动汽车出口份额的25%（2017年仅为1%），已成为全球最大的汽车出口国 [56][168][172][173] 预计到2030年，中国电动汽车公司在海外（包括本地生产）的销量可能占中国以外全球电动汽车销量的30-40% [168] * **电池**：2024年占全球锂离子电池出口份额的54% [66][176][179][231] 在2019-2024年全球增长最快的15个出口品类中，中国占据了电池领域增量出口市场增幅的58% [23][37][38] * **机器人**：2024年全球55%的机器人产自中国 [61][163] 工业机器人出口全球份额从2017年的16%增长至2024年的19% [72][73][171][233][234] 预计中国人形机器人全球收入份额将从目前的11%升至2030年的17% [165][166][167] * **太阳能**：2024年占全球太阳能电池和面板出口份额的46% [70][71][186][187][226][227] * **其他领域**：在半导体组件、工业机器人、电机车辆及零部件等快速增长品类中，中国占据了32%-58%的增量出口市场增幅 [23][37][38] * **价值链升级与贸易结构变化**： * 中国的中高技术制造业出口份额已升至60% [21] 出口结构与美国、欧洲、日本、韩国的相似度不断提高，竞争加剧 [21][100][101][196][200] * 自2017年以来，中国在全球出口份额的增长主要来自欧洲、日本、韩国的份额下降 [22][40][43][44][195][198][202][203] * 中国对美出口份额从2017年的21.6%降至目前的11%，但对美国以外世界的出口份额从13.2%升至17% [75][79][80][114][115] 中国整体全球出口份额从2017年12月的12.8%升至14.9% [40][41][42][75][116][117] * 贸易顺差结构变化：新的高附加值产品（如电池、乘用车及零件、船舶、太阳能产品、工业机器人）贡献了过去七年中国贸易顺差增长额（3640亿美元）的48% [137][138][139][140][141][143][144] * **供应链的不可替代性与韧性**： * 中国在高复杂度产品上的出口能力超过其他主要亚洲经济体的总和 [48][49] 替换中国生产需要大量投资、时间和风险 [45] * 尽管有关税，但美国对中国的依赖依然高企，贸易转移现象明显，其他亚洲国家对美出口增加的同时也从中国进口更多 [51][52][53] 例如，越南、印度等国在计算机和手机出口份额上升的同时，其贸易逆差随着中国扩大，且严重依赖从中国进口的资本货物和中间品 [81][82][150][157][158][208][235][236][275][276] * 中国企业正在通过对外直接投资（FDI）全球化，在海外设厂，进一步巩固其在全球供应链中的核心地位 [76][85][86][150][160][277][278][279][280][281] 其他重要内容 * **面临的挑战与风险**： * **增长模式成本**：经济过度依赖投资和出口，导致产能过剩、资本回报率下降（增量资本产出比上升，企业部门股本回报率下降）和通缩压力 [105][106] 过去五年债务与GDP之比上升超过40个百分点，至304% [107] * **外部风险**：保护主义措施升级（关税和非关税壁垒）以及其他经济体通过产业政策成功吸引投资和提升产能，可能阻碍中国市场份额增长 [4][87][110] * **持续通缩风险**：若通缩压力持续，可能影响企业整体的投资和创新风险偏好 [107] 报告认为当前政策不足以使通胀率回归2-3%的正常化水平 [108] * **对亚洲其他经济体的影响**： * **面临竞争压力**：日本和韩国因中国竞争导致全球出口份额下降 [96][97][195][259] 日本出口份额从2017年的4%降至2.9% [97] 韩国对华贸易顺差转为逆差，在电动汽车电池、太阳能产品等领域份额流失 [96][245][246][247][257] * **供应链多元化受益者**：越南、马来西亚、印度因供应链多元化获得出口份额，但同时加深了对中国的依赖（FDI、技术、关键投入） [98][264][265][268][269] * **未能抓住机遇者**：印度尼西亚、菲律宾、泰国因缺乏产业政策，未能充分利用供应链多元化机遇，且本国工业基础受到来自中国进口的侵蚀 [99][267] * **创新与研发进展**： * 中国研发支出占GDP比重已达2.7%，与OECD平均水平持平 [128][129][132] * 中国在专利数量上领先全球，并在全球创新指数中排名上升 [128][130][131][135][136] 专利增长最快的领域包括计算机技术、测量设备、数字通信、电气机械等高科技领域 [133][134] * **产业政策焦点（十五五规划）**： * **战略性新兴产业**：新能源、新材料、航空航天、低空经济（无人机）[59][162] * **未来产业**：量子技术、生物制造、氢能与核聚变能源、脑机接口、具身人工智能、第六代移动通信 [60][61][162]

核心观点 - 美国联邦太阳能税收抵免政策将于1月1日到期 刺激了年底前的安装热潮 但复杂且耗时的公用事业公司许可程序成为主要瓶颈 可能导致部分房主无法在截止日期前完成安装 从而损失高达1万美元的抵免额 [1][2][3] 政策与市场动态 - 一项30%的联邦太阳能税收抵免政策定于1月1日到期 促使房主争相在年底前安装系统以获取资格 [1][2] - 政策截止日期推动了太阳能安装商的业务大幅激增 [2] - 加州是美国最大的太阳能市场 该州近60%的新住宅太阳能安装包含电池 而全国范围内的这一比例为40% [6] 行业运营挑战 - 美国房主因复杂的许可系统 比澳大利亚和欧洲的房主支付更高费用且等待安装时间更长 [3] - 公用事业公司的许可时间过长 可能危及客户在12月31日前获得税收抵免的资格 [2] - 安装商正全天候工作以满足需求 但由于带宽有限以及许可时间线日益漫长且不一致 多数已停止承诺年底前完工 [4] - 在加州 一个特别的瓶颈是公用事业公司通常负责安装连接太阳能和电池组件所需的电表插座适配器 [5][6] 对消费者的潜在影响 - 若因延误导致太阳能和电池系统在12月31日后才安装完成 房主对于一个典型项目可能多花费1万美元 [3] - 安装商表示将尽一切努力满足时限 但对当前看到的延误感到担忧 无法完全保证客户不会错过税收抵免截止日期 [3]

公司业务与产品 - 公司是一家电动航空航天公司，主要制造电动垂直起降和机场水平起降飞机 [2] - 产品初始应用领域为货物和医疗物流，并有一些军事应用，最终目标是实现城市空中交通，以更低成本、更低噪音运送人员 [2][3] - 选择从货运和医疗领域起步，是因为其监管负担相对较低 [3] - 公司已具备载客能力，并曾率先将电动飞机载客飞入肯尼迪国际机场，但城市空中交通的成熟还需城市中心和市政许可的完善 [4] - 公司目前专注于解决医院、机场、军事基地和配送中心之间的运输任务，因其摩擦较小且能为客户带来显著的成本效益 [4][5] 运营进展与部署 - 公司飞机已在美国各地、新西兰和挪威进行飞行，执行多种任务，但尚未广泛采用 [7] - 未来五年计划部署数千架飞机，预计将从医疗应用开始 [7] - 到2030-2035年，预计将在主要城市中心看到城市空中交通的普及 [8] - 从国际部署中验证了电动航空成本显著降低，且维护和停机时间减少，派遣率提高 [10] - 在一项为期数月的大型军事演习中，实现了100%的派遣率，而典型的军事派遣率在60-70%，商业航空在90%左右 [10][11] 财务与关键绩效指标 - 公司在首次财报中概述了五个关键绩效指标用于定义成功 [12] - 指标一：订单储备。在财报电话会议时，订单储备为35亿美元 [13] - 在财报发布后的一周内，订单储备增加了10亿美元，达到45亿美元 [13][17] - 指标二：飞机飞行里程（以每架和总计海里数衡量），用于积累数据以满足联邦航空局的认证要求 [14] - 指标三：充电网络。目前有84个充电站点在线，每年约有62,000次充电会话，计划将国内充电站点增至约800个 [15] - 指标四：生产速率，即每月生产的飞机数量 [16] - 指标五：联邦航空局认证进展，即通过行业规定的明确关卡，以证明飞机安全、可靠且可重复生产 [16] 订单与客户 - 订单储备定义为有押金支持的订单，而非购买期权 [18] - 联合包裹服务公司是最大的单一订单客户 [5][19] - 近期一大订单来自巴西航空工业公司旗下子公司Eve，为其垂直起降飞机提供电机 [19] - 根据公司电机的平均售价和服务部分计算，Eve的订单为订单储备增加了10亿美元 [20] - 其他重要合作伙伴包括通用电气、通用动力、德事隆旗下的eAviation等，这些公司在其项目中使用该公司的技术 [21] 技术与竞争优势 - 公司拥有并自主研发电机、电池和计算机等技术，既用于自产飞机，也出售给其他公司 [22] - 公司拥有447项专利 [22] - 电动飞机维护成本低，可靠性高，这从100%的派遣率中得到证明 [10][11] - 公司运营着一个全球充电网络，并计划扩大，旨在控制未来航空能源流 [15] 未来展望与战略 - 公司计划在未来5到10年内，从部署数千架飞机开始，逐步实现更广泛的采用 [7][23] - 公司目前生产7,000磅级的飞机，未来将制造更大的19,000磅和30,000磅级飞机，分别对应约30名和70名乘客的载客量 [24] - 公司的目标是发展成为一家利用其领先技术制造更大型飞机的航空航天公司，让更多人能以低成本、低噪音的方式使用航空服务 [25] - 电动航空的成本优势巨大，飞行成本可降低近一半，而不仅仅是5%或10%的降幅 [25][26] - 公司拥有清晰的技术路径来生产更大型、更大批量的飞机，并因其技术优势可实现高盈利，同时为客户显著降低成本 [26]