Key Takeaways Shopee's GMV climbed over 28% year over year to $32.2B in Q3 2025.Sea Limited relied on shipping subsidies to drive orders, pushing the cost of services up 38.8%.Adjusted EBITDA margin stayed thin at 0.6% amid ongoing shipping and fulfillment pressure.Sea Limited’s (SE) heavy reliance on shipping subsidies has been a key catalyst behind Shopee’s strong GMV expansion, but it also raises concerns about how sustainable that momentum is. In the third quarter of 2025, Shopee delivered strong growth ...

涉及的行业与公司 * **行业**：中国互联网行业，特别是跨境电商领域[2] * **公司**：拼多多（PDD Holdings Inc），及其旗下跨境电商平台Temu[2][3][7] * **竞争对手**：亚马逊（Amazon）、阿里巴巴（Alibaba）旗下速卖通（AliExpress）[4][6] 核心观点与论据：Temu业务表现与战略 * **美国市场恢复增长**：受关税上调（2月起）和小额豁免政策取消（5月起）影响，Temu美国GMV在第二季度估计同比下降20%[2] 随着消费者适应更高价格水平、关税缓和，以及Temu恢复在美国的流量获取和全托管模式运营，专家观察到其美国GMV从第三季度末开始反弹[2] 强劲的黑色星期五销售可能帮助抵消了早期的GMV下滑，使Temu在2025年实现稳定的GMV[2] * **可持续的价格优势**：Temu在6月对全托管产品进行了一次性提价，但其半托管产品的价格始终比亚马逊低10-15%[2] 除了平台补贴，Temu更低的商家运营成本结构（Temu的佣金率和履约费用<30%，而亚马逊为50%）和更高的效率是其竞争性定价的主要驱动力[2] 这些价格优势预计长期可持续[2] * **欧洲市场表现亮眼**：年初至今，Temu欧洲GMV实现了80-100%的强劲增长，目前占其全球GMV的35%，规模与美国市场相当[3] 强劲表现主要归因于Temu利用中欧铁路货运扩大半托管模式，从而增强了泛欧洲配送能力[3] Temu还与欧洲国有邮政服务提供商（如法国）签署了合作伙伴关系，以确保最后一公里配送[3] 这些战略准备为Temu应对可能提前至2026年第一季度实施、主要针对全托管产品的150欧元以下小额豁免门槛取消提供了更坚实的基础[3] * **其他地区扩张更趋谨慎**：Temu其余市场包括拉丁美洲（10%）和东南亚（6%）[3] 由于对跨境电商的监管审查以及区域内竞争加剧，东南亚的增长在下半年有所放缓[3] 作为回应，自第二季度起，Temu缩减了在东南亚/非洲的流量获取力度，Sensor Tower数据显示其各自的应用下载量在2025年第三季度环比分别下降43%和19%[3] * **亏损收窄迹象**：渠道调查显示，Temu在美国于9月实现盈亏平衡，英国于10月同样实现盈亏平衡，这得益于其广告货币化努力的逐步推进（约占GMV的5-8%，而亚马逊为15-20%）[3] 随着Temu在美国和欧洲（占其市场的70%）显示出盈利趋势，加上在其他地区更严格的销售与营销支出，预计Temu持续的亏损收窄可能成为拼多多的关键催化剂[3] 核心观点与论据：竞争格局与策略 * **与亚马逊的竞争**：亚马逊在2024年11月推出的“Amazon Haul”（亚马逊内的Temu式折扣专区）反响平淡后，已转向通过2025年11月新推出的独立应用“Amazon Bazaar”在发展中市场扩张[4] Temu和Amazon Bazaar都服务于新兴市场对价格敏感的消费者，提供2-10美元的极低价格区间[4] 专家强调Temu的竞争优势源于其在中国广泛的工厂型和白标商家网络，这是亚马逊可能需要大量时间才能建立的[4] * **与速卖通的竞争**：在阿里巴巴于2024年11月对其国内和国际电商业务单元进行结构性整合后，专家注意到集团协同效应增强，包括共享供应链能力（如LazMall，将天猫品牌整合到Lazada）以及利用菜鸟物流网络，这与Temu的低价定位形成差异化[6] 在速卖通上，商家注意到阿里巴巴的战略从速卖通跨境业务模式转向第三方市场模式，优化运营以更有效地利用国内业务的协同效应，并为货币化提供更好的空间[6] * **商家策略**：接受调查的商家继续在不同平台上采取差异化策略[6] 他们愿意在Temu上增加投资，以获取尚未充分渗透的价格敏感消费者，同时将亚马逊作为针对高端客户的稳定销售渠道，专注于毛利率更高和新推出的产品[6] 面对全球消费不确定性，专家认为Temu的低价定位应该会脱颖而出[6] 核心观点与论据：估值与投资观点 * **重新评估拼多多的时机**：基于1）国内业务健康，其他电商平台优先发展即时零售使竞争缓和；2）Temu亏损可能已见顶，因美国恢复了全托管模式且欧洲业务持续增长[7] 最近降低的美中关税也应在未来几个季度对Temu的GMV增长有利[7] * **估值具有吸引力**：假设2026年调整后净利润为1500亿元人民币，拼多多目前以8倍2026年预期市盈率交易，估值具有吸引力，且Temu充足的增长潜力尚未完全反映在股价中[7] * **投资评级**：UBS给予拼多多“买入”评级，目标价未在核心纪要中明确，但历史评级表格显示持续为“买入”[21][25][26] 其他重要内容：风险提示 * **行业风险**：中国互联网行业的关键风险包括：1）竞争格局演变和竞争加剧；2）技术趋势以及互联网用户需求和偏好的快速变化；3）货币化不确定性；4）流量获取、内容和品牌推广成本上升；5）IT系统维护；6）向国际市场扩张；7）市场情绪的不利变化；8）监管变化[8] * **公司特定风险**：拼多多的关键风险包括：1）销售假冒或非法产品带来的责任；2）来自其他电商公司的竞争；3）扩展产品供应的挑战；4）监管风险[9]

公司财务表现 - 第二财季总收入为348亿美元，同比增长5%，若排除资产处置影响则增长15% [8] - 调整后EBITA为13亿美元，同比大幅下降78% [8] - 调整后每份美国存托凭证（ADS）收益为061美元，同比下降71% [8] - 运营现金流下降68%至14亿美元，自由现金流为负31亿美元，主要由于对快速商务和AI基础设施的投资 [9] 云计算业务 - 云智能业务收入增长34%至56亿美元，增速高于第一财季的26% [2] - AI相关产品收入再次实现翻倍以上增长 [2] - 该部门调整后EBITA跃升35%至506亿美元 [2] - 当前需求超过供应能力，可能需要增加资本支出预算以满足客户需求，但供应限制可能影响AI基础设施支出的扩张能力 [3] 电子商务业务 - 电子商务收入增长16%至186亿美元 [5] - 快速商务收入飙升60%至32亿美元，旨在实现一小时内送货上门 [5] - 第三方业务收入增长10%至111亿美元，直接销售增长5%至34亿美元，批发销售增长13%至947亿美元 [5] - 对快速商务的投资导致部门EBITA下降76%，若不考虑这些投资，部门EBITA可实现中单位数同比增长 [6] 国际商务与投资战略 - 国际商务部门（AIDC，包括速卖通）收入增长10%至49亿美元，并实现EBITA盈利2300万美元 [7] - 公司计划在未来几年积极投资快速商务，以牺牲利润率为代价，目标在未来三年内将快速商务总商品价值（GMV）提升至1万亿元人民币（1400亿美元） [6] - 公司处于收入快速增长但大量投资导致现金消耗和盈利能力急剧下降的转型阶段 [11] 财务状况与估值 - 截至上半财年末，公司拥有现金及短期投资461亿美元，债务395亿美元，资产负债表上还有权益及其他投资578亿美元 [9] - 股票今年迄今上涨约85%，远期市盈率约为2026财年分析师预估的16倍 [1][13]

涉及的公司与行业 * 公司为阿里巴巴集团（BABA/9988 HK）[1] * 行业涉及中国电子商务、云计算（AI 驱动）、快速商务（即时零售）[1][2][20] 核心观点与论据 财务业绩概览 * 公司第二财季业绩表现分化 云业务增长强劲达到 34% 同比 超出预期 而客户管理收入（CMR）增长 10% 同比符合预期 集团息税前利润（EBITA）同比下降 78% 主要受快速商务业务亏损 360 亿人民币（高盛估算）的影响[1] * 剔除快速商务业务后 中国电商基础利润在上季度实现小幅增长[1] 云计算与AI业务 * 云业务整体增长 34% 同比超预期 其中来自内部业务的收入增长 53% 同比 来自外部客户的收入增长 29% 同比[2][26] * AI相关收入已占外部云收入的 20% 并连续第九个季度实现三位数增长[2][26] * 管理层预计高增长将在未来几个季度持续 高盛预测12月财季和3月财季云增长分别为 38% 和 37%[2] * 公司资本支出同比大幅增加 80% 至 320 亿人民币 与腾讯资本支出同比下降形成对比 突显其对AI基础设施的积极投入[2][27] * 管理层表示 3800 亿人民币的三年资本支出目标很可能处于下限 高盛维持其对26-28财年累计资本支出 46000 亿人民币的预测[2][27] 中国电子商务业务 * 客户管理收入（CMR）增长预计将放缓 高盛将2025年12月及2026年3月财季的CMR增长预测从之前的 8%/7% 下调至 6%/6%[20][30] * 增长放缓的原因包括软件服务费提升的周年效应（对货币化率贡献约 60 个基点） 激烈的竞争导致用户再投资 以及高基数效应[20][30] * 快速商务（Quick Commerce）业务亏损在9月财季达到峰值 360 亿人民币（高盛估算） 预计12月财季亏损将收窄至 230 亿人民币（此前预测为 190 亿人民币）[2][20][29] * 自10月以来 单位经济效益损失较7-8月水平已减半 得益于非饮料订单占比提升至 75% 以及平均订单价值（AOV）实现两位数百分比增长[29] * 公司目标在未来三年内创造额外 1 万亿人民币的商品交易总额（GMV） 并决心成为市场长期领导者[29] 其他业务板块 * 国际数字商业集团收入为 348 亿人民币 同比增长 10% 调整后息税前利润扭亏为盈 达到 1.62 亿人民币[32] * 所有其他业务收入为 630 亿人民币 同比下降 25% 主要由于高鑫零售和银泰业务的处置[32] 投资观点与估值 * 高盛维持对阿里巴巴的“买入”评级 但将12个月目标价从 205 美元/199 港元下调至 197 美元/192 港元 下调原因主要基于对中国电商业务估值的调整[22] * 看涨情景（70%上行空间）基于AI全栈能力的稀缺价值 潜在外国芯片供应恢复 以及快速商务带来更高营销效率的可能性[22][24] * 看跌情景（15%下行风险）基于电商利润波动 快速商务持续亏损 地缘政治风险 高资本支出导致自由现金流较弱 以及激烈的市场竞争[25] 其他重要内容 * 公司正转型为“AI + 日常消费应用（淘宝+高德地图）”和“AI + 云服务商”的叙事得到强化[22] * 关键风险包括：宏观经济和竞争导致商品交易总额（GMV）增长不及预期 中国零售业务货币化速度放缓 关键战略投资执行不力 以及云收入增长减速[32][50] * 高盛采用分类加总估值法（SOTP）进行估值 其中中国电商（不含快速商务）基于2027财年净营业利润的11倍市盈率 云业务基于2028财年收入的5倍企业价值倍数[38][39]

财务数据和关键指标变化 - 总收入为2478亿元人民币，剔除高鑫零售和银泰业务后，同口径收入同比增长15% [12] - 调整后税息折旧及摊销前利润下降78%，主要由于对即时零售业务的战略性投资，部分被中国电商和云业务双位数收入增长及运营效率提升所抵消 [12] - GAAP净收入为206亿元人民币，同比下降53%，主要归因于运营利润的下降 [13] - 运营现金流为101亿元人民币，较去年同期减少213亿元，主要由于对即时零售业务的战略性投资增加 [14] - 自由现金流为流出218亿元人民币，反映了对即时零售业务和AI+云基础设施的重大投资 [14] - 公司净现金为410亿美元，支撑其再投资策略 [14] 各条业务线数据和关键指标变化 - 中国电商业务群收入为1326亿元人民币，同比增长16% [14] - 客户管理收入增长10%，主要得益于陈占推渗透率提升和软件服务费的增加 [14] - 即时零售业务收入增长60% [15] - 若剔除即时零售业务亏损，中国电商业务群调整后EBITDA本季度可实现中个位数同比增长 [15] - 国际数字商业收入增长10%，其调整后EBITDA利润为162亿元人民币 [16] - 云业务收入增长加速至34%，其中外部客户收入增长加速至29% [16] - AI相关产品收入连续第九个季度实现三位数同比增长，本季度占外部客户收入比重超过20% [16] - 云业务调整后EBITDA利润率相对稳定在9% [17] - 所有其他业务收入下降25%，主要由于处置高鑫零售和银泰业务，其调整后EBITDA亏损为34亿元人民币，主要由于对技术业务的投资增加 [17] 各个市场数据和关键指标变化 - 在混合云市场，阿里云同比增长超过20%，超越行业增速并稳步扩大市场份额 [7] - 金融云业务增速快于市场，市场份额持续提升 [7] - 在中国AI云市场，阿里云是明确领导者，其市场份额大于第二至第四大供应商的总和 [8] - 国际数字商业的AliExpress模式在超过30个国家利用本地库存，并通过品牌+计划为中国品牌出海提供解决方案 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司两大核心战略支柱为AI+云和消费，将持续进行果断投资 [11] - 在AI+云领域，目标是打造世界领先的全栈AI提供商，服务各行业企业，并为消费者构建原生AI优先应用 [8] - 全栈AI能力（高性能AI基础设施、基础模型、AI开发框架）已成为决定性竞争优势 [6][7] - 在消费领域，深化跨业务协作，大型综合平台的优势日益显现 [9] - 即时零售是淘宝天猫集团平台升级的核心战略支柱，目标三年内为平台带来1万亿元GMV [30] - 行业趋势显示，随着AI应用规模化，更多开发者和企业客户选择拥有全栈AI技术组合的供应商，且客户正在深化和拓宽AI使用，显著增加对计算、存储等传统云服务的需求 [5][6] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 客户对AI的需求非常强劲且持续增长，公司甚至无法完全跟上客户订单对新增服务器部署速度的需求 [21] - AI采用不仅在加速，而且在深化，应用于产品开发、制造流程等企业运营各方面 [21] - 对未来的AI需求增长有强烈信心，源于真实客户在真实用例中的巨大潜力和不断增长的需求 [22] - 云业务增长势头主要由公共云收入增长驱动，包括AI相关产品采用率的提高 [16] - 在即时零售业务中，单位经济性显著改善，履约效率提升、用户留存增强、平均订单价值提高、规模扩大 [10][26] - 公司相信即时零售模式与更广泛的阿里生态系统具有巨大协同潜力 [29] 其他重要信息 - 旗舰模型QN3 Max在全球实际编码任务、智能体工具使用能力等专项评估基准中位居前列 [7] - 上周正式推出QN应用，公开测试第一周新增下载量已超过1000万次 [8] - 截至10月31日，天猫上约3500个品牌已将其线下门店接入即时零售业务 [10] - 10月1日，高德地图日活跃用户达到历史新高36亿 [10] - 9月推出的高德街景功能显著提升了用户参与度，10月该功能平均日活跃用户超过7000万，日均用户评论量是去年同期的三倍以上 [11] - 汇晶DME已连续三个季度实现盈利 [17] 问答环节所有提问和回答 问题: 云业务的增长前景和外部收入增长的关键驱动因素 [20] - 客户对AI的需求非常强劲且在加速，需求来源于企业运营的各个方面，AI采用正在深化 [21] - 模型训练和推理活动需要大量计算，真实客户用例蕴含巨大潜力和持续增长的需求，因此对未来AI需求增长有强烈信心 [22] 问题: 即时零售业务的关键进展、与核心电商的协同效应，以及对12月季度CMR和EBITDA的展望 [25] - 过去几个月专注于优化即时零售单位经济性同时保持市场份额，订单结构改善，规模经济带来物流成本降低，11月起单均亏损较7-8月削减50% [26] - 非饮品订单占比超过75%，平均订单价值实现双位数增长，物流成本显著下降，用户留存和购买频率超预期 [27][28] - 即时零售带动相关实体电商品类增长，例如盒马和天猫超市的即时零售订单自8月以来增长30%，将继续加速关键零售品类与即时零售模式的整合 [29] - 即时零售对提升用户参与度和驱动相关品类交易有显著影响，对CMR有积极影响，但目前处于投资阶段，9月季度可能是投资规模最大的季度 [31] - 随着效率提升和单位经济性改善，以及业务规模稳定，下季度投资规模预计将显著缩减，但会根据市场竞争动态调整投资节奏和规模 [32] - 由于支付处理费和陈占推的基数效应，CMR增长预计将放缓，但公司首要目标是确保中长期市场份额，在此过程中将果断投资消费者和商家，因此CMR和EBITDA会出现短期波动 [33] 问题: 效率优化带来的成本节约将如何分配，以及对单位经济性增长的展望 [36][37] - 通过提升用户体验和平均订单价值来增加单均收入，并通过规模效应持续优化物流效率 [38] - 未来在消费者端仍有较大空间，将新用户转化为平台高粘性用户，从而继续提高客单价并调整补贴方式 [39] - 淘宝App流量，包括即时零售频道（日活用户已超1亿），存在进一步货币化的机会以改善单位经济性，但会根据市场竞争动态调整策略 [39] 问题: 未来三年资本支出展望，以及资本支出与增量收入的关系 [42] - 此前提到的3800亿元人民币资本支出是三年计划，但目前新增服务器速度跟不上客户订单增长，考虑到供应链和IDC建设速度，不排除进一步扩大资本支出投资的可能性 [43][44][45] - 目前无法估算资本支出与增量收入的比例，因为AI行业仍处于早期发展阶段，AI基础设施的使用方式多样（客户训练/推理租赁、内部应用等），导致收入和毛利率不同，该比例不稳定 [46] - 长期更关注基础设施服务高质量token并提供良好成本效益 [47] 问题: 在供应链不稳定的情况下，如何分配AI全栈服务的资源，以及对AI投资回报率的看法 [49] - 投资优先级最高的是持续训练自有基础模型，以解锁新需求和高价值用例 [50][51] - 其次是百炼平台的推理即服务，确保AI服务器24/7高效运行以产生更多token [52][53] - 对于外部客户，优先服务那些使用阿里云全系服务（存储、大数据等）的客户，而非仅租赁GPU进行简单推理的客户 [54] - 未来三年，AI需求趋势明确，模型能力增强将嵌入各行各业，但供应链（晶圆厂、DRAM、存储、CPU厂商）成为瓶颈，全球AI资源供不应求的状况可能持续两三年 [55][56][57] - 目前所有最新GPU乃至前几代GPU都满负荷运行，未来三年不太可能出现所谓的AI泡沫 [58] 问题: 除即时零售外，消费市场中还有哪些有投资机会的子领域 [61] - 公司已战略投资消费市场多年，进入众多品类和子领域，除即时零售外，还包括盒马、线下O2O模式、飞猪、高德地图及本地服务 [62] - 当前重点是整合、连接这些现有业务，并推动协同效应，以在更大的消费市场中进一步提升份额 [62]

财务数据和关键指标变化 - 总收入达到2478亿元人民币，剔除高鑫零售和银泰业务后，同口径收入同比增长15% [12] - 调整后EBITDA下降至78%，主要由于对即时零售业务的战略性投资，部分被中国电商和云业务双位数收入增长所抵消 [12] - GAAP净收入为206亿元人民币，同比下降53%，主要归因于运营收入的下降 [13] - 运营现金流为101亿元人民币，较去年同期减少213亿元，主要由于即时零售业务的战略性投资增加 [14] - 自由现金流为流出218亿元人民币，反映了对即时零售和AI+云基础设施的重大投资 [14] - 公司拥有410亿美元的净现金，财务状况强劲 [14] 各条业务线数据和关键指标变化 - 阿里巴巴中国电商业务群收入为1326亿元人民币，同比增长16% [14] - 客户管理收入增长10%，主要得益于陈占推渗透率提升和软件服务费的增加 [14] - 即时零售业务收入增长60% [15] - 剔除即时零售业务亏损，中国电商业务群调整后EBITDA在本季度实现中个位数同比增长 [15] - AIDC收入增长10%，调整后EBITDA利润为162亿元人民币 [16] - 云业务收入增长加速至34%，其中外部客户收入增长加速至29% [16] - AI相关产品收入连续第九个季度实现三位数同比增长，本季度占外部客户收入比重超过20% [16] - 云业务调整后EBITDA利润率相对稳定在9% [17] - 所有其他业务部门收入下降25%，主要由于处置高鑫零售和银泰业务 [17] - 所有其他业务调整后EBITDA亏损34亿元人民币，主要由于对技术业务的投资增加 [17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司两大核心战略支柱为AI+云和消费 [11] - 在云计算市场，两大趋势日益明显：AI应用规模化促使客户选择拥有全栈AI技术的供应商，以及客户深化和拓宽AI使用，显著增加了对计算和存储等传统云服务的需求 [5][6] - 阿里云的全栈AI能力已成为明确的竞争优势，旗舰模型QN3 Max在全球实际编码任务和智能体工具使用能力等评估中处于领先地位 [7] - 阿里云在混合云市场成为关键参与者，同比增长超过20%，增速超过行业并稳步扩大市场份额 [7] - 阿里云在中国AI云市场是明确领导者，市场份额大于第二至第四大供应商的总和 [8] - 公司推出QN应用，旨在成为由最新模型驱动的最先进的个人AI助手，公测第一周新下载量已超过1000万 [8] - 即时零售业务与更广泛的阿里巴巴生态系统的协同效应是一个强大的乘数，公司是中国唯一同时拥有领先大模型和广泛生活及商业应用场景的公司 [9] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 客户对AI的需求非常强劲且持续增长，甚至无法跟上客户订单对部署新服务器速度的需求 [21] - AI需求正在加速，需求来源于企业运营的各个方面，随着AI在产品开发、制造流程和客户支持中的采用不断深化 [21] - 对未来的AI需求增长有强烈信心，因为这是真实客户在真实用例中产生的巨大且持续增长的需求 [22] - 即时零售业务在优化单位经济效益方面取得显著进展，自11月以来，每单UE亏损较7-8月削减了50% [26] - 即时零售业务保持了稳定的订单份额，GMV份额保持稳定并呈上升趋势 [26] - 即时零售业务对相关实体电商品类有显著带动作用，例如盒马和天猫超市的即时零售订单自8月以来增长了30% [29] - 公司相信即时零售模式与更广泛的阿里巴巴生态系统具有巨大的协同潜力，目标是在三年内为平台带来1万亿元的GMV [30] 其他重要信息 - 高德地图日活跃用户在10月1日达到历史新高36亿 [10] - 9月推出的高德街景星图功能显著提升了用户参与度，10月该功能平均日活跃用户超过7000万，日均用户评论量是去年同期的三倍多 [11] - 高德街景星图利用用户信用评级等用户同意指标，为本地线下服务建立了基于信任的评级体系 [11] - 汇晶DME已连续三个季度实现盈利 [17] 问答环节所有提问和回答 问题: 云业务的增长前景和外部收入增长的关键驱动因素 [20] - 客户对AI的需求非常强劲且持续加速，需求来源于企业运营的各个方面，AI采用正在深化 [21] - 模型训练和推理活动需要使用计算资源，真实客户在真实用例中产生巨大且持续增长的需求，因此对未来AI需求增长有强烈信心 [22] 问题: 即时零售业务的关键进展、与核心电商的协同效应以及对12月季度CMR和EBITDA的展望 [25] - 过去几个月专注于在保持市场份额的同时优化即时零售的单位经济效益，取得显著进展，订单结构改善，规模经济推动物流成本明显下降 [26] - 自11月以来，每单UE亏损较7-8月削减了50%，在此基础上，即时零售保持了稳定的订单份额和GMV份额 [26][28] - 非饮料订单现在占总订单的75%以上，最近AOV较8月实现双位数增长，推动了即时零售整体GMV份额的增长 [27] - 随着订单规模扩大，即时零售在履约物流方面实现了明显的规模经济，配送速度快于去年同期，平均每单物流成本显著下降 [27] - 在收窄UE亏损的阶段，用户留存率和购买频率均超出预期 [28] - 即时零售通过实体电商类别，特别是杂货、保健品和超市领域，明显带动了相关品类和业务的增长 [29] - 公司积极引导商家和品牌入驻淘宝即时零售，未来将加速关键零售品类与即时零售模式的整合和协同 [29] - 即时零售是淘宝天猫集团平台升级的核心战略支柱，目标是在三年内为平台带来1万亿元的GMV [30] - 关于CMR和EBITDA，即时零售在增强用户参与度和推动相关品类交易方面具有非常显著的效果，这对CMR有积极影响 [31] - 9月季度可能是这些投资规模最大的季度，随着效率提升和UE改善以及业务规模稳定，预计下个季度投资规模将显著缩小，但会根据市场竞争动态调整投资步伐和规模 [32] - 在CMR和电商业务方面，将受到支付处理费和QZT推广的基数效应影响，从下季度开始，增长可能会因基数效应而放缓 [33] - 公司的首要和最重要目标是确保中长期的市场份额，在此过程中将继续果断投资于消费者和商家，并坚决推进电商平台的商业模式升级，因此CMR和EBITDA会出现短期波动 [33] 问题: 效率优化后成本节约的分配以及UE增长空间 [37] - 通过提升用户体验和增加平均订单价值，每单收入将增加，因为收入与平均订单价值成比例 [38] - 物流和履约效率已优化，并将在规模推动下持续改进 [38] - 在过去几个月，即时零售业务主要吸引新用户，现在正将这些用户转化为对整个平台具有更高粘性的用户，通过此过程将继续提高平均订单尺寸和平均订单价值，并调整补贴方式 [39] - 淘宝应用的流量，包括即时零售频道（日活跃用户已迅速增长至超过1亿），显示出巨大的进一步货币化潜力，这也是未来改善UE的机会 [39] - 由于市场竞争激烈，公司将根据市场动态动态调整方法 [39] 问题: 未来三年资本支出展望以及资本支出与增量收入的关系 [42] - 之前提到的3800亿元人民币资本支出是三年计划数字，根据目前情况，增加新服务器的速度不足以满足客户订单的增长 [43] - 考虑到供应链问题以及建设和推出新IDC和服务器的速度，公司正在尽最大努力满足所有客户需求 [44] - 如果当前投资速度不能很好地满足客户需求，不排除进一步扩大资本支出投资，这取决于供应链和可用性 [45] - 总体而言，公司将积极投资AI基础设施以满足客户需求，之前提到的3800亿元数字可能偏小 [45] - 关于资本支出投资与增量收入的比例，目前无法估算，因为AI行业仍处于早期发展阶段 [46] - AI基础设施的使用方式多种多样且不断变化，包括直接出租给客户用于训练和推理的服务器，以及内部用于百炼、高德、淘宝、千问等应用的推理，以及将会员服务或会员产品转型 [47] - 不同的应用产生不同的收入和毛利率水平，因此这种比例目前不会稳定，长期更关心的是基础设施服务于高质量令牌并为这些令牌提供良好的成本效益 [47] 问题: 在宏观环境下如何评估AI投资（包括训练和推理）的资本回报率 [49] - 作为全栈AI服务提供商，公司处于非常重要的AI投资周期，投资优先级考虑如下：最关键是确保能够持续训练自己的基础模型，因为AI基础设施获取更多客户或高价值用例的能力依赖于基础模型的持续迭代和升级 [50][51] - 通过解锁新的更高价值用例来解锁新需求和获取新客户是下一步，之后是令牌消耗量和令牌质量，以及客户为这些令牌付费的意愿，该意愿将逐步增强 [52] - 另一个优先领域是推理，特别是百炼上的推理即服务，因为百炼平台是为全球客户服务的，需要确保AI资源24小时可用且高效利用，关键是让一台AI服务器能够24小时满负荷运行以产生更多令牌 [53] - 内部AI推理用例以及利用推理服务满足需求的外部客户也是其中的一部分，在应对外部客户时也有优先标准：使用阿里云全服务（存储、大数据等）的客户优先级更高，仅租用GPU满足简单推理需求的客户优先级略低 [54] - 关于需求侧和供给侧：基础模型（如视频生成模型、全模态模型）能力持续增强，行业尚未遇到扩展定律的瓶颈，模型能力持续取得重要突破 [55] - 随着模型变得更强大，AI模型将能够在现实世界中做更多事情，服务于更多样化的用例，随着能力增强，这些任务将更深入地嵌入所有行业和业务运营的各个方面 [56] - 在未来三年，AI需求将呈现高度明确的趋势，随着需求的快速增长，也需要考虑供给侧 [56] - 从今年下半年开始，全球范围内，从晶圆厂、DRAM供应商、存储公司到CPU制造商，AI服务器价值链的所有环节都出现供应不足的情况，全球供应无法满足对这些组件的需求 [57] - 预计在AI真实需求驱动的规模扩张和投资周期中，这种情况将持续，供给侧将是一个相对较大的瓶颈，供应商可能需要两到三年时间才能提高产能 [57] - 在这两三年内，预计需求将继续快速增长并驱动供给侧，未来三年AI资源将继续供不应求 [58] - 行业内部可见，美国超大规模企业的所有最新GPU都满负荷运行，甚至三五年前的旧一代GPU至今仍满负荷运行，展望未来三年，不太可能出现所谓的AI泡沫问题 [58] 问题: 除即时零售外，消费市场中还有哪些有良好投资机会的子行业 [61] - 阿里巴巴多年来一直战略性地投资消费市场，进入了大量不同的类别和子垂直领域 [62] - 除了重点投资的即时零售，还有盒马、线下O2O模式、飞猪、高德地图以及本地服务等业务矩阵 [62] - 当前需要做的是整合、连接这些业务，并推动现有业务之间产生更多协同效应，从而在更大的消费市场中进一步提高市场份额 [62]

业绩总结 - 2025年9月季度总收入为247,795百万人民币，同比增长5%[10] - 阿里巴巴中国电商集团收入为132,578百万人民币，同比增长16%[25] - 云智能集团收入增长34%，达到39,824百万人民币[25] - 非GAAP净收入为10,352百万人民币，同比下降72%[10] - 每股稀释收益为1.09人民币，同比下降52%[10] - 自由现金流为-21,840百万人民币，较去年同期下降[12] - 2025年上半年，阿里巴巴整体收入为495,447百万人民币，同比增长3%[55] 用户数据 - 88VIP会员人数同比增长超过两位数，超过5600万[30] - 客户管理收入同比增长10%，达到78,927百万人民币（约11,087百万美元）[28] 新产品与技术研发 - 阿里巴巴中国电商集团调整后的EBITA下降76%，至人民币10,497百万（约合1,474百万美元），主要由于对快速商业、用户体验和技术的投资[33] 市场扩张与并购 - 阿里巴巴国际数字商务集团（AIDC）收入同比增长10%，达到人民币34,799百万（约合4,888百万美元）[37] - AIDC的调整后EBITA为人民币162百万（约合23百万美元），主要得益于AliExpress的运营效率显著改善[36][40] 负面信息 - 其他业务部门的收入为62,969百万人民币，同比下降25%[50] - 其他业务部门的调整后EBITA亏损人民币3,370百万（约合473百万美元），较2024年同期的亏损增加[51] 财务数据对比 - 2024年第三季度运营收入为35,246百万人民币，2025年第三季度为5,365百万人民币[62] - 2024年第三季度调整后的EBITA为40,561百万人民币，2025年第三季度为9,073百万人民币[62] - 2024年第三季度非GAAP净收入为36,518百万人民币，2025年第三季度为10,352百万人民币[62] - 2024年第三季度自由现金流为13,735百万人民币，2025年第三季度为-21,840百万人民币[62] - 2024年第三季度净收入为43,874百万人民币，2025年第三季度为20,990百万人民币[64] - 2024年第三季度稀释后每股收益为2.27人民币，2025年第三季度为1.09人民币[64] - 2024年第三季度非GAAP稀释后每股收益为1.88人民币，2025年第三季度为0.55人民币[64] - 2024年第三季度净现金来自运营活动为31,438百万人民币，2025年第三季度为10,099百万人民币[62] - 2024年第三季度非现金股权激励费用为3,666百万人民币，2025年第三季度为2,882百万人民币[62] - 2024年第三季度无形资产的摊销和减值费用为1,649百万人民币，2025年第三季度为826百万人民币[62] 回购与资本管理 - 回购了1700万普通股，总金额为2.53亿美元，剩余回购授权为191亿美元[14]

核心观点 - 阿里巴巴集团进入战略性投资阶段，重点投入人工智能技术和消费平台建设，以构建长期价值 [2] - 尽管核心业务收入实现稳健增长，但为未来进行的再投资导致短期盈利能力显著波动 [3] - 公司两大核心业务板块表现强劲：AI+云业务在强劲需求下加速增长，消费业务通过即时零售等举措推动用户增长 [2] 财务表现（截至2025年9月30日的季度） - 总收入达到人民币2477.95亿元（348.08亿美元），同比增长5%，若剔除已剥离的高鑫零售和银泰业务，同口径收入增长为15% [4] - 经营利润为人民币53.65亿元（7.54亿美元），同比下降85%，主要受调整后EBITA下降影响 [4] - 调整后EBITA为人民币90.73亿元（12.74亿美元），同比下降78%，主要归因于对即时零售、用户体验和技术的投资 [4] - 净利润为人民币206.12亿元（28.95亿美元），同比下降53% [4] - 非GAAP净利润为人民币103.52亿元（14.54亿美元），同比下降72% [4] - 经营活动产生的净现金流入为人民币100.99亿元（14.19亿美元），同比下降68% [4] - 自由现金流为净流出人民币218.40亿元（30.68亿美元），而去年同期为净流入137.35亿元，主要由于对即时零售和云基础设施的投资增加 [4][5] - 截至2025年9月30日，现金及其他流动性投资为人民币5738.89亿元（806.14亿美元） [5] 业务板块表现（季度） 阿里巴巴中国商业 - 收入同比增长16%至人民币1325.78亿元（186.23亿美元） [27] - 客户管理收入增长10%至人民币789.27亿元（110.87亿美元），主要得益于变现率的提升 [11][27] - 即时零售业务收入大幅增长60%至人民币229.06亿元（32.17亿美元），主要受“淘宝即时电商”订单增长推动 [27][33] - 调整后EBITA同比下降76%至人民币104.97亿元（14.74亿美元），主要由于对即时零售、用户体验和技术的投资 [31] - 88VIP会员数量持续以双位数同比增长，已超过5600万 [13] - 截至2025年10月31日，已引入约3500个天猫品牌的线下门店接入即时零售业务 [9] 阿里巴巴国际数字商业 - 收入同比增长10%至人民币347.99亿元（48.88亿美元） [15][27] - 调整后EBITA实现盈利人民币1.62亿元（2300万美元），去年同期为亏损人民币29.05亿元，主要得益于运营效率显著提升 [14][35] - 速卖通通过发展“速卖通直达”模式（利用30多个国家的本地库存）和推出“品牌+”计划，丰富产品供应 [15] 云智能集团 - 收入同比加速增长34%至人民币398.24亿元（55.94亿美元），来自外部客户的收入（剔除阿里巴-巴并表子公司）增长29% [16][36] - AI相关产品收入连续第九个季度实现三位数同比增长 [2][17] - 调整后EBITA同比增长35%至人民币36.04亿元（5.06亿美元），主要得益于收入增长和运营效率提升 [37] - 根据Omdia报告，阿里云在中国AI云市场份额达35.8%，排名第一 [19] - 截至2025年10月31日，基于Qwen系列在Hugging Face上开发的衍生模型超过18万个，是第二名玩家的两倍多 [18] 所有其他业务 - 收入同比下降25%至人民币629.69亿元（88.46亿美元），主要受高鑫零售和银泰业务剥离以及菜鸟收入减少影响 [38] - 调整后EBITA亏损扩大至人民币33.70亿元（4.73亿美元），主要由于对技术业务的投资增加 [39] 成本与费用（季度） - 销售与市场费用同比大幅增长105%至人民币664.96亿元（93.41亿美元），占收入比例从13.7%升至26.8%，主要由于对用户体验的投资 [42][45] - 产品开发费用同比增长21%至人民币170.95亿元（24.01亿美元），占收入比例从6.0%升至6.9%，反映对技术开发的投入增加 [42][44] - 一般及行政费用同比下降25%至人民币73.80亿元（10.37亿美元），占收入比例从4.1%降至3.0%，体现成本控制措施见效 [42][46] 股份回购 - 本季度以2.53亿美元总价回购了1700万股普通股（约相当于200万股美国存托股） [21] - 截至2025年9月30日，股份回购计划剩余授权额度为191亿美元，有效期至2027年3月 [21] 员工人数 - 截至2025年9月30日，员工总数为126,661人，较2025年6月30日的123,711人有所增加 [68] 截至2025年9月30日的六个月财务摘要 - 总收入为人民币4954.47亿元（695.95亿美元），同比增长3%，若剔除已剥离业务，同口径增长为12% [10][71] - 经营利润为人民币403.53亿元（56.68亿美元），同比下降43% [10] - 调整后EBITA为人民币479.17亿元（67.31亿美元），同比下降44% [10] - 净利润为人民币629.94亿元（88.49亿美元），同比下降7% [10] - 非GAAP净利润为人民币438.62亿元（61.61亿美元），同比下降43% [10]

公司业务拓展 - 阿里巴巴旗下全球速卖通将中国双十一购物节引入英国市场 [1] - 公司在伦敦通过购物直播销售Labubu玩偶，产品迅速售罄 [1] 行业趋势 - 中国双十一购物狂潮正形成全球性风靡趋势 [1] - 购物直播成为推动产品销售的重要渠道 [1]

公司核心业务与市场地位 - 阿里巴巴拥有中国最大的电子商务市场（淘宝和天猫）以及最大的云基础设施平台[1] - 百度拥有中国最大的在线搜索引擎和顶级流媒体视频服务之一（爱奇艺）[1] - 阿里巴巴大部分收入和利润来自淘宝和天猫，云业务收入占比较小且利润率较低[3] - 百度大部分收入和利润来自在线搜索、展示和视频广告，AI云平台收入占比较小但增长较快且目前亏损[7] 面临的竞争与监管挑战 - 阿里巴巴国内电商市场面临严峻的监管和竞争阻力，2021年反垄断监管机构禁止其与商户签订排他性协议、使用激发的亏损促销以及进行未经批准的投并购，削弱了其抵御拼多多和京东等竞争对手的能力[4] - 百度在线搜索领域面临腾讯微信（月活跃用户14.1亿）和字节跳动抖音的激烈竞争，后者正吸引其年轻用户[8] - 阿里巴巴其他高增长业务（包括东南亚的Lazada、土耳其的Trendyol、南亚的Daraz、跨境平台速卖通以及菜鸟物流）目前均处于亏损状态，扩张这些业务会提升收入但降低利润率[5] - 百度通过扩展移动应用、托管企业页面和AI云基础设施服务来应对压力，这可能降低对传统广告的依赖，但会压缩近期运营利润率[9] 财务表现与股价历史 - 过去五年，阿里巴巴股价下跌超过40%，百度股价下跌约10%[2] - 阿里巴巴当前股价为165.89美元，市值3720亿美元，毛利率40.65%[6][7] - 百度当前股价为132.32美元，市值370亿美元，毛利率47.12%[11] 未来增长预期与分析 - 分析师预计从2025财年（截至当年3月）到2028财年，阿里巴巴营收和每股收益（EPS）的复合年增长率（CAGR）分别为8%和12%[11] - 阿里巴巴计划通过AI驱动的推荐、改进的商户工具和物流升级来稳定淘宝和天猫，并期望其云平台通过千问大模型吸引更多企业用户以实现扩张[11] - 百度方面，分析师预计2024年至2027年其营收复合年增长率为3%，但同期每股收益将以负5%的复合年增长率下降，因其扩张亏损服务[13] - 阿里巴巴明年预期市盈率为20倍，百度为19倍[12][13] 投资前景比较 - 尽管两家公司都面临近期挑战，但阿里巴巴的战略看起来更具可持续性，其核心国内电商业务增长放缓但并未面临如百度搜索引擎那样的生存危机[14][15] - 百度可能需要更多积极迹象出现后才可能反弹[15]