收购交易概述 - 越秀交通基建通过其全资附属公司有条件收购关联方持有的山东秦滨高速公路85%股权，交易总价款为人民币11.535亿元 [1] - 交易完成后，公司将间接持有目标公司85%股权，目标公司将成为其间接非全资附属公司，财务业绩将并入集团报表 [1] 目标资产与战略意义 - 目标公路是环渤海地区最快捷的沿海高速通道，为京哈高速公路(G1)联络线的重要组成部分，具有重要路网地位 [1] - 收购符合公司区域扩张策略，有助于分享山东及东部沿海经济发展红利 [1] - 目标公路沿线化工产业发达，海港众多，货运功能显著，2024年货车流量占比近50% [1] - 收购预计将受益于环渤海经济合作深化及山东与京津冀经济联系加强，货车比例预计保持相对稳定 [1] 财务与运营影响 - 目标公司2024年全年收入约为人民币7.525亿元，收购将扩大集团收入来源 [2] - 目标公司在2024年全年及2025年前8个月均有盈利，预计交割后将持续为集团贡献利润 [2] - 收购将延长集团控股高速公路的里程加权平均剩余经营权期限约0.8年，提升可持续发展能力 [2] - 目标公路经营权期限分两段，分别于2045年及2047年到期 [2] 资产组合优化 - 此次收购形成的利润贡献，将有益补充集团近期出售天津津雄高速60%股权及广州北环高速收费期届满后的资产组合 [2] - 收购有助于减轻集团其他项目因路网分流、经营权陆续到期及广州北二环高速改扩建施工对收入和利润带来的影响 [2]

业绩总结 - 2025年10月公布未审计路费收入[2][3] - 梅观高速等项目路费总收入及日均收入情况[3] - 2025年10月节假日小型客车免费通行8天[5] - 公告路费收入未经审计，与定期报告或有差异[6]

公司评级与目标价 - 首次覆盖给予优于大市评级 目标价15.12港元 较现价有8%上行空间 [1] - 以5%股息率对应H股2025年目标价15.12港元 对应2025/26年12/10.8倍市盈率 [1] 公司业务与资产质量 - 公司路产多位于省际交界处 承东启西连南接北沿江通海 区域客货运需求大 [1] - 核心路产开通时间早 2014-24年平均毛利率高达59.5% 改扩建后收费年限长 [1] - 聚焦高速业务 资产优异且成长性好 [1] 短期盈利驱动因素 - 收购阜周和泗许高速安徽段 宣广和广祠改扩建完成贡献盈利增量 [1] - 收购山东高速7%股权有望增厚2026年投资收益约3亿元人民币 [1] 中长期成长性 - 高界高速改扩建和参股修建新路产体现持续成长性 [1] - 预计2024-26年盈利复合增长率为14% [1] 财务预测与股息 - 预计2025/26年盈利分别为19.7/21.7亿元人民币 [1] - 2025-27年规划分红比例不低于60% [1] - H股现价对应2025-26年股息率为5.4%/6% 均位于H股高速前列 [1] 行业比较与估值 - 当前H股高速平均股息率为5.9% [1] - 考虑资产优异且成长性好 市场应给予一定估值溢价 [1]

公司评级与目标价 - 首次覆盖给予优于大市评级 目标价15.12港元 较现价有8%上行空间 [1] - 以5%股息率对应H股2025年目标价15.12港元 对应2025/26年12/10.8倍市盈率 [1] 公司业务与资产优势 - 公司路产多位于省际交界处 承东启西连南接北沿江通海 当地汽车产业发达 区域客货运需求大 [1] - 核心路产开通时间早 2014至2024年平均毛利率高达59.5% 改扩建后收费年限长 [1] 短期增长驱动因素 - 收购阜周和泗许高速安徽段 宣广和广祠改扩建完成贡献盈利增量 [1] - 收购山东高速7%股权有望增厚2026年投资收益约3亿元人民币 [1] 中长期成长潜力 - 高界高速改扩建和参股修建新路产体现持续成长性 [1] - 预计2024至2026年盈利复合增长率为14% [1] 盈利与股息预测 - 预计公司2025/26年盈利分别为19.7/21.7亿元人民币 [1] - 2025至2027年规划分红比例不低于60% H股现价对应2025/26年股息率为5.4%/6% 均位于H股高速前列 [1] 行业比较与估值 - 当前H股高速平均股息率为5.9% [1] - 考虑公司聚焦高速 资产优异且成长性好 市场应给予一定估值溢价 [1]

业绩数据 - 广州北二环高速9月日均收费车流量314,622辆次，环比降2.5%，同比降5.5%，路费收入89,125千元，环比降5.1%，同比降5.6%[3] - 广西苍郁高速9月日均收费车流量15,527辆次，环比降17.0%，同比降12.9%，路费收入9,360千元，环比升3.2%，同比升9.6%[3] - 湖北大广南高速9月日均收费车流量同比增40.7%，路费收入同比增9.5%[3][9] - 湖北汉蔡高速9月路费收入同比升21.6%，日均车流量同比降9.9%[3][8] - 虎门大桥9月日均收费车流量87,144辆次，环比降10.0%，同比降2.8%，路费收入70,889千元，环比降13.7%，同比降0.8%[3] 原因分析 - 暑运结束致集团多数项目9月日均车流量及路费收入环比下降[4] - 去年9月中秋出行小高峰利好，多数项目9月数据同比下降[5] - 竞争路段分流影响逐步收窄，汉宜高速扩建使车辆绕至汉蔡高速[6] - 车流量和路费收入变化不同步因货车收费及车型变化幅度差异[7] 数据说明 - 公告数据未经审计，与定期报告可能有差异[10] - 披露当月预估数据会调整差异致同比/环比有偏差[10] - 公告数据仅作参考需谨慎使用[10]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以“维持” [11] 核心观点总结 - 高速公路大规模提价难度较大，未来提价将主要呈现区域性、倒逼式特征，全国性提价之路漫长 [2][6][19] - 出行链需求持续复苏，客座率改善，中长期供给刚性收紧，行业有望迎来收入与成本共振 [6] - 海运各子板块表现分化，油运景气有望延续，散运受益于需求修复，集运受淡季影响运价下跌 [7] - 物流板块部分领域显现旺季特征，快递量增长，空运价格提升，蒙煤运量维持高位 [8] 高速公路提价分析 - 收费标准由各省交通厅、发改委及财政厅自主确定，允许地方灵活调整 [2][6][20] - 提价主要发生在两种场景：新修及改扩建项目因成本上升为保证合理回报而提价，例如山东省2018年后新建和改扩建高速基准费率从0.4元/公里上调至0.5元/公里，增幅达25% [2][6][34]；部分省份因债务压力较大倒逼路产提价，例如甘肃省2025年计划对38个高速项目提价，方案平均上浮比例在20%-40% [2][6][45][46] - 中西部省份高速整体债务风险压力较大，未来债务压力或持续倒逼区域性提价落地 [2][6][45] - 国家降低物流成本方针不变，多数省份推行ETC打折等“以价换量”策略，行业实际收费标准承压，收费政策变动以变相降价为主，针对存量路产大规模提价难度大 [2][6][49][53][54] 出行链表现与展望 - 截至11月7日，国内客运量七日移动平均同比增长5%，国际客运量七日移动平均同比增加20% [6][61] - 客座率持续改善，七日移动平均国内客座率同比增加1.7个百分点，国际客座率同比增加5.1个百分点 [6][67] - 七日移动平均国内含油票价同比增加0.3% [6][67] - 商务航线（北上广深对飞）七日移动平均客运量同比增加12.0%，但平均价格同比下滑4.3% [78][80][83] - 展望后市，出行需求逐步爬坡，收益有望边际改善；中长期供给刚性收紧，成本改善明显，行业有望迎来收入与成本共振 [6] 海运市场动态 - 油运高位回调：本周克拉克森平均VLCC-TCE下跌16.4%至95,000美元/天 [7][91] - 集运美线下跌：本周外贸集运SCFI综合指数环比下跌3.6%至1,495点；10月31日当周，内贸集运运价PDCI环比上涨3.0%至1,216点 [7][91] - 散运大船反弹：本周BDI指数周环比上涨7.0%至2,104点 [7][91] - 投资角度看好需求驱动干散货海运景气修复，油运景气有望延续，并推荐高股息标的 [7] 物流板块数据 - 快递揽收量：10月27日-11月2日，邮政快递揽收量42.8亿件，同比上升8.2% [8][101] - 航空货运价格：10月28日-11月3日，香港/浦东航空货运价格指数环比上周分别+0.7%/+7.1%，同比分别-4.5%/-2.3% [8][101] - 蒙煤运输：10月31日-11月6日，甘其毛都日均通车量为1,396辆/日，环比提升348辆/日；短盘均价为90元/吨，环比持平 [8][101] 投资建议与标的 - 出行链首先推荐A股民营航司以及港股三大航 [6] - 海运板块推荐海通发展、招商轮船、中远海能、中谷物流、中远海特 [7] - 物流板块看好嘉友国际，建议关注顺丰控股、厦门象屿、中国外运 [8] - 红利资产投资分为三类：买低波稳健+分红确定（如招商公路、粤高速、大秦铁路）；买底部反转弹性+低估值（如厦门象屿、厦门国贸）；买独立景气+成长确定（如中国外运、华贸物流） [86][89]

行业与公司 * 行业为中国收费公路行业 公司为高速公路上市公司 如山东高速 广东交通等[1][3] 核心观点与论据 行业发展现状与挑战 * 中国国家级高速公路已建成12.41万公里 在建约三四万公里 接近16.2万公里的规划目标 未来建设需求将下降 仅出疆 入藏等少数地区有少量低投资价值需求[5] * 高速公路造价快速攀升 从2011年每公里3,200万元增长到2021年约1.5亿元 增幅接近五倍[1][3] * 行业收支缺口严重 2021年行业收入6,000多亿元 支出达1.1万亿元 缺口达5,000亿元 全行业债务风险增加[1][4] * 公路网完善使车流量分布趋于平稳 新建公路分流原有公路车流 收入未随成本同步增长 导致新建项目收支缺口扩大[4] 收费政策与期限 * 收费公路分为政府还贷型和经营性两类 经营性收费公路期限最长不超过25年（中西部30年） 政府还贷型不超过15年（中西部20年）但可延长以偿清债务[2][6] * 收费标准由省级政府审批 参考技术等级 投资总额等因素 合理回报率一般控制在8%以内[6] * 调整收费标准复杂 需平衡舆情与债务关系 提高标准可能对车流量产生挤出效应 降低收益率[2][6] * 甘肃 山西涨价主因是低收费标准与主体债务重 而贵州 云南 广西债务重但收费标准不低 涨价可能性较小[16] * 2025年和2026年将有约2万公里经营性还贷公路到期 可能冲击相邻政府还贷型高速公路收入 并增加免费道路的养护管理成本[2][21] 差异化收费与运营优化 * 差异化收费政策旨在提升资源利用效率 上市公司可自主参与[7] * 通过分路段 分车型 分时段 分方向 分支付方式等差异化收费 可引导车流量 优化资源配置 提高高速公路公司收益[10][11] * 措施包括降低小汽车基准价格吸引车流 设置潮汐时段价格 采用年卡制等支付方式[10][11] 企业投资特点与风险 * 高速公路企业拥有稳定良好的现金流 例如招商局公路每年上市公司分红达几十亿[13] * 长期隐患包括收费期限到期后难以持续盈利 新项目投资机会减少且收益水平下降[1][13] * 对于追求稳定现金流的防守型投资策略 高速公路仍具吸引力[1][12] 其他重要内容 * 延长收费年限是缓解到期公路问题和债务问题的一种可能方式 但交通行业与财政部门仍在博弈 尚无系统解决方案[2][22] * 停止收费的公路可能由政府收回养护管理 或通过改扩建重新招标设定新收费期 但原运营方在招标中可能具有优势[22][23] * 听证会机制在实际操作中存在筛选专家和参会人员的情况 可能无法完全反映真实意见[15] * 地方政府在推动涨价时会周密安排 平衡舆情与财政需求 避免引发公众情绪波动[17][19]

行业转型背景 - 高速公路上市公司传统收费路桥主业增长进入平台期，行业正进行涉及千亿元级资本的宏大转型，探索路径包括收购同业股权、联姻科技巨头、跨界新能源和涉足产业基金等[1] 主业收入结构变化 - 路桥主业收入增长疲软，建造收入（主要指PPP模式确认的收入）成为影响整体营收的关键变量，但此类收入毛利率较低，对盈利贡献有限[2] - 楚天高速2024年全年和2025年前三季度营业收入分别同比增长37.27%和37.73%，增长主要源于建造收入增加[2] - 宁沪高速2024年营业收入同比增长52.70%，但剔除建造收入影响后同比下降2.86%，显示建造收入是增长主因；2025年前三季度营业收入同比下降约7.66%，剔除建造收入影响后同比下降约1.25%，建造收入成为拖累[2] 盈利能力维持策略 - 高速公路公司主要通过降本控费来维持盈利能力，尤其是压缩财务费用空间较大[3] - 中原高速2024年营业收入同比增长22.20%，同期销售费用、管理费用和财务费用分别同比下降38.47%、8.57%和17.15%；2025年前三季度营业收入同比增长3.89%，三项费用分别同比下降74.84%、3.08%和18.54%[3] 路桥主业扩张路径 - 主业扩张主要通过对现有路段改造、扩建、维修，以及收购已通车项目[4] - 中原高速正在建设的郑洛高速项目投资额约246.8亿元，预计2026年通车，公司表示未来盈利增长驱动因素主要在主业[4] - 山东高速坚持做大做强路桥主业，不断在省外收购已通车项目，截至2025年上半年末主业已扩张至湖南、河南、湖北、四川、广东等地[4] - 招商公路投资经营的公路总里程达1.49万公里，覆盖全国22个省、自治区和直辖市，并参股16家公路上市公司[5] - 皖通高速通过股权投资加速主业扩张，2025年3月耗资5.03亿元参与深高速定增获1.50%股份，近期又宣布拟以约30亿元收购山东高速7%的股份[6] 新能源与新经济探索 - 新能源产业成为高速公路公司探寻第二增长曲线的热门赛道[7] - 中原高速与新能源公司签订京港澳高速"源网荷储充"项目合同，并围绕锂电、光伏储能、汽车充换电等行业开展尽调[7] - 赣粤高速与宁德时代旗下时代骐骥合作，共同开拓江西省内高速公路服务区新能源换电重卡市场[7] - 深高速2025年上半年清洁能源及固废资源化处理等环保业务收入合计约占公司总收入的19.14%[7] - 宁沪高速2025年上半年清洁能源电力销售收入约占公司总收入的3.56%[7] - 楚天高速参与武汉车网智联增资扩股项目及设立低空经济公司[7] 传统多元业务表现 - 贸易业务是部分公司涉足较多的传统多元业务领域[7] - 龙江交通2024年贸易业务收入约占公司总收入的四成，并在新能源和新材料（石墨一体化）产业积极布局[7] - 五洲交通2025年上半年物流贸易业务成为收入主要增长来源，占同期总收入的近三成[7] - 湖南投资因城市综合体投资开发业务和酒店投资经营业务收入大幅下滑，导致2024年和2025年上半年营业收入分别同比下降约五成和三成[8] - 龙江交通和湖南投资均表示暂无剥离现有多元业务的考虑[8] 产业投资与基金布局 - 高速公路公司善于利用产业投资基金等资本手段以轻资产模式进行多元化扩张[9] - 赣粤高速通过子公司嘉融投资管理有限公司布局私募基金等，2024年嘉融公司实现净利润5010.45万元[9] - 皖通高速联合招商致远资本、金石投资等参与投资多个基金公司[9] - 四川成渝参股多个基金公司，其中一支基金持有先导电子科技股份有限公司0.9428%的股份[9] - 中原高速通过全资子公司秉原投资进行产业投资，2024年其参与投资的科隆新材、英诺赛科分别上市，2025年7月极智嘉-W上市，成为其培育的第18家上市企业，公司还投资了液冷龙头英维克并享受股价大涨收益[10] - 中原高速旗下基金参股多家芯片公司，其股权业务所投项目中，1个获国家科技进步一等奖，2个获二等奖，1个获国家制造业单项冠军，12个获国家专精特新"小巨人"称号[10] - 楚天高速全资子公司2017年投资5000万元于一支基金，但基金到期后所投项目未能退出，无法进行清算和现金分配，未获得任何收益[11] - 中原高速表示其创新投资业务已布局十多年，未来将相应收缩，以更好聚焦路桥主业[11]

投资评级 - 维持公司的"强烈推荐"评级 [3][4] 核心观点 - 宣广高速全线贯通带动公司第三季度通行费收入同比增长16.24%，归母净利润同比增长8.19%，扣非归母净利润同比增长29.19%，业绩略超预期 [1] - 公司拟收购山东高速股份有限公司7%股份，交易金额30.19亿元，完成后有望通过权益法核算增厚投资收益 [2] - 公司具备较强的分红意愿，2019年至今分红金额持续提升，被视为优秀的高股息标的 [3] 三季度业绩表现 - 前三季度实现通行费收入39.15亿元，同比增长13.83%；第三季度实现通行费收入13.89亿元，同比增长16.24% [1] - 前三季度实现归母净利润14.77亿元，同比增长5.43%；第三季度实现归母净利润5.17亿元，同比增长8.19% [1] - 第三季度扣非归母净利润5.33亿元，同比增长29.19% [1] 宣广高速运营情况 - 宣广高速广祠段三季度完成贯通，实现宣广高速整体贯通 [1] - 三季度宣广全段实现通行费收入1.89亿元，较去年同期的0.40亿元大幅提升 [1] - 前三季度宣广全段通行费收入已恢复至2022年改扩建前的95%，其中第三季度收入较2022年同期增长5.75% [1] 其他路产运营情况 - 三季度排除宣广高速影响后，公司其他路产实现通行费收入12.0亿元，同比增长3.9% [2] - 除连霍高速、宁宣杭高速和泗许高速外，其余路产收入均实现正增长 [2] - 宁宣杭高速第三季度收入同比下降16.9%，与宣广高速贯通后车辆回流有关 [2] 战略投资与财务预测 - 收购山东高速7%股份对应交易价格为8.92元/股，投资完成后公司将占有山东高速1个董事席位 [2] - 调高公司2025-2027年盈利预测至19.7亿元、20.5亿元和19.1亿元，对应EPS分别为1.19元、1.23元和1.15元 [3] - 预计2027年盈利同比下降主要因205国道天长段收费到期及高界高速改扩建对车流的负面影响 [3] - 当前盈利预测暂未包含收购山东高速可能带来的投资收益增长 [3] 公司基本情况 - 公司主要业务为持有、经营及开发安徽省境内收费高速公路及公路 [5] - 目前拥有十条高速公路、一条一级公路及一座长江大桥 [5] - 总市值254.92亿元，流通市值173.91亿元 [6]

行业转型背景 - 高速公路行业传统主业增长进入平台期，上市公司手握充沛现金流，正集体探索未来增长方向，涉及千亿级资本转型 [1] - 各公司探索路径分化，包括收购同业股权、联姻科技巨头、跨界新能源、涉足产业基金等 [1] 主业收入结构变化 - 路桥主业收入增长显疲态，建造收入（PPP模式）异军突起成为影响整体营收的关键变量 [2] - 建造收入毛利率通常为零，能迅速做大规模但难以直接增强盈利实力 [2] - 楚天高速2024年全年和2025年前三季度营业收入分别同比增长37.27%和37.73%，增长很大程度上源于建造收入增加 [2] - 宁沪高速2024年营业收入同比增长52.70%，但剔除建造收入影响后同比下降2.86%，显示建造收入是增长主因；2025年前三季度营业收入同比下降约7.66%，剔除建造收入影响后同比下降约1.25%，建造收入反而成为拖累 [2] 盈利能力提升手段 - 行业主要通过降低成本和费用来维持或增强盈利能力，尤其是财务费用可压缩空间较大 [3] - 中原高速2024年营业收入同比增长22.20%，同期销售费用、管理费用和财务费用分别同比下降38.47%、8.57%和17.15% [3] - 2025年前三季度，中原高速营业收入同比增长3.89%，销售费用、管理费用和财务费用分别同比下降74.84%、3.08%和18.54% [3] 主业扩张策略 - 路桥主业扩张主要通过现有路段改造、扩建、维修以及直接收购已通车项目 [4] - 中原高速正在建设投资额约246.8亿元的郑洛高速项目，预计2026年通车，并计划收购优质路产以聚焦主业 [4] - 山东高速坚持做大做强路桥主业，不断在省外收购已通车项目，截至2025年上半年末主业已扩张至湖南、河南、湖北、四川、广东等地 [5] - 招商公路投资经营总里程达1.49万公里，覆盖全国22个省级区域，参股16家公路上市公司 [5] - 皖通高速通过股权投资加速主业扩张，耗资5.03亿元参与深高速定增获1.50%股份，并拟以约30亿元收购山东高速7%股份 [5] 多元化业务探索 - 新能源产业成为最受青睐的多元化赛道之一 [6] - 中原高速与新能源公司签订京港澳高速"源网荷储充"项目合同，并围绕锂电、光伏储能、汽车充换电等行业开展尽调 [6] - 赣粤高速与宁德时代旗下时代骐骥合作开拓高速公路服务区新能源换电重卡市场 [6] - 深高速2025年上半年清洁能源及固废资源化处理等环保业务收入合计约占公司总收入的19.14% [7] - 宁沪高速2025年上半年清洁能源电力销售收入约占公司总收入的3.56% [7] - 楚天高速涉足其他新经济领域，参与武汉车网智联增资扩股项目及设立低空经济公司 [7] - 贸易业务是行业涉足较多的传统多元业务，龙江交通2024年贸易业务收入约占公司总收入的四成；五洲交通2025年上半年物流贸易业务占同期总收入的近三成，成为主要收入增长来源 [7] - 湖南投资因城市综合体投资开发业务和酒店投资经营收入大幅下滑，导致2024年和2025年上半年营业收入分别同比下降约五成和三成 [8] 产业投资布局 - 行业公司善用资本手段，以轻资产模式进行业务多元化扩张 [9] - 赣粤高速通过控股子公司嘉融公司布局私募基金等投资通道，重点投资新能源、新材料、高端制造等行业，2024年实现净利润5010.45万元 [11] - 皖通高速联合招商致远资本、金石投资等参与投资多个基金公司；四川成渝参股的基金持有先导电子科技股份有限公司0.9428%股份 [11] - 中原高速通过全资子公司秉原投资进行产业投资，2024年参与投资的科隆新材、英诺赛科分别上市，其培育的上市企业已达18家，并投资了液冷龙头英维克获得收益 [11] - 中原高速旗下基金参股多家芯片公司，所投项目中1个获国家科技进步一等奖，2个获二等奖，1个获国家制造业单项冠军，12个获国家专精特新"小巨人"称号 [12] - 产业投资存在风险，如楚天高速全资子公司5000万元投资的基金所投项目未能实现退出，无法进行清算和现金分配 [12] - 中原高速表示因监管部门要求，未来不会大力发展创新投资业务，将相应收缩以更好聚焦路桥主业 [12]