行业投资评级 - 强于大市 [3] 核心观点 - 供应链物流企业通过“物流—贸易—制造”业务延伸实现流量变现，打造第二成长曲线，海外案例如日本商社投资制造业，国内案例如密尔克卫拓展分销、嘉友国际开发陆港项目、物产中大投资并购高端实业 [5] - 新业务呈现高增长态势且利润占比显著提升，例如2018-24年物产中大制造业务毛利润年化增速22%，占比从16%升至41%；密尔克卫分销业务毛利润年化增速21%，占比从3%升至62% [6] - 新业务利润高增长推动整体利润增速上行，叠加商品价格回升带动供应链业务利润反转，公司估值有望提升 [7] 行业现状与增长挑战 - 供应链公司经手货值庞大但增长放缓，2025H1部分企业供应链收入同比下滑，如物产中大贸易业务增速-3.4%，厦门象屿贸易业务增速-2.1%，亟需新增长点 [10][11][12] - 典型企业收入结构差异显著：物产中大2025H1供应链贸易收入约2500亿元，制造收入不足500亿元；密尔克卫以物流业务为主，收入约300亿元 [10] 流量变现模式与案例 - 变现路径遵循“物流—贸易—制造”延伸逻辑，企业通过核心环节把控实现上下游赋能 [13][14] - 物产中大通过投资并购制造业务（2018-24年制造毛利润年化增速22.2%），贸易赋能制造 [15] - 嘉友国际发展物流及陆港项目（2018-24年物流毛利润年化增速27.3%），与贸易协同 [15] - 密尔克卫拓展分销业务（2018-24年分销毛利润年化增速20.7%），物流设施提供支撑 [15] 新业务增长表现 - 物产中大高端制造业务2016-24年收入及毛利润年化增速均达26%，2025H1毛利润同比增长28% [21][23] - 嘉友国际陆港项目2025H1收入占比8%、毛利润占比25%，刚果（金）卡萨项目投资2.29亿美元已于2022H1运营，后续项目持续推进 [25][26] - 新业务利润占比显著提升：物产中大制造利润占比从2018年16%升至2025H141%，密尔克卫分销利润占比从3%升至62% [6][28] 盈利与估值潜力 - 供应链利润增速与大宗商品价格正相关，2025H1处于历史低谷；美联储降息可能推动美元走弱，大宗商品价格上涨有望带动利润回升 [31][33] - 国内供应链公司估值接近日本商社：平均PE-TTM约11-18倍（物产中大8.3倍、嘉友国际18.4倍），PB-MRQ约0.7-3.4倍 [35][36] - 预期利润增速支撑估值提升：物产中大2024-27年预期归母净利润年化增速15%，2025H1实际增速30%；厦门象屿预期增速21%，实际增速32% [38]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 2025年上半年公司营业收入40.84亿元同比下滑12% 归母净利润5.61亿元同比下滑26.2% 业绩略低于预期 [7] - 蒙煤进口业务承压导致业绩增速放缓 甘其毛都口岸煤炭日均通关量11.5万吨同比下滑15.87% 供应链贸易板块毛利润1.96亿元同比下滑63.88% [7] - 多式联运和陆港项目保持高增长 多式联运板块毛利润3.6亿元同比增长18.78% 陆港项目毛利润1.84亿元同比增长40.43% [7] - 下调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为13.17/15.47/17.76亿元 对应PE为12/11/9倍 [7] - 可比公司顺丰控股及密尔克卫2025年平均PE估值18倍 高于嘉友国际12倍估值 [7] 财务数据 - 2025年上半年营业收入40.84亿元(4,084百万元) [6][7] - 2025年上半年归母净利润5.61亿元(561百万元) [6][7] - 预计2025年营业收入92.31亿元(9,231百万元)同比增长5.5% [6] - 预计2025年归母净利润13.17亿元(1,317百万元)同比增长3.2% [6] - 预计2026年营业收入108.42亿元(10,842百万元)同比增长17.5% [6] - 预计2026年归母净利润15.47亿元(1,547百万元)同比增长17.4% [6] - 预计2027年营业收入115.38亿元(11,538百万元)同比增长6.4% [6] - 预计2027年归母净利润17.76亿元(1,776百万元)同比增长14.8% [6] - 2025年上半年毛利率18.2% 预计2025年毛利率19.5% [6] - 2025年上半年ROE 9.7% 预计2025年ROE 19.0% [6] 业务表现 - 供应链贸易板块受蒙煤进口业务影响显著下滑 [7] - 多式联运板块受益于非洲和中亚业务高增长 [7] - 陆港项目板块增速略超预期 [7] 市场数据 - 当前股价11.88元 [2] - 一年内最高价24.96元 最低价9.66元 [2] - 市净率2.8倍 [2] - 股息率5.89% [2] - 流通A股市值162.52亿元(16,252百万元) [2] - 总股本13.68亿股(1,368百万股) [2]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 2025Q2业绩符合预期 蒙古进口铜精矿仓储分拨业务达到历史同期最高水平 非洲陆港项目1H25毛利同比+40.4% [1] - 蒙古国业务基本盘稳固 非洲地区持续布局路产和运输资源保障业务拓展 显著增厚利润 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.06/14.69/17.11亿元 对应PE分别为13/11/9倍 [4] 财务表现 - 2025H1营收40.8亿元同比-12.0% 归母净利润5.6亿元同比-26.2% 归母净利率14%同比-2.6pct [1] - 2025Q2营收17.9亿元同比-32.4%环比-22.0% 归母净利润3.0亿元同比-34% 归母净利率16.7%同比-0.4pct [1] - 预计2025年营收94.92亿元同比+8.4% 2026年营收113.40亿元同比+19.5% [5][10] 业务结构分析 **供应链贸易业务** - 1H25营收25.3亿元同比-24.1% 毛利2.0亿元同比-63.9% [2] - 蒙古国主焦煤价格同比下跌约40% 导致利润承压 [2] - 蒙古国主焦煤进口量近360万吨同比+70% 销售量超340万吨同比+15% [2] - 通过甘其毛都口岸提供240万吨煤炭跨境综合物流服务 [2] **跨境多式联运综合物流服务** - 1H25营收12.2亿元同比+13.9% 毛利3.6亿元同比+18.8% [2] - 蒙古进口铜精矿仓储分拨业务达历史同期最高水平 [2] - 奥云陶勒盖矿易耗品业务同比+20.54% 可口可乐饮料物流箱量同比+13.17% [2] - 业务覆盖天津港至二连浩特/甘其毛都/策克/塔克什肯等陆运口岸 [2] **非洲陆港项目** - 1H25营收3.1亿元同比+34.2% 毛利1.8亿元同比+40.4% [3] - 刚果(金)萨卡尼亚口岸车流与货运量稳步增长 [3] - 赞比亚萨卡尼亚至恩多拉公路全线贯通 收费站建成在即 [3] - 纳米比亚鲸湾物流园项目正式启动 坦桑尼亚通杜马口岸特殊经济区谈判推进中 [3] 股东回报与股权结构 - 1H25分红比例48.8% 每股派现0.2元 按11.38元股价计算股息率1.8% [3] - 第二大股东紫金矿业持股比例保持17.26% 看好长期发展价值 [3] 盈利预测指标 - 预计2025年每股收益0.88元 2026年1.07元 2027年1.25元 [5][10] - 预计2025年净资产收益率19.74% 2026年21.19% 2027年21.78% [10] - 预计2025年毛利率19.74% 2027年提升至22.48% [10]

报告行业投资评级 - 优于大市(维持) [6] 报告的核心观点 - 嘉友国际发布2024年年报及2025年一季报，业绩略低于预期，受蒙煤需求影响，2024年业绩前高后低，2025年一季度持续疲软，但非洲大物流版图成果初现，长期发展前景较好，维持“优于大市”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入87.54亿元，同比增长25.14%；归母净利润12.76亿元，同比增长22.88%；Q4营收22.09亿元，同比增长16.63%；归母净利润1.88亿元，同比减少33.88% [1][7] - 2025年一季度营收22.95亿元，同比增长15.02%；归母净利润2.62亿元，同比减少14.77% [1][7] 中蒙矿产贸易 - 2024年1 - 12月甘其毛都口岸进出口货运量4071.6万吨，同比+7.6%，进口煤炭3920.6万吨，同比+7.4%；但8月起进口量放缓，延续至2025年，截至4月下旬，进出口货运量约1134万吨，同比下滑约5%，进口煤炭1082.06万吨，同比下降约6.4% [2][11][13] - 2024年跨境多式联运综合物流服务营收/毛利24.5亿/7.5亿元，同比+22.2%/+31.5%；主焦煤供应链贸易营收/毛利57.5亿/7.6亿元，同比+29.8%/+46.1% [2][13] 非洲业务 - 2024年完成对非洲跨境运输企业BHL收购，建立配货节点，复制中蒙经验，陆港项目稳步发展，车流量提升 [3][13] - 2024年陆港项目营收4.9亿元，同比提升16.4%，毛利2.8亿元，同比提升7.3%，毛利率57.5%，利用率提升或使毛利率进一步提升 [3][13] 投资建议 - 受蒙古进口煤需求影响，下调2025 - 2026年业绩预测至14.7/16.0亿元，引入2027年盈利预测17.3亿元，对应PE估值9.4/8.6/8.0倍，维持“优于大市”评级 [4][14] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|6,995|8,754|9,857|10,901|11,970| |(+/-%)|44.8%|25.1%|12.6%|10.6%|9.8%| |净利润(百万元)|1039|1276|1467|1601|1732| |(+/-%)|52.6%|22.9%|14.9%|9.1%|8.2%| |每股收益（元）|1.49|1.31|1.50|1.64|1.77| |EBIT Margin|16.9%|17.2%|17.4%|17.0%|16.6%| |净资产收益率（ROE）|21.3%|22.8%|22.7%|21.5%|20.4%| |市盈率（PE）|9.5|10.8|9.4|8.6|8.0| |EV/EBITDA|8.9|9.5|8.5|7.9|7.5| |市净率（PB）|2.02|2.47|2.13|1.86|1.63|[5][15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][10] 报告的核心观点 - 物贸双轮驱动，业绩同比高增，2024年公司营业收入同比增长25.1%，毛利润同比增长32.3%至18.0亿元 [10] - 蒙煤拖累Q4业绩，费用和冲回驱动Q1改善，4Q24归母净利润同比大幅下滑33.9%，1Q25归母净利润环比增长0.7亿元至2.6亿元 [10] - 深耕中蒙口岸运营，推进非洲网络布局，2025年公司将重点提升中蒙跨境通道降本增效，加快非洲区域口岸、仓库和车队互联互通 [10] - 蒙煤周期波动，无碍长期成长，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为13.8/16.1/18.5亿元，对应PE分别为10.4/9.0/7.8倍 [10] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024年嘉友国际实现营收87.5亿元，同比增长25.1%，归母净利润12.8亿元，同比增长22.9% [6] - 2024年第四季度，公司实现营收22.1亿元，同比增长16.6%，归母净利润1.9亿元，同比下降33.9% [6] - 2025年第一季度，公司实现营收22.9亿元，同比增长15.0%，归母净利润2.6亿元，同比下降14.8% [6] - 公司拟每10股派发现金红利4元（含税），同时每10股以资本公积金转增4股 [6] 事件评论 - 蒙煤份额提升驱动公司业绩增长，2024年甘其毛都/二连浩特口岸进口货运量分别同比+7.8%/+6.6%，主焦煤供应链贸易服务收入同比增长29.8% [10] - 刚果（金）铜出口量持续增长以及收购BHL车队扩张非洲内陆运输，推动跨境多式联运和陆港项目快速增长，2024年对应收入分别增长22.2%/16.4% [10] - 中亚贸易繁荣驱动霍尔果斯口岸进出口总额同比大增43.5%，支撑跨境多式联运板块增长 [10] - 2024年第四季度，受国内焦煤需求疲软影响，蒙煤进口量价齐跌，4Q24归母净利润同比大幅下滑33.9% [10] - 1Q25焦煤需求持续低迷，公司营收和毛利润环比微增，得益于期间费用环比减少和存货跌价损失冲回，归母净利润环比增长0.7亿元至2.6亿元 [10] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|8754|9644|10788|12103| |营业成本（百万元）|6955|7774|8634|9645| |毛利（百万元）|1799|1871|2154|2458| |营业利润（百万元）|1498|1615|1878|2158| |利润总额（百万元）|1500|1614|1878|2157| |净利润（百万元）|1281|1388|1615|1855| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|1276|1383|1609|1848| |EPS（元）|1.31|1.42|1.65|1.89| |经营活动现金流净额（百万元）|909|1638|1771|1830| |投资活动现金流净额（百万元）|-1218|-340|-227|-212| |筹资活动现金流净额（百万元）|-547|-717|-836|-965| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|-856|581|708|653| |每股收益（元）|1.31|1.42|1.65|1.89| |每股经营现金流（元）|0.93|1.68|1.81|1.87| |市盈率|11.27|10.43|8.97|7.80| |市净率|2.58|2.31|2.07|1.84| |EV/EBITDA|8.39|7.54|6.20|5.21| |总资产收益率|18.2%|17.1%|17.8%|18.3%| |净资产收益率|22.8%|22.2%|23.1%|23.6%| |净利率|14.6%|14.3%|14.9%|15.3%| |资产负债率|24.9%|25.6%|25.5%|25.4%| |总资产周转率|1.24|1.19|1.19|1.19| [15]