商业纠纷事件 - 韩国Regen Biotech单方面解除与江苏吴中子公司达透医疗的独家经销协议，撤销美颜针AestheFill授权，江苏吴中已提起仲裁要求继续履行协议或索赔16亿元 [2] - 爱美客回应称已控制韩国Regen运营，将在规定时间内提出抗辩 [2] - Regen解约理由为达透医疗将业务转给控股股东吴中美学，且江苏吴中因行政处罚影响产品声誉 [6] - 江苏吴中抗辩称不存在转让代理权行为，协议未约定行政处罚可触发解约权 [6] 市场影响 - 江苏吴中股价3周内跌幅超40%，市值缩至7.04亿元；爱美客市值保持560亿元左右 [3] - 行业不确定性增强，代理商群体可能人人自危 [3] - 江苏吴中2024年净利7048万元（同比+197.97%），2025年Q1艾塑菲贡献毛利9243.5万元（占总毛利45.77%） [9] - 若失去经销权，江苏吴中将无法继续销售艾塑菲，面临退市风险 [9][10] 产品与财务数据 - AestheFill（艾塑菲）200mg剂量市价2.18万元/支，毛利率80% [9] - 2024年销售3.26亿元，2025年Q1销售1.13亿元 [9] - 江苏吴中2025年Q1营收3.17亿元（同比-25.44%），净亏损7031万元（同比-1489.93%） [10] - 爱美客2024年营收30.26亿元（同比+5%），净利19.58亿元；2025年Q1营收6.63亿元（同比-17.9%），净利4.44亿元（同比-15.87%） [13][14] 战略博弈 - 爱美客2024年3月计划收购Regen控股权，6月取得运营控制权 [4] - 江苏吴中指控爱美客控制Regen后延迟供货、变更注册证信息直至撕毁协议 [17] - 行业痛点：品牌方与代理商存在博弈，品牌方握有更大主动权 [17] - 代理商需向品牌方转型或加深厂商绑定以摆脱不确定性 [17] 投入与损失 - 江苏吴中为AestheFill累计投入超4亿元用于临床注册和市场拓展 [12] - 事件影响8万中小股东、上千员工及千余家合作机构 [12]

商业纠纷核心 - *ST苏吴控股孙公司达透医疗就爱美客子公司Regen Biotech违约提起16亿元仲裁索赔 案件于8月7日获深圳国际仲裁院受理立案 [1] - 纠纷源于爱美客7月18日单方面撤销达透医疗对艾塑菲产品在中国大陆的独家经销授权 [1] - 爱美客指控达透医疗将经销权违规转让给*ST苏吴关联公司 且*ST苏吴存在信披违规问题 [5] - *ST苏吴反指爱美客恶意违约并延迟供货 双方矛盾已进入白热化阶段 [5] 代理权变更过程 - 2022年8月达透医疗通过三方协议获得艾塑菲2032年8月前的中国大陆独家销售权 *ST苏吴通过控股达透51%股权掌握市场权益 [2] - 2025年3月爱美客以1.9亿美元收购Regen Biotech 85%股权 6月完成董事会改选取得控制权 [7] - 2025年7月11日国家药监局变更艾塑菲注册证代理人 由达透医疗转为爱美客全资控股的俪臻生物 [7][8] 产品市场表现 - 艾塑菲2024年为*ST苏吴贡献3.26亿元收入 占总营收20.42% 毛利2.68亿元占比34.8% [10] - *ST苏吴医美生科板块2024年营收同比暴增4225.64%至3.03亿元 毛利率达82.26% [10] - 爱美客同类产品"濡白天使"2024年营收12.16亿元 占总收入40.18% 但公司整体业绩增速显著放缓 [11] 行业竞争格局 - 中国童颜针市场规模从2023年6亿元激增至2024年30亿元 预计2025年全球规模达110亿元 [12] - 国内已获批6款童颜针产品 包括2款进口和4款国产 头部产品累计销量超21万支创收40亿元 [12][13] - 行业毛利率普遍超90% 但随竞争加剧预计将回落至80%以下 价格下探趋势明显 [14]

事件概述 - 江苏吴中控股孙公司达透医疗收到韩国Regen Biotech Inc发出的《解约函》，要求撤销达透医疗作为AestheFill（艾塑菲）在中国内地的独家经销商授权 [1] - Regen提出解约的两点理由：达透医疗将独家经销业务转让给控股股东吴中美学违反协议约定，江苏吴中及其高管因证券违规受行政处罚影响产品声誉 [2] - 江苏吴中回应称已启动应对方案，必要时采取法律手段，强调达透医疗未转让代理权且协议未约定关联方受处罚可触发解约 [2] 业务影响 - 艾塑菲2024年销售收入3.26亿元，占江苏吴中营收20.42%，毛利2.69亿元，2025年一季度销售收入1.13亿元，占营收35.55%，毛利9243.51万元 [5] - 若解约成立，江苏吴中医美板块下半年营收及利润将大幅减少 [5] - 江苏吴中医美业务2024年营收3.30亿元，同比增长逾40倍，占总营收比重快速上升，而医药板块收入下降33.19% [4] 行业动态 - 爱美客于2024年3月拟以1.90亿美元收购Regen 85%股权，7月完成董事会改选并实际控制Regen运营，将其纳入合并报表 [3] - 艾塑菲注册证代理人名称由达透医疗变更为Regen全资子公司俪臻生物，江苏吴中此前宣称独家代理权有效期至2032年但现面临不确定性 [4] 公司背景 - 江苏吴中2024年营收15.99亿元，同比下滑28.64%，深陷财务造假丑闻且股票濒临退市 [1][4] - 公司董事长钱群山曾称艾塑菲被视作医美界的"爱马仕"，但产品对海外供货方依赖度高且公司内控问题频发 [4]

核心违规行为 - 公司涉嫌隐瞒实际控制人变更 2018年2月控股股东股权变更后钱群山成为实际控制人 但2018至2023年年报持续虚假披露钱群英为实控人[1][2] - 2020至2023年通过三家子公司与关联方虚构无商业实质贸易交易 累计虚增营业收入17.7亿元[2] - 2020年虚增营业收入4.95亿元占当期营收26.46% 虚增利润1458.27万元占当期利润2.89%[2] - 2021年虚增营业收入4.69亿元占当期营收26.39% 虚增利润2027.12万元占当期利润51.65%[2] - 2022年虚增营业收入4.31亿元占当期营收21.26% 虚增利润1992.42万元占当期利润26.42%[2] - 2023年虚增营业收入3.77亿元占当期营收16.82% 虚增利润2121.94万元占当期利润29.81%[2] - 资金循环通过空壳公司伪造闭环 实际货流与报关单严重不符 存在单笔千万级交易仅12箱货物的异常情况[2] - 以虚假贸易采购款形式向关联方输送资金 2020年末资金占用余额1.27亿元占净资产6.88%[3] - 2023年末关联方资金占用余额飙升至16.93亿元 占净资产比例高达96.09%[3] 监管处理与市场影响 - 2025年7月13日收到中国证监会《行政处罚事先告知书》 股票自7月14日起被叠加实施退市风险警示[1] - 若最终处罚认定财务造假事实 公司将触发重大违法强制退市条款[4] - 2025年7月14日股价一字跌停至2.19元/股 年内市值蒸发超过75%[4] 经营业绩表现 - 2024年医美板块凭借韩国童颜针产品"艾塑菲"代理权实现营收同比暴增4225.65%[4] - 2025年上半年业绩预告显示归母净利润亏损4000-6000万元 主要因贸易业务应收款减值计提增加[4] 行业警示意义 - 案件凸显上市公司治理失效问题 存在实际控制人隐瞒、财务造假到资金侵占的完整违规链条[5] - 信息披露真实性是资本市场健康运行的基石 在注册制深化改革背景下具有重大警示意义[5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 爱美客拟1.9亿美元现金收购韩国再生医美龙头REGEN Biotech 85%股权，交易完成后最终持股比例为59.5%并拥有实际控制权，买方拟于交割完成18个月后收购剩余15%股权 [6] - REGEN主营医用材料等产品研发、生产和销售，核心产品艾塑菲及PowerFill为PDLLA微球再生类注射剂，已登陆34国市场，2023年营业收入和净利润分别为8198.54/5015.14万元，2024Q1 - Q3营业收入和净利润分别为7223.11/2950.03万元 [6] - 收购有助于爱美客夯实医美注射填充产品市场领先优势，贡献高端再生医美市场业绩增量，也助于REGEN产品走向国际市场，实现品类扩张与成本优化 [6] - 爱美客2024年10月以来有产品获批上市，在研产品储备丰富，收购韩国REGEN在再生医美和国际化业务布局取得突破，维持2024 - 2026年归母净利润预期20.84/23.51/26.56亿元，对应当前市值PE估值分别为29/26/23倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1939|2869|3164|3549|3987| |同比（%）|33.91|47.99|10.26|12.18|12.35| |归母净利润（百万元）|1264|1858|2084|2351|2656| |同比（%）|31.90|47.08|12.12|12.83|12.97| |EPS - 最新摊薄（元/股）|4.18|6.14|6.89|7.77|8.78| |P/E（现价&最新摊薄）|47.95|32.60|29.08|25.77|22.81| [1] 市场数据 - 收盘价200.23元，一年最低/最高价132.81/358.00元，市净率8.15倍，流通A股市值41771.72百万元，总市值60588.01百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产24.57元，资产负债率4.34%，总股本302.59百万股，流通A股208.62百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|4251|6206|8488|11054| |货币资金及交易性金融资产|3638|5604|7897|10474| |经营性应收款项|239|267|306|342| |存货|50|60|68|68| |非流动资产|2601|2787|2906|3015| |资产总计|6852|8993|11394|14069| |流动负债|298|352|400|416| |非流动负债|70|70|70|70| |负债合计|367|422|469|486| |归属母公司股东权益|6348|8432|10783|13439| |少数股东权益|137|139|142|144| |所有者权益合计|6485|8571|10924|13583| |负债和股东权益|6852|8993|11394|14069| [7] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|2869|3164|3549|3987| |营业成本(含金融类)|141|171|195|200| |税金及附加|15|16|18|20| |销售费用|260|271|304|342| |管理费用|144|127|143|161| |研发费用|250|260|274|308| |财务费用|(54)|(37)|(40)|(44)| |加:其他收益|26|28|33|36| |投资净收益|40|44|50|56| |公允价值变动|(16)|0|0|0| |减值损失|(5)|(3)|(2)|(2)| |营业利润|2158|2424|2735|3092| |营业外净收支|(3)|1|1|0| |利润总额|2156|2425|2737|3092| |减:所得税|301|340|383|433| |净利润|1855|2086|2354|2659| |减:少数股东损益|(4)|2|2|3| |归属母公司净利润|1858|2084|2351|2656| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|6.14|6.89|7.77|8.78| |EBIT|2080|2318|2615|2958| |EBITDA|2133|2391|2697|3048| |毛利率(%)|95.09|94.59|94.49|94.99| |归母净利率(%)|64.77|65.87|66.25|66.62| |收入增长率(%)|47.99|10.26|12.18|12.35| |归母净利润增长率(%)|47.08|12.12|12.83|12.97| [7] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1954|2179|2444|2721| |投资活动现金流|(1279)|(630)|(567)|(561)| |筹资活动现金流|(1380)|0|0|0| |现金净增加额|(706)|1549|1877|2160| |折旧和摊销|53|73|82|91| |资本开支|(64)|(145)|(144)|(145)| |营运资本变动|80|62|58|26| [7] 重要财务与估值指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|29.34|38.97|49.84|62.11| |最新发行在外股份（百万股）|303|303|303|303| |ROIC(%)|28.55|26.30|22.94|20.67| |ROE - 摊薄(%)|29.28|24.71|21.80|19.76| |资产负债率(%)|5.36|4.69|4.12|3.46| |P/E（现价&最新股本摊薄）|32.60|29.08|25.77|22.81| |P/B（现价）|6.82|5.14|4.02|3.22| [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 爱美客拟1.9亿美元现金收购韩国再生医美龙头REGEN Biotech 85%股权，交易完成后最终持股比例为59.5%并拥有实际控制权，买方拟于交割完成18个月后收购剩余15%股权 [6] - REGEN主营医用材料等产品研发、生产和销售，核心产品艾塑菲及PowerFill为PDLLA微球再生类注射剂，已登陆34国市场，2024年4月艾塑菲在中国大陆上市且终端销售需求旺盛，2023年REGEN营业收入和净利润分别为8198.54/5015.14万元，2024Q1 - Q3分别为7223.11/2950.03万元 [6] - 收购有助于爱美客夯实医美注射填充产品市场领先优势，贡献高端再生医美市场业绩增量，也有助于REGEN产品走向国际市场，实现品类扩张与成本优化 [6] - 爱美客2024年10月以来有产品获批上市，在研产品储备丰富，收购韩国REGEN在再生医美和国际化业务布局取得突破，暂不考虑并购贡献，维持2024 - 2026年归母净利润预期20.84/23.51/26.56亿元，对应当前市值PE估值分别为29/26/23倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1939|2869|3164|3549|3987| |同比（%）|33.91|47.99|10.26|12.18|12.35| |归母净利润（百万元）|1264|1858|2084|2351|2656| |同比（%）|31.90|47.08|12.12|12.83|12.97| |EPS - 最新摊薄（元/股）|4.18|6.14|6.89|7.77|8.78| |P/E（现价&最新摊薄）|47.95|32.60|29.08|25.77|22.81| [1] 市场数据 - 收盘价200.23元，一年最低/最高价132.81/358.00元，市净率8.15倍，流通A股市值41771.72百万元，总市值60588.01百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产24.57元，资产负债率4.34%，总股本302.59百万股，流通A股208.62百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|4251|6206|8488|11054| |非流动资产|2601|2787|2906|3015| |资产总计|6852|8993|11394|14069| |流动负债|298|352|400|416| |非流动负债|70|70|70|70| |负债合计|367|422|469|486| |归属母公司股东权益|6348|8432|10783|13439| |少数股东权益|137|139|142|144| |所有者权益合计|6485|8571|10924|13583| |负债和股东权益|6852|8993|11394|14069| [7] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|2869|3164|3549|3987| |营业成本(含金融类)|141|171|195|200| |税金及附加|15|16|18|20| |销售费用|260|271|304|342| |管理费用|144|127|143|161| |研发费用|250|260|274|308| |财务费用| - 54| - 37| - 40| - 44| |加:其他收益|26|28|33|36| |投资净收益|40|44|50|56| |公允价值变动| - 16|0|0|0| |减值损失| - 5| - 3| - 2| - 2| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|2158|2424|2735|3092| |营业外净收支| - 3|1|1|0| |利润总额|2156|2425|2737|3092| |减:所得税|301|340|383|433| |净利润|1855|2086|2354|2659| |减:少数股东损益| - 4|2|2|3| |归属母公司净利润|1858|2084|2351|2656| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|6.14|6.89|7.77|8.78| |EBIT|2080|2318|2615|2958| |EBITDA|2133|2391|2697|3048| |毛利率(%)|95.09|94.59|94.49|94.99| |归母净利率(%)|64.77|65.87|66.25|66.62| |收入增长率(%)|47.99|10.26|12.18|12.35| |归母净利润增长率(%)|47.08|12.12|12.83|12.97| [7] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1954|2179|2444|2721| |投资活动现金流| - 1279| - 630| - 567| - 561| |筹资活动现金流| - 1380|0|0|0| |现金净增加额| - 706|1549|1877|2160| |折旧和摊销|53|73|82|91| |资本开支| - 64| - 145| - 144| - 145| |营运资本变动|80|62|58|26| [7] 重要财务与估值指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|29.34|38.97|49.84|62.11| |最新发行在外股份（百万股）|303|303|303|303| |ROIC(%)|28.55|26.30|22.94|20.67| |ROE - 摊薄(%)|29.28|24.71|21.80|19.76| |资产负债率(%)|5.36|4.69|4.12|3.46| |P/E（现价&最新股本摊薄）|32.60|29.08|25.77|22.81| |P/B（现价）|6.82|5.14|4.02|3.22| [7]