公司战略与资本运作 - 公司正在筹划发行H股并在香港联交所上市，旨在深入推进全球化战略、提升品牌影响力、优化资本结构并拓宽融资渠道 [1][2] - 公司计划以约3.5亿人民币收购SK Enpulse的空白掩模业务，以切入半导体材料领域，交易对目标公司净资产溢价39.44% [10][11] - 公司总负债已达69.84亿元，相比2022年翻了四倍多，资产负债率从21.75%升至59.07%，前三季度经营活动现金流量净额为-34.5亿元 [15][16] 主营业务与市场地位 - 公司主营光伏导电银浆，2021年以超过900吨出货量成为正面银浆全球第一龙头，之后连续三年蝉联 [3] - 2023年公司光伏导电银浆出货量达2002.96吨，为行业首家突破2000吨的企业，全球正银市场占有率达34.40% [3] - 2023年公司营收突破百亿达103亿元，相比2018年的2.18亿元上涨超过46倍，归母净利润4.42亿元，五年增长约88倍 [8] 财务表现与行业挑战 - 2024年公司营收124.88亿元，同比增长21%，但净利润同比下滑5.45%至4.18亿元 [9] - 2025年前三季度公司归母净利润2.6亿元，同比下滑44.86%，主要因光伏行业竞争加剧及产业链价格整体下滑 [9] - 国际白银MA5从年初30.05元/克涨至10月底49.57元/克，涨幅近65%，挤压利润空间，同时下游去银化趋势导致银浆需求下滑 [9] 技术产品与业务转型 - 公司加快银浆产品技术升级，到2025年6月末N型产品占比达96%，BC及HJT等新型浆料单月出货量突破2吨，无银化铜浆产品已实现小规模出货 [10] - 公司转型瞄准半导体空白掩模基板领域，该产品是光刻环节核心部件，技术壁垒高，全球市场主要被日本供应商占据 [10][14] - 公司预估2024-2025年半导体空白掩模基板市场空间约40-50亿元，并对未来增长率表示乐观 [14] 发展历史与股东背景 - 公司由三星前高管刘海东与天合星元等共同投资成立，2020年以800万美元收购三星SDI光伏银浆业务及相关技术专利，助力国产化替代 [4][6] - 公司成立初期第一大股东天合星元为天合光能董事长高纪凡及配偶100%持股企业，2017年前客户主要为天合光能 [6][7] - 2021年天合光能向公司采购6.18亿元银浆，占公司当年总营收12.16%，2022年A股上市时大客户名单囊括通威股份、晶澳科技等行业龙头 [7][8]

投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 公司银浆主业市占率保持高位，统计综合市占率约35%，预计全年浆料出货2000吨以上，份额保持稳定 [9] - 公司收购SKE空白掩模业务板块公司，拓展半导体外延，计划引入国内扩产，以拓展第二成长曲线 [9] - 尽管短期盈利承压，但基于主业市占率稳固、费用率下降显示盈利韧性较强，以及新业务成长逻辑清晰，维持买入评级 [9] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年Q1-Q3营收106.4亿元，同比增长8.3%；归母净利润2.4亿元，同比下降43.2% [9] - 2025年Q3营收42.1亿元，同比增长37.4%，环比增长22.2%；归母净利润0.6亿元，同比下降52.2%，环比下降35.9% [9] - 2025年Q3毛利率为6.8%，同比提升2.2个百分点，环比下降0.6个百分点；归母净利率为1.4%，同比下降2.6个百分点，环比下降1.3个百分点 [9] - 2025年Q3银浆出货约520吨，同比增长16%，环比增长6%，N型产品占比达97% [9] - 测算2025年Q3单公斤毛利约548元/公斤，环比增长约30元/公斤；扣非单吨净利约20万+/吨 [9] 财务预测与估值 - 预测2025年/2026年/2027年营业总收入分别为140.80亿元/154.48亿元/148.92亿元，同比增长12.75%/9.72%/-3.60% [1] - 预测2025年/2026年/2027年归母净利润分别为3.53亿元/5.03亿元/6.48亿元，同比增长-15.54%/42.40%/28.95% [1] - 预测2025年/2026年/2027年每股收益（最新摊薄）分别为1.46元/2.08元/2.68元 [1] - 基于当前股价，对应2025年/2026年/2027年市盈率（P/E）分别为44.76倍/31.43倍/24.38倍 [1] 运营与财务状况 - 2025年Q1-Q3期间费用为3.4亿元，同比下降16.7%，费用率为3.2%，同比下降1个百分点；其中Q3费用为1亿元，费用率为2.5% [9] - 2025年Q1-Q3经营性净现金流为-34.5亿元，同比增加332.4%；其中Q3经营性现金流为-23.5亿元 [9] - 2025年Q3末存货为13.9亿元，较年初增加49.3% [9] 市场数据 - 当前收盘价为60.34元，一年最低价/最高价为28.51元/84.81元 [6] - 当前市净率为3.01倍，总市值为146.04亿元 [6] - 每股净资产（LF）为20.02元，资产负债率（LF）为59.07% [7]