核心观点 - 电解铝行业处于景气度上行期 受益于铝价上涨和煤价低位 中国宏桥利润弹性显著 预计2025-2027年归母净利润分别为257亿元、278亿元、300亿元 2025年股息率约8% 投资价值凸显 [1] 财务表现 - 2025年上半年营收810亿元 同比增长10.1% 毛利208亿元 同比增长17% 归母净利润124亿元 同比增长35% 基本每股收益1.314元 同比增长36% [1] - 液态铝合金及铝合金锭业务营收519亿元 同比增长5% 毛利131亿元 同比增长8% 销量291万吨 同比增长2% 吨毛利4505元/吨 销售价格17853元/吨(不含税) 同比增长3% [2] - 氧化铝业务营收207亿元 同比增长28% 毛利59亿元 同比增长44% 销量637万吨 同比增长16% 平均销售价格3243元/吨(不含税) 同比增长10% [2] - 铝加工产品营收81亿元 同比增长6% 毛利19亿元 同比增长18% 销量39万吨 同比增长4% 平均价格20615元/吨(不含税) 同比增长3% [3] 业务增量 - 云南宏泰股比提升使电解铝权益产能从75%增至95% 增加权益产能40.6万吨 满产运行权益产量提升约30万吨 [4] - 云南地区下半年电力成本显著低于上半年 2024年下半年电价0.42元/度环比下降0.07元/度 2025年上半年电价0.48元/度同比下降0.01元/度 [5] - 山东产能退出44.7万吨 云南新增产能31.7万吨 云南宏合采用600KA电解槽使吨铝能耗从12800度降至12443度 [5] 资源布局 - 联营公司赢联盟2025年上半年分占溢利18亿元 同比增长119% 铝土矿发运量3713万吨 同比增长35% 到岸价89美元/吨同比增长18美元 [6] - 西芒杜铁矿项目拥有18亿吨高品位铁矿石储量 预计2026年投产 [6] 股东回报 - 计划股份回购金额不低于30亿港元 2024年现金分红139亿元 股息支付率62% 2021年以来股息支付率维持在50%左右 [7]

核心观点 - 电解铝行业处于景气度上行期 受益于铝价上涨和煤价低位 公司利润弹性显著 叠加股比增加等增量因素 预计2025-2027年归母净利润分别为257亿元、278亿元、300亿元 如维持分红比例 2025年股息率约8% 投资价值凸显 [1] 财务表现 - 2025年上半年营收810亿元 同比增长10.1% 毛利208亿元 同比增长17% 归母净利润124亿元 同比增长35% 基本每股收益1.314元 同比增长36% [1] - 液态铝合金及铝合金锭业务营收519亿元 同比增长5% 毛利131亿元 同比增长8% 销量291万吨 同比增长2% 吨毛利4505元/吨 销售价格17853元/吨（不含税）同比增长3% [2] - 氧化铝业务营收207亿元 同比增长28% 毛利59亿元 同比增长44% 销量637万吨 同比增长16% 平均销售价格3243元/吨（不含税）同比增长10% [2] - 铝加工产品营收81亿元 同比增长6% 毛利19亿元 同比增长18% 销量39万吨 同比增长4% 平均价格20615元/吨（不含税）同比增长3% [3] - 联营公司溢利18亿元 同比增长119% 主要受益于几内亚铝土矿发运量3713万吨（同比增长35%）和到岸价89美元/吨（同比增长18美元） [6] 业务增量与成本优化 - 云南宏泰控股股东变更后 公司电解铝权益从75%增至95% 权益产能增加约40.6万吨 满产运行权益产量提升约30万吨 [4] - 云南下半年电价预计从上半年0.48元/度降至0.42元/度 电力成本显著下降 产能搬迁至云南后采用600KA电解槽 吨铝能耗从12800度降至12443度 [5] - 山东产能退出44.7万吨 云南新增产能31.7万吨（云南宏泰24万吨+云南宏合13.7万吨） 产能结构优化 [5] 资源布局与战略发展 - 几内亚铝土矿项目（赢联盟）发运量大幅增长 公司持股22.5% 建立低成本原料区和强原料保障能力 [6] - 西芒杜铁矿项目拥有18亿吨高品位铁矿石储量 预计2026年投产 将成为新利润增长点 [6] 股东回报 - 计划股份回购金额不低于30亿港元 彰显长期信心 [7] - 2021年以来股息支付率维持在50%左右 2024年现金分红139亿元（股息支付率62%） [7]

产业链布局 - 公司形成完整的铝产品全产业链 是全世界领先的铝产品制造商之一 构筑铝土矿-氧化铝-原铝-铝深加工及再生铝的完整闭环产业链 [1] - 完成全产业链一体化布局 通过铝电网一体化及铝水直供不落地模式 充分发挥纵向整合上下游的业务优势及产业集群优势 [1] - 积极发展再生铝及循环经济项目 2020年成立合资公司打造中德宏顺循环利用科技园 2023年20万吨废铝再生项目完工投产 [3] 产能规模 - 拥有电解铝产能645.9万吨 国内仅次于中国铝业781万吨 氧化铝产能2100万吨 其中国内1900万吨 海外印尼200万吨 [1] - 电解铝产能分布 山东497.1万吨 云南148.8万吨 正在推动产能从山东向云南搬迁置换 预计2027年山东/云南产能将分别达到345.1/300.8万吨 [2] - 铝加工产能156.65万吨 铝产品广泛应用于多个领域 在高精度铝板等高端铝材取得重大突破 [3] 生产与技术优势 - 原铝生产全部采用电流强度400KA以上的大型阳极预焙电解槽 液态铝合金占原铝产量比例90%左右 有利于节约铸造成本 [2] - 2023年山东滨州汽车轻量化大型一体化压铸项目一期实现当年建设当年投产 打造轻量化材料基地 [3] - 电力自给率50%左右 山东地区氧化铝自产自用 云南地区主要外部采购 [2] 上游资源布局 - 参股几内亚"赢联盟"稳定铝土矿供应 2023年铝土矿产量达4418.8万吨 几内亚铝土矿产量占比35.9% 当地产量位居第一位 [3] - 铝土矿主要从投资的几内亚公司进口 在澳大利亚及印尼均已建立长期稳定的供应渠道 [2] - 印尼氧化铝项目为中企海外投资建设首个大型氧化铝冶炼厂 2024年实现主营业务收入74.1亿元 同比增34.7% 毛利39.5亿元 同比增142.2% [3] 财务与估值 - 预计2025-2027年归母净利分别为226.4/242.1/253.9亿元 对应EPS为2.44/2.61/2.73元 [4] - 2025年归母净利对应2025年7月30日市值的PE仅为7.9倍 [4] - 2022-2024年股息率分别为6.7%/10%/13.6% 高股息属性突出 [4]

产业链布局 - 公司形成完整的铝产品全产业链，是全球领先的铝产品制造商之一，已完成"铝土矿—氧化铝—原铝—铝深加工、整车拆解废铝—再生铝—汽车零部件及白车身"的闭环产业链布局 [2] - 通过铝电网一体化及铝水直供不落地的产业模式，充分发挥纵向整合上下游的业务优势及产业集群优势 [2] - 拥有电解铝产能645.9万吨(国内仅次于中国铝业781万吨)、氧化铝产能2100万吨(国内1900万吨+印尼200万吨) [2] 产能与战略 - 电解铝产能规模优势明显，山东/云南产能分别为497.1/148.8万吨，山东滨州基地为全球最大铝产业集群，云南宏泰为全球单体规模最大的绿铝项目 [3] - 推动"北铝南移"战略，预计27年山东/云南产能将分别达到345.1/300.8万吨 [3] - 原铝生产全部采用400KA以上的大型阳极预焙电解槽，液态铝合金占原铝产量比例90%左右，节约铸造成本 [3] 成本与资源 - 电力自给率50%左右，山东氧化铝自产自用，云南氧化铝主要外部采购，铝土矿主要从几内亚进口，并在澳大利亚及印尼建立稳定供应渠道 [3] - 氧化铝产能富裕，印尼氧化铝项目为中企海外投资首个大型氧化铝冶炼厂，2024年营收/毛利74.1/39.5亿元，同比+34.7%/+142.2% [6] - 参股几内亚"赢联盟"，2023年铝土矿产量4418.8万吨，几内亚产量占比35.9%，当地产量第一 [6] 技术与创新 - 铝精深加工技术国际领先，2024年铝加工产能156.65万吨，高端铝材取得重大突破 [7] - 2023年山东滨州汽车轻量化大型一体化压铸项目一期当年建设当年投产 [7] - 积极发展再生铝及循环经济，2023年20万吨废铝再生项目完工投产，致力于成为绿色铝金属包装行业最具竞争力企业 [7] 财务与估值 - 预计25-27年归母净利分别为226.4/242.1/253.9亿元，对应EPS为2.44/2.61/2.73元 [5] - 22-24年股息率6.7%/10%/13.6%，高股息属性突出 [5]

公司核心优势 - 公司形成完整的铝产品全产业链，已完成"铝土矿—氧化铝—原铝—铝深加工、整车拆解废铝—再生铝—汽车零部件及白车身"的完整闭环产业链布局，拥有电解铝产能645.9万吨(国内仅次于中国铝业781万吨)、氧化铝产能2100万吨(国内1900万吨+印尼200万吨) [1] - 公司通过铝电网一体化及铝水直供不落地的产业模式，充分发挥纵向整合上下游的业务优势及产业集群优势 [1] - 公司电解铝产能规模优势明显，2017年开始具备645.9万吨电解铝产能，山东/云南产能497.1/148.8万吨，山东滨州基地汇聚全球规模最大的铝产业集群 [2] 产能布局与战略 - 公司正在推动电解铝产能从山东向云南搬迁置换，预计27年山东/云南产能将分别达到345.1/300.8万吨，实施"北铝南移"战略 [2] - 云南宏泰为砚山县云南绿色铝创新产业园区链主企业，打造全球单体规模最大的绿铝项目 [2] - 公司原铝生产全部采用电流强度为400KA以上的大型阳极预焙电解槽，液态铝合金占原铝产量比例90%左右，有利于节约铸造成本 [2] 上游资源保障 - 公司氧化铝产能富裕，现有氧化铝产能2100万吨(国内山东1900万吨、海外印尼200万吨)，印尼项目为中企海外投资建设首个大型氧化铝冶炼厂 [3] - 公司参股几内亚"赢联盟"稳定上游铝土矿供应，2023年铝土矿产量达到4418.8万吨，几内亚铝土矿产量占比达35.9%、当地产量位居第一位 [3] - 铝土矿主要从投资的几内亚公司进口，同时在澳大利亚及印尼均已建立了长期稳定的供应渠道 [2] 成本控制与电力供应 - 公司于2005年开始新建自备热电厂，目前电力自给率50%左右 [2] - 山东地区生产所需氧化铝主要是自产自用，云南地区生产所需氧化铝主要从外部采购 [2] 技术研发与产品应用 - 公司铝精深加工技术国际领先，截至2024年有铝加工产能156.65万吨，在高精度铝板等高端铝材取得重大突破 [4] - 2023年山东滨州汽车轻量化大型一体化压铸项目一期实现当年建设当年投产，打造轻量化材料基地 [4] 再生铝与循环经济 - 公司积极发展再生铝及循环经济项目，2020年成立合资公司打造中德宏顺循环利用科技园 [4] - 2023年20万吨废铝再生项目完工投产，致力于成为绿色铝金属包装行业最具有竞争力的企业 [4] 财务表现与股息政策 - 预计公司25-27年归母净利分别为226.4/242.1/253.9亿元，对应EPS为2.44/2.61/2.73元 [1] - 公司22-24年股息率6.7%/10%/13.6%，高股息属性突出 [1]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，预计25-27年归母净利分别为226.4/242.1/253.9亿元，对应EPS为2.44/2.61/2.73元 [6] - 25年归母净利对应PE仅为7.9倍，相比可比A股铝行业公司具有估值优势 [6] - 高股息属性突出，22-24年股息率分别为6.7%/10%/13.6% [6] 核心业务优势 - 形成"铝土矿-氧化铝-原铝-铝深加工-再生铝"完整闭环产业链，实现全产业链一体化布局 [5][14] - 电解铝产能645.9万吨国内第二，氧化铝产能2100万吨（国内1900+印尼200万吨） [5][14] - 采用铝电网一体化及铝水直供不落地产业模式，液态铝合金产量占比达90%左右 [5][15] - 电力自给率约50%，山东地区氧化铝自给自用，云南地区外购为主 [5][15] 电解铝业务 - 实施"北铝南移"战略，预计27年山东/云南产能将调整至345.1/300.8万吨 [5][37] - 采用400KA以上大型阳极预焙电解槽，电流效率达96%，全球首条600KA特大型电解槽 [53] - 2024年电解铝销量583.7万吨，平均售价17549元/吨（同比+6.6%），成本13232元/吨（同比-2.7%） [59] - 生产成本中原材料占47.9%，燃料动力占45.6% [62] 氧化铝业务 - 印尼宏发韦立2024年营收74.1亿元（同比+34.7%），毛利39.5亿元（同比+142.2%），毛利率53% [79] - 2024年氧化铝销量1092万吨（同比+5.3%），售价3420元/吨（同比+33.8%），成本2208元/吨（同比-2.9%） [83] - 铝土矿74.1%来自几内亚，9.2%来自印尼，16.6%来自澳大利亚 [83] 铝加工与再生铝 - 2024年铝加工产能156.65万吨，产品应用于建筑、交通、电力等领域 [102] - 汽车轻量化一体化压铸项目一期年产70万件，面向特斯拉、比亚迪等客户 [108] - 2024年铝加工销量76.6万吨（同比+32.1%），毛利率24.4% [113] - 中德宏顺循环科技产业园一期年产再生铝20万吨，二期规划新增30万吨 [118] 全球资源布局 - 2015年牵头组建"几内亚赢联盟"，2023年铝土矿产量4418.8万吨占几内亚35.9% [89] - 参股非洲铝土矿开发公司25%股权，2024年实现收入91.8亿元 [99] - 印尼氧化铝项目为中企海外首个大型氧化铝冶炼厂，权益61% [79]