投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 万辰集团自2011年成立后深耕食用菌领域，2020年成为农业产业化国家重点龙头企业，2024年食用菌业务实现营收5.4亿元 [1][12] - 2022年切入量贩零食赛道，前期通过收购模式快速形成门店网络，2023年后集中资源自行扩店，至2025年6月末门店数量达15365家 [1][13] - 2025年前三季度量贩零食业务营收361.6亿元，同比增长78.8%，占总营收比例提升至98.9% [1][13] - 规模效应带动盈利能力提升，2025年第三季度量贩业务单季度净利率提升至5.3%，同比大幅提升2.6个百分点 [1][13] - 公司股价自2024年7月进入上行通道，涨幅超8倍，核心驱动因素包括净利率提升、少数股东权益收回以及新店型打造 [3][60] - 预计2025-2027年营收分别为504.3亿元、579.6亿元、633.8亿元，同比增长56.0%、14.9%、9.4%；归母净利润分别为12.9亿元、19.8亿元、25.4亿元，同比增长339.5%、53.4%、28.5% [3][4][70] 复盘发展历程 - 食用菌业务稳定发展，2025年前三季度营收4.1亿元，同比增长5.0%，占比1.1% [12] - 量贩零食业务高速成长，2025年前三季度营收361.6亿元，同比增长78.8% [13] - 规模效应牵引净利率持续提升，2025年第三季度量贩业务净利率达5.3%，高于永辉超市、高鑫零售等零售企业 [19][23] - 门店布局深耕华东并拓展全国，2025年6月末华东区域门店8727家，华东以外门店6638家，占比提升至43.2% [24] - 门店面积普遍增加，2025年上半年单店平均面积提升，反映对门店体验及多品类店型的探索 [25] - 仓储物流体系支撑终端扩店，2022年大幅增加在建工程投入至2.9亿元，2023年转固后形成50余个区域配送中心及超90万平米智能仓储体系 [28] - 规模效应显现，销售及管理费用率呈下降趋势，牵引净利率快速增长 [28] - 门店加密导致单店营收承压，2025年上半年单店营收同比下降19.5% [33] - 多品类业态拓展，万辰迭代多种店型，包括“来优品省钱超市”和“好想来全食优选”，定位社区综合食品超市 [38] 复盘股权结构 - 实控人王泽宁先生合计持股34.4%，主导量贩零食业务的收购及拓展 [2][41] - 公司并购路径沿“设立控股子公司-向子公司提供财务支持-推动股权激励-收回少数股东权益”演进 [2][44] - 2022-2023年陆续收购零食工坊、陆小馋，与好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人创始团队共同设立子公司 [2][46] - 2024-2025年陆续收回核心子公司南京万好及南京万优少数股东权益，增厚母公司净利润 [2][47] - 2024年8月收回南京万好49%少数股东权益，交易定价12.1亿元；2025年8月收回南京万优49%少数股东权益，交易定价34.9亿元 [47] - 2025年第三季度归母净利润占净利润比例53.2%，少数股东权益收回后预计进一步提升 [48] - 股权激励锚定收入端快速成长，2022-2024年均达成激励目标，2025年转向利润端考核 [57] 复盘股价走势 - 股价自2024年7月进入上行通道，涨幅超8倍，核心驱动因素包括净利率提升、少数股东权益收回、新店型打造 [3][60] - 当前净利率逐季提升，印证盈利模式稳定性；少数股东权益收回逐步进行 [61] - 后续核心催化因素在于新店型打造，多品类折扣业态有望打开估值空间 [62] - 线下零售变革沿“更省-折扣零售”、“更好-品质零售”、“更快-即时零售”三个方向展开，量贩零食基于前端零食品类连带消费及后端供应链成熟运营，有望打开折扣市场空间 [68] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收504.3亿元、579.6亿元、633.8亿元，同比增长56.0%、14.9%、9.4% [3][70] - 预计2025-2027年归母净利润12.9亿元、19.8亿元、25.4亿元，同比增长339.5%、53.4%、28.5% [3][4] - 预计2025年末门店数量达1.8万家，2026-2027年分别达2.1万家、2.3万家 [70] - 预计2025-2027年净利率分别为4.5%、5.3%、5.5%，规模效应驱动稳步提升 [71] - 预计2025-2027年少数股东权益占比分别为42.8%、35.0%、27.0% [71] - 参考可比公司估值，万辰2025年、2026年PE分别为24倍、16倍，结合成长溢价及多品类店型期权，给予“买入”评级 [74][75]

股价与交易数据 - 11月21日股价下跌4.84%，成交额为6828.70万元 [1] - 当日融资买入589.58万元，融资偿还598.55万元，融资净买入为-8.97万元 [1] - 截至11月21日，融资融券余额合计4625.30万元，融资余额占流通市值的2.25%，低于近一年50%分位水平 [1] - 融券方面，当日无融券交易，融券余量为0股，融券余额为0元，超过近一年90%分位水平 [1] 股东与股权结构 - 截至9月30日，股东户数为1.03万，较上期减少9.42% [2] - 人均流通股为9132股，较上期增加11.88% [2] - 十大流通股东中，诺安多策略混合A（320016）新进为第六大股东，持股109.93万股；中信保诚多策略混合(LOF)A（165531）退出十大股东之列 [3] 财务业绩 - 2025年1-9月实现营业收入8.68亿元，同比增长17.98% [2] - 2025年1-9月实现归母净利润1633.35万元，同比增长146.55% [2] 公司基本情况与分红 - 公司全称为江苏华绿生物科技集团股份有限公司，成立于2010年6月8日，于2021年4月12日上市 [1] - 公司主营业务为食用菌的研发、工厂化种植及销售，收入构成为金针菇70.73%，真姬菇29.27% [1] - A股上市后累计派现7679.04万元，近三年累计派现4644.84万元 [3]

公司产品信息 - 公司目前主要产品包括金针菇、真姬菇（包含蟹味菇、白玉菇等细分品相）、舞茸、虫草花、鹿茸菇等品类 [1] - 虫草花和鹿茸菇为上市后推出的新品种 [1] 公司财务表现 - 公司2024年营收达到10.32亿元，较2021年的5.78亿元增长明显 [1]

公司产品品类 - 公司目前主要产品包括金针菇、真姬菇（含蟹味菇、白玉菇等）、舞茸、虫草花、鹿茸菇 [1] - 虫草花和鹿茸菇为上市后推出的新品种 [1] 财务与产能增长 - 公司2024年营收达到10.32亿元，较2021年的5.78亿元实现明显增长 [1] - 公司产能及营收均实现了翻倍增长 [1]

公司业务与产品 - 广西子公司主要产品为金针菇和真姬菇 [1] - 公司享受农产品税收优惠政策 [1] 研发与未来方向 - 公司持续关注合成生物领域 [1] - 公司尚未开展合成生物领域的研发 [1]

股价表现与交易数据 - 10月14日股价盘中下跌2.08%，报收6.58元/股，成交额2.36亿元，换手率6.44%，总市值41.26亿元 [1] - 当日主力资金净流出1333.73万元，特大单净卖出890.69万元，大单净卖出443.05万元 [1] - 公司今年以来股价上涨89.63%，近5个交易日、近20日和近60日分别上涨9.30%、8.40%和2.81% [1] - 今年以来公司4次登上龙虎榜，最近一次为5月20日，当日龙虎榜净买入5718.24万元 [1] 公司基本面与财务状况 - 公司主营业务为工厂化食用菌的研发、种植与销售，金针菇和真姬菇收入占比分别为73.31%和22.27% [1] - 2025年1-6月实现营业收入7.91亿元，同比减少26.17%，归母净利润为-1.03亿元，但亏损额同比收窄28.58% [2] - 截至6月30日股东户数为3.02万，较上期减少14.57%，人均流通股为17119股，较上期增加28.64% [2] 公司背景与市场分类 - 公司成立于1997年12月8日，于2016年5月4日上市，位于上海市奉贤区 [1] - 公司所属申万行业为农林牧渔-种植业-食用菌，概念板块包括NMN概念、小盘、一带一路、乡村振兴、增持回购等 [2] 分红记录 - A股上市后累计派现2.36亿元，但近三年累计派现额为0.00元 [3]

股价表现与交易数据 - 9月25日盘中股价上涨2.18%至6.08元/股 总市值36.34亿元 成交额8426.43万元 换手率2.75% [1] - 主力资金净流入36.59万元 特大单买入124.06万元(占比1.47%)/卖出229.11万元(占比2.72%) 大单买入2072.47万元(占比24.59%)/卖出1930.83万元(占比22.91%) [1] - 今年以来股价累计上涨75.22% 近5日涨3.93% 近20日跌3.65% 近60日跌8.02% [1] - 年内4次登上龙虎榜 最近5月20日净买入5718.24万元 买入总额9863.59万元(占成交额14.48%) 卖出总额4145.35万元(占成交额6.09%) [1] 财务与经营状况 - 2025年上半年营业收入7.91亿元 同比减少26.17% 归母净利润-1.03亿元 同比增长28.58% [2] - 主营业务收入构成：金针菇73.31% 真姬菇22.27% 其他1.65% 其他(补充)1.58% 培养基1.19% [1] - A股上市后累计派现2.36亿元 近三年累计派现0元 [3] 公司基础信息 - 成立于1997年12月8日 2016年5月4日上市 主营工厂化食用菌研发种植与销售 [1] - 所属申万行业：农林牧渔-种植业-食用菌 概念板块包括NMN概念、小盘、低价、生物医药、乡村振兴等 [2] - 截至6月30日股东户数3.02万户 较上期减少14.57% 人均流通股17119股 较上期增加28.64% [2]

公司上市与募资 - 公司于2024年9月23日递交招股书 拟在港交所上市 中金公司及招商证券国际为联席保荐人[1] - 公司2021年4月19日于深交所创业板上市 发行价7.19元/股 募资净额2.29亿元 较原计划6亿元缩减约3.7亿元[3] - 2023年2月公司披露定增预案 拟以11.30元/股向实控人王泽宁发行股票募资2亿元 2024年3月完成发行 总股本由1.55亿股增至1.72亿股[6][11] 业务转型与品牌整合 - 公司原主营食用菌业务 2022年8月通过设立南京万兴进入量贩零食行业 经营品牌"陆小馋"[7] - 2022年末与"好想来"、"来优品"品牌团队合资开展零食业务 2023年4月与"吖嘀吖嘀"品牌团队合作[7] - 2023年将陆小馋、来优品及呀滴呀滴整合为全国性品牌"好想来" 运营主体为南京万兴(注册资本800万元 公司持股52% 王泽宁持股48%)[7][8] 经营业绩表现 - 2022年至2024年营收从5.49亿元增长至323.29亿元 2025年上半年达225.83亿元[13] - 净利润从2022年6785.3万元变为2023年亏损1.76亿元 2024年盈利6.11亿元 2025年上半年盈利8.61亿元[13] - 按非国际财务报告准则计量 2022-2025年上半年经调整净利润分别为3927.8万元、-2.81亿元、8.22亿元和9.22亿元[16] 募投项目变更 - 2021年7月将原募投项目"年产21000吨真姬菇工厂化生产项目"变更为"年产53000吨金针菇工厂化生产项目"[4] - 2023年9月将"日产60吨真姬菇工厂化生产项目"募集资金投入金额由1.3亿元缩减至8060.29万元 剩余4800万元转投金针菇项目[5][6] - 2023年11月2亿元定增获通过 募资用途变更为品牌营销网络建设项目(投入1.24亿元)和运营服务支持建设项目(投入7644万元)[10][11] 股权结构与治理 - 实控人王泽宁合计控制公司51.26%股份(直接持股5.08% 通过福建含羞草间接控制26.68% 通过漳州金万辰间接控制19.5%)[6] - 2025年7月创始人王健坤辞任董事长 由王丽卿接任 王泽宁接任总经理 王丽卿为王健坤之姐 王泽宁为王健坤之子[16] - 王泽宁参与定增的1769.91万股股份锁定期为2024年3月21日至2025年9月20日 将于2025年9月25日解禁[11] 行业地位与运营 - 公司旗下"好想来"品牌以GMV计位列2024年中国零食饮料零售品牌榜首 为首个门店数量突破1万家的量贩零食饮料零售品牌[12] - 截至2025年6月30日 好想来门店网络突破1.5万家 覆盖中国29个省份直辖市及自治区[12] - 公司约95%产品直接从品牌厂商采购 通过全国51个常温仓库及13个冷链仓库进行配送[12] 财务数据细分 - 零食饮料零售业务收入占比从2022年12.1%提升至2025年上半年98.9% 食用菌业务占比从87.9%降至1.1%[14] - 2025年上半年零食业务毛利率达11.4% 食用菌业务毛利率仅0.0%[14] - 2022年、2024年度和2025年上半年分别宣派股息3380万元、3600万元和7200万元 2023年未分红[14]

股价表现 - 9月23日盘中下跌2.07%至13.70元/股 成交368.50万元 换手率0.28% 总市值16.64亿元 [1] - 今年以来股价上涨15.13% 近5个交易日下跌6.87% 近20日下跌12.07% 近60日下跌8.30% [1] - 今年以来1次登上龙虎榜 最近一次为4月8日 [1] 公司基本情况 - 位于江苏省泗阳县 2010年6月8日成立 2021年4月12日上市 [1] - 主营业务为食用菌研发、工厂化种植及销售 收入构成为金针菇70.73% 真姬菇29.27% [1] - 所属申万行业为农林牧渔-种植业-食用菌 概念板块包括微盘股、小盘、合成生物等 [1] 股东结构变化 - 截至6月30日股东户数1.14万户 较上期增加11.49% [1] - 人均流通股8162股 较上期减少10.31% [1] - 中信保诚多策略混合(LOF)A持股202.13万股 较上期增加124.23万股 位列第三大流通股东 [2] 财务业绩 - 2025年1-6月营业收入4.99亿元 同比增长7.78% [1] - 归母净利润-5369.47万元 同比减少19.79% [1] - A股上市后累计派现7679.04万元 近三年累计派现4644.84万元 [2]

前次募集资金基本情况 - 首次公开发行股票募集资金净额为人民币2.286亿元[2] - 向特定对象发行股票募集资金净额为人民币1.936亿元[3] - 向特定对象发行股票数量为1769.91万股，发行价格为11.30元/股[3] 募集资金使用进度 - 首次公开发行股票以前年度已使用金额1.6259亿元[4] - 向特定对象发行股票以前年度已使用金额1.4249亿元[4] - 2025年半年度使用闲置募集资金购买大额存单5000万元[4] - 2025年半年度闲置募集资金大额存单到期赎回5000万元[5] - 截至2025年6月30日向特定对象发行股票专户余额5156.26万元[5] 募集资金存放管理 - 公司开立专项账户对募集资金实行专户管理[2][3] - 与保荐机构及商业银行签订三方监管协议和四方监管协议[3][9] - 2024年新增5家子公司作为募投项目实施主体[10] - 截至2025年6月30日向特定对象发行股票专户余额5156.27万元[11] 募投项目变更情况 - 将"年产21000吨真姬菇项目"变更为"年产53000吨金针菇项目"[5][12] - 变更原因系金针菇瓶子规格从1200mL增大至1550ml可降低生产成本[12] - 真姬菇项目变更为金针菇项目可提升市场竞争力且投资收益比更高[13] - 2023年将"日产60吨真姬菇项目"募集资金投入金额从1.286亿元缩减至8060.29万元[14] 项目效益情况 - 年产53000吨金针菇项目累计产生效益-5139.06万元[16] - 2025年1-6月该项目收益为-1316.11万元[16] - 效益不佳主要受行业竞争及下游消费市场需求变化影响[14][16] - 食用菌业务出现亏损导致新增产能难以消化[14] 资金补充与置换 - 终止真姬菇项目后剩余募集资金7022.46万元永久补充流动资金[14] - 2024年以募集资金置换预先投入募投项目的自筹资金5881.13万元[15] - 2025年股东大会同意使用不超过5000万元闲置募集资金进行现金管理[15]