航空行业 - 核心观点：航空超级周期或将开启 客座率创历史新高且全球居前 但票价仍处低位 在票价市场化、供给低增长背景下 需求增长将驱动盈利上行 建议逆向布局超级周期[1] - 近期动态：9-10月受益于暑运压制性公商需求集中释放 票价同比转升 11月因会展较少公商客流同比微降 票价同比升幅略有收窄 12月上旬国内裸票价同比微降 但含油票价同比仍保持上升[1] - 未来展望：预计2025年第四季度将继续大幅减亏 全年将扭亏 看好2026年需求增长驱动票价和盈利上行[1] - 政策影响：国务院国资委强调央企应自觉抵制"内卷式"竞争 中国民航以央国企为主 反内卷有望加速收益管理改善与盈利中枢上行[1] - 推荐公司：中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空[1] 油运行业 - 核心观点：油运运价维持高位 未来景气有望超预期上升 俄乌和谈影响或有限 建议把握逆向时机[1][2] - 近期运价：过去数月受中东南美原油增产及印度缩减俄油进口影响 VLCC TCE飙升 中东-中国VLCC TCE维持在12万美元高位 预计2025年第四季度盈利将创十年新高[2] - 市场供需：全球原油增产将持续 驱动油运需求超预期增长 同时美国加强对影子船队制裁 且未来数年油轮加速老龄化 合规市场有效运力供给增长有限[2] - 推荐公司：中远海能、招商轮船、招商南油、中国船舶租赁[2] 机场免税行业 - 核心观点：上海机场新一轮免税合同模式调整 引入内外资龙头竞争 有望驱动免税销售额增长[1][3] - 合同变更：上海机场新一轮免税中标结果公布 浦东T1+S1由杜福睿中标 月固定费用3141元/平米 提成比例8%-24% 浦东T2+S2由中国中免中标 月固定费用3090元 提成比例8%-24% 虹桥标段由中国中免中标 月固定费用2827元 提成比例8%-22%[3] - 模式调整：合同模式由以往"保底销售提成与实际销售提成两者取高" 改为"固定费用+实际销售提成" 固定费用与2023年协议保底销售提成较为接近 提成比例区间有所下调 按提成比例中值16%静态测算 新旧模式机场免税收入基本持平 若实际综合提成比例高于中值 新合同将提升机场免税收入[3] - 竞争格局：免税商由日上独家变更为国内最大免税商中免与全球最大免税商杜福睿 内外资龙头竞争有助于机场免税价格恢复竞争力与销售额增长 提成比例下降、引入外资良性竞争与分阶段考核机制 将有利提升免税商经营积极性[3] - 推荐公司：上海机场 相关标的北京首都机场股份[3]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [8] 报告核心观点 - 上海浦东、虹桥及北京首都机场新一轮免税招标的关键变化是引入外资参与者，全球旅游零售龙头Dufry与中国中免同台竞标，打破了中免系独家经营的局面 [2][4][14] - 招标规则限制一家企业仅能中标一个标段，此举呼应全球多经销商模式趋势，标志着中国免税市场从高集中度走向分散化 [5][14] - 上海机场采用“固定租金+额外提成”的新租金模式，这将导致上海机场的综合扣点率提升，除非免税销售规模大幅增长 [2][6] - 机场基本面稳定恢复，在国际航线网络重组中，上海浦东、广州白云和深圳宝安机场的国际及地区旅客量已超过或恢复至2019年水平，中期经营数据改善背景下，具备绝对收益价值 [7][15] 根据相关目录分别总结 免税招标竞争加剧，上机综合扣点提升 - 上海浦东、虹桥及北京首都机场启动新一轮免税招标，关键变化是引入外资参与者，Dufry通过子公司杜福睿成为候选人 [2][4][14] - 招标规则限制一家投标人最多只能中一个标段，打破了中免系（日上）的独家经营局面，呼应仁川、樟宜机场已采用的多经销商全球趋势 [5][14][20] - 上海机场免税租金采用“固定租金+额外提成”模式，这是一种高保底+低扣点的组合 [6][14][38] - 采用固定租金+18%额外扣点假设测算，若上海浦东机场免税销售额达到150亿元（2024年日上上海营收160亿元），综合扣点率才会降至上一版合同约22%的水平 [6][15][40] - 未来上海免税市场将迎来多方博弈：中国中免具备全渠道优势；中免与上机合资的日上仅具备线上渠道；Dufry将引入海外营销经验和品类管理优势 [2][6][15] 机场免税招标的长期竞争加剧 - 2020~2022年，北上广深枢纽机场国际旅客大幅下降，重组后的免税合同陆续到期 [4][16] - Dufry全资子公司杜福睿以略高的固定费用（3141元/㎡/月）成为浦东机场T1+S1免税项目第一候选人；固定费用略低的中国中免（3090元/㎡/月）成为T2+S2项目第一候选人；两者以相同租金（2827元/㎡/月）成为虹桥机场项目的候选人 [4][20] - T1+S1免税面积（7964㎡）虽小于T2+S2（8951㎡），但其国际航线网络由基地航司中国东航运营，免税流量禀赋，尤其是国际中转客流，优于T2+S2 [4] - 北京首都机场招标要求与上海类似，预计结果也类似，但其T2和T3标段的国际旅客及免税面积差别较大，若国内免税龙头锁定T3标段，影响弱于上海 [5][21] - 参考上一轮招标结果，首都机场的免税扣点和租金水平很可能超过上海机场 [5][21] - Dufry为全球知名旅游零售商，营收规模超过1000亿元，2022年以来盈利能力已超过2019年 [5][26] - 与中国中免不同，Dufry采用轻资产模式经营机场业务，长期销售费率在25%以上，比中国中免高约10个百分点；长期营业利润率约5%，比中国中免低约7个百分点 [5] - 中国免税市场格局正从集中走向分散：中免集团市场份额从2019年的89%下降至2024年的78%，海南本地国资等新参与者进入市场 [24] 本轮免税合同的综合扣点率提升 - 机场有税商业扣点率可作为参照，浦东机场有税商业扣点率约为24%，虹桥机场约为18%，高昂扣点隐含了机场的物业和流量优势 [34][35][42] - 无论浦东还是虹桥机场，无论中国中免还是Dufry中标，新免税合同的综合扣点率可能在20%左右，这显著低于历史参考系 [37] - “固定租金+额外提成”模式下，免税经销商只有做大规模才能摊薄固定租金费率 [6][40] - 从长期看，机场免税还发生两点变化：深圳和广州开始成立合资公司共同经营机场免税业务；上海机场采用新的租金模式 [14][38] - 2028年浦东机场T3航站楼建成投产后，上海机场免税业务将再次迎接市场化检验 [43] 机场基本面稳定恢复，具备绝对收益价值 - 北京首都机场国际及地区旅客量因大兴机场分流尚未恢复 [7][43] - 上海浦东机场、广州白云机场和深圳宝安机场在国际航线网络重组中提升份额，其国际及地区旅客量已超过2019年水平 [7] - 报告在中期经营数据改善的背景下，推荐深圳机场、白云机场和上海机场的绝对收益价值 [7][15]

当上海浦东机场的旅客习惯性地望向廊桥旁那抹黄色的"日上免税行"招牌时，或许不会想到，这块陪伴 了出入境旅客26年的记忆符号，即将从上海机场的商业版图中消失。一场由大股东中免集团主导的董事 会表决，让经营上海机场免税业务26年的日上免税行（上海）有限公司直接失去投标资格，这家最早获 批在中国经营机场免税店的外资品牌，或将于2026年正式告别上海机场。 图片来自日上免税行官方网站 据国际金融报2025年12月6日消息，日上免税行（上海）有限公司董事长当日下午召开董事会，最终决 定不参与上海机场免税项目招投标。 图片来自日上免税行官方网站 日上免税行是经中国政府批准的机场免税店专业经营机构，也是最早获批在中国经营机场免税店的外资 品牌之一，1999年于上海浦东国际机场开出首家门店，业务逐步拓展至北京首都国际机场（T2和T3航 站楼）、上海浦东国际机场（T1、T2）及上海虹桥国际机场（T1航站楼），成为京沪两大核心门户机 场的重要免税零售品牌。 图片来自日上免税行官方网站 某社交平台博主@momo钱多多版发文感慨，"落地第一站，永远是日上"是许多常往返上海的留学生和 旅行者心照不宣的默契，日上免税店的黄色招牌更是他们 ...

核心事件：日上上海参与上海机场免税投标的股东博弈 - 2025年12月6日，日上免税行（上海）有限公司（日上上海）董事长召开董事会，就公司是否参加上海机场免税项目招投标进行表决 [3] - 控股股东中免集团（海南）运营总公司（中免）在7名董事中占4席，这4名董事明确表示不同意日上上海投标 [3] - 若中免委派的董事长拒绝在投标文件上签字，将导致日上上海事实上无法参与本次上海机场投标，日上免税行恐将被迫告别上海机场，而中免或将取而代之 [3] - 上海浦东、虹桥国际机场免税店招投标于2025年11月17日启动，将于12月9日9:30截止 [3] 公司背景与股权结构 - 日上上海成立于1999年6月，是国内首家经营机场免税店的外资企业 [5] - 2018年，中国旅游集团旗下的中免收购了日上上海51%股权，成为控股股东 [5] - 根据爱企查数据，日上上海注册资本为102.02万美元，中免集团（海南）运营总部有限公司持股50.9999%，佰瑞投资有限公司持股33.3201%，上海机场尚冕商业发展有限公司持股15.68% [6] - 公司法定代表人为王延光，参保人数为1705人 [6] 历史协议与争议焦点 - 日上上海有关人士认为，中免阻止其投标的行为违反了2018年中免入股时的双方协议 [3] - 据报道，中免与日上公司的合作协议约定：目前及未来中免公司或其关联方在上海、北京两地机场免税业务，都将通过日上公司（日上上海和日上中国）开展 [5] - 作为在上海机场经营26年的著名外资品牌，日上上海外方代表对当前情况感到不可接受 [3] 公司业务与市场地位 - 日上免税行是经中国政府批准的经营机场免税店的专业机构，业务分布在中国最重要的两大门户机场 [7] - 其主要业务分布在北京首都国际机场（T2和T3航站楼）、上海浦东国际机场（T1、T2）和上海虹桥国际机场（T1航站楼） [6][7] - 公司经营范围广泛，包括在上海国际机场隔离区经营国产和进口免税商品的批发和零售（含网上预订）等 [6] - 与此同时，首都国际机场新一轮招投标也已开始，这将与日上中国有关 [6]

事件概述 - 2024年12月6日，日上免税行（上海）有限公司（日上上海）董事长召开董事会，就公司是否参与上海机场免税项目招投标进行表决 [2] - 控股股东中国旅游集团旗下的中免集团（海南）运营总公司（中免）在7名董事中占4席，这4名董事明确表示不同意日上上海投标 [2] - 若中免委派的董事长拒绝在投标文件上签字，日上上海将无法参与投标，可能被迫告别经营了26年的上海机场，中免或取而代之 [2] - 上海浦东、虹桥国际机场免税店招投标于2024年11月17日启动，将于12月9日9:30截止 [2] 公司背景与股权结构 - 日上上海成立于1999年6月，是国内首家经营机场免税店的外资企业 [4] - 2018年，中免收购了日上上海51%股权，成为控股股东 [4] - 根据合作协议约定，中免或其关联方在上海、北京两地机场的免税业务，都将通过日上公司（日上上海和日上中国）开展 [4] - 当前股权结构显示：中免集团（海南）运营总公司持股50.9999%，佰瑞投资有限公司持股33.3201%，上海机场尚冕商业发展有限公司持股15.68% [5] - 公司注册资本为102.02万美元 [6] - 公司主要业务分布在北京首都国际机场（T2和T3航站楼）、上海浦东国际机场（T1、T2）和上海虹桥国际机场（T1航站楼） [6] 争议焦点 - 日上上海有关人士认为，中免阻止其投标的行为违反了2018年入主时的双方协议 [2] - 作为在上海机场经营26年的外资品牌，日上上海外方代表对此感到不可接受 [2] - 此次事件被描述为大股东与小股东间的博弈风波 [2] 行业动态与关联事件 - 首都国际机场新一轮招投标也已开始，此事与日上中国有关 [7]

深圳机场免税商业升级 - 深圳机场T3航站楼国际到达层及西翼廊区域新开业3家免税店 实现进出境客流动线全覆盖 [1] - 免税店布局于国际到达行李提取处 国际到达层西翼廊及国际出发层西翼廊三大核心区域 [1] - 当前免税营业总面积超2000平方米 涵盖400余个品牌商品 [1] 战略合作与业务发展 - 深圳机场与深圳免税集团合资成立鹏盛空港免税品公司 专项运营国际免税业务 [1] - 此次升级标志着机场免税服务实现进出境客流全域全流程覆盖 [1] - 项目直接服务于深圳建设全球重要影响力消费中心的战略目标 [1]