投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 对应港股市值803亿港币 [6][7] 核心观点 - 万国数据作为中国第三方IDC行业龙头 在AI算力基建需求爆发背景下深度受益于环一线资源释放与全球化布局 [6][15] - 境内业务凭借1326MW在运营IT功率及约900MW储备资源 成为推理需求爆发的核心受益标的 [6][15] - 国际业务DayOne以224MW运营容量及超1200MW在建+储备容量 在东南亚和欧洲高速扩张 [6][15] - 通过ABS与公募REITs等资产证券化方式实现资金循环 支撑可持续扩张能力 [6][15] 公司业务概况 - 发展历程分为资源深耕期（2001-2016）、全国扩张期（2016-2021）和全球化与资产优化期（2022至今）三个阶段 [15] - 采用VIE结构控制境内业务 对国际子公司DayOne采取直接控股方式（持股35.6%） [18][19] - 主营业务为数据中心托管服务（2024年营收占比88.8%）和增值服务（11.2%） [27] - 25H1营收56.23亿元同比增长12.4% 调整后EBITDA 26.96亿元同比增长13.8% [6][27] 行业供需格局 - 海外算力与国产算力共振推动云厂商资本开支增长 IDC招投标和交付节奏加快 [9][41] - 环一线节点（如张家口、昆山/常熟、韶关）承接一线城市外溢需求 与西部规模算力形成互补格局 [6][9] - 核心区位能效约束与能耗指标审核趋严 新增供给门槛显著抬升 存量资源稀缺性上升 [44] - 以廊坊为例 25Q1上架率达81.3% 价格企稳并小幅回升 [45][47] 境内业务优势 - 在京津冀、长三角、大湾区三大核心区域市占率领先 分别达32.2%、35.5%和21.1% [52][55][58] - 截至25H1在运营数据中心96座 其中89座位于核心经济区域 [52] - 25Q2平均租金（MSR）2052元/平方米/月 同比降幅缩窄至1.7% 环比回升3.5% [66][69] - 前五大客户贡献71.9%签约面积 客户粘性强且历史流失率极低 [70][72][74] 国际化布局（DayOne） - 聚焦SIJORI枢纽（新加坡-马来西亚柔佛-印尼巴淡岛）和欧洲前沿据点 [6][101] - 25Q2在运营容量224MW 上架率95.5% 已预订容量785MW [101][107] - 24年营收1.73亿美元同比增长617.43% 25H1营收1.52亿美元同比增长142.79% [105][109] - 计划18个月内IPO并通过C轮私募融资不低于10亿美元支持扩张 [110][112] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年收入分别为114.78/129.92/146.34亿元 增速11.2%/13.2%/12.6% [5][6][115] - 同期调整后EBITDA分别为52.81/58.55/64.76亿元 [6][117] - 采用SOTP估值法：境内分部取2026年16x EV/EBITDA DayOne分部取20x EV/EBITDA [6][7][121] - 估值基准参考A股第三方IDC板块2026年平均19x及海外Equinix、DLR等可比公司 [121][122]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标港股市值803亿港币 [1][6][7] 核心观点 - 公司是中国第三方IDC行业龙头 在运营规模1326MW IT功率 综合实力排名第一 [6][59] - 受益于全球AI算力基建需求爆发 境内环一线资源储备与海外DayOne业务形成双轮驱动 [6][8][9] - 通过REITs等资产证券化手段优化资本结构 实现"成熟资产变现-投建新项目"资金循环 [6][84][93] 业务概况 - 境内业务聚焦京津冀/长三角/大湾区 94.8%在运营面积分布于三大核心区域 25H1营收56.23亿元同比增长12.4% [6][31][59] - 海外DayOne业务覆盖东南亚/欧洲六大核心区域 25Q2在运营容量224MW 在建+储备超1200MW [6][113][114] - 客户以云厂商和互联网巨头为主 前五大客户占签约面积71.9% 第一大客户占比37.4% [6][77] 行业供需格局 - AI驱动算力需求爆发 海外算力与国产算力共振推动云厂商资本开支增长 [6][9][45] - 环一线节点承接低时延推理需求 与西部规模算力形成互补动态格局 [6][9][48] - 能效政策约束下新增供给门槛抬升 廊坊等区域25Q1上架率达81.3% 供需关系改善 [6][51][53] 财务表现 - 2024年营收103.22亿元同比增长5.5% 调整后EBITDA 48.76亿元同比增长5.5% [6][31] - 2025H1营收56.23亿元同比增长12.4% 调整后EBITDA 26.96亿元同比增长13.8% [6][31] - 净负债/调整后EBITDA从24年末6.8倍降至25Q2的6.1倍 杠杆持续优化 [6][37] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收114.78/129.92/146.34亿元 增速11.2%/13.2%/12.6% [5][6][127] - 同期调整后EBITDA预计52.81/58.55/64.76亿元 增速8.3%/10.9%/10.6% [6][130] - DayOne业务2025-2027年营收预计4.04/8.39/12.77亿美元 EBITDA 1.61/3.78/5.75亿美元 [6][132] 估值分析 - 采用SOTP估值法 境内业务2026年16x EV/EBITDA DayOne业务2026年20x EV/EBITDA [6][7][134] - 境内分部参考A股第三方IDC板块19x平均估值 考虑流动性折价审慎取值 [6][134] - DayOne分部参考Equinix/DLR等海外成熟IDC估值区间 [6][134]

行业与公司概述 - 行业：IDC（互联网数据中心）与云计算行业 - 公司：头部厂商如万国数据、世纪互联、润泽科技、宝信等 核心观点与论据 1 **行业本质与周期性特点** - IDC本质是“数字房产”，需求与数据/算力呈周期性成长，周期顶部不断扩容[3] - 兼具科技属性（数据存储/计算需求）与房地产属性（重资产、租金收入）[6] - 当前处于AI驱动的新一轮扩容周期，供需格局可能从错配（供>需）转向需大于供[3][5] 2 **市场格局与份额** - 全球IDC市场中，美国占34%，中国占14%，Equinix、Digital Realty Trust及NTT为全球前三（合计30%）[8] - 中国以运营商为主导，第三方服务商（如万国数据）持续追赶，云计算厂商自建集中在非核心地区[8][9] 3 **成本与现金流** - 建设成本高昂：单兆瓦造价约3,000万元，100兆瓦项目需30亿元投入[4][16] - 成本结构：CAPEX中配电系统占54%，空调占20%；OPEX中电费占41%，折旧摊销占30%[16] - 现金流表现优于利润，核心指标为上架率、机柜单价和数量[4][17] 4 **AI转型驱动需求** - 预计2025年中国算力规模达1,037.4亿Flops，2025-2028年数据中心规模复合增速38.9%[1][12] - AI需求可能是传统互联网的几倍，推动供需反转[19] 5 **客户结构与盈利模式** - 客户分批发型（稳定低毛利）和零售型（高毛利但波动大），批发型成长性更优[10] - 盈利能力依赖区位（核心城市溢价高）、客户结构（金融客户单价更高）及规模效应[17] 6 **投资回报与周期** - 典型项目（如奥飞数字产业园）税后回报周期6.7年，内部收益率12.30%[18] - 资金回收周期因融资模式缩短，但建设流程复杂（前期准备需1-2年）[15] 7 **供给侧改革与区域机会** - 核心城市指标收紧，八大节点（如芜湖）成新供给增量区域[13] - 头部厂商因节能技术、资金实力和成本控制（如宝信）更具优势[13][14] 其他重要细节 - **技术创新推动需求**：互联网普及、移动互联网、AI等逐级放大IDC需求，2023年全球市场规模822亿美元（+10%），中国2,407亿人民币（+26.7%）[7] - **大模型时代影响**：头部互联网公司集中度提升，围绕其布局的数据中心更易胜出[14] - **短期市场预期**：2024Q4或现需求拐点，当前股价低位具备性价比[20][21] 风险与机遇 - **风险**：建设周期长导致供需响应滞后，零售型客户波动性大[15][10] - **机遇**：AI驱动下量价齐升，头部厂商强者恒强[4][21]

MSCI中国指数2025年8月调整分析 核心观点 - MSCI中国指数新纳入14支股票（5只A股+9只港股），剔除17支股票，调整将于8月26日执行 [1] - 新增股票集中于科技创新、医药生物及新兴消费领域，市值均超60亿美元，且多具备高成长性和外资增持特征 [1][2][3] - 港股占比达64%，反映科技与创新药板块的强势反弹 [4] - 纳入后预计吸引约12.5万亿美元国际被动资金配置 [5] 行业分布特征 - **科技创新领域**： - 港股包括万国数据-SW（数据中心）、地平线机器人-W（AI硬件）、网易云音乐（数字娱乐）、美图公司（影像科技） [1] - A股涵盖巨人网络（游戏）、指南针（金融信息）、景旺电子（电子电路）及中信金融资产（资产管理） [1] - **医药生物领域**： - 三生制药、科伦博泰生物-B、药明合联（港股）、艾力斯（A股抗癌药研发）入选，体现国际资本对中国创新药的关注 [2] - **新兴消费领域**： - 老铺黄金（高端黄金消费品牌）纳入反映新消费趋势 [2] 市值与市场表现 - **大市值标的**：中信银行（A股）总市值665.94亿美元，另有4家公司市值超100亿美元（中信金融资产129.83亿、地平线机器人-W119.19亿、老铺黄金192.37亿、科伦博泰生物-B105.58亿） [1][3] - **高成长性**：巨人网络年内涨幅137%、景旺电子涨幅近120% [3] 外资配置动向 - 外资机构增持明显：开曼群岛办事处增持三生制药（持股占比22.78%）、柏基投资增持地平线机器人-W13.14万股、新加坡政府投资公司增持网易云音乐95.34万股、摩根士丹利增持药明合联2044.34万股及美图公司2.33亿股 [4] - 外资偏好与政策导向契合：超70%新增成分股来自科技和医药，与高盛、摩根士丹利等机构对AI、生物科技的超配建议一致 [3] 港股板块复苏 - 9只港股入选（占比64%），主因科技与创新药板块2025年以来的强势反弹（如万国数据-SW、三生制药） [4] 长期战略意义 - 纳入MSCI全球指数体系后，预计吸引12.5万亿美元国际被动资金，提升流动性和国际曝光度 [5]

公司基本情况 - 深圳金电云是中国人民银行批准设立的国有金融科技企业，为中国金融电子化集团有限公司全资子公司，注册资本8000万元 [3] - 公司位于深圳市福田区深圳国际创新中心A栋34层，2023年参保员工仅9人，从事应用软件开发行业 [3] - 公司业务包括为央行及相关单位提供数据中心托管服务，并向中小金融机构提供IaaS/PaaS/SaaS云服务及金融科技解决方案 [3] 办公场地问题 - 公司租用3937.03平方米办公场地，人均面积达393.7平方米，其中3041.05平方米处于闲置状态 [1] - 整层办公区域内部空间极大但实际办公人员稀少，与审计署披露数据吻合 [1][4] - 该场地评估租金为每月130-150元/平方米，按此计算月租金达51.6万-59.5万元，另需支付物业费9.45万元/月 [2][6] - 实际租金可能低于评估价，因入驻企业享受福田区招商引资优惠 [6] 母公司关联问题 - 母公司中国金电集团在审计报告中被7次点名，涉及资金挪用、违规招标等问题，累计金额超2亿元 [3] - 审计署认定办公用房超标违反中央八项规定，存在"享乐主义""奢靡之风"问题 [7] 公司动态 - 公司2023年7月18日正式启用当前办公地址 [3] - 2024年6月通过福田区政府审核成为深圳国际创新中心拟入驻企业 [4] - 公司回应称将进行整改，但具体调整方案尚未明确 [1]

发行要素 - 南方万国数据中心 REIT 于 2025 年 3 月 26 日受理，6 月 16 日获批，募集份额 8 亿份，拟募资 20.14 亿元，询价区间 2.014 - 3.021 元/份[6] 底层资产 - 国金数据中心位于昆山，是重大产业项目，电力设计容量 29,044kW，有 4,192 个机柜[8] - 长三角区域数据中心审批难，24 年签约率、计费率同比回升 4.6pct、3.8pct，高功率机柜供不应求[11][13] - 项目主要客户为上海联通、上海电信，签约机柜 2,160 个/1,912 个，客户搬迁难度大，合作稳定性强[1][25] 运营成效 - 22 - 25Q1 营收 1.73/1.68/1.64/0.43 亿元，EBITDA 1.49/1.45/1.42/0.38 亿元，使用率从 94.13%升至 95.73%[1][39] - 项目毛利率稳定在 58%以上，EBITDA 率从 85.99%升至 87.57%，优于南方润泽数据中心 REIT[1] 项目估值 - 25/26 年预测净现金流分派率为 6.05%/6.20%，低于南方润泽数据中心 REIT[1] - 报酬率 7.75%与可比一致，截至 25 年 3 月底，资产评估增值率 254.48%，低于可比[1] - 初步测算 P/FFO 为 12.39 - 18.58 倍，区间高于南方润泽科技数据中心 REIT[1] 风险提示 - 行业需求增长不及或供给大增，可能加剧竞争致价格下行[1] - PUE 政策趋严，若实施液冷改造，成本约 0.58 亿元，或影响收益[1]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：TMT、消费品业、房地产、酒店与建造业、石油与天然气业、医疗与生命科学、采矿与金属、先进制造与运输、金融服务、电力与公用事业等 - **公司**：TikTok、台积电、联想集团、腾讯云、盛泰智造集团、新峰钢铁、Affinity Equity Partners (HK) Ltd、基汇资本、国巨公司、腾讯、红杉中国、招商局港口、五矿资源、祥硕、珠海维播投资有限公司、中国建材集团等 纪要提到的核心观点和论据 宏观经济 - **中国经济开局良好但外部环境严峻**：2025年一季度中国GDP同比增长5.4%，高于2024年全年增速；货物出口同比增长7.2%，与“一带一路”共建国家贸易额占比超50%。但外部贸易保护主义升级，美国新一届政府全面升级对中国关税限制、技术封锁等措施，如对中国商品新加征关税幅度达145%，对跨境小包裹从价关税达120%等[2][13][17] - **全球经济增长充满不确定性**：IMF预测2025年全球经济增长2.8%，增速较2025年1月预测下调0.5个百分点，主要经济体2025年增速多数被下调。各地区经济增长情况不一，如亚洲印度、中国等增速有下调，欧洲欧元区、英国等增速也有下调，美国经济增速较2024年和2025年1月预测均下降等[13][15][17] 对外直接投资 - **投资稳步增长，“一带一路”增速更高**：2025年一季度中国全行业对外直接投资409亿美元，同比增长6.2%；非金融类对外直接投资357亿美元，同比增长4.4%；对“一带一路”共建国家非金融类直接投资89亿美元，同比增长15.6%，占同期总额的25%[7][21] - **重点项目分布广泛**：包括TikTok在泰国投资建设数据中心，台积电在美国增加半导体制造投资，联想集团在沙特阿拉伯投资，腾讯云在沙特建设数据中心，盛泰智造集团在摩洛哥投资建设纺织产业园，新峰钢铁在埃及投资建设制造中心等[23] 海外并购 - **交易回暖，大额交易增多**：2025年一季度中企宣布的海外并购总额为89亿美元，同比上升77%；交易数量为108宗，同比上升7%；在“一带一路”共建国家，交易金额为35亿美元，同比上升33%，占海外并购总额约39%；并购数量为41宗，同比下降15%[8][29] - **行业分布有特点**：按并购金额计，前三大热门行业为TMT、消费品行业和房地产、酒店与建造业，占总金额的69%，同比均三位数增长，TMT行业占比40%创近十年新高；按并购数量计，前三大热门行业为TMT、先进制造与运输业、金融服务业，占总数量的54%；在“一带一路”共建国家，聚焦消费品、石油与天然气、采矿与金属业，合计并购金额占比达75%[32][33][34] - **区域差异明显**：亚洲仍是热门并购地，并购金额同比增长超1倍；拉丁美洲并购金额和数量均大幅增长；北美洲和大洋洲并购额不同程度下跌，均创同期最低水平。不同行业在各区域并购分布也不同，如TMT行业本期欧洲主导，消费品等行业七成以上集中在亚洲等[12][35][36] 对外承包工程 - **新签合同额大幅增长，“一带一路”是重点**：2025年一季度中企对外承包工程新签合同额587亿美元，同比大幅增长26%，“一带一路”共建国家和地区新签合同额471亿美元，同比增长16.3%，占同期总额的80%；完成营业额342亿美元，同比增长5.5%，“一带一路”共建国家和地区完成营业额275亿美元，同比增长4.1%，占同期总额的80%[10][44] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **安永中国海外投资业务部**：在美洲、EMEIA和亚太各大区现有中国业务团队基础上，连接全球安永专业人员，为中国客户提供一站式服务。服务网络覆盖70 + 国家和地区，其中“一带一路”国家和地区占90%，过去三年协助开展海外业务的中企数量达3600 + ，在“一带一路”共建国家开展业务的中企数量达1900 + 等[48][51] - **联系方式**：提供了大中华区、美洲区、欧洲、中东、印度及非洲区、亚太区等多地安永中国海外投资业务部相关人员的联系方式[53][54][58]